消费投资精英沙龙一：HOLD住的0117.ppt

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1、消费投资精英沙龙一：Hold住的2012,2011年1月12日,商贸零售高级分析师,陈旭,1,核心观点,行业判断,1、目前股价已充分消化税改低于预期、网购快速扩张等多重负面因素影响，板块将迎来业绩稳定增长及估值修复的双驱动反弹,2、我们对中国未来消费保持乐观,投资策略,1、建议关注估值低，安全边际充分，股价低于商业价值的公司。2、建议关注增长确定性强的三四线百货。3、建议关注事件驱动类公司。,重点公司,欧亚集团、永辉超市、银座股份、吉峰农机,2,投资逻辑图苏宁电器、文峰股份、中兴商业、新华百货、欧亚集团、友阿股份、鄂武商、南京中商、银座股份、吉峰农机安全边际（PE、PEG低估值、商业价值）,合

2、肥百货、开元投资、西安民生、武汉中商、南京中商、大商股份、欧亚集团、南宁百货、兰州民百、友好集团、新华百货、成商集团、银座股份、文峰股份,苏宁电器友阿股份成长确定（三四线城市）,欧亚集团文峰股份大商股份开元投资武汉中商西安民生,南京中商新华百货银座股份事件驱动及改善型（高管增持、股权激励、资产注入、毛利和周转持续改善）,西安民生、开元投资、文峰股份、欧亚集团、友谊股份、友阿股份、苏宁电器、大连友谊、海宁皮城、渤海物流、昆百大A、武汉中商、大商股份、兰州民百、王府井、永辉超市3,第一节,行业综述,有安全边际 成长确定,事件性驱动及改善型 投资标的,4,5,分商品重点零售企业零售额同比,指标名称,

3、零售额:食品类 零售额:服装类 零售额:鞋帽类商品:当月同比 商品:当月同比 商品:当月同比,零售额:化妆品 零售额:金银珠 零售额:日用品类商品:当月同 宝类商品:当月 类商品:当月同比 同比 比,零售额:家用电器和音像器材类商品:当月同比,2007200820092010Jan-11,20.6722.1710.8417.5138.6,20.5516.5713.1418.8537.2,19.8814.8311.6417.2933.2,18.9917.0812.1615.19,38.7434.7813.4832.3346.2,16.4816.689.1513.2223.3,19.117.089

4、.7117.88,Feb-11,37.2,10.9,Mar-11,20.1,21.7,22.6,21.1,49,19.6,Apr-11May-11Jun-11Jul-11,17.119.218.119.1,28.715.917.319,29.114.214.6,20.315.414.715.6,50.937.239.540.4,21.116.716.117.9,18,Aug-11,17.4,17.2,39.5,16.7,Sep-11Oct-11Nov-11,17.916.717,23.314.715.4,19.115.3,15.5,32.431.121.2,17.113.216.2,14.1,

5、2011,20.12,21.04,21.16,17.1,38.6,17.16,16.05,预计2012年仍 2011年纺织服 预计2012年仍 未来中国化妆 2010年及 预计2012年仍 与房地产相关然维持20%左 装企业上市增 然维持20%左 品市场潜力巨 2011年连续2 然维持18%左 性较大，预计右的增长 多，我国纺织 右的增长 大。预计将是 年都维持在 右的增长 2012年仍然维服装企业正处 继珠宝后的又 30%-40%的增 持17%左右的于品牌树立期 一高增长市场。长，预计2012 增长，预计2012年 目前还处于预 年继续保持增速20%热阶段，预计 30%以上高成2012年增速

6、在 长的难度较大17%-20%,第一节,行业综述 安全边际 成长确定,事件性驱动及改善型 投资标的,6,70,40,20,0%,0,7,估值接近历史底部，安全边际突显,绝对PE估值方面，商贸零售行业的动态估值的,行业动态估值接近历史底部，相对周期股溢价空间有限（截止2012-01-01）,近7年牛熊周期历史底部为15.2倍PE，目前行业动态估值为18.5倍，接近历史底部。相对PE溢价方面，商贸零售行业近7年牛熊周期历史溢价底部为-18%，现阶段溢价为23%，处于相对底部区域，下行空间有限。,8060503010,绝对PE估值底相对溢价估值底,200%150%100%50%-50%,2005/1

