张裕A(000869)深度报告：稳健增长估值低位0228.ppt

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1、2011-01-07,2011-02-11,2011-03-18,2011-04-22,2011-05-27,2011-07-01,2011-08-05,2011-09-09,2011-10-21,2011-11-25,2011-12-30,2012-02-10,公司调研报告,1,Investment Research26 February 2012 26 pages张裕 A（000869）,股票所属行业 行业公司研究公司深度报告,证券研究报告,稳健增长，估值低位张裕 A 深度报告,评级：上次评级：,增持首次覆盖,程艳华,执业证书编号：S1230511010007,当前价格：,100.35,本

2、报告导读：,平稳增长可期，估值安全,单季度业绩,元/股,投资要点：,3Q/2011,0.73,行业空间开始显现，支持张裕长期投资价值葡萄酒行业在我国属于朝阳行业，无论从绝对增长还是相对增长来看，行业的成长空间已经打开，未来 3 年产销量仍能保持 20%左右的增速，应当给予高估,2Q/20111Q/20104Q/2010,0.601.071.03,值，未来巨大的行业空间支持了张裕的长期投资价值。,公司优势依旧明显，短期内竞争对手难以超越体制改革、管理层持股从制度上保证了公司的可持续发展，是公司持续多年领跑行业的重要原因之一。深度分销构建的全国性渠道网络走在行业前列，实现,11 年以来张裕 A 价

3、格走势,了对终端的有效控制和快速响应，保证了公司市场策略的贯彻执行，成为抵抗外资葡萄酒冲击的强大利器。产品结构清晰，高档化趋势明显，符合长期消费升级的发展方向。前瞻性的全面布局上游原料，拥有原料基地 25 万亩，年产葡萄 16 万吨，居行业第一。估值安全,500040003000200010000,上证综合指数,张裕A,目前张裕 A 市盈率（TTM）为 27.98 倍，低于十年来 38.14 倍的历史平均水平，处于历史低位，估值安全。盈利预测及投资建议,虽然在经济下行周期的预期下，高端酒面临增速减缓的压力，但张裕成本可控，市场份额和毛利率较为稳定，相对平稳的业绩增长依然可期。公司估值安全，并坚

4、持以优厚的现金分红回报股东，是 A 股市场优选的长期投资标的。给予11-13 年 EPS 分别为 3.50 元、4.24 元和 5.45 元，对应目前股价动态市盈率为28.7 倍、23.7 倍和 18.4 倍。增持。,公司简介张裕创建于 1892 年，是中国历史最悠久的葡萄酒品牌，也是中国第一个创建葡萄园并酿造出第一批葡萄酒的公司。经过百年的,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,发展，08 年张裕已成功从名不经,营业收入(百万元)收入增长率%EBITDA(百万元)净利润（百万元）摊薄 EPS(元)PEEV/EBITDA(X)PBROIC总资产周转率,4199.421.6

5、0%1500.21127.32.1446.933.817.4232.0%0.89,4982.918.66%1964.51434.22.7236.925.713.7835.4%0.88,6225.024.93%2709.81924.03.5028.719.19.6432.3%0.94,7319.317.58%3248.82328.74.2423.715.57.7831.6%0.91,9042.123.54%4134.12996.35.4518.411.86.1832.3%0.92,传跻身为全球第七大。上市十年来，张裕销售收入和净利润增速长期保持行业领先，是名副其实的行业龙头企业。报告撰写人：程艳

6、华数据支持人：葛越,浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,公司调研报告,正文目录1、公司情况.41.1 公司简介.41.2 股权结构.52、行业成长空间开始显现，支持张裕长期投资价值.62.1 行业成长空间开始显现，理应享受高估值.63、公司优势依旧明显，短期内竞争对手难以超越.93.1 机制和管理上的优势保证公司长期稳定增长.93.2 渠道网络价值日益体现.103.2.1 渠道网络的架设走在行业前列.103.2.2 凭借网络优势，进口酒对张裕的短期冲击不大.133.3 产品结构持续优化，符合长期消费升级趋势.153.4 积极布局上游原料

