零售行业研究系列专题之五：什么时候买零售股？CPI定买卖0918.ppt

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1、,2.2,0,-10,-20,证券研究报告|行业深度报告,可选消费,|批发零售,推荐（维持）2012 年 9 月 16 日,什么时候买零售股？CPI定买卖零售行业研究系列专题之五,上证指数,2124,零售行业在经济收缩期末尾、复苏期、扩张期前期有更好的表现，此时通货膨胀,行业规模股票家数（只）总市值（亿元）,984617,占比%4.62.2,率较低，居民实际收入增速较快，消费意愿强，出现“量价齐升”的局面。当前看，我们认为四季度行业盈利将回升，行业整体估值偏低，产业资本已开始增持，显示股价有较高吸引力。,流通市值（亿元）3525行业指数,零售行业在经济复苏阶段有更好的表现，既能够获得自身的绝对

2、收益，又能获得与大盘的相对收益。从盈利角度看，行业增长最好的时期是从收缩期末期、,%绝对表现相对表现,1m-0.52.5,6m-19.7-7.0,12m-31.9-16.4,复苏期及扩张期前期，这一时期，零售股基本都有绝对收益，而相对收益则需结合行业与市场整体的估值比价，当估值溢价率收窄时，会有显著相对收益。通胀是情敌，CPI 定买卖。通胀影响消费倾向、企业成本，在经济收缩后期和,(%)10,批发零售,沪深 300,经济复苏期，通胀较低，缓慢向上，居民实际收入增速较快，边际消费倾向较,高，出现“量价齐升”的局面。零售业的扣点模式使毛利率较为平稳，这一时期，行业利润增速不断向上。股市上从 CPI

3、 与零售股历史走势的拟合来看，股价略微领先于行业利润增长，在通胀较低及温和向上时，是配置零售股的最佳,-30-40Sep-11 Jan-12 May-12 Aug-12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、零售行业研究系列专题之一业态战争11/18/20092、零售行业研究系列专题之二百货业态演进探析02/25/20103、零售行业研究系列专题之三梦想即将照进现实09/10/20104、零售行业研究系列专题之四薪潮崛起，零售行业上升的成本地平线06/19/2012,时机。国际比较。美国也呈现相同的情况，核心消费在经济滞胀期和经济收缩期表现较好，而非核心消费在经济复苏期和经济收缩期表现较好，与

4、我国消费板块的轮动时机基本相符。当前看四季度盈利反弹，当前通货膨胀率较低，居民实际收入也已回升，边际消费倾向开始上升，我们认为行业盈利将会反弹；当前零售股估值水平已大幅回调，估值溢价率处于平均水平；产业资本已经增持，显示股价对其有较高吸引力。但当前行业面临的环境与以前有较大不同，面临较大人力成本上升压力，网购、商业地产分流影响估值，零售股估值很难获得持续提升，因此需关注景气回升，以及估值溢价率收窄带来的行业整体阶段性机会，以及产业资本并购的主题性机会。,风险提示。经济下滑影响消费景气；租金、人力成本上升；网购分流。杨夏,0755-,重点公司主要财务指标,S1090511030014曾敏0755

5、-S1090511040030,天虹商场友阿股份欧亚集团开元投资,股价11.1116.3922.915.07,10EPS0.730.831.020.18,11EPS0.751.021.30.24,12EPS11.291.660.31,10PE14.415.816.821.5,11PE10.812.513.116.7,PB2.42.73.43.1,评级强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A,研究助理：刘军 0755-,鄂武商 A 11.85 0.65苏宁电器 6.79 0.69资料来源：公司数据、招商证券,0.750.66,0.980.72,14.810.1,11.39.2,2.51.

