食品饮料行业深度报告：三线白酒强势崛起三三倍市值空间0220.ppt

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1、20%,10%,0%,-10%,-20%,-30%,-40%,分析师,2011/06/21,-,1,食品饮料行业行业研究/深度报告三线白酒强势崛起，三年三倍市值空间食品饮料行业深度研究报告,民生精品-深度研究报告/食品饮料行业,2012 年 02 月 20 日,报告摘要：,推,荐,维持评级,三线白酒迎来利润爆发式增长期，未来2年利润复合增速有望超越100%1、白酒公司崛起的先决条件及发展规律。从白酒行业发展的历史规律来看，二、三线白酒崛起的先决条件主要包括：（1）优质的大本营市场资源。（2）良好的品牌基础与价格定位。（3）强大的渠道优势。（4）优势单品热卖。一旦满足上述四个先决条件，白酒公司将

2、大概率遵循下述发展规律：白酒公司销售收入达到 10 亿元，再到20 亿元只需 2-3 年时间，同时利润将迎来爆发式增长期，利润复合增速将超越 100%。2、三线白酒迎来利润爆发式增长期。酒鬼和沱牌已具备崛起的先决条件，其发展将大概率遵循白酒行业 10 亿-20 亿的发展规律：2011 年酒鬼和沱牌收入双双过 10 亿，2012 年及未来 2-3 年将迎来利润爆发式增长期，利润复合增速有望超越 100%。一线白酒提价、消费升级、营销变革、政府支持是三线白酒快速崛起的主因,行业与沪深 300 走势比较,1、一线白酒提价、消费升级、行业集中度提升是三线白酒崛起的外因。（1）近年来一线白酒持续提价，茅

3、台终端价已接近 2000 元，和三线白酒主力产品终端价差拉大到 1000 元以上，给三线白酒带来了巨大的价格生存空间。（2）随着我国居民收入水平提升，消费升级显现，加大了次高端和中高端白酒的消费，有利于三线白酒高速,食品饮料(申万),沪深300,成长。（3）伴随着消费升级，人们对名优白酒需求逐年增加，行业集中度有望持续提升，这将有利于三线优质白酒崛起。2、营销变革是三线白酒崛起的内因。营销渠道变革、中高端以上单品热卖，是我们判断二、三线白酒企业能否崛起的核心判断指标。酒鬼和沱牌的营销渠道 11 年均发生质的变革，同时将伴随着优势单品的出现。3、政府支持是三线白酒崛起的必要条件。（1）11 年湖

4、南省政府出台文件，促进湘酒产业健康发展，到 15 年培育年收入超过 30 亿元和 20 亿元的白酒生产企业各 1 家。（2）遂宁市政府对白酒产业的总体发展目标为：到 10 年全市白酒收入达 30 亿元，12 年达 50 亿元，15 年达 100 亿元。三线白酒估值方法对于爆发式增长的三线白酒，仅依靠 PE 定价会引起较大偏差，这在当年的洋河、古井身上曾经发生过，应当从市值法、市销率、PEG 等不同角度对其估值更为合理。1、市值法。当白酒收入到 30 亿时，净利率可达到 30%，对应净利润为 9 亿元，由于增速放缓，我们认为届时可以给予 25 倍 PE，对应 225 亿元市值。酒鬼和沱牌将于 2

5、015 年之前销售收入达到 30 亿，相对于目前 70-80 亿市值，市值具备三倍空间。2、市销率、PEG。（1）市销率。酒鬼的市销率为 8.54，略高于行业平均水平；沱牌和老白干的市销率均低于行业平均水平，尤其是老白干市销率仅为 2.53，大幅低于行业平均水平，投资价值凸显。（2）PEG。酒鬼和沱牌的 PEG 仅为 0.30 和 0.28，两者的 PEG 代表着白酒行业最低值；老白干酒的 PEG 略高于行业平均水平。重点公司推荐我们重点推荐经营发生拐点的酒鬼酒和沱牌舍得，积极关注老白干酒。盈利预测与财务指标,分析师：王永锋执业证号：S0100511070004电话：010-85127831邮