7、，谋略未来.174、盈利预测与投资建议.194.1 盈利预测假设条件.194.2 估值处于历史低位.224.3 投资建议.225、风险提示.23浙商证券 Investment Research,3,Investment Research,公司调研报告,图表目录表格 1：2008 全球十大葡萄酒集团.4表格 2：酒类子行业增速指标比较.8表格 3：张裕、长城、王朝营销体系.13表格 4：张裕产品结构及战略定位.16表格 5：酿酒葡萄的地理条件.18表格 6：中国葡萄酒十大产区.18表格 7：主要葡萄酒商产能、产量、基地建设情况.19表格 8：葡萄酒分项预测.20表格 9：盈利预测简表.21图表

8、1：张裕历年营收和净利润增速变化.5图表 2：张裕股权结构图.6图表 3：世界葡萄酒销量分布变化.7图表 4：葡萄酒前十大生产国.7图表 5：葡萄酒前十大消费国.7图表 6：世界各国人均消费量（升）.8图表 7：1999-2011 酒类子行业销售收入占饮料酒行业总收入比重.9图表 8：1999-2011 酒类子行业利润总额占饮料酒行业利润总额比重.9图表 9：葡萄酒产业生命周期.10图表 10：张裕三级分销体系.11图表 11：2010 年葡萄酒企业销售人数比较.11图表 12：张裕销售体系积极扩张.11图表 13：2004-2010 张裕前五大客户占销售总额比重.12图表 14：张裕应收账款

9、周转率持续快速提升.12图表 15：2005-2011 葡萄酒进口量变化.14图表 16：2005-2011 葡萄酒进口额变化.14图表 17：2005-2011(1H)进口酒结构性变化.14图表 18：2004-2010 白兰地收入及增速.17图表 19：张裕 A 市盈率（TTM）28 倍，02 年以来平均 38 倍.22浙商证券 Investment Research,1,2,3,4,5,6,7,8,9,4,Investment Research,公司调研报告,1、公司情况1.1 公司简介张裕创建于 1892 年，是中国历史最悠久的葡萄酒品牌，也是中国第一个创建葡萄园并酿造出第一批葡萄酒的

10、公司。经过百年的发展，08 年张裕已成功从名不经传跻身为全球第七大。上市十年来，张裕销售收入和净利润增速长期保持行业领先：总资产由 13.6 亿增加到 59.8 亿，总收入由 8.85 亿增加到 49.8 亿，净利润由 1.71 亿增加到 14.3 亿，快速增长速度令同行望其项背，2010 年公司实现销售收入 49.8 亿元，净利润 14.3 亿元，约占行业指标的 20%和 43%，是我国葡萄酒行业名副其实的龙头企业。公司主营葡萄酒和白兰地，兼营保健酒和香槟酒，其中葡萄酒为酿造和勾兑酒，白兰地是以葡萄为主原料发酵和蒸馏而成的烈酒。表格 1：2008 全球十大葡萄酒集团,排名10,公司名称Con

11、stellation Brands 美国星座集团E&J Gallo 美国嘉露酒厂Fosters Group 福斯特Pernod Ricard 保乐力加Castel-Freres法国卡斯特兄弟The Wine Group葡萄酒集团Changyu 张裕Diageo帝亚吉欧Grand Chais de France GCF 吉赛福Concha y Toro 智利甘露酒厂,08 年销售额（单位：百万美元）3358.83080.01667.91587.6980.0910.0890.0868.8830.0520.0,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,2000,200

12、1,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-60,5,Investment Research图表 1：张裕历年营收和净利润增速变化806040200-20-40营业收入增速(%),归属母公司股东的净利润增速(%),公司调研报告,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,1.2 股权结构2004 年 8 月，烟台市国资委将其持有的张裕集团 45%国有产权转让给烟台裕华投资发展有限公司（张裕集团及公司员工出资设立），2005 年烟台国资委又将张裕集团 33%的股权转让给意大利意利瓦隆诺投资公司，10%转让给国际金融公司，从此张裕改制为中外合资的民营企业

13、，实际控制人为公司高管及员工。此次 EMBO 使公司管理层与股东的利益基本一致，最大程度地激发公司内部员工的积极性，外资参与提高了公司改进工作质量和效率的态度，规范公司的管理及运营。体制的变更从制度上保证了张裕的可持续发展，实现了多方共赢的局面，这也是公司近几年能够领跑行业的重要原因之一。浙商证券 Investment Research,6,Investment Research图表 2：张裕股权结构图张裕集团及公司中层以上员工27人100%,公司调研报告,烟台裕盛投资发展有些公司其,张裕集团及公司普通员工46人,美国政府,日本政府,法国政府,德国政府,英国政府,他国家政府,62.22%,37