7、/1,2006/1/1,2007/1/1,2008/1/1,2009/1/1,2010/1/1,2011/1/1,2012/1/1,商贸零售业动态PE,商贸零售相对于周期类板块PE溢价,资料来源：宏源证券注：周期类统计能源、材料和工业品三大类行业,50,30,20,10,120,100,80,60,20,8,估值接近历史底部，安全边际突显（续1）,从估值中枢角度看，过去,从估值中枢和子行业估值收敛看行业动态估值修复（截止,7年间中，市场年度估值中枢从未低于28倍市盈率。而目前市盈率为18倍左右，,2012-01-01）807060,过去7年市场估值中枢没有低于过28倍,预计今年市场估值中枢相对

8、去年稳定，未来市场估值修复概率较大,已经向下偏离30%，继续40向下空间有限。预计2012估值中枢保持相对稳定，,市场估值修复概率较大。,02005/1/1,2006/1/1,2007/1/1,2008/1/1,2009/1/1,2010/1/1,2011/1/1,2012/1/1,子行业估值下行且收敛是估值底部特征。可以理解,商贸零售业动态PE,各年度估值中枢,全部区间估值中枢细分子行业估值收敛是估值底部特征,为市场参与热情下降至冰点造成估值不充分，子行40业间估值区分度减小，从,而呈现估值收敛现象。,02005/1/1,2006/1/1,2007/1/1,2008/1/1,2009/1/1

9、,2010/1/1,2011/1/1,2012/1/1,商贸零售业动态PE超市类PE资料来源：宏源证券，Wind,零售业PE连锁类PE,百货类PE,2012年预期PEG,2.00,1.00,0.00,9,估值接近历史底部，精选个股机会到来,随着市场估值进入底部区域，大量PE、PEG双低估值个股呈现，精选低估个股机会到来。可重点关注双低估值公司，其次，对于低PE，高PEG公司，风险可控，可重点关注其是否存在增长超预期因素。此外，高PE，低PEG公司可,商贸零售中已经存在相当数量PE与PEG估值双低公司，估值底部精选个股机会呈现（截止2012-01-01）2.50高PEG，低PE，关注增长超预期可

10、能性1.50高PE，高PEG，投资价值不大0.50,重点关注其增长可持续性。,PE和PEG双低价值凸显,高PE，低PEG，关注增长可持续性,虽然趋势性机会尚未能,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,30.00,35.00,40.00,言，但从估值角度看，商贸零售行业个股已存在掘金机遇。,2012年预期PE资料来源：宏源证券注：PEG使用2011-2013年预期EPS复合增长率,80,60,20,0,商业物业价值提供良好安全边际,目前零售行业估值不断下跌，有相当部分百货公司市值已低于商业物业价值。,相当数量百货公司市值低于自有物业商业价值，提供了良好的安全边际（截止2012

11、-01-01）,商业物业价值受房地产政策影响较小，同时，受益于消费扩张升级及城市化进程持续，商业物业价值未来仍有可观升值空间。建议关注市值大幅低于,14012010040,亿元,商业物业价值的公司。,大商股份,银座股份,欧亚集团,南京中商,资料来源：宏源证券,市值,商业价值,10,第一节,行业综述,有安全边际 成长确定,事件性驱动及改善型 投资标的,11,零,售,消,费,需,求,增,长,三四线零售消费增长分析的逻辑,近年来地区间产业转移趋势明显，产业迁移带来三四线城市收入夯实,经济增长和城市人口数量增长成为消费增长主要推动力劳动密集型产业向低成本城市转移,地方经济增长带动收入和储蓄水平上升,产

12、业转移红利地方经济增,人均收入水平上升,总人口增长和城市化率提高带动消费者数量增长。经济增长和城市人口数量增长成为消费增长主要推动力。,速快追赶红利经济发展水平较低城市化推进,人均储蓄水平上升城市人口增长,地区消费意愿步入上升期地区购买力总量增加,总人口增长12,0.2,0.1,0,经济,内在,需求,国家,政策,扶植,三四线经济快速增长确定性强,由于一二线城市人力成本的提高等因素影响，大量制造业开始向三四线低人力成本城市迁移，特别是在2006年之后，三四线城市的经济增速开始持续显著超过一线城,近年来三四线城市名义经济增速较快，明显高于一线城市图：名义GDP增速0.250.150.05,市，显示