6、箱：相关研究1、食品饮料行业 2012 年投资策略：三线白酒强势崛起，大众消费品机会翩翩来临2011/11/112、食品饮料行业 2011 年中期投资策略：通胀背景下可选消费品的投资机会3、食品饮料行业 2011 年第二季度投资策略：二季度买入，四季度收获2011/04/124、食品饮料行业 2011 年度投资策略：消费升级背景下的投资机会2010/12/145、食品饮料行业 2010 年四季度投资策略：次高端白酒及红酒的投资机会2010/09/16,重点公司,现价,EPS,PE,评级,2012-02-17,2010A,2011E,2012E,2010A,2011E,2012E,酒鬼酒沱牌舍得

7、老白干酒,26.0321.9026.61,0.260.230.30,0.600.550.60,1.010.931.00,100.1295.2288.70,43.3839.8244.35,25.7723.5526.61,强烈推荐强烈推荐,资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,2,深度研究/食品饮料行业,目,录,一、一线白酒提价、消费升级是三线白酒崛起的外因.3（一）一线白酒持续提价给三线白酒提供巨大生存空间.3（二）消费升级助推三线白酒强势崛起.4（三）行业集中度持续提升有利于三线优质白酒崛起.4二、营销变革是三线白酒崛起的内因.5（

8、一）三线白酒崛起的先决条件.5（二）三线白酒的营销变革.51、酒鬼酒的营销变革.52、沱牌舍得的营销变革.6（三）优势单品热卖.7三、政府支持是三线白酒崛起的必要条件.8（一）湖南省政府的支持.8（二）四川省政府的支持.8四、三线白酒未来 2 年利润复合增速有望超越 100%.9五、三线白酒的估值方法.10（一）市值法.10（二）市销率、PEG.11六、推荐公司.12（一）酒鬼酒.12（二）沱牌舍得.13附录一 三线白酒相关研究报告.14附录二 投资者的未来中表现最佳的标准普尔 500“幸存者”.15附录三 投资丛林一位投资大师跨越 50 年的私人手记.16插图目录.17表格目录.17,本公司

9、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,06/01,06/07,07/01,08/01,08/07,09/01,09/07,10/07,11/01,Jul/11,11/07,Sep/11,Nov/11,07/07,Nov/10,Jan/10,Mar/10,Jan/11,May/10,Mar/11,Sep/10,Jul/10,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/

10、01,10/07,11/01,11/07,May/11,10/01,5,3,深度研究/食品饮料行业一、一线白酒提价、消费升级是三线白酒崛起的外因（一）一线白酒持续提价给三线白酒提供巨大生存空间近年来，一线白酒持续提价：1、53飞天茅台。出厂价由 2006 年初 268 元提升至 2011 年底 619 元，年均涨幅达15%，6 年总涨幅达 131%。终端零售价由 2007 年初 454 元提升至 2011 年底 1800 元，年均涨幅达 32%，5 年总涨幅达 296%。2、52五粮液。出厂价由 2006 年初 338 元提升至 2011 年底 659 元，年均涨幅达 12%，6 年总涨幅达

11、95%。终端零售价由 2007 年初 430 元提升至 2011 年底 1160 元，年均涨幅达 22%，5 年总涨幅达 170%。3、52国窖 1573。出厂价由 2006 年初 328 元提升至 2011 年底 619 元，年均涨幅 11%，6 年总涨幅 89%。终端零售价由 474 元提升至 1030 元，年均涨幅 17%，年总涨幅 117%。,图 1：贵州茅台出厂价、零售价（元）2,0001,5001,0005000,图 2：五粮液出厂价、零售价（元）1,5001,0005000,53度茅台出厂价,53度茅台零售价,52度五粮液出厂价,52度五粮液零售价,资料来源：国家统计局，糖酒快讯

12、，民生证券研究所前些年茅台等一线白酒价格和三线白酒价差没有拉开，2007 年茅台和三线白酒终端价差只有 200 元左右。目前茅台终端零售价已经接近 2000 元，和酒鬼、沱牌等三线白酒终端价差已经拉大到 1000 元以上，给三线白酒提供了巨大的价格生存空间。,图 3：国窖 1573 出厂价、零售价（元）1,2001,0008006004002000,图 4：茅台、五粮液、酒鬼酒终端价差逐年拉大2,0001,5001,0005000,52国窖1573出厂价,52国窖1573零售价,53度茅台,52度五粮液,50度酒鬼,资料来源：国家统计局，糖酒快讯，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格