14、.78%,24%6%5%,5%,5%,55%,国际金融公司10%,烟台裕华投资发展有些公司45%,烟台市国资委12%,意大利意利瓦萨隆诺投资公司33%,流通A股股东15.75%资料来源：公司公告浙商证券研究所,张裕集团本公司,50.40%,流通B股股东33.85%,2、行业成长空间开始显现，支持张裕长期投资价值2.1 行业成长空间开始显现，理应享受高估值对于行业的成长空间，我们从以下两个方面考虑，一是宏观环境下行业呈现的自然发展速度，即自然增长率；二是提高市场占有率，不断抢夺竞争对手的份额，即相对增长率。1、自然增长率（1）中国是亚洲最大的葡萄酒生产国和消费国，亚洲将是全球增长最快的市场国际葡

15、萄及葡萄酒组织（OIV）数据显示，至 2009 年全球葡萄酒销量的 65.5%来自欧洲，21.3%来自美洲、亚洲占 7.8%；而上世纪 90 年代末，74.1%来自欧洲，20.2%来自美洲，亚洲仅占 1.9%，亚洲市场快速增长。Vinexpo 调查数据显示，2007-2010 年间，全球葡萄酒消费最强劲的国家依次是中国（+35.91%）、俄罗斯（+29.97%）、美国（+18.69%），2008 年中国葡萄酒产量消费量跃居全球前十位，是亚洲最大的葡萄酒生产国和消费国。Vinexpo 预测，2009 年至 2013 年 5年间，全球葡萄酒市场的增长率约为 3.6%，同期欧洲市场消费量将继续下降

16、0.7%，美国市场将有望上升 7.6%，唯独亚洲市场葡萄酒消费量有望增长 25%，消费总额超过 60 亿美元，亚洲是葡萄酒产业的未来，中国具有极大的增长潜力。浙商证券 Investment Research,7,Investment Research图表 3：世界葡萄酒销量分布变化1986-1990均值,2009,公司调研报告,2.2%,1.6%,欧洲,2.9%,2.5%,欧洲,1.9%,20.2%,美洲亚洲,21.3%,美洲亚洲,74.1%,非洲,7.8%,65.5%,非洲,资料来源：OIV 浙商证券研究所图表 4：葡萄酒前十大生产国,大洋洲,意大利法国,大洋洲,3.2%3.7%3.8%,2

17、1.2%,18.1%15.4%,西班牙美国阿根廷澳大利亚,4.5%4.6%,5.5%,7.1%,12.9%,中国南非德国,资料来源：OIV 浙商证券研究所图表 5：葡萄酒前十大消费国法国,13.0%,美国,28.9%2.2%4.4%4.5%5.2%,11.6%10.6%8.5%5.5%5.6%,意大利德国中国英国西班牙俄罗斯阿根廷,资料来源：OIV 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,法国,欧盟,美国,世界,日本,韩国,保加利亚,意大利,中国,8,Investment Research,公司调研报告,（2）国内葡萄酒人均消费还很低我国葡萄酒人均消费基数还比较低，即使

18、近几年全球人均葡萄酒消费量呈下降趋势，我国与全球平均水平仍然存在较大差距。世界人均葡萄酒消费 3.5 升，欧洲主要葡萄酒生产和消费国人均消费量达到 28 升，而我国人均消费 0.6 升，未来销量增长空间巨大。目前葡萄酒行业也正处于快速发展期，近五年行业收入 CAGR 达 20.17%，仅次于白酒行业。图表 6：世界各国人均消费量（升）,60504030,51,44,28,20,18,11.5,10,3.5,1.9,1.1,0.6,0资料来源：全球饮料市场数据分析与预测 浙商证券研究所表格 2：酒类子行业增速指标比较,子行业白酒啤酒黄酒葡萄酒,产量20.90%6.80%21.29%18.50%,