6、8,强烈推荐 A强烈推荐 A,敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、经济周期下的行业轮动.41、经济周期的划分.42、经济周期下各行业指数的轮动.5二、零售股投资时机选择.71、绝对收益看，行业在经济收缩后期、复苏期及扩张前期表现更好.72、相对收益还需结合估值溢价率.11三、零售股选时通胀是情敌，CPI 定买卖.121、两大核心指标：居民实际可支配收入、CPI.12（1）领先指标居民实际可支配收入.13（2）“量”的体现居民消费倾向.14（3）“价”的体现通货膨胀率.162、通胀与零售业是“情敌”关系.173、CPI 定买卖.194、行业景气同步指标：GDP 与消费者信心指数.23四、

7、国际比较.251、美国经济周期的划分.252、与中国一样，美国零售股也是在经济复苏期有更好的表现.26五、行业盈利将反弹.30图表目录图 1：2005-2012 年各经济周期阶段的划分.4图 2：经济周期各阶段中市场的表现.6图 3：经济周期下百货商店指数与营业利润之间的关系.7图 4：经济周期下百货商店指数与毛利额增长率之间的关系.8图 5：经济周期下百货商店 ROE 的变动.8图 6：经济周期下大卖场与超市指数同营业利润之间的关系.9图 7：经济周期下大卖场与超市指数同毛利额增长率之间的关系.10图 8：经济周期下大卖场与超市 ROE 的变动.10图 9：经济周期下百货商店相对估值和相对收

8、益情况.11图 10：经济周期下大卖场与超市相对估值和相对收益情况.12图 11：经济指标循环图.13图 12：经济周期下居民可支配收入与百货商店营业收入之间的关系.13图 13：经济周期下居民可支配收入和大卖场与超市营业收入之间的关系.14图 14：经济周期下居民边际消费倾向及通胀率的变化.14图 15：经济周期下居民边际消费倾向与百货商店营业收入之间的关系.15图 16：经济周期下居民边际消费倾向大卖场与超市营业收入之间的关系.15图 17：1998-2011 年百货商店营业收入同 CPI 之间的关系.16图 18：1998-2011 年大卖场与超市营业收入同 CPI 之间的关系.17图

9、19：1981-2010 年美国 CPI 与沃尔玛营业收入之间的关系.17图 20：1998-2011 年百货商店营业利润同 CPI 之间的关系.18图 21：1998-2011 年大卖场与超市营业利润同 CPI 之间的关系.18图 22：1987-2010 年美国 CPI 与沃尔玛营业利润之间的关系.19图 23：2005-2012 年百货商店指数与居民可支配收入之间的关系.19图 24：2005-2012 年大卖场与超市指数与居民可支配收入之间的关系.20图 25：2005-2012 年百货商店指数与 CPI 的关系.20,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 26：2005-

10、2012 年百货商店指数同大盘的相对收益与 CPI 的关系.21图 27：2005-2012 年大卖场与超市指数与 CPI 的关系.21图 28：2005-2012 年大卖场与超市指数同大盘的相对收益与 CPI 的关系.22图 29:2005-2012 年 GDP 与百货营业收入增速的关系.23图 30:2005-2012 年 GDP 与百货营业利润增速的关系.23图 31:2005-2012 年 GDP 与超市营业收入增速的关系.23图 32:2005-2012 年 GDP 与超市营业利润增速的关系.23图 33:百货收入增速与消费者指数间的关系.24图 34:百货利润增速与消费者指数间的关

11、系.24图 35:超市收入增速与消费者指数间的关系.24图 36:超市利润增速与消费者指数间的关系.24图 37：1982-2010 年美国 GDP 与 CPI 增长情况.25图 38：1990-2010 年美国百货公司及超市涨跌幅.28图 39：1990-2010 年美国标普 500 百货公司指数涨跌幅与 CPI 之间的关系.28图 40：1990-2010 年美国标普 500 大型超市指数涨跌幅与 CPI 之间的关系.29图 41：1984-2010 年日本东京零售贸易指数与 CPI 之间的关系.29图 42：2012 年我国 GDP 及 CPI 预测走势.30图 43：2010-2012

12、 年我国城镇居民人均收入及支出情况.31图 44：2005-2012 年百货商店市盈率及市净率.31图 45：2005-2012 年大卖场与超市市盈率及市净率.32图 46：2008-2012 年百货商店市盈率与全部 A 股市盈率的比值.32图 47：2005-2012 年大卖场与超市市盈率与全部 A 股市盈率的比值.33图 48：2005-2012 年消费者信心指数、满意指数和预期指数月度变动情况.33表 1：2005-2011 年各经济周期阶段的划分.4表 2：经济周期（2005-2009）下证监会各行业的相对表现.5表 3：经济周期（2009-2012）下各行业的相对表现.5表 4：经济