13、，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,4,深度研究/食品饮料行业（二）消费升级助推三线白酒强势崛起按照联合国测算指标，当一个国家和地区人均 GDP 达到 3000 至 10000 美元时，这个国家和地区的消费将进入活跃的加速发展阶段。以前我国居民收入水平较低，消费能力不足，随着近年来我国 GDP 逐年增长，2010 年我国人均 GDP 达到 29524 元（合 4361 美元），带来了消费大幅增长。随着居民收入水平提升，消费升级正在逐步显现，从而加大了消费者对次高端和中高端白酒的消费，这从洋河股份、山西汾酒、古井贡酒等二线白酒近几年的崛起可见一斑。未来几年白酒行业发展仍是次高端和中高端白

14、酒高速发展期，白酒行业结构将由目前的“哑铃型”（低端酒和高端酒消费量大，中高端酒消费量小）过渡到“金字塔型”（低端酒消费量最大，中高端酒次之、高端酒最少），这样的行业消费结构在各个行业当中都存在，白酒也不例外。更重要的是，次高端和中高端白酒既能走量（需求空间大）、又可以提价（价格相对低端酒不敏感），有利于以酒鬼和沱牌为代表的三线白酒高速成长。表 1：我国白酒市场划分,细分市场超高端次高端中高端中低端,价位（元）600 以上200-60050-20020-50,预期增速10%50%30%20%,市场容量较小较大较大较小,代表品牌茅台、五粮液、国窖 1573、内参、水晶舍得酒鬼、舍得湘泉、沱牌曲酒

15、-,资料来源：糖酒快讯，民生证券研究所（三）行业集中度持续提升有利于三线优质白酒崛起从行业发展现状来看，目前国内白酒行业仍处于初级竞争阶段，2010 年白酒行业 CR4仅为 16.59%。参考国内外成熟消费品市场（CR4 占比会超过 50%），我国白酒行业市场集中度较低，伴随着消费升级，人们对名优白酒的需求将逐年增加，低端劣质白酒将被逐出市场，行业集中度有望持续提升，这将有利于以酒鬼和沱牌为代表的三线优质白酒崛起。,图 5：2005 年白酒行业 CR4 为 12.68%,图 6：2010 年白酒行业 CR4 提升为 16.59%,CR4,其他白酒企业,CR4,其他白酒企业,资料来源：国家统计局

16、，公司年报，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,。,5,深度研究/食品饮料行业二、营销变革是三线白酒崛起的内因（一）三线白酒崛起的先决条件从白酒行业发展的历史规律来看，二、三线白酒崛起的先决条件主要包括以下四点：1、优质的大本营市场资源。2、良好的品牌基础与价格定位。3、强大的渠道优势。4、优势单品热卖。洋河、古井、老窖、汾酒、郎酒前些年的崛起均是在上述 4 方面做到足够出色，因此我们分析酒鬼酒、沱牌舍得等三线白酒能否崛起，将着重从上述 4 个方面进行分析和把握。表 2：近年白酒崛起先决条件对比表,洋河股份,古井贡酒,泸州老窖,山西汾酒,郎

17、酒,大本营市场资源品牌基础价格定位渠道优势优势单品热卖,好好好很好很好,一般好好很好很好,一般很好好很好很好,好很好好一般很好,一般好好很好很好,资料来源：民生证券研究所在上述 4 个先决条件中：（1）优质的大本营市场资源、良好的品牌基础是先天条件，后天很难改变（酒鬼具备上述 2 个条件，沱牌在大本营市场资源方面稍弱）（2）价格定位、渠道优势、优势单品热卖可以改变，上述三者又可归纳为营销渠道变革、中高端以上单品热卖，这也是我们判断二、三线白酒企业能否崛起的核心判断要素。洋河当年崛起主要依靠自身具有的强大营销能力带来的洋河蓝色经典热卖。古井当年崛起主要依靠管理改善、营销能力增强带来的年份原浆热卖

18、。老窖当年崛起主要依靠强大的营销能力带来的国窖 1573 热卖。（二）三线白酒的营销变革1、酒鬼酒的营销变革2011 年湖南市场营销渠道发生了如下质的变革：（1）营销渠道深耕。2010 年在酒鬼酒湖南只覆盖了 70%的县，并且还有很多盲点。目前湖南已经在 136 个县都有经销商，现在渠道下沉，每个县都有 3-4 个经销商，并且经销商均是分产品来做。二批商是经销商自己找，然后湖南销售公司、一批商、二批商签订三方协议，共同开发县一级市场。由于现在做到县一级市场全覆盖，酒鬼酒 2012 年只需稍微发力，就会爆发式增长。湖南省一共 136 个县，每一个县经销商只需打款 100 多万，就会将一个新品做到