13、出三四线城,2004,2005,2006,2007,2008,2009,一线城市,二线城市,三线城市,四线城市,市经济未来增长潜力巨大。,据国际企业人类学委员会与中国都市人类学委员的产业转移对中西部地区的影响2010 年研究报告测算，2010年，仅广东、上海、浙江、福建四省市需要转出到中西部地区的产业产值达到14000亿元左右，而中西部地区正是三四线城市密集地区。国务院于2010年发布了国务院关于中西部地区承接产业转移的指导意见，指出应依托中西部地区产业基础和劳动力、承接劳动密集型产业装备制造业、现代服务业、高技术等产业。,资料来源：宏源证券,13,14,三四线城市人口数量增长空间较大,一线城

14、市的城市化率,一线城市空间有限，未来城市化进程将主要来自三四线,已达90%，上升空间不大，未来城市化进程主要来自三四线城市。,图：一线城市的城市化水平100%,70%,图：我国未来20年城市化进程,我国未来10年城市化水平将从50%左右上升至60%，新增城市人口将增加超过1.4亿，其中三四线城市将占较大比例。,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,65%60%55%50%45%40%,一线城市,非一线城市,2010,2020E,2030E,资料来源：宏源证券，中国统计年鉴中国发展报告2010：促进人的发展的中国新型城市化战略,1996/1/1,1997/1/1,1998/

15、1/1,1999/1/1,2000/1/1,2001/1/1,2002/1/1,2003/1/1,2004/1/1,2005/1/1,2006/1/1,2007/1/1,2008/1/1,2009/1/1,2010/1/1,50%,40%,30%,0%,三四线城市零售行业抗风险能力更强,受到经济快速增长的刺激，三四线城市百货类,三四线城市百货企业收入增长稳定，抗风险能力强图：各线城市百货上市公司收入增长率,上市公司近年来收入增长维持在较高水平。在此次金融危机对消费的冲击下，三四线城市百货上市公司收入增速保持相对平稳，而一二线城市均出现显著下滑，三四线百货呈现出,20%10%-10%-20%,经

16、济下行其间，三四线城市百货表现良好,2012年零售企业面临去库存压力，名义收入增速将出现下降，三四线地区上市公司业绩将显示出较强的抗跌性,一线,二线,三四线,泛三四线,更强的抗风险能力。,从历年收入增速波动方差来看，三四线城市收入增速稳定，波动方差,图：各线城市百货上市公司收入增长波动方差泛三四线三四线二线一线,远低于一线城市。,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,15,资料来源：宏源证券，wind,0,三四线公司成本可控,三四线城市人力成本仍处于较低水平，单位名,三四线城市名义人力成本低，增速逐步下降图：各线城市平均工资水平60000.0,义工资仅为7年前一线城市水平（如考虑通

17、胀则更低）。随着劳动力从一线城市回流，三四线城市人力成本将保持,50000.040000.030000.020000.010000.0,元,相对稳定。,0.0,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,三四线百货企业多为自有物业，能够避免受到地产价格上涨所带来的,一线城市图：各线城市平均工资增速0.250.2,二线城市,三线城市,四线城市随着劳动力回流，三四线城市工资增速放缓，人力成本可控,租金成本大幅上升。增长可期，成本可控，三四线城市零售行业存,0.150.10.05,良机。,2003,2004一线城市,2005二线城市,2006,2007三线城市,2

18、008四线城市,2009,16,资料来源：宏源证券，CEIC,第一节,行业综述,有安全边际 成长确定,事件性驱动及改善型 投资标的,17,事件驱动，支持估值修复,行业负面因素已经至顶利好因素逐步显现资产注入高管增持股权激励,不利行业政策频出台：商务部等五部门联合印发清理整顿大型零售企业向供应商违规收费工作方案减税力度低于预期，财政收入增长过快：新个税起征点仅为3500元，上调幅度远低于市场普遍预期；财政收入占GDP比重不断上升，从2007年17.9%上升至2010年20.7.2011年或将超过22%。清理方案对百货影响较小：由于盈利模式差异，清理方案对过于依赖通道费的超市企业有所影响，而对于百