13、周期下百货商店财务指标及行业指数变化.9表 5：经济周期下大卖场与超市财务指标及行业指数变化.10表 6：1982-2010 年美国的经济周期划分及特征.25表 7：1990-1999 年美国标普 500 各行业的收益情况.26表 8：2000-2004 年美国标普 500 各行业的收益情况.27表 9：2005-2010 年美国标普 500 各行业的收益情况.27,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,5,6,3,3,3,4,3,3,行业研究一、经济周期下的行业轮动根据经济周期持续时间，驱动因素的不同，主流经济学界把经济周期分为四种：基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期。1、

14、经济周期的划分改革开放以来，我国宏观经济一直在起伏波动中呈现周期发展，由于我国经济一直处在高位运行，很难出现传统意义上典型的经济周期，本报告按照经济增长速度和通货膨胀的强弱及变化趋势，将我国宏观经济的发展分为复苏、扩张、滞胀、收缩四个阶段，下面分析我国最近的两个经济周期中（基钦周期），不同行业的轮动现象：表 1：2005-2011 年各经济周期阶段的划分,时间段2005Q12006Q12006Q22007Q32007Q42008Q22008Q32009Q12009Q22009Q42010Q12010Q42011Q12011Q32011Q42012Q2,经济周期阶段复苏扩张滞胀收缩复苏扩张滞胀收

15、缩,持续时间（季度）,主要特征经济稳定增长，通货膨胀在低位运行经济快速增长，通货膨胀开始上升，但依然比较温和经济出现回落，通货膨胀高位运行经济继续下探，直至低点，通胀回落经济稳定增长，通货膨胀在低位运行经济快速增长，通货膨胀开始上升，但依然比较温和经济出现回落，通货膨胀高位运行经济继续下滑，通胀回落,资料来源：招商证券图 1：2005-2012 年各经济周期阶段的划分GDP同比增长率%16,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,14121086,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,涨

16、跌幅%,涨跌幅%,涨跌幅%,涨跌幅%,行业研究2、经济周期下各行业指数的轮动在不同的经济时期，各行业表现出现明显的分化，本报告通过对证监会各细分行业在最近两个经济周期中的表现进行分析，发现作为消费板块之一的商业贸易也是在经济复苏阶段有更好的表现，既能够获得自身的绝对收益，又能获得与大盘的相对收益。因此可以初步判断，商贸零售股在经济复苏期往往有更好的表现。表 2：经济周期（2005-2009）下证监会各行业的相对表现,复苏阶段 各行业指数 扩张阶段 各行业指数 滞涨阶段(2005Q1-2(2006Q2-2(2007Q4-2006Q1)007Q3)008Q2),各行业指数涨跌幅%,收缩阶段(200

17、8Q3-2009Q1),各行业指数涨跌幅%,房地产金融服务采掘食品饮料商业贸易机械设备木材家具金属非金属沪深 300社会服务文化传播建筑行业石油化工上证指数制造医药生物造纸印刷农林牧渔信息技术交运仓储公用事业纺织服装电子行业,42.6730.1429.5623.3915.467.867.817.637.457.076.525.594.003.983.40-2.88-7.07-10.42-12.30-13.42-14.92-16.74-17.10,采掘金属非金属木材家具建筑行业房地产金融服务商业贸易机械设备纺织服装沪深 300制造农林牧渔食品饮料社会服务交运仓储石油化工医药生物造纸印刷公用事业上

18、证指数文化传播信息技术电子行业,239.08219.23218.19216.73215.74214.28212.68208.47201.70197.36194.43192.57192.39186.53183.95181.29181.24177.79173.18170.60159.56142.86135.56,农林牧渔食品饮料信息技术石油化工医药生物商业贸易公用事业电子行业金融服务制造造纸印刷社会服务纺织服装建筑行业沪深 300上证指数采掘机械设备交运仓储文化传播房地产金属非金属木材家具,-22.93-31.75-32.46-35.76-36.59-47.43-52.11-53.15-54.19

19、-54.22-56.62-58.14-59.00-59.59-59.69-60.45-60.66-61.77-62.36-65.11-69.69-70.35-83.85,机械设备房地产电子行业建筑行业纺织服装医药生物社会服务木材家具制造造纸印刷信息技术公用事业金属非金属交运仓储石油化工金融服务文化传播沪深 300商业贸易农林牧渔食品饮料上证指数采掘,30.7428.4119.5217.9516.9615.5012.7311.8611.339.276.694.503.402.680.730.430.28-0.66-0.80-4.52-6.41-6.45-12.50,资料来源：wind，招商证券表