19、 2 个亿，潜力巨大。（2）管理模式变革。湖南销售公司在苏晓彪的带领下，营销思路发生了变革，认为湖南销售公司最重要的任务是服务：（1）服务于经销商。（2）服务于客户。同时重新设立,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,23%,6,深度研究/食品饮料行业3 个品牌经理（酒鬼、湘泉、内参）加 7 个大区经理，实行网格化管理。三个品牌经理主要负责各个片区销售推广活动，在适当的地方做适当的活动，有针对性的进行促销，集中力量实行攻击。同时 7 个大区经理负责各个片区经营。三个品牌经理管理层级位于 7 个大区经理之上，让品牌经理和大区经理只能分开，更好的管理市场。（3）

20、服务于经销商。酒鬼酒目前追求性良性回款，追求服务于经销商。湖南公司已经成功开发计算机软件系统，可以在上面直接看经销商回款，发货情况等，销售人员每月发短信给经销商说明其回款、公司账上货款情况，经销商（或客户）满意度大幅提升。2011 年省外市场营销渠道发生的变革：（1）人员和渠道。人员方面，酒鬼酒目前在省外大力扩充销售人员规模，销售人员估计 2012 年要翻番。渠道方面，2011 年及 2012 年在省外的重点是做百强县，具体做法主要分三个步骤：（1）经销商给钱拿货。（2）公司帮助一级经销商开拓市场。（3）公司、一级经销商共同帮助分销商做好终端市场。（2）“1+1+1”发展模式。酒鬼酒目前在做百

21、强县的过程当中，采用盛初咨询“1+1+1”的发展模式：即在县级市场公司出一个人、一级经销商出一个人、分销商再出一个人，3者联动共同开发市场，达到利益共享、风险共担的运作模式。（3）北京大区快消品操盘模式试点。1、酒鬼酒在北京进行营销试点，按照快消品的方式来操作白酒。2、厂商借助经销商资源来一起打市场，以前是各个厂家的经销商一对一单打，现在经销商是在厂家帮助下一起攻打别人单兵作战的经销商，胜算概率较大。,图 7：酒鬼酒分地区收入变动情况（百万元）,图 8：酒鬼酒 2011H 分地区收入构成,300200100,华南14%其他19%,华东1%,华中43%,0,2004 2005 2006 2007

22、 2008 2009 2010,华北,华中,华北,其他,华南,华东,华中,华北,其他,华南,华东,资料来源：公司年报，民生证券研究所2、沱牌舍得的营销变革省内竞争对手丰谷、郎酒等近年来均大力崛起，给沱牌舍得带来了巨大的市场生存压力，进而迫使沱牌进行营销改革。沱牌从 2007、2008 年开始逐步转变，2010 年初开始下决心大力改革，2010 年底沱牌领导层开始大力抓营销，2011 年-2012 年沱牌开始在营销方面发力，现在改革效果已经显现。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,深度研究/食品饮料行业（1）管理体制改革。2010 年-2011 年是公

23、司的销售转型年，管理体制越来越高效，同时推出多种新产品，如经典舍得、天曲系列酒、特曲 20、30 年。（2）销售激励政策。公司良好的销售激励政策另营销团队战斗力大幅增强。营销人员工资 2009 年以前是 8 万，2010 年 10-20 万，2011 年 30 万左右（2011 年销售人员有 20个人奖金超过 50 万）奖励所带来的正向激励效果在公司内部已经开始显现，公司营销团队战斗力大幅增强。（3）扩充销售人员。2011 年公司销售人员规模大幅度扩张，2010 年年底仅有 300多人，目前销售人员规模扩张超过了 100%，同时公司对新招销售人员进行了比较系统的培训。（4）实施深度分销。公司目

24、前采取分客户、分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分销模式，突出开发重点市场，大力整合经销商资源，提升品牌合力。公司 2010 年底开始尝试在遂宁、南充等地区深耕渠道，进行深度分销。2011 年对南充、遂宁、德阳等几个城市做试点，平均一个市有几十个人的营销队伍，对经销商进行分区域、分品牌的分拆，以川渝为重点，精细化运作。（5）扶持经销商。公司帮经销商培训人员，同时到终端去帮助经销商开发渠道。公司对经销商团队进行筛选，淘汰一部分，主要找一些具备社会关系的经销商来做团购渠道。2011 年以来，公司继续实施舍得、沱牌双品牌战略，营销方面继续实施七个大区战略，设立舍得、沱牌、陶醉三个事业部。目前初步形