19、货行业影响有限。财政部：明年继续完善结构性减税政策，进一步推进税改。资产注入预期：西安民生高管或大股东增持预期：欧亚集团、苏宁电器、银座股份股权激励：美克股份,毛利率、周转率持续改善,海宁皮城渤海物流开元投资武汉中商永辉超市,毛利率改善,大连友谊,周转改善,大商股份兰州民百王府井,18,第一节,行业综述,有安全边际,成长确定（三四线）事件性驱动 投资标的,19,欧亚集团,整体经营风格稳健执着，欧亚品牌在长春具有最好的口碑。多年发展过程中,执着于,商业经营，没有尝试多元化经营，没有任何不良投资。两大盈利主体都经历或正经历着商圈从无到有由小到大的过程。围绕“商都做精、卖场做大、车百做多”的发展路径

20、，高质量的经营好现代百货、生活馆、综超连锁三大主力业态，提高发展能力。,“低成本”扩张模式和“一店带一城”异地经营模式运作较为成功。从2005年开始，,公司逐步走出长春，走出吉林。从四平、通化、白城、沈阳的扩张情况来看，公司是典型的低成本收购、低成本运营的扩张模式。从目前经营情况看，外阜门店进入业绩收获期。,外延式扩张动力强劲，内生性增长潜力巨大。欧亚商都，价值一方面体现在成熟门店,的品牌效应带来内生性增长，另一方面体现在商都四期扩建，预计2013年建成，体量增加一倍。商圈成长性加上扩大体量，是欧亚卖场价值的核心点。远期来看,四期建成后最终107万平米体量,目前处于扩建和调整培育期的欧亚卖场会

21、成为未来最大的盈利来源。,高管大手笔增持，彰显对公司未来发展的信心。公司高管平均增持价格为27.01元对,于长期稳健投资者，现价介入拥有较高安全边际。,奖励基金通过，业绩释放动力充足。公司已于5月3日通过奖励基金方案，方案实施4,年为未来4年公司业绩充分释放提供保证与支持。,盈利预测。物业重估后折股每股RNAV近40元，及高管26.78元的平均成本价格，对应,现价有较高安全边际。我们预计公司2010年-2012年EPS分别为1.07元、1.50元和2.24元，维持“买入”评级,20,欧亚集团,整体经营风格稳健执着，欧亚品牌,在长春具有最好的口碑,“低成本”扩张模式和“一店带一城”异地经营模式运

22、作较为成功,外延式扩张动力强劲，内生性增,长潜力巨大,21,欧亚垄断长春商业资产,垄断长春商业资产 拥有12家百货门店和数十家卖场，百货自有物业120万余,欧亚集团旗下商业资产,欧亚集团,平米。业态涵盖高,分公司,吉林省内子公司,省外子公司,端百货到中低端百货、奥特莱斯、家电卖场、家居装饰卖场、超市 100%自有物业，自有物业在上市公司里最多，RNAV近40,欧亚商都,欧亚益民商厦,农安商贸物流中心,欧亚新发商厦,39.66%欧亚卖场欧欧亚亚家美具食广城场,100%100%柳欧影 春亚路 城车超 购百有 物大限 中厦公 心*司,100 100 50 100 100%100%100 100%10

23、0%51%卫星 欧 欧欧 通 四 吉 城 源路 亚 亚超 星 济市 河 南有 湾 大限 商 观锁 都 都 都 中 中公 厦 园司,白 辽心 心,亚 化 平 林 欧 欧 沈超 欧 欧 欧 亚 亚 阳市 亚 亚 亚 购 购 联连 商 商 商 物 物 营,元注：车百旗下核算综超连锁业务，包括长新路店、长税店、临河街店、幸福街店等资料来源：宏源证券、公司公告,投资要点,（一）业绩坚实,1、无明显出血点，未来3年处于盈利的释放期,2、商都自营部分的毛利率10%左右，严重偏低，有1倍的上调空间3、四期的面积将使现有门店扩建1倍，等同再造一个商都。4、极其保守的财务政策带来业绩很大的波动性,（二）规划明确,

24、欧亚三部曲：（1）放业绩；（2）买股票；（3）注入欧亚卖场剩余股权,实现MBO,（三）动力充足,除了2006年股改承诺2006-2008年的三年业绩，公司一直业绩释放不充分，净利润增速低于行业增速。所以对欧亚一定要寻求拐点作为突破口。这次奖励基金方案的通过将是公司释放业绩的催化剂。,如方案最终通过，有利于高管的利益与投资者保持一致，将极大刺激公司未来三年业绩释放。可参见我们3月13日深度调研报告新欧亚，新起点,23,高管持续增持彰显对公司未来发展的信心 2010年5月到2011年12月，公司高管连续在二级市场增持欧亚集团股份，总共约27.1万股，平均增持价格27.01，增持区间在23-27之间