20、 3：经济周期（2009-2012）下各行业的相对表现,复苏阶段 各行业指数 扩张阶段 各行业指数(2009Q2-2(2010Q1-2009Q4)010Q4),滞涨阶段(2011Q1-2011Q3),各行业指数涨跌幅%,收缩阶段(2011Q4-2012Q2),各行业指数涨跌幅%,采掘食品饮料木材家具电子行业商业贸易机械设备医药生物制造金属非金属,59.8559.6757.2955.2054.4751.1250.0949.6147.53,电子行业农林牧渔医药生物食品饮料机械设备制造信息技术石油化工社会服务,28.9128.1727.6224.3717.4517.1012.3212.1610.51

21、,食品饮料纺织服装采掘石油化工金融服务房地产造纸印刷上证指数社会服务,-2.67-9.95-10.33-11.33-11.52-14.65-14.74-15.98-16.30,房地产公用事业金融服务食品饮料医药生物社会服务建筑行业电子行业沪深 300,13.148.367.915.083.292.79-2.10-4.25-4.64,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究,纺织服装石油化工金融服务信息技术造纸印刷沪深 300房地产文化传播上证指数社会服务农林牧渔交运仓储建筑行业公用事业,46.6242.8042.7941.2940.8140.1638.3536.6236.5334.783

22、1.5525.0121.9818.71,纺织服装金属非金属商业贸易建筑行业木材家具文化传播造纸印刷交运仓储沪深 300上证指数采掘公用事业房地产金融服务,10.318.828.516.013.883.542.17-7.63-8.73-11.52-12.93-13.46-19.03-24.36,公用事业木材家具制造沪深 300文化传播金属非金属商业贸易机械设备农林牧渔建筑行业信息技术交运仓储电子行业医药生物,-17.03-17.51-17.70-17.72-19.00-19.21-19.75-21.31-21.80-23.03-23.61-24.69-24.84-24.92,上证指数文化传播木材

23、家具制造采掘交运仓储商业贸易机械设备纺织服装农林牧渔造纸印刷金属非金属信息技术石油化工,-5.67-7.01-9.33-9.42-9.73-10.46-12.62-13.15-13.30-13.82-14.70-15.25-16.75-19.40,资料来源：wind，招商证券经济复苏期是配置商贸零售股的良好时机，此时从外部环境来看，市场整体趋势不断向好，按照投资选时理论，经济复苏期是选择股票市场的最佳时机，因为大多数熊市开始于 GDP 同比增长率达到或者接近峰值时，而大部分损失在经济见底之前就已发生，经济复苏往往伴随着牛市的到来，此时也正是超配消费类股票的有利机会。图 2：经济周期各阶段中市场

24、的表现,60,上证指数季度涨跌幅%,GDP同比增长率%,16,40200,熊,市,熊市,141210,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,-20,复苏,扩张,滞胀,收缩 复苏,扩张,滞胀,收缩,8,-40资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,6,Page 6,行业研究二、零售股投资时机选择既然已经知道商业贸易行业在经济复苏期表现较好，那么大卖场与超市在什么时候会有更好的表现？什么时候可以超配百货商店？下面首先从行业自身的角度来分析，通过观察行业自身景气的变化及指数变化之间的关系，分析百货商店与超市在不同经济周期下的表现。1、绝对收益看，行业在经济

25、收缩后期、复苏期及扩张前期表现更好通过数据分析表明，百货商店指数在经济复苏期和经济收缩后期表现较好，在经济滞胀期表现较差。大卖场与超市指数在经济复苏期和经济扩张的中后期表现较好，在经济滞胀后期及经济收缩前期表现较差。下面就具体分析这两个行业自身景气度与指数变动间的关系，以便于找到在行业表现较好时，整体环境和行业财务指标有何特征，进一步挖掘这些现象背后存在的原因，为以后的投资决策提供参考。百货商店营业利润增长率在经济周期各阶段中波动较大，但基本上呈现正的增长，在经济收缩期，增长率见底甚至为负，随后出现回升，从图 3 走势来看，行业指数的走势要领先营业利润波动大概 1 个季度，这是因为投资者在短期