19、营业收入27.72%11.94%12.44%20.17%,利润总额37.78%17.98%19.88%25.88%,资料来源：国家统计局 浙商证券研究所注：黄酒产量增速为 06-10 年国家统计局数据（2）相对增长率1999 年，中国葡萄酒行业销售收入和利润总额分别占饮料酒销售收入和利润总额的 3.53%和5.05%，至 2011 年，两项比重分别为 6.08%和 6.35%。1999 年白酒、啤酒、黄酒的收入和利润占比分别为 51.88%&70.34%；41.52%&21.25%；和 2.19%&2.76%。2011 年这三种酒种的两项比重指标分别为 61.87%&73.95%；27.63%

20、&15.71%；和 1.86%&1.65%。因此从相对速度上看，无论是销售额还是利润总额，中国饮料酒行业的蛋糕不断地被葡萄酒行业抢占；除白酒的销售额也呈上升趋势外，其他三种酒种的相对份额都在降低。浙商证券 Investment Research,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9,Investment Research图表 7：1999-2011 酒类子行业销售收入占饮

21、料酒行业总收入比重70%60%50%40%30%20%10%0%,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,公司调研报告,白酒,啤酒,葡萄酒(右),黄酒(右),资料来源：国家统计局 浙商证券研究所图表 8：1999-2011 酒类子行业利润总额占饮料酒行业利润总额比重,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,12%10%8%6%4%2%0%,白酒,啤酒,葡萄酒(右),黄酒(右),资料来源：国家统计局 浙商证券研究所无论从行业自然增长率还是相对增长率来看，我国葡萄酒业空间已经显现，并逐渐打开，进入高速成长期。由于我国消费基数低，消费不成熟，仍需要培育，未来会呈现持续高增长的趋势，因此葡

22、萄酒业应当享受更高估值。3、公司优势依旧明显，短期内竞争对手难以超越3.1 机制和管理上的优势保证公司长期稳定增长2004 年张裕完成了国有股改制以后，引入了外资，实现了高管持股。对公司而言，引入外资规浙商证券 Investment Research,10,Investment Research,公司调研报告,范了公司管理，提升了工作质量和运营效率；高管持股实现了股东利益与管理层利益一致，管理层因而有动力持续创收盈利，保证公司长期稳定增长。对内部员工而言，公司注重人的培养与激励，特别是对销售人员，详细制定了考核激励办法，最大程度的激发员工积极性，确保扁平化分销模式的贯彻实施。公司的主要对手长城

23、，仍属于国有企业序列，体制不够灵活，激励机制相对于张裕而言不到位，目前虽有改变，但仍需一个过程，因此张裕体制的变更实现了多方共赢的局面，从制度上保证了公司的可持续发展，这是公司能够持续领跑行业的重要原因之一。3.2 渠道网络价值日益体现3.2.1 渠道网络的架设走在行业前列我国葡萄酒市场尚处于培育阶段，消费者对葡萄酒品质、口感、文化等认识还无法形成专业判断力，葡萄酒的消费主要依靠品牌商的引导和营销，渠道推广成为左右消费者购买行为的重要因素。图表 9：葡萄酒产业生命周期资料来源：浙商证券研究张裕深谙“渠道为王”的道理，2004 年开始建立分销公司，2005 年扩大销售人员，2008 年又再次扩大

24、分销范围，坚持以“市场为导向”的营销策略，积极架设全国性网络。通过深入细化市场开发和渠道/通路管理，打造了以三级分销体系为主的深度分销模式，在业内率先将渠道运作扁平化，比竞争对手长城和王朝至少提前了两年，先发优势很明显。浙商证券 Investment Research,司,内,部,外,11,Investment Research图表 10：张裕三级分销体系公公司,决策：销售总部指挥：销售分公司（38家，基本覆盖到省）执行：经销处（350家，基本覆盖到地级市）,公司调研报告,执行：经销商（约4000家）部资料来源：浙商证券研究图表 11：2010 年葡萄酒企业销售人数比较350030002500

25、2000150010005000,重点区域零售终端,张裕,莫高,长城,王朝,销售人数资料来源：公司公告 浙商证券研究所图表 12：张裕销售体系积极扩张3500300025002000150010005000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,销售人数资料来源：公司公告 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment Research,公司调研报告,张裕三级营销体系的实质是把原属于经销商的职责大部分内部化，通过自建渠道的中间环节，有效的控制零售终端，获得对经销商强势的议价能力，因此公司能够层层落实销售任务，有效控制产