25、。管持续增持彰显对公司未来发展的信心，同时高管二级市场增持股价可看作是中长期很强大安全边际股350,000,300,000250,000200,000150,000100,000,287,527,高管合计持有股票45万股,50,000,60,938,48,570,28,937,11,947,4,992,3,520,3,500,024,奖励基金将拉开欧亚黄金三年的序幕奖励基金方案内容一 方案实施周期为四年（2011年-2014年）；二 奖励对象：公司高级管理人员、二级单位班子成员及业务骨干；三 计提标准：以当年实现净利润为基数，较上年增加额按照以下比例计提：年净利润增长率为20%（不含20%）-

26、25%，按照30%计提；增长率为25%（不含25%）-30%，按照35%计提；年净利润增长率为30%（不含30%）以上，按照40%计提。四 公司高级管理人员所获得的激励基金在年度内用于购买本公司股票。其他激励对象的激励基金以现金发放；五 提取的激励基金作为管理费用计入当期成本；六 方案所指净利润为归属母公司的净利润。净利润增长率以未提取激励基金的增长率计算,万元净利润,YOY,20079,36755.72%,200813,77147.0%,200914,2513.5%,2,01016,59716.5%,2011E21,19127.7%,2012E28,76935.8%,2013E42,0474

27、6.2%,2014E54,66130%,提取奖励基金比例提取奖励基金金额累计额,35%1,6081,608,40%3,0314,639,40%5,3119,950,40%5,04614,996,提取后净利润,YOY,16,59716%,19,58318%,25,73831%,36,73643%,49,61635%,少数股东权益归属母公司净利率YOYEPS,16.86%7,78844.2%0.490,22.75%10,63836.6%0.669,21.92%11,1284.6%0.700,20.52%13,19118.5%0.829,22.00%15,27515.8%0.960,22.00%20

28、,07631.4%1.262,22.00%28,65442.7%1.801,22.00%38,70035.1%2.433,累计净利润,15,275,35,351,64,005,102,705,提取基金占累计利润比,10.5%,13.1%,15.5%,14.6%,25,全部为自有物业，较高商业地产价值表3：公司门店情况全部为自有物业，较高商业地产价值,长春,商业物业欧亚商都欧亚卖场欧亚车百超市（10个）欧亚新发欧亚益民,开业时间19942001195320052005,持股比例分公司39.66%母公司100.00%分公司分公司,物业性质自有自有自有自有自有自有,建筑面积（万平方米）1356354

29、4.4,经营面积（万平方米）7.433.6234.4,周边单价（万元/平方米）1.30.410.60.60.6,总价（亿元）16.922.43.03.02.42.6,四平通化白城吉林辽源沈阳济南,欧亚四平欧亚通化欧亚白城吉林欧亚商都辽源欧亚购物中心欧亚联营欧亚济南大观园,2006.9200820102010.42010.102007.1,100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%51.00%,自有自有自有自有自有自有自有,46.44.5（计划9）2864.2,2.4282.7,0.40.40.30.30.31.51,1.62.61.40.62.49.0

30、4.2,合计RNAV（亿元）折股每股RNAV（元）,125.5,73.6（其中负债25.7）47.930.09,26,6,3,6,5,4,主要商业运营主体盈利预测及投资建议,万元,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,主要分公司,欧亚商都,商都四期投入运,收入,181,308,235,700,306,411,398,334,697,084,公司多年秉承低成本拿地，自建商业物业，几乎所有物业都是自有，在国内商业物业价格,134,欧亚新发,净利润净利润率收入净利润,YOY平销(元/平方米）YOYYOY平销(元/平方米）YOY,13,94711,1666.2%9,1032,276

31、217,30%18,13111,7856%5.0%10,46815%2,61725116%,30%23,57015,93335%5.2%11,72412%2,93128112%,30%30,64123,10345%5.8%13,13112%3,28331512%,75%24,89638,34066%5.5%14,70712%3,67735312%,不断上涨时具备相对低成本优势。我们保守测算欧亚集团物业重估后折股每股RNAV为30.09元，对应现价有较高的安全边际,净利润率 2.4%欧亚益民（奥特莱斯）收入 7,399YOY4.4 平销(元/平方米）1,682净利润-184YOY净利润率-2.5