26、内会预期行业的业绩，股价往往会得到提前反映。图 3：经济周期下百货商店指数与营业利润之间的关系,百货商店指数季度涨跌幅%,百货商店营业利润合计同比增长率%,60,复苏,扩,张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,100,40,80,6020400,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1 20,-20-40资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,0-20Page 7,行业研究百货商店毛利额在经济周期各阶段中的变化与营业利润相似，也是稍微滞后于指数的变动。图 4：经济周期下百货商店指数与毛利额增长率之间的关系,60,百货商店指数季度涨跌幅%,百货商店毛利额

27、同比增长率%,50,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,40,40,20300,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,-20-40,2010,资料来源：wind，招商证券百货商店 ROE 的变动更为明显，在经济复苏期和扩张期上升，在扩张期见顶后开始下滑，滞胀期一直向下，在经济收缩期见底。图 5：经济周期下百货商店 ROE 的变动Wind百货商店ROE%(整体法)1614,12,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,收缩,1086420,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要

28、说明,Page 8,扩张,滞胀,收缩,行业研究表 4：经济周期下百货商店财务指标及行业指数变化,经济周期阶段,财务指标表现,百货商店,行业指数表现,营业利润同比逐步上升，毛利额增速逐渐上升，指数逐渐上涨，中间出现小幅回调，但在复苏,复苏,ROE 快速上升。,的后期快速上升，在复苏期基本上都能获得正,收益。在扩张前期，营业利润增长较快，中期出现小 因为行业指数在复苏后期涨幅过大，所以在扩幅回调。在扩张的后期，行业营业利润增速开 张前期涨幅有所下降，在扩张的中期涨幅最大，始掉头，增速明显放缓。而 ROE 也开始下降。后期逐渐掉头向下。,营业利润增速继续下滑，ROE 继续向下。营业利润增速在经济收缩

29、中期降至最低点，并开始反转，ROE 在收缩期开始逐渐向上,指数继续向下，跌幅进一步扩大。在收缩前期，指数跌幅逐渐缩小，在收缩后期，指数开始获得正收益。,资料来源：招商证券大卖场与超市的营业利润增长率的变化与百货商店相类似，但变动的幅度更大，在经济扩张后期增长较快，在滞胀期利润依然保持较快的增长。图 6：经济周期下大卖场与超市指数同营业利润之间的关系,100,大卖场与超市指数季度涨跌幅%,大卖场与超市营业利润同比增长率%,140,80,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,120,100,6040200,80604020,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012

30、Q1 0,-20-40,-20-40,资料来源：wind，招商证券相对于大卖场与超市营业利润而言，大卖场与超市的毛利额波动更为频繁，在经济扩张期中，毛利额同比增速达到顶点，随后开始下降，在经济复苏期到达低点，并开始逐渐上升。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,复苏,扩张,滞胀,行业研究图 7：经济周期下大卖场与超市指数同毛利额增长率之间的关系,大卖场与超市指数季度涨跌幅%,大卖场与超市毛利额同比增长率%,100,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,58,804860,40200,3828,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1 18,-20,-40

31、,8,资料来源：wind，招商证券大卖场与超市 ROE 在经济周期中波动较小，也是在经济扩张期见顶，然后经济滞胀期向下，在经济收缩期见底。图 8：经济周期下大卖场与超市 ROE 的变动Wind大卖场与超市ROE%(整体法)1614,12,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,收缩,1086420,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，招商证券表 5：经济周期下大卖场与超市财务指标及行业指数变化,经济周期阶段,财务指标表现,大卖场与超市,行业指数表现,营业利润增速保持向上，ROE 保持稳定。在扩张期，营业利润保持向上增长，毛利额增速较高，ROE

32、快速上升。营业利润增速开始下滑，但增速依然较快，毛敬请阅读末页的重要说明,指数在复苏期有较好的表现，尤其是复苏的后期。指数在扩张前期出现回调，在中后期表现较好。指数在滞胀期表现较差，基本上为负收益。Page 10,收缩,-5,行业研究利额增速在前期有所下滑，但后期明显上升，ROE 继续向下。,营业利润增速在经济收缩中期降至最低点，甚至为负增长，后期开始回升，毛利额增速在收,在收缩前期，指数表现较差，但在收缩后期，指数开始反转向上，并获得正收益。,缩期也有所下降。资料来源：招商证券从行业自身的绝对表现来看，经济收缩后期、经济复苏期是配置百货商店、大卖场与超市的良好时机，这一时期，行业景气由底部低