26、品价格秩序，将市场做实做细。现在前五大经销商占张裕销售收入的比重已经不足 3%，以前困扰公司的应收坏账问题也已解决，现款现货，应收账款周转率提升了近 5 倍。图表 13：2004-2010 张裕前五大客户占销售总额比重14%12%10%8%6%4%2%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,销售占比(%)资料来源：公司公告 浙商证券研究所图表 14：张裕应收账款周转率持续快速提升6050403020100,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,应收账款周转率(次)资料来源：公司公告 浙商证券研究所目前公司渠道运作进一步细化，过

27、去市场主要以地市级以上城市为基础，现在正在向县城市场推进，有 30 万的销售额，就建销售体系。同时分类营销，分渠道考核，把经销商的全品类销售变成了分品类销售，督促经销商对效益不显著产品的投入和推广，对 8 类不同渠道分别制定考核办法，提高销售人员积极性和渠道运作效率，进一步把控终端，快速响应市场变化。浙商证券 Investment Research,张裕,长城,13,Investment Research表格 3：张裕、长城、王朝营销体系,公司调研报告,公司,营销体系,优点,缺点,深度分销为主，自建渠道与经销商相结合。销售人员协助经销商并能对渠,道进行维护，在与经销商谈判中居强,渠道扁平化，市

28、场参与,势地位，严格经销商价格体系及保证金制度。在全国拥有 38 家省级销售分公司，350 多家经销处，约 4000 个经销商及 3000 名销售人员，销售向,度高，公司在经销商的谈判中处于强势地位，精细化程度高，中间环节少，经销商的激励和考核机制到位。,打开新市场的前期营销投入较大，见效慢，销售人员多,县一级延伸。总体上餐饮和商超渠道各占 50%。品牌梳理比较困,大代理+区域代理模式（改革中），分品牌全国或区域总代理，销售渠道延伸到市一级，以餐饮渠道为主，占55%左右。,销量提升很快，前期新市场开发迅速、费用率低、同一区域经销商存在竞争。,难，大代理商处于强势地位，对大代理商依赖度高，中间环

29、节占用利润空间。精细化程度不够，,王朝,区域代理模式。按省划分总经销商，销售网络遍布 26 个省、自治区和直辖区。餐饮渠道占 55%左右。,渠道便于管理,经销商执行管理层意图缺乏压力和动力。,资料来源：浙商证券研究所3.2.2 凭借网络优势，进口酒对张裕的短期冲击不大近几年由于我国葡萄酒市场消费需求的激增，进口关税的不断下降（瓶装葡萄酒从 2001 年以前的 65%，下降到 2005 年的 14%，原料酒的税率从 65%下降到 20%），以及原料基地快速发展，中低端原料酒供应能力得到较大提升，吸引了国外进口葡萄酒的大量涌入，并出现了品牌瓶装酒进口增速高于原料酒的结构性变化。05-11 年葡萄酒

30、年均进口量复合增长率达 38.8%，增速快于国内行业增长速度。其中瓶装酒占比提升了 42 个百分点。浙商证券 Investment Research,14,Investment Research图表 15：2005-2011 葡萄酒进口量变化450000400000350000300000250000200000150000100000500000,1.210.80.60.40.20,公司调研报告,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,进口葡萄酒数量（千升）资料来源：海关总署 浙商证券研究所图表 16：2005-2011 葡萄酒进口额变化250000200000

31、150000100000500000,同比增速,0.90.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,进口葡萄酒金额（万美元）资料来源：海关总署 浙商证券研究所图表 17：2005-2011(1H)进口酒结构性变化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,同比增速,2005,2007,2009,2011(1H),进口瓶装酒（2L以下）占比,进口原料酒（2L以上）占比,资料来源：海关总署 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,15,、,Investment Researc

32、h,公司调研报告,进口酒的热潮来势凶猛，引起了投资者对张裕等国内葡萄酒龙头企业的担忧，但我们相对乐观，认为短期内对张裕等龙头企业的冲击不大：首先进口酒品类非常多，大都出自国外酒庄的小规模化生产，国内市场上可以统计的进口酒品牌达 1700 个，仅波尔多地区的注册酒庄达 53000多家，单品收益无法覆盖市场投入成本，因此不大可能进行大规模的品牌宣传与渠道建设，主要通过经销商或与经销商合作实现在国内的市场投入和销售；其次当前进口酒商的热情来自于市场增长的预期和终端的暴利，因此大多以招商为主，走团购渠道，而没有真正的培育消费者，品牌化运作，市场没有积淀，因此进口酒要达到张裕等龙头企业的高知名度和完善的