32、%主要子公司欧亚卖场收入 71,615YOY56 平销(元/平方米）1,279净利润 5,200YOY 0%净利润率 7.3%欧亚车百 拓展超市业务，成为子公司收入 48,394YOY,2.4%9,61930%2,18600%82,35715%1,4716,01216%7.3%53,23410%,2.4%12,50430%2,8423002.4%94,71115%1,6916,91415%7.3%58,55710%,2.4%15,00520%3,41039030%2.6%108,91715%1,9458,16918%7.5%64,41310%,2.4%18,00620%4,09254038%3

33、.0%125,25515%2,2379,39415%7.5%70,85410%,净利润净利润率,YOY,1,0062.1%,958-5%1.8%,1,23028%2.1%,1,35310%2.1%,1,48810%2.1%,欧亚超市连锁经营有限公司,当期并表,净利润,YOY,345,3625%,3805%,3995%,4195%,柳影路超市,当期并表,净利润,YOY,47,5110%,5610%,6210%,6810%,卫星路超市收入,净利润,285,314,345,380,418,预计公司提奖励金前2011年-2013年EPS分别为1.06元、1.44,星河湾家电净利润沈阳欧亚联营收入净利润

34、,YOYYOY平销(元/平方米）,278%-49.9534,53411,511-760,10%041,44120%13,814-,10%049,72920%16,576995,10%062,16125%20,7201,865,10%077,70225%25,9013,108,元和2.10元，提完后EPS为0.96元、1.26元和1.80元，维持“买入”评级，给予“买入”评级,欧亚四平欧亚通化,净利润率收入净利润净利润率收入,YOYYOY平销(元/平方米）YOY,11,0593,6861841.7%当期并表7,952,0.0%12,38612%4,12921115%1.7%20,000,#DIV

35、/0!2.0%14,24415%4,74825622%1.8%23,000,88%3.0%16,80818%5,60333631%2.0%26,450,67%4.0%20,16920%6,72340320%2.0%30,418,YOY,152%,15%,15%,15%,净利润,平销(元/平方米）YOY,1,325-259,3,333950467%,3,8331,10415%,4,4081,27015%,5,0701,46015%,净利润率欧亚白城净利润欧亚济南大观园净利润,-3.3%,4.8%当期并表-200当期并表-200,4.8%-100-100,4.8%100100,4.8%120120

36、,27,大连友谊,商业部分业绩拐点已现，实现外延式扩张和内生增长同步提升。公司百货定位中高,端，现有8处商业物业，其中自有物业3处。主力门店友谊商城今年年底2期开业，同时友谊开发区店、友谊新天地店、美邻购物广场、友嘉超市（2家大卖场及1家精品超市）和沈阳友谊购物中心大部分门店扭亏。商业未来三年年复合增速50%，预计2011年贡献0.31元的业绩。,地产业务，项目充裕。大连东港20万余平米住宅部分；江苏地产在建项目为海尚壹,品总建筑面积40余万平方米。,商业地产价值折价偏离度大，价值低估。横向比较10家含有商业地产的零售类上市,公司，大连友谊现有物业价值44亿元，折价比例-43.9%，仅次于大商

37、，居第二。而10家公司的平均折价率为-5.5%，中位数-17.2%，大连友谊市值有提升空间。,盈利预测。采取分部估值，商业部分，考虑公司主力门店扩建运营及其他门店扭亏，,商业业绩出现拐点，2011-2013净利润年复合增长率50%，给予30XPE；酒店业务，富丽华三期修建动，给予20XPE；房地产给予8XPE。维持“买入”评级。,28,大连友谊外延扩张势头不减1、友谊商城二期开业,外延扩张势头不减,门店数量扩张,A、地理位置绝佳，有忠实的白领客户群B、服装品牌优势显著，独有品牌接近一半C、钟表、珠宝品类齐全、高端D、“友谊”品牌号召力强2、沈阳金廊项目A、地处沈阳“金廊”的黄金位置：是沈阳市内

38、非常高端和稀有的地块，周边科技研发企业、事业单位、高端居住区、高级酒店聚集，形成了高档商业集中区，高档消费人群聚集。B、定位中高端将与现有商业形成错位竞争：金廊9-4地块位于青年街南侧，已有卓展、恒隆、万象城定位高端的门店，大连友谊金廊商业定位中高端将与现有商业形成错位竞争。3、大连东港项目,金廊9-4号地表：酒店门店财务情况及预测,友谊商城二期地理位置绝佳沈阳金廊项目地处黄金位置,万元收入YOY,200824,757.00-4.3%,200919,347.00-21.9%,201025,070.3429.6%,2011E28,830.8915.0%,2012E33,155.5215.0%,2