33、点开始回升，进入上升通道，而在经济滞胀期要予以回避，此时行业景气度进入下行通道。2、相对收益还需结合估值溢价率以上分析是基于行业自身的角度，但行业自身绝对数额的涨跌幅还不能作为判断投资时机的唯一指标，为了让投资更具合理性，还需要从相对的角度，分析不同周期下，百货商店、超市相对于整个市场的收益变动情况。通过分析发现，当行业估值与市场相比处于相对低位时，行业随后立马会出现较大幅度的相对收益，当行业估值与市场相比处于相对高位时，行业将会出现负的相对收益。以百货商店为例，在 2006 年 12 月，当百货商店市盈率与 A 股市盈率的比值降至 1.34时，在接下来的一个月中，百货商店指数与上证指数间的相

34、对收益达到 20.56%。在 2007年 10 月，百货商店市盈率与 A 股市盈率的比值降至 1.26，在接下来的一个月中，百货商店指数与上证指数间的相对收益达到 15.01%，在 2009 年 7 月，百货商店市盈率与A 股市盈率的比值降至 1.40，在接下来的一个月中，百货商店指数与上证指数间的相对收益达到 16.03%，在 2010 年 9 月，百货商店市盈率与 A 股市盈率的比值上升至 2.96，在接下来的一个月中，百货商店指数与上证指数间的相对收益降至-15.72%，图 9：经济周期下百货商店相对估值和相对收益情况,2520151050,百货商店指数与上证指数间的相对收益%,百货商店

35、市盈率同全部A股市盈率比值（右）32.521.5,2005-01,2006-07,2008-01,2009-07,2011-01,2012-07,-10-15-20-25,10.50,资料来源：wind，招商证券大卖场与超市的相对估值出现低点时，行业相对收益立马会有所反应，最为明显的是在,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究2007 年 10 月，当时大卖场与超市市盈率与 A 股市盈率的比值降到了 0.79 的低点，接下来的一个月大卖场与超市指数的相对收益升至 21.2%。图 10：经济周期下大卖场与超市相对估值和相对收益情况大卖场与超市指数与上证指数间的相对收益%大卖场与超市市盈

36、率同全部A股市盈率比值（右）,3020100,3.532.52,2005-01,2006-07,2008-01,2009-07,2011-01,2012-07,-10-20-30-40,1.510.50,资料来源：wind，招商证券以上是从行业相对收益的角度进行分析，一旦出现相对估值的洼地，便是十分有利的投资时点。从行业相对收益在经济周期各阶段的表现来看，百货商店指数相对收益在经济收缩后期及经济复苏期较好，在经济扩张后期及经济滞胀前期表现较差。大卖场与超市指数在经济复苏后期及经济滞胀后期相对收益较好，在经济扩张后期相对收益较差。三、零售股选时通胀是情敌，CPI 定买卖既然已经了解零售股在经济收

37、缩后期及经济复苏期表现较好，也分析了零售行业自身行业景气在这个阶段的变化，那么是否可以找到影响这些变化的因素？能否提前预知变化的到来，从而在投资决策上取得领先优势？下面对一些影响因素进行分析，具体谈一下本文的逻辑框架。1、两大核心指标：居民实际可支配收入、CPI对于零售行业而言，最重要的影响因素莫过于居民的实际消费支出，消费支出会影响行业的产出及销量，进而影响公司的利润，而利润最终会反映到股票市场中去，从实际消费支出公司收入公司成本公司利润股价，消费支出是零售行业最主要的驱动因素，而居民的实际收入决定消费支出，因此居民实际收入是一个领先指标。通货膨胀率也是一个影响零售行业的重要因素，一方面它会