33、全国销售网络还为时尚早，短期内冲击有限。3.3 产品结构持续优化，符合长期消费升级趋势公司拥有葡萄酒、白兰地、保健酒、起泡酒（香槟酒）四条产品线，覆盖了高中低端，干型、半干型和甜型等各种品类，产品线丰富满足消费者的多元需求，充分受益行业的快速发展。葡萄酒目前占公司收入的 82%左右，约占净利润 85%，是公司发展和盈利的重心。根据国际葡萄酒及烈酒研究机构（IWSR）预测，未来中国葡萄酒消费结构将呈现高（50%+）中（40%+）低档的趋势，随着人均收入水平的提高和消费升级，葡萄酒产品往中高端升级将是我国葡萄酒行业发展的主流，因此中高端市场成为兵家必争之地。张裕是行业中最早树立中高端品牌形象、明确

34、中高端产品发展策略的公司，相比较长城中高端酒（100 元）占比 50%的产品结构，张裕该比例已超过 60%，率先布局中高端。浙商证券 Investment Research,16,Investment Research表格 4：张裕产品结构及战略定位,公司调研报告,产品线,定位,细分品种,终端价格,战略,超高端,百年酒窖,馆藏圭顿贻谋干红、,2000+,限量生产,馆藏品重醴泉干红、百年酒客干红、馆藏干红、1912品重醴泉干红,葡萄酒（解百纳以上中高,中高档（酒庄酒）,爱斐堡酒庄卡斯特酒庄冰酒酒庄新西兰张裕凯利酒庄其他酒庄,特选、珍藏、大师珍藏级、特选级金钻、蓝钻、黑钻梅鹿辄干红、长相思干红法国

35、波尔多拉颂、勃,500+300-600250-1000300-400400+,打造高品质形象，扩大影响力，提升毛利率，未来公司主要收入和利润来源,端酒占收入的 60%以,垦第斐拉帝酒庄、意大利西西里先锋,上）,（在建）酒庄,宁夏、陕西、新疆酒庄，产品预计明年面市,中档,解百纳,大师、珍藏、特选、,100-300,产品结构升级，渠,优选,道深耕，主要收入和利润来源,中低档,普通干红甜酒,40-100,提高市场铺货率，占领乡镇市场，抵,御其他品牌进入,超高端,百年白兰地,第一桶白兰地,30000+,高端树品牌，中低,白兰地保健酒,中高档中低档中低档,可雅白兰地白兰地,VSOP、XO五星、四星金奖三

36、鞭酒,300+40-10025+,端普及健康概念普及,资料来源：浙商证券研究所白兰地是以葡萄为主原料发酵和蒸馏而成的烈酒，目前约占公司收入的 13%左右，白兰地是公司的起家之作，在行业中占有绝对优势地位，公司的目标是把白兰地作为未来的发展重点之一，逐渐从广东地区推向全国。近年来虽然公司在重点推，但在葡萄酒业务的高增长的背景下，一直保持平稳增长的态势。公司白兰地在品牌和品质上均属上乘，长远来看潜力很大，只是市场培育需要一定时间，向全国大规模推进需要逐步进行，预计未来 3 年收入的年均增长在 15 左右，毛利率也将保持稳定。浙商证券 Investment Research,17,Investmen

37、t Research图表 18：2004-2010 白兰地收入及增速7006005004003002001000,25%20%15%10%5%0%,公司调研报告,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,白兰地(百万元),收入增速,资料来源：浙商证券研究所保健酒即三鞭酒，占公司收入 3%不到。因价格便宜并有较好的预防心脏病、脑血栓、风湿病等保健功效，在山东农村地区卖得较好，2010 年销售 1.4 亿，但毛利率达到 66%，高于白兰地。由于保健酒属性较为特殊，也未形成全国性品牌，短时间较难突破区域销售，保健酒基数小，预计未来 3 年均增长在 30%左右。白兰地和保健