25、成了以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场的销售局面。（三）优势单品热卖能否出现热卖的优势单品，是我们判断三线白酒能否崛起的核心指标之一。（1）对于酒鬼，未来优势单品将会在 50酒鬼和红坛两者中出现，我们认为公司销售收入到 15-20亿元时，随着市场的选择以及公司资源投入的针对性，届时核心优势单品将会自然出现。（2）对于沱牌舍得，核心单品舍得酒已经出现。,图 9：封坛 15 年（红坛）产品展示资料来源：公司网站，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,图 10：舍得酒产品展示,证券研究报告,8,深度研究/食品饮料行业

26、三、政府支持是三线白酒崛起的必要条件（一）湖南省政府的支持2010 年 12 月，酒鬼酒公司编制完成了“十二五”战略发展规划，提出了“打造湘酒第一品牌、争创中国酒业一流”的战略目标。2011 年 1 月 13 日，湖南省省委副书记梅克保到酒鬼酒公司调研，梅克保对酒鬼酒公司今后的工作提出这样的要求：加快发展，到“十二五”末，销售收入突破三十个亿，产量达 2.2-2.5 万吨。2011 年上半年，湖南省政府出台专门文件，促进湘酒产业健康发展，到 2015 年要培育年销售收入超过 30 亿元和 20 亿元的白酒生产企业各 1 家。州委、州政府明确要求，到“十二五”末，酒鬼酒公司销售收入要突破 30

27、亿元，力争实现 50 亿元。振兴湘酒，做湘酒第一品牌是湖南省政府对酒鬼酒的期待。有着湖南省委省政府对酒鬼酒大力支持，我们认为酒鬼酒将实现“十二五”期间的战略目标。（二）四川省政府的支持在遂宁市白酒产业“十二五”发展规划中，政府对白酒产业的总体发展目标为：到 2010 年全市白酒销售收入达 30 亿元，2012 年达 50 亿元，2015 年达 100 亿元。到 2012年，将沱牌集团建设成为国家级白酒技术中心。到 2015 年，把沱牌镇建设成为集生态工业、循环农业、特色旅游业为一体的中国白酒第一镇。新创“中国驰名商标”和“四川省著名商标”各一个，发展酒类相关产业，延长产业链条。“十二五”期间，

28、遂宁市白酒产业重点目标：1.销售收入。包括配制酒在内的白酒是我市白酒的主力军，以沱牌集团为龙头，带动其它白酒厂家的发展。到 2010 年，全市的白酒销售收入达 30 亿元，2012 年为 50 亿元，2015 年达 100 亿元。2.品牌建设。在现有的“沱牌”、“舍得”为“中国名牌”和“中国驰名商标”的基础上，进一步加大品牌建设力度，重点培育“吞之乎”为“中国驰名商标”，开展地方特色的区域品牌和白酒地理标志的建设。3.中国白酒第一镇。充分发挥名酒效应，以酒文化建设为重点，到 2012 年，初步把沱牌镇建设成为集生态工业、循环农业、特色旅游业为一体的中国白酒第一镇。力争到2015 年全面完成建设

29、工作。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11-01,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-04,11-07,06-06,05-06,05-09,05-12,06-03,06-09,06-12,07-03,07-06,07-09,11-10,-,-,9,深度研究/食品饮料行业四、三线白酒未来 2 年利润复合增速有望超越 100%一旦满足白酒行业崛起的 4 个先决条件，白酒公司发展将大概率遵循下述白酒行业发展规律：白酒公司销售收入达到 10 亿元，再到 20 亿元只需 2-3 年，

30、同时利润将迎来爆发式增长期，利润复合增速将超越 100%。1、洋河股份 2006 年收入为 10.71 亿元，2008 年达到 26.82 亿元。两年收入复合增速为 58.25%，两年利润复合增速达 106.05%。2、古井贡酒 2007 年收入为 12.01 亿元，2010 年达到 18.79 亿元。三年收入复合增速为 16.09%，三年利润复合增速达 110.00%。3、泸州老窖 2004 年收入为 12.80 亿元，2006 年达到 19.26 亿元。两年收入复合增速为 22.67%，两年利润复合增速达 185.62%。表 3：泸州老窖、洋河股份、古井贡酒收入、利润增速对比表（%）,20