38、从相反的方向来影响居民的实际收入、消费支出以及企业成本，另一方面会以价格方式来影响公司收入。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究图 11：经济指标循环图,通货膨胀居民实际收入,利率实际消费支出,公司收入,通货膨胀,股票市场,公司利润,公司成本,资料来源：招商证券（1）领先指标居民实际可支配收入在经济指标循环图中，居民实际收入实际消费支出公司收入公司成本公司利润股票市场居民实际收入，是最主要的循环，消费支出是核心影响因素，居民实际收入决定消费支出，当然从居民获得收入到最终转化为公司收入，中间需要经历一段时期，这也是把居民实际收入当做领先指标的重要原因。从图 12 中可以看到，在经济

39、复苏阶段，居民实际收入保持较为稳定的增长，受通货膨胀的影响，居民实际可支配收入在经济扩张后期和经济滞胀期大幅下跌，并到达低点，导致百货商店营业收入增速在其后的经济收缩期到达低点，而居民实际收入在滞胀后期开始反转上升，领先百货商店营业收入大概 2-4 个季度，由此可见居民实际可支配收入是良好的领先指标。图 12：经济周期下居民可支配收入与百货商店营业收入之间的关系城镇居民人均可支配收入实际增长率%（左）Wind百货商店营业收入合计同比增长率%（右）,20,50,17,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,40,143011208,52,100,2005Q1,2006Q4,2008Q3,

40、2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究从图 13 中可以看到，大卖场与超市营业收入增速也同样滞后居民收入实际增速大概 2-4个季度。图 13：经济周期下居民可支配收入和大卖场与超市营业收入之间的关系城镇居民人均可支配收入实际增长率%（左）,20,Wind大卖场与超市营业收入合计同比增长率%（右）,40,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,173014,11,20,8105,2,0,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券（2）“量”的体现居民消费倾向居民消费

41、倾向反映居民消费量及消费意愿，从图 14 中可以看出，城镇居民的边际消费倾向（用城镇居民人均消费性支出季度增加值除以人均可支配收入季度增加值）在不同经济阶段呈现不同的变化。在经济复苏期的消费倾向明显高于其他阶段，可能是因为在复苏期通货膨胀率非常低，刺激了居民的消费欲望。而在经济滞胀期和收缩期，居民消费倾向偏低，因为过高的通胀抑制了居民的消费。图 14：经济周期下居民边际消费倾向及通胀率的变化,0.80,城镇居民边际消费倾向（左）,CPI季度涨跌幅%（右）,10,复苏,扩张,滞胀,收缩,复苏,扩张,滞胀,收缩,80.706,0.60,4,20.500,0.40,-2,2005Q1,2006Q4,

42、2008Q3,2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究居民的消费倾向最终会体现到消费支出中去，从而也会影响零售行业的收入，从图 15中可以看出，城镇居民边际消费倾向与百货商店营业收入增速基本上是同步的。图 15：经济周期下居民边际消费倾向与百货商店营业收入之间的关系,0.800.70,城镇居民边际消费倾向(左),Wind百货商店营业收入合计同比增长率%（右）5040,300.6020,0.500.40,100,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券大卖场与超市营业收入增

43、速与城镇居民边际消费倾向的这种同步关系更加明显，走势基本上趋向一致。所以说居民消费倾向反映了消费“量”的多少，从而进一步影响到零售行业的营业收入。图 16：经济周期下居民边际消费倾向大卖场与超市营业收入之间的关系,0.800.700.600.500.40,城镇居民边际消费倾向(左),Wind大卖场与超市营业收入合计同比增长率%（右）403020100,2005Q1,2006Q4,2008Q3,2010Q2,2012Q1,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究（3）“价”的体现通货膨胀率通货膨胀则从两方面影响零售行业，一方面是通货膨胀居民实际收入实际消费支

44、出，通货膨胀成本公司利润，过高的通胀率会对消费支出起到抑制的作用，而且会加大企业的成本，这是通货膨胀带来的消极影响。另一方面是通货膨胀公司收入，不断上升的通货膨胀使产品价格上升，从而也会增加公司收入，这是通货膨胀对行业的积极影响。在收缩期的末尾及经济复苏阶段，通货膨胀率较低，随着经济的恢复，通货膨胀率也会逐渐上升，并在经济扩张后期快速上升，到经济滞胀期达到顶点，随着经济增长速度的放缓，在经济收缩阶段，通货膨胀逐渐下降，并最终达到低点。通货膨胀同步于零售业营业收入：随着物价水平的提高，零售企业的名义销售收入会增加，所以当通货膨胀率处于较低水平时，随着通胀的上升，零售业营业收入增速也会同步上升。从

