海通证券(600837)深度报告：传统奠定基石创新引领增长0108.ppt

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1、东,兴,证,券,证,券,股,0,公司研,究,DONGXING SECURITIES,东兴,传统奠定基石 创新引领增长海通证券（600837）报告摘要：行业革新及周期轮动为证券行业带来发展机会。证券行业是典型的周期性,2012 年 01 月 06 日强烈推荐/维持海通证券 深度报告王明德执业证书编号：S1480511100001,份,行业，从市场发展的空间以及对经济的扶持程度看，证券行业仍处于行业,联系人：黄琳,有限公司证券研究报告,的发展初期，未来前景广阔。创新业务的发展以及监管的放松为证券行业打开了创新的空间，或将开启行业新的周期。公司传统业务基础坚实，将成为业绩增长的良好支撑。公司的经纪业

2、务、投行业务以及自营业务是公司最重要的利润来源。公司经纪业务的市场份额排名行业第六，部均产能的提高是公司经纪业务发展的后续潜力；投行业务排名行业第七，公司在再融资以及债券承销上的快速发展将使公司受益于这两项业务未来的发展；公司自营规模自 2007 年以来显著增长，但从资产配臵上看，公司自营业务秉承了灵活与稳健的双策略。相对而言，公司的资产管理业务没能很好抓住市场扩容良机，竞争力较弱。公司创新业务处于行业领先地位，将成为业绩新的增长点。公司融资融券业务市场份额处于行业第一，在业务常规化以及标的证券扩容的背景下，两融业务将为公司贡献更多盈利；作为第一批试点券商，公司直投业务已进入回收期，在 201

3、2 年，公司将有两个项目获得解禁，带来近 6000 万元浮盈。公司及早进行了国际化布局，并首批获得了 RQFII 的试点资格，未来有望进一步收益 RQFII 的扩大运营。,非银行金融行业010-66554013msn:资产负债表数据总资产（百万元）股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（X）负债率（%）交易数据52 周股价区间（元）总市值（万元）流通市值（万元）总股本/流通 A 股,（9.30）100,86646,0145.451.3254.38%7.05-10.766,039,2006,039,200100%,流通 B 股/H股,公司当前股价处于低位，估值优势明显。通过杜邦分析对净资产收益

4、率进行分解，明确了资产周转率的提高是 ROE 提升的关键，公司当前的 ROE显著低于行业均值，同时随着两融业务、直投业务等资本消耗型业务的发展，公司的估值有较大的提升空间。我们预计公司 2011-2013 年的 EPS分别为 0.45、0.62 和 0.70 元，综合考虑 DDM 模型、PE 估值法以及 PB估值法，我们认为公司的合理股价区间为 10.8 元-12.16 元，公司当前股价仍处于低位，估值优势明显，维持“强烈推荐”的评级。财务指标预测,52 周日均换手率52 周股价走势图,0.6%,指标,09A,10A,11E,12E,13E,营业收入（百万元）9,939,9,767,9,162

5、,12,509,14,187,增长率（%）,41.86%,-1.73%,-6.20%,36.54%,13.41%,资料来源：wind 资讯,净利润（百万元）增长率（%）每股收益(元),4,6137.72%0.55,3,868-17.02%0.45,3,8191.26%0.45,5,28338.33%0.62,5,98213.22%0.70,相关研究报告1.处改革节点 转型突破并进2.行情预期与创新红利的双引擎,2011.08.192011.11.05,净资产收益率（%）11.12%,8.39%,7.93%,10.10%,10.20%,3.非经纪业务亮眼 受益多项行业新政海通证券三季报点评 20

6、11.10.28,PEPB,34.73.63,21.51.78,15.731.31,11.421.23,10.111.09,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告目,录,DONGXING SECURITIES,1历史与现状：内生拓展与外延扩张打造行业龙头.42.发展机遇：行业革新 周期轮动带来发展机会.52.1 短周期震荡不改行业发展大趋势.62.2 行业革新或将开启新的增长周期.73.传统业务：基础坚实 铸就良好业绩支撑.73.1 经纪业务：市场份额靠前 部均产能有待提高

7、.73.2 投行业务：再融资与债券承销发展迅速.93.3 自营业务：灵活与稳健的双策略.103.4 资管业务：资产规模较小 具备较大提升空间.114.创新业务：市场领先 培育新的盈利增长点.124.1 融资融券业务：市场领先 受益常规化.124.2 直投业务：已进入回收期 贡献丰厚盈利.134.3 海外业务：国际化布局受益 RQFII 试点.145.从杜邦分析看公司估值提升.156.估值分析.176.1 公司盈利预测.176.2 绝对估值法DDM 模型.186.3 相对估值法PE 估值法.206.4 相对估值法PB 估值法.217.投资评级和建议.22表格目录表 1：2010 年公司主要盈利和