31、04,2005,2006,2007,2008,2009,2010,泸州老窖,收入同比利润同比,8.78-5.3,13.7716.8,32.24598.48,51.95139.75,29.7863.7,15.0632.18,22.8931.79,洋河股份,收入同比利润同比,63.79268.4,56.71224.88,64.45114.16,52.2298.29,49.2168.71,90.3875.86,古井贡酒,收入同比利润同比,7.73-503.5,8.63101.94,47.43161.96,24.66154.15,14.782.07,-2.72305.15,40.09123.97,资料

32、来源：公司年报，民生证券研究所按照我们之前的分析，酒鬼和沱牌已基本具备白酒行业崛起的 4 个先决条件，其发展将大概率遵循白酒行业 10 亿-20 亿的发展规律。可喜的是，2011 年酒鬼和沱牌收入双双过 10 亿,2012 年及未来的 2-3 年将迎来利润增长的爆发期，利润复合增速有望超越 100%。,图 11：泸州老窖利润爆发期股价上涨超过 28 倍3000%2000%1000%0%-1000%,图 12：古井贡酒利润爆发期股价上涨超过 16 倍2000%1500%1000%500%0%-500%,泸州老窖,沪深300,古井贡酒,沪深300,资料来源：wind，民生证券研究所,本公司具备证券

33、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,10,深度研究/食品饮料行业五、三线白酒的估值方法对于爆发式增长的三线白酒公司，仅仅依靠 PE 定价会引起较大偏差，这在当年的洋河、古井身上曾经发生过，很多投资者均没有给予正确的定价，因此错过了大牛股的投资机会。我们认为对于爆发式增长的白酒公司应当从市值法、市销率、PEG 等不同角度对其估值更为合理。（一）市值法下面我们仍选取二三线白酒崛起的代表洋河股份、泸州老窖、古井贡酒进行分析。1、洋河股份 2007 年、2008 年、2009 年收入分别为 17.62 亿元、26.82 亿元、40.02亿元，对应的净利率分别为 21.27%、2

34、7.70%、31.32%。2、泸州老窖 2006 年、2007 年、2008 年收入分别为 19.26 亿元、29.27 亿元、37.98亿元，对应的净利率分别为 16.75%、26.42%、33.33%。3、古井贡酒 2010 年底 18.79 亿元对应 16.70%的净利率。我们归纳总结出如下结论：（1）对于爆发式增长的白酒公司，当收入达到 20 亿时，净利率将在 17%-22%之间。（2）对于爆发式增长的白酒公司，当收入达到 30 亿时，净利率将在 26%-31%之间。我们假设三线白酒收入规模到 20 亿和 30 亿时，净利率分别达到 20%和 30%（主要原因在于：酒鬼和沱牌产品结构要

35、优于于洋河、老窖和古井，其大部分产品为高端酒，其高端酒收入占比要远高于洋河、老窖、古井，因此当享受更高的净利率水平）。根据我们的盈利预测，酒鬼酒收入 2013 年将超过 20 亿元，2015 年收入将超过 30 亿元；沱牌舍得收入 2012 年将超过 20 亿元，2014 年收入将超过 30 亿元。通过以上分析，我们得出如下结论：三线白酒收入到 20 亿时，净利润为 4 亿元；三线白酒收入到 30 亿时，净利润为 9 亿元。当三线白酒收入到 20 亿元时，由于高增长，我们认为可以给予其 35 倍 PE，再乘以4 亿元净利润，对应 135 亿元市值。当三线白酒收入到 30 亿元时，增长将放缓，我

36、们认为可以给予其 25 倍 PE，再乘以9 亿元净利润，对应 225 亿元市值。根据我们的盈利预测，酒鬼和沱牌的收入将分别于 2015 年和 2014 年达到 30 亿元，届时其市值将达到 225 亿，相对于目前 70-80 亿市值，酒鬼和沱牌市值具备三倍空间。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11,深度研究/食品饮料行业（二）市销率、PEG从市销率来看，酒鬼酒的市销率为 8.54，略高于行业平均水平；沱牌舍得和老白干酒的市销率均低于行业平均水平，尤其是老白干酒市销率仅为 2.53，大幅低于行业平均水平，投资价值显现。从 PEG 来看，酒鬼酒和沱牌舍得