45、 1998-2011 年的百货商店营业收入与 CPI 的关系来看，当通货膨胀较低时，通胀的上涨会促进营业收入的上升。通胀和营业收入在某种程度上可以视为同步指标。图 17：1998-2011 年百货商店营业收入同 CPI 之间的关系,8642,CPI年涨跌幅%（左）,Wind百货商店营业收入合计同比增长率%（右）,353025201510,0,1998,2001,2004,2007,2010,5,-2,0,资料来源：wind，招商证券大卖场与超市营业收入增速与 CPI 的同步关系虽然没有百货商店那么明显，但依然还是存在一种类似的同步关系。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究图 18

46、：1998-2011 年大卖场与超市营业收入同 CPI 之间的关系,86420,CPI年涨跌幅%（左）,Wind大卖场与超市营业收入合计同比增长率%（右）,16012080400,1998,2001,2004,2007,2010,-2,-40,资料来源：wind，招商证券1981 年以来美国 CPI 与沃尔玛营业收入之间也呈现比较典型的同步关系，即当通胀率上升时，公司营业收入增速也会上升。当通胀向下时，公司营业收入增速也会下降。图 19：1981-2010 年美国 CPI 与沃尔玛营业收入之间的关系,121086420,美国CPI年度同比增长率%,沃尔玛营业收入同比增长率%,706050403

47、02010,-2,1981,1985,1989,1993,1997,2001,2005,2009,0,资料来源：Bloomberg，招商证券2、通胀与零售业是“情敌”关系即当 CPI 较低时，通货膨胀的上升会促进行业营业利润的提高，二者为“情人”，当 CPI较高时，通货膨胀增加企业成本和抑制消费，会对行业利润进行吞噬，产生相反的效果，此时二者为“敌人”关系。百货商店的营业利润同 CPI 呈现的这种“情敌”关系非常明显，当 CPI 较低时，通货膨胀的上升，百货商店行业营业利润增速也会上升，当 CPI 较高时，通货膨胀继续上升，百货商店的行业利润增速反而会下降。反之，当 CPI 从高位开始下滑时，

48、百货商店营业利润增速反而上升了。,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,行业研究图 20：1998-2011 年百货商店营业利润同 CPI 之间的关系,8,CPI年涨跌幅%（左）,Wind百货商店营业利润合计同比增长率%（右）,100,80660,42,4020,00,1998,2001,2004,2007,2010,-20,-2,-40,资料来源：wind，招商证券大卖场与超市的营业利润同 CPI 的这种“情敌”关系也是非常明显，CPI 从低位上升时，大卖场与超市的营业利润增速也跟着上升，当 CPI 到达高位继续上升时，利润增速开始下降，而当 CPI 从高位开始下降时，营业利润增速开始上升

49、。图 21：1998-2011 年大卖场与超市营业利润同 CPI 之间的关系,86420,CPI年涨跌幅%（左）,Wind大卖场与超市营业利润合计同比增长率%（右）,120100806040200,1998,2001,2004,2007,2010,-20,-2,-40,资料来源：wind，招商证券1987 年以来美国的 CPI 与沃尔玛营业利润之间也存在这种类似的“情敌”关系，当通货膨胀率较高时，沃尔玛的营业利润增速往往较低。,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,6,-10,4,行业研究图 22：1987-2010 年美国 CPI 与沃尔玛营业利润之间的关系,美国CPI年度涨跌幅%,沃尔玛

50、营业利润年增长率%,40,5304,32,2010,100,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,-1,-10,资料来源：Bloomberg，招商证券3、CPI 定买卖居民实际收入作为领先指标，它领先于行业营业收入的增长，当居民实际收入增速较高时，可以预计接下来行业营业收入也会有较好的表现。当居民实际收入增速较低时，接下来行业营业收入肯定也不会理想。因此可以把居民实际收入作为判断买卖零售股票的参考指标。从图 22 中可以看出，当城镇居民人均可支配收入实际增速出现高位时，此时正是买入的有利时机，百货商店指数在随后的表现都比较好，当城镇居民人均可支配收入实