38、酒业务具有较强的长线发展潜力，是公司未来可供挖掘的增长点。香槟酒占公司的收入比重较小，不到 1%，毛利率 55%，利润贡献较小，香槟酒的消费氛围尚未形成，市场仍需培育和引导。但是张裕是国内唯一的香槟生产商，业务基础较好，加以适当投入，利润贡献见效很快。3.4 积极布局上游原料，谋略未来葡萄酒的品鉴在于个性和品质，葡萄原料是葡萄酒个性和品质的基础。葡萄酒酿造素有“七分靠原料、三分靠工艺”说法，因此原料是提高葡萄酒产品竞争力的最重要的因素，葡萄质量对最终葡萄酒的质量有决定性的影响。长远来看，我国消费者也必将过渡到注重葡萄酒的品质，未来产品竞争力是除品牌和渠道外决定各葡萄酒企业胜负的另一关键因素。全

39、球种植有 5000 种以上的葡萄品种，但适合用于酿酒的葡萄仅几十种，决定酿酒葡萄质量的因素除了品种的选择和葡萄园管理之外，葡萄产区的地理位置、气候、土壤、湿度等自然因素起决定性作用，从全球酿酒葡萄种植分布来看，主要分布在南北纬 38-53 度的温带气候区域。中国的十大主要产区大部分也分布在度这一带。因此由于资源有限，企业必须提早布局原料基地，一来可以利用葡萄酒生产企业的优惠政策战略性获得土地资源；二来可以规范建设，保证葡萄浙商证券 Investment Research,气候,土壤,水分,王朝,辄,18,Investment Research,公司调研报告,质量的持续和稳定，避免毛利率波动，获

40、取下阶段竞争优势；最后，便于公司推广原产地概念的营销组合，符合葡萄酒的主流消费趋势。表格 5：酿酒葡萄的地理条件,要 素日照,条件适合于南北维38度-53度温带气候，太冷则成熟不了，太热则成熟太快，风味不足，另外气候会影响到当年葡萄的个性。相对贫瘠的土壤更为合适，要求：矿物质丰富、排水性好、酸碱度合适、表土颜色适宜阳光充足，成熟度越好，质量高,春季葡萄发芽时要充足，成熟时要干燥、否则影响含糖度资料来源：浙商证券研究所表格 6：中国葡萄酒十大产区,十大产区通化,主要葡萄品种左山一号、左山二号、,产地特点天气寒冷，主要种植抗寒性强的山葡萄,葡萄酒厂通化、长白山,双丰、双优、双红,渤海湾,霞多丽、贵

41、人香、赤霞珠、品丽珠、蛇龙珠、美乐、佳丽酿、白玉霓,受海洋的影响，气候变化稳定，热量丰富，张裕、长城、雨量适中，土壤适宜，自然条件优越,怀涿盆地,龙眼、牛奶、赤霞珠、气温适中，光照充足，昼夜温差大，雨量少梅鹿辄,长城、荣辰,清徐,霞多丽、赤霞珠、梅鹿,海拔多为800-900m，光照充足，雨量适中、,怡园,气候温和，土壤肥沃，多砾石，,银川,赤霞珠、蛇龙珠、美乐、气候干燥，昼夜温差大，光照充足，土壤含,玉泉、广夏、,西拉、霞多丽,砾石，未开垦，土质原始,民化、御马,甘肃武威,梅鹿辄、黑品诺、霞多,气候干旱少雨，热量适中，土壤不太肥沃,莫高、皇台,丽,新疆吐鲁番,赤霞珠、梅鹿辄、品丽珠、歌海娜、西

42、拉,四面环山，热风频繁，夏季气温高达45，空气干燥，历来是我国无核白葡萄生产和制,西域、楼兰,葡萄干基地,新疆石河子,龙眼、赤霞珠、梅鹿辄、气候温和、降水适中、土壤富含矿物质、葡霞多丽、黑比诺,萄品质好、无污染,新天,云南弥勒,玫瑰蜜、赤霞珠、梅鹿,辄,我国纬度最低（北纬25度）、海拔最高（1500m），气候最多样化、土壤最红、酸,云南红、香格里拉,度最高、红葡萄颜色最深,黄河故道,赤霞珠、玫瑰香、佳利酿、白羽,夏季气候高温多雨，葡萄旺长，病虫害较重，葡萄品质不够理想,民权、古井,资料来源：浙商证券研究所张裕现拥有烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京、河北共 25 万亩，占全国酿酒葡萄种植总面积