37、的 PEG 仅为 0.30 和 0.28，均大幅低于行业平均水平，两者的 PEG 代表着行业最低值；老白干酒的 PEG 略高于行业平均水平。表 4：一线、二线、三线白酒市值、PS、PEG 对比表,EPS（元）11E 12E,净利润增速（%）11E 12E,11,PE（倍）,12,市值（亿）,PS,PEG,贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒古井贡酒酒鬼酒沱牌舍得老白干酒平均,7.831.682.064.411.932.480.600.550.60-,10.952.292.766.792.854.111.010.931.00-,60.9345.0829.9880.4069.0797.89143

38、.81140.85101.7085.52,39.7936.1034.2154.1447.6567.5669.4569.4066.6753.89,24.4519.6918.8631.6731.7634.3343.3839.8244.3532.03,17.4914.4714.0520.5521.5120.6725.7723.5526.6120.52,1987.491255.71540.551256.13265.51214.2384.5873.8737.25-,11.535.977.049.985.896.638.545.052.537.02,0.400.440.630.390.460.350.30

39、0.280.440.41,资料来源：wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,12,深度研究/食品饮料行业六、推荐公司（一）酒鬼酒上调 2012 年税前销售收入至 20 亿（之前预期为 16-18 亿）。1、省内市场。2012 年税前收入有望突破 12 亿元，同比增长 70%以上。酒鬼酒湖南省内共分为 7 个大区，2011年收入构成约为：长株潭 2 个多亿、湘西 1 个多亿、湘南 1 个多亿、怀化 6100 万、湘北6000-7000 万、岳阳 3000-4000 万、郴州 1500 万。我们预计 2012 年湖南省内税前收入有望突破

40、12 亿元，其中长株潭 4 个亿、怀化 1 个多亿、郴州为 4200 万。2、华北市场。2012年税前收入有望达 3.8 亿元，同比增长 70%左右。华北市场 2011 年收入构成约为：山东7000-8000 万、河南 7000-8000 万、河北 3500 万、京津 3700 万、山西 1000 万。我们预计2012 年华北市场税前收入约为 3.8 亿元，其中山东 1.2 亿、河南 1.2 亿、河北 6000 万、京津 6500 万、山西 1500 万。3、华南市场。2012 年税前收入有望达 4 亿元，同比增长 80%左右。其中广东市场 2011 年税前收入约为 1.2 亿，2012 年预

41、计其收入接近翻番。分品牌、分事业部运营将为公司营销带来质的变革。2012 年公司将对旗下产品分品牌、分事业部运营，主要分为 4 个事业部：洞藏事业部、内参事业部、酒鬼系列事业部、湘泉事业部。我们认为分品牌、分事业部运营给酒鬼酒的营销体系将带来质的变革，酒鬼酒持续向酒类优秀公司学习成功的经验，这将成为 2012 年酒鬼保持高增长的动力源泉。2012 年公司将主要在 4 个产品上发力。1、洞藏。公司专门成立了洞藏事业部，12年准备在此产品上发力，着手大力推广。2、内参。内参 11 年税前收入超过 3 个亿，12年公司计划主要走团购流通渠道推广。3、酒鬼酒系列。2012 年公司将把封坛名字去掉，酒鬼

42、酒系列将只拥有 4-5 个产品：50酒鬼、52酒鬼、酒鬼 10 年（黄坛）、酒鬼 15 年（红坛）、酒鬼 20 年（紫坛）。公司将主要着手调整价格，将上述几个产品的价格差理顺。4、湘泉。2012 年公司将加强湘泉的投入力度，公司计划收入到 20 个亿以后，湘泉的规模要占到 20%-25%。2012 年销售人员有望翻番、营销渠道继续深耕。1、销售人员翻番。受公司销售形势良好影响，2012 年公司将大幅扩充销售人员规模，主要招聘包括片区经理、业务员、促销员、团购人员等职位，预计销售人员 2012 年将翻番。2、营销渠道深耕。2012 年公司在营销渠道方面的工作重点是做百强县（尤其是在省外市场），主

43、要原因在于市一级城市竞争过于激烈，公司选择竞争环境良好但经济实力不俗的百强县作为突破口。公司在开拓市场时主要分三个步骤：（1）经销商给钱拿货。（2）公司帮助一级经销商开拓市场。（3）公司、一级经销商共同帮助分销商做好终端市场。公司目前在做百强县的过程当中，采用盛初咨询“1+1+1”的发展模式：即在县级市场公司出一个人、一级经销商出一个人、分销商再出一个人，3 者联动共同开发市场，达到利益共享、风险共担的运作模式。盈利预测与评级。我们预计公司 20112013 年 EPS 分别为 0.60/1.01/1.49 元，同比增速分别为 144%、69%、48%，未来三年复合增速达 83%，对应 201