8、财务指标.5表 2：公司主承销项目数量及市场份额.9表 3：上市券商自营权益类及衍生品/净资本比值.11表 4：公司集合理财产品一览表.12表 5：2012 年部分上市券商融资融券业务收入测算.13表 6：海通开元直投项目.13表 7：2010 年上市证券公司净资产收益率.17表 8：关键假设.18表 9：公司盈利预测简表.18表 10：公司历年来分红水平.19表 11：DDM 模型主要假设.19表 12：DDM 模型的敏感性分析.19,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新

9、 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P3,表 13：上市公司 PE 及 PB 数据.20表 14：公司资产负债表预测简表.23表 15：公司各项财务指标预测.24插图目录图 1：公司发展大事记.4图 2：公司业务结构.5图 3：1991-2011 年上证综指收盘价.6图 4：2011 年上证综指收盘价.6图 5：1990-2010 年道琼斯工业指数和标普 500 指数.6图 6：纳斯达克和纽交所会员资产及收入情况（百万美元）.6图 7：股基成交额及市场份额比较（2011 年 1 月-10 月）.8图 8：公司股基交易额市场份额变动.8图 9：营业部数量（截至 2011 年 10

10、 月）.8图 10：部均成交额及市场排名（2011 年 1 月-10 月）.8图 11：公司净佣金率与上市券商综合净佣金率对比.8图 12：公司营业部区域分析.8图 13：公司 IPO 项目的板块分析（2009 年-2011 年）.9图 14：公司 IPO 项目的区域分析（2009 年-2011 年）.9图 15：公司自营收益率与沪深 300 指数收益率比较.10图 16：公司自营资产规模变化.10图 17：公司自营资产配臵（截至 2011 年 6 月 30 日）.10图 18：权益类资产比重与沪深 300 指数收益率变化对比.10图 19：券商集合理财产品净值及数量（数量排名前二十）.11图

11、 20：公司在深交所融资融券余额及占比.12图 21：公司直投业务平台.14图 22：基于杜邦分析看影响证券公司 ROE 提升的因素.15图 23：公司历史 PE 波动区间.21图 25：公司的合理估值区间（单位：元）.22,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,DONGXING SECURITIES,1历史与现状：内生拓展与外延扩张打造行业龙头海通证券成立于 1988 年，是我国首批成立的证券公司之一。从阶段发展特征来看，公司发展经历了成立初期（1988-

12、1998 年）、业务拓展期（1999-2004 年）和快速扩张期（2005 年至今）三个阶段。从发展路径上看，内生拓展和外延扩张相结合是公司主要的战略：一方面，公司通过发起设立全资子公司或控股子公司的形式拓展至基金业务、私募股权业务以及另类投资业务；另一方面，公司在行业整合期通过接管部分证券公司扩大了公司的经营领域与市场份额，通过收购期货公司进军期货领域，通过收购海外证券公司实现国际化战略。图 1：公司发展大事记资 料来源：公 司 H 股招 股书 东兴 证券研 究所积极拓展前沿业务领域与以并购实现快速扩张的战略推动了公司乘着行业的东风快速发展，奠定了行业龙头的地位。从资产规模来看，2010 年

13、公司以 1,007 亿的总资产、438.5 亿的净资产规模位于全行业以及上市券商第二位；从盈利水平来看，2010 年公司营业收入和净利润分别为,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P5,79 亿和 34 亿元，分别位列全行业第三名和第四名，位于上市券商第三名；从创新品质来看，公司均是首批获得创新业务的券商之一，并且市场份额均位于行业前列；从监管级别来看，公司是首批获得证监会创新类试点券商的证券公司，在 2010 年的分类评

14、级为 A 类 AA 级。表 1：2010 年公司主要盈利和财务指标,行业排名,备注,资产规模盈利水平,总资产净资产营业收入,第二位第二位第三位,1,007 亿438.5 亿79 亿,创新品质监管级别,净利润,第四位融资融券业务市场份额排名第一投行业务已进入回收期A 类 AA 级,34 亿首批获得创新业务试点资格的券商之一,资 料来源：证券 业协会 东 兴证券 研究所（注：证 券业协 会的数 据均为 母公司 数据）经过二十多年的发展，公司业务涵盖了包括经纪、自营、承销和资管在内的全部传统业务和以融资融券、直投业务为主的创新业务，同时公司的国际业务以控股子公司的形式开展了经纪、资管等多项业务。目前