39、013E38,128.8515.0%,业务范围扩张,1、富丽华大酒店五星级大连富丽华大酒店坐落于人民路商业繁华地段，历史悠久。2010年，公司成功获得富丽华三期地块，建筑面积12万平方米，酒店三期预计34年后可投入运营。,成本YOY营业利润YOY毛利率净利润,4,380.00-3.2%20,377.00-4.5%82%4,118.00,3,620.00-17.4%15,727.00-22.8%81%734.00,4,761.6231.5%20,308.7229.1%81%163.90,24,509.11414.7%23,353.0215.0%81.0%300.00,28,182.2015.0%

40、26,855.9715.0%81.0%360.00,32,409.5315.0%30,884.3715.0%81.0%432.00,YOY,-82.2%,-77.7%,83.0%,20.0%,20.0%,净利率,16.6%,3.8%,0.7%,1.0%,1.0%,2.1%,资料来源：宏源证券,大连友谊内生增长佳绩可期（1）友谊商城新天地店：,2010年收入1.5亿元，净利润-300万元，坪效7500元。进行品牌调整以迎合购物者需求，预计2年的培育调整2012年盈,图：友谊商城新天地店时尚外观,利将30%以上的增长。（2）友谊商城开发区店：2010年坪效为1.5万元/平方米，开发区店经营情况稳定

41、，预计未来保持25%的收入增速。（3）友谊美邻购物广场：居民拆迁限制区域内持续消费人口，2011年公司进行品类调整，开设运动品牌折扣店，升级地下餐饮，预计今年美邻购物广场可大幅度减亏，明后两年实现盈亏平衡。（4）沈阳友谊购物中心：定位社区百货，内部设施完善，2002年12月开业以来，主打大众百货及超市业务。满足了铁西新区100多万居民的消费要求。2010年收入1.1亿元，净利润110万元。（5）友嘉超市：2家大卖场和1家精品超市，整体略有亏损。公司定位友嘉超市为购物中心配套超市，未来会复制到在建和拟建商业项目百货和城市综合体内，以丰富业态的多样性。30,31,大连友谊地产业务项目充裕,1、辽宁

42、地产公司开发的壹品星海、壹品曼谷项目已经售罄，在大连市内赢得良好的口碑。壹品天城项目2010年5月开盘，目前大部分已经售完，尾盘在售。2010年，公司相继取得大连东港区K03-2、K04-2、K05地块，即获得大连东港的商业综合体项目，总建筑面积22.5万平方米，其中商业部分2.5万平方米，其余20万为住宅部分。东港项目预计开盘价格2万/平方米左右，为公司锁定了未来几年的收益，公司地产业务将继续释放业绩。2、江苏地产目前在建项目为海尚壹品，地处苏州CBD正中心，总占地面积20多万平方米，总建筑面积40,图：2011年27亿元的预收账款是房地产业绩释放的保证表：房地产财务情况及预测,余万平方米，

43、2008年开始分批建设及销售，公司在苏州的第一个项目取得开门后之后，又持续发力，取得苏州沧浪区石湖地块和苏州工业园区唯亭地块的土地开发权。3、其他河北友谊发兴房地产开发有限公司将加快区域市场调研，跟踪并尽快确定目标项目（唐山），为公司环渤海战略打好开局之年。当前，公司跨区域的产业布局是在大连为中心的辽宁（东北）区域；以苏州为中心的长三角区,万元收入YOY成本YOY营业利润YOY毛利率净利润,200858,610.0015870%37,730.0011129%20,880.0067255%36%,2009151,977.00159%107,475.00185%44,502.00113%29%,2

44、010174,987.3915%85,553.50-20%89,433.89101%51%19,873.01,2011E183,736.765%91,868.387%91,868.383%50%16,154.76,2012E192,923.605%96,461.805%96,461.805%50%11,021.20,2013E202,569.785%101,284.895%101,284.895%50%7,036.85,域；以唐山为中心的环渤海区域。,资料来源：宏源证券,2,1,2,2,2,7,4,4,32,大连友谊商业地产价值有增长空间,序号,商业物业名称,持股比例,地理位置,建筑面 经营面