43、25%，年产葡萄酒约 16 万吨，居行业第一。与同行相比，张裕的上游资源布局更为全面。浙商证券 Investment Research,19,Investment Research表格 7：主要葡萄酒商产能、产量、基地建设情况,公司调研报告,厂商张裕,产量（万吨）10.5,2010 产能（万吨）14,基地面积（万亩）25,分布烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北,京、河北,长城王朝新天莫高,104.240.5,137111.5,157152,昌黎、沙城、烟台天津、宁夏、新疆、燕山南麓、烟台新疆吉林,资料来源：公司年报 浙商证券研究所4、盈利预测与投资建议4.1 盈利预测假设条件1、营业收入根据 5

44、 年产品发展规划假设，产品规划：至 2014 年产品总量从目前的 13 万吨达到 25 万吨左右，其中葡萄酒总量达到 13 万吨，酒庄酒 1 万吨、解百纳 5 万吨，白兰地 7 万吨，保健酒 2 万吨，香槟酒 2 万吨。2、随着酒庄酒逐步放量，整体毛利率缓慢上升，维持在 76%左右。3、营运率假设：存货小幅上升，应收账款根据公司的帐龄情况进行调整，其他流动项目增长率与营收增长率保持同步。4、财务费用根据营运率假设进行调整。5、三级营销系统趋于完善以及规模效应将带来销售费用率缓慢下行，11、12、13 年销售费用率 26%、25.5%、25%；管理费用率下降趋缓，每年在 4%左右。6、未来三年保

45、持 50%的现金分红率7、11-13 年实际税率 24.5%浙商证券 Investment Research,20,Investment Research表格 8：葡萄酒分项预测,公司调研报告,2010,2011E,2012E,2013E,解百纳,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,25,000.016.28%6.55.00%162,500.016.28%1.4-9.00%34,125.05.81%79.00%,29,500.018.00%6.96.00%203,255.025.08%1.41.00%40,670.219.18%79

46、.99%,34,515.017.00%7.01.00%240,186.418.17%1.3-5.00%45,204.911.15%81.18%,40,727.718.00%7.46.00%300,425.225.08%1.30.01%53,344.418.01%82.24%,酒庄酒,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,5,084.024.00%25.36.00%128,798.131.44%3.1-9.00%15,729.912.84%87.79%,6,202.522.00%27.910.00%172,847.034.20%3.11

47、.00%19,382.423.22%88.79%,7,194.916.00%28.11.00%202,507.517.16%3.10.00%22,483.616.00%88.90%,8,490.018.00%29.86.00%253,296.425.08%3.10.01%26,531.918.01%89.53%,普通干红,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,45360.08.00%2.31.00%105,371.39.08%0.8-9.00%38,388.2-1.72%63.57%,48988.88.00%2.56.00%120,6

48、29.014.48%0.91.00%41,873.89.08%65.29%,53397.89.00%2.52.00%134,115.411.18%0.90.00%45,642.59.00%65.97%,58203.69.00%2.78.00%157,880.617.72%0.90.01%49,752.89.01%68.49%,浙商证券 Investment Research,21,Investment Research,甜酒,公司调研报告,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,8,640.020.00%0.91.00%7,853.82

49、1.20%0.4-9.00%3,538.19.20%54.95%,10,195.218.00%0.91.00%9,360.119.18%0.40.00%4,174.918.00%55.40%,12,234.220.00%0.91.00%11,344.521.20%0.40.00%5,009.920.00%55.84%,14,436.418.00%0.91.00%13,520.319.18%0.40.01%5,912.018.01%56.27%,葡萄酒合计,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,84084.012.41%4.81.10%

50、404523.118.69%1.1-7.73%91781.13.72%77.31%,94886.512.85%5.35.00%506091.125.11%1.12.44%106101.315.60%79.04%,107341.913.13%5.51.00%588153.816.21%1.1-1.41%118340.811.54%79.88%,121857.713.52%6.02.50%725122.523.29%1.10.89%135541.114.53%81.31%,表格 9：盈利预测简表,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用营业利润税前利润净利润归属母公司