15、，公司形成了以传统业务为业绩支撑、创新业务引领业务增长、国际业务提升业务空间的较为完善的盈利结构。图 2：公司业务结构资 料来源：公司 网站 东兴 证券研 究所2.发展机遇：行业革新 周期轮动带来发展机会2011 年已经过去，A 股市场在国内通胀压力和外围欧债危机和美债风波的重压之下呈现先高后低的态势，上证综指全年下跌了 22.15%。市场的下跌导致了证券行业收入的下滑，截至三季度，17 家上市券商的营业收入同比下降了 17.81%。市场的波动,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,P6,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（

16、600837）深度 报告,DONGXING SECURITIES,引发的行业业绩的起伏并不能从根本上改变行业的发展趋势，而 2011 年一系列政策的出台以及导向将为行业带来新的发展机会。,图 3：1991-2011 年上证综指收盘价资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,图 4：2011 年上证综指收盘价资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,2.1 短周期震荡不改行业发展大趋势证券市场带有典型的周期性，因此依托于市场开展业务的证券行业无疑也是一个周期性行业，即使是投资银行业已发展近百年的美国，证券市场和证券行业仍旧存在明显的周期性。1990 到 2010 年的 20 年间

17、，道琼斯工业指数和标普 500 指数经历了两个完整的周期，2008 年次贷危机后新的周期开启；纳斯达克和纽交所会员的近十年的资产及收入在很大程度上与市场指数的波动相吻合，2008 年次贷危机后两大交易所会员的总资产与营业收入开始回升，开启新的周期。,图 5：1990-2010 年道琼斯工业指数和标普 500 指数资 料来源：SIFMA 东 兴证券 研究所,图 6：纳斯达克和纽交所会员资产及收入情况（百万美元）资 料来源：SIFMA 东 兴证券 研究所,上证综指近 20 年来的变化轨迹也在一定程度上体现了周期性，虽然在 2005 年以前由于市场总量较小，周期性体现得并不明显，但是 2005 年之

18、后市场体现了较强的周期性。因此我们认为当前市场的下跌以及行业营业收入的下滑只是长期周期中的一个环节。从证券化率来看，我国证券市场仍有很大的发展空间；从经济发展的实际来看，中小企业的不断壮大和新兴产业的成长需要更多的金融支持，直接融资在企业融资体系中的比重不断加大，企业发展和产业成长拉动的融资需求扩大了行业的成长空间。因此，,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,和,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P7,从产业生命周期来看，证券行业仍属于行业的发展初期，当前

19、短周期下的行业收入下滑不改行业发展的大趋势。2.2 行业革新或将开启新的增长周期创新，或将成为证券行业今后发展的关键词。2011 年，创新业务的常规化政策将使2012 年将成为创新红利释放的时期，同时，监管层对于行业“自下而上”的创新的鼓励吹响了行业创新的号角。2011 年 7 月 8 日发布的证券公司直接投资业务监管指引 10 月 26 日发布的证券公司融资融券业务管理办法表明当前最重要的两项创新业务进入了常规化阶段。从业务的盈利模式上看，这两项业务均属于资本消耗型业务，对于改变当前证券公司过度依赖通道业务，资金利用率过低的情况，完善证券公司的盈利结构有重要的意义。相对于直投业务有一定的项目

20、周期，融资融券业务的开展对证券行业业绩有更直接的影响。一方面，随着融资融券业务开展主体的增多和标的证券的扩容，我们预计融资融券余额将有明显的上升，证券公司的资金利用效率得到提升；另一方面，融资融券业务改变投资者在证券市场只能单边获利的局面，在一定程度上减小了市场波动对业务收入的影响。因此，我们认为创新业务的常规化将使证券行业在 2012 年获得明显收益。2011 年 10 月 27 日证监会发布了证券公司业务（产品）创新工作指引（试行）（以下简称指引）征求意见稿，鼓励证券公司为提高竞争力、满足客户需求、适应经济发展，探索推出先行监管规则尚未明确的创新性业务（产品）。指引的推出，从政策的层面上开