45、积（万平 积（万平方米）方米）,物权（自有或租赁）,定位,房 屋 单 价(万/平方米）,价值（亿元）,大 连 市 商 业 1 友谊商城本店二期,分公司分公司,中山广场商圈,2.53,1.82,自有自有,中高端精品百货,4.24.2,10.512.6,2 友谊商城新天地店,100%,西安路商圈，第二大商圈,2.5,租赁,中高端时尚百货,3 友谊商城开发区店4 友谊美邻购物广场,100%控股子公司,CBD集中区中山区,1.233.6,自有租赁,区域内中高端时尚百货购物中心，500个停车位,2.46,友嘉超市,5（2家大卖场+1家精品超,90%,大连、瓦房店,租赁,大型超市,市）,沈阳商业,6 东港

46、项目7 友谊购物中心,90%100%,东港区铁西,2.52.5,NA,自有租赁,社区店百货社区店百货,3.8,8.55,沈河区青年大,8 青年大街 金廊 商业部分,100%,街东侧。以高端住宅和商业,自有,城市综合体,28,为主,酒店,9 富丽华大酒店,60%,3.7,3,自有,五星级涉外酒店,4,14.8,酒店公寓、会议,10 三期-裙楼+塔楼,100%,12,1.27（土地）,自有,室、餐饮、健身游泳，增加1000,24,个停车位,11 友谊宾馆,分公司,1,自有,4,4,已建成自有商业物业小计自有商业物业小计,11.4326.93,44.36104.91,大连友谊自有商业物业折价偏离度大

47、,代码600694000679600861000715600697600306600856600280000501600858,公司大商股份大连友谊北京城乡中兴商业欧亚集团商业城长百集团南京中商鄂武商银座股份,自有物业面积（万平米）15011.461812.490106122035,含拟建自有物业面积（万平米）26.93164.25.810027,自有物业价值（亿元）450445037.5603014.6306235,含拟建商业的价值（亿元）1009047.4130145.7,现有市值（亿元）127.9124.7029.4326.4245.2827.0213.4139.1799.1764.08

48、,折价比例-71.6%-43.9%-41.1%-29.5%-24.5%-9.9%-8.2%30.6%59.9%83.1%,2011PE38.768.240.0016.1427.2963.490.0023.2425.8633.42,2012PE23.436.170.0012.1920.6129.0089.3914.9219.7823.80,平均中位数,3615,8141,49.6634.30,-5.5%-17.2%,23.6424.55,23.9320.19,33,永辉超市,永辉模式：生鲜品类与农贸市场接近，价格略低于农贸市场，但享受现代超市购物环,境。,亮点一：直采优势明显达76%，价格优势明

49、显，使得永辉在部分生鲜农产品采购中获取了比批发市场多25-30%的利差。,亮点二：完善的后台建设是保证生鲜赢利的基础，（1）建立了自己的蔬菜基地，自有品牌提高毛利；（2）通过批发销售掌握个别商品价格的话语权；（3）设有大型专业的豆制品生产加工厂、熟食生产加工、活鱼配送基地、冷冻品中转配送中心、水果储存配送中心、蔬菜种植基地、香蕉培育中心等，保证了门店货源充足和差异化经营。,亮点三：采取全品类自营的模式，在确保核心采购优势等前提下，实现了资源的整合，体现其操作的灵活性。,储备门店充足，未来市场空间可观。新涉足江苏、河南、天津、四川，全国跨区域扩,张初现雏形，目前储备店共有128家门店。初具规模的

50、省份（安徽、北京）和不具规模的省份（贵州、天津、江苏、河南、四川）是已经具备规模省份（福建和重庆）的5倍，市场空间可观,永辉生鲜标准化及集客能力和黏性使得异地扩张可复制性。形成了842万字的采购手册，,对千种商品品性描述、产区分布、采购谈判、分拣技术、仓储环节、上架要点、保鲜维护等方面的详细描述。,服装定制包销或成为未来利润高成长武器。,盈利预测：维持2011年-2013年EPS分别为0.69元、0.98元和1.32元，及“买入”评级。,34,银座股份,坐拥人口经济强省，网点优势明显。2010年山东超过河南成为中国人口第一大省，拥,有人口9588万。山东省GDP 总量和社会消费品零售总额占全国