44、12013 年 PE 分别为43X、26X、17X。我们维持公司强烈推荐评级，目标价 35 元。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,由,13,深度研究/食品饮料行业（二）沱牌舍得沱牌舍得 2012 年具备了崛起的所有先决条件。1、大本营市场资源。与当年崛起的泸州老窖、古井贡酒相似，公司的大本营市场资源相对较弱。但公司在遂宁、南充、绵阳等核心区域 2011 年开始发力，部分弥补了大本营市场资源不足的缺陷。2、品牌基础与价格定位。沱牌曲酒曾经是 17 大名酒，舍得酒文化内涵突出；公司产品价格定位清晰，舍得、曲酒、陶醉等主要产品价格定位合理。3、营销渠道。20

45、10 年之前沱牌舍得不注重营销，一直沉迷于“酒香不怕巷子深”。2011 年公司营销改革见效，销售模式由保守型向进攻型转变，营销渠道发生了质的变革。4、优势单品热卖。舍得酒 2011 年进入热卖期，销售收入估计大幅超出市场预期，税前销售收入预计超过 12 亿元。2012 年以来，公司核心单品依然热卖，我们预计其销售收入将继续超出市场预期。营销改革见效，收入过 20 亿只需 2 年，利润迎来爆发式增长期。1、营销改革见效。省内竞争对手丰谷、郎酒等近年来均大力崛起，给公司带来了巨大的市场生存压力，进而迫使公司进行营销改革。沱牌从 2007、2008 年开始逐步转变，2010 年初开始下决心大力改革，

46、2010 年底公司领导层开始大力抓营销，2011 年、2012 年公司开始在营销方面发力，现在改革效果已经显现，公司从保守型销售开始向进攻型销售转变（营销渠道变革请参考我们 2011/08/12 的深度调研报告：销售模式由保守型转向进攻型，业绩拐点显现）。2、渠道深耕及销售激励。（1）公司 2010 年底开始尝试在遂宁、南充等地区深耕渠道，进行深度分销。公司对经销商进行分区域、分品牌的分拆，以川渝为重点，精细化运作。（2）公司良好的销售激励政策另营销团队战斗力大幅增强。营销人员工资 2009 年以前是 8 万，2010 年 10-20 万，2011 年 30 万左右（2011 年销售人员有 2

47、0 个人奖金超过 50 万），奖励所带来的正向激励效果在公司内部已经开始显现，公司营销团队战斗力大幅增强。核心产品持续提价，产品结构不断升级。1、核心产品持续提价。2011 年以来公司对核心单品（经典舍得 52）出厂价连续提价 3 次，每次提价 50 元，一年时间出厂价提升150 元。其中 2011 年 2 月 25 日出厂价由 418 元提升为 468 元，12 月 1 日出厂价提升为518 元，12 月 25 日出厂价再次提升至 568 元。2、产品结构不断升级。随着公司舍得、陶醉等产品逐渐热销，中高端酒收入占比大幅提升，2010 年之前的 20%提升到现在的 80%左右，公司产品结构不断

48、升级，利润大幅提升。盈利预测与评级。我们预计公司 2011 年、2012 年、2013 年 EPS 分别为 0.55 元、0.93元、1.42 元，同比分别增长 141%、69%、53%，对应 PE 分别为 40X、24X、15 X。维持公司强烈推荐评级，目标价 28 元。表 5：重点公司盈利预测和估值表,公司简称酒鬼酒沱牌舍得老白干酒,2011E0.600.550.60,EPS(元)2012E1.010.931.00,2013E1.491.421.50,2011E43.3839.8244.35,PE(倍)2012E25.7723.5526.61,2013E17.4715.4217.74,股价

49、（2012.02.17）26.0321.9026.61,评级强烈推荐强烈推荐-,数据来源：wind，民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,14,深度研究/食品饮料行业,附录一,三线白酒相关研究报告,食品饮料行业 2012 年投资策略：食品饮料行业2012年投资策略：三线白酒强势崛起，大众消费品机会翩翩来临2011/11/11酒鬼酒参考报告：酒鬼酒调研简报：上调税前收入至20亿，2012年战略性投资品种2012/02/13酒鬼酒点评报告：业绩大幅超预期，2012年战略性投资品种2012/01/12酒鬼酒调研简报：省内价格体系理顺，2012年将继

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