21、启了证券行业“自下而上”创新的进程。国际证券行业发展表明了创新是证券公司发展的灵魂，是核心竞争力，因此监管的放松为证券行业打开了创新的空间，或将开启行业新的周期。公司雄厚的资本实力以及在创新业务上的领先市场优势，无疑使公司在创新业务常规化以及行业革新的浪潮中具有更强的竞争力。行业革新以及周期轮动将为公司带来良好的发展机遇。3.传统业务：基础坚实 铸就良好业绩支撑从行业发展的历史看，经纪、承销、自营以及资产管理业务是证券公司最初的业务模式，也是最重要的收入来源。以市场份额以及盈利增长衡量，公司传统业务基础坚实，为业绩增长奠定了良好的支撑。3.1 经纪业务：市场份额靠前 部均产能有待提高经纪业务收

22、入是公司最大的收入来源。公司经纪业务市场份额较为稳定，近两年来的市场份额均值为 4.05%，以合并口径计算位居行业第六位，在上市券商中排名第三位，领先地位稳固。截至 2011 年 10 月，公司在全国共有 182 家营业部，营业部数量位居行业第五位。从部均产能来看，公司部均成交额在同等业务规模公司中排名靠后，在全行业排名第 30 位。部均产能的提升是公司经纪业务发展的后续潜力。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,P8,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,DONGXING SECURITIES,图

23、 7：股基成交额及市场份额比较（2011 年 1 月-10 月）资 料来源：同花 顺 东兴证 券研究 所（中 信证券 和华泰 为合并 数据）图 9：营业部数量（截至 2011 年 10 月）资 料来源：同花 顺 东兴证 券研究 所,图 8：公司股基交易额市场份额变动资 料来源：同花 顺 东兴证 券研究 所图 10：部均成交额及市场排名（2011 年 1 月-10 月）资 料来源：同花 顺 东兴证 券研究 所,从绝对数值上看，公司佣金率水平高于上市券商综合佣金率；从相对变化上看，公司的佣金率变动与行业整体变动趋势基本一致，从 2010 年上半年到今年前三季度，公司佣金率下跌幅度略大于上市券商整体

24、水平，佣金率差额收窄。公司佣金率的变化与经纪业务的经营区域与集中度密切相关，一方面，公司营业部在黑龙江、甘肃等竞争较弱地区的密集分布使得公司在前期获得较高的佣金率，另一方面公司在上海、江苏、广东等地的营业部数量占比达到了 1/3，激烈的市场竞争以及前期较高的佣金率水平加速了公司佣金率的下降。2011 年三季度，公司佣金率降幅缩小，有望在 2012 年实现企稳。,图 11：公司净佣金率与上市券商综合净佣金率对比资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 12：公司营业部区域分析资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,东 方财智 兴 盛之源

25、,证,券,兴,东,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P9,3.2 投行业务：再融资与债券承销发展迅速近年来，公司投行业务相对于同业获得了快速的发展。在 IPO 项目上，公司业务数量与市场整体发展保持一致，市场份额虽有所波动但均值仍保持在 4%左右，行业排名在第 7 位。从 2006 年至今，公司在增发以及债券承销商上获得了快速的发展，市场份额提升明显。基于我们在此前报告中的判断，政策引导下的再融资与债券承销将是投行业务的亮点，因此公司在这两项业务上的领先市场份额将使公司受益于再融资与债券市场的发展。

26、表 2：公司主承销项目数量及市场份额,首发家数,首发市场份额,增发家数,增发市场份额,债券发行家数,债券市场份额,200620072008200920102011,37651210,3.80%5.22%7.50%4.39%3.42%4.07%,2643118,3.77%3.82%4.21%3.19%7.14%7.02%,231111011,1.80%1.88%0.44%2.32%2.63%3.40%,资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所（2011 年 为截 止到 11 月 数据）从 2009 年到 2011 年，公司的 IPO 项目主要集中在中小板和创业板上；从区域构成看，公司的首

27、发项目主要集中在上海、浙江、北京和湖南等地，一方面，上述四个地区是公司投行业务所在区域或相邻区域，表明公司在区域项目的获取上有较强的能力；另一方面，上述地区的中小企业、创新型企业数量较多，有利于公司项目的储备。综合公司投行项目的板块分析以及区域分析，公司偏重选择相邻区域的中小企业或创新型企业并积累了一定的经验与优势，符合未来投行业务发展的方向。,图 13：公司 IPO 项目的板块分析（2009 年-2011 年）资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 14：公司 IPO 项目的区域分析（2009 年-2011 年）资 料来源：Wind 资 讯

28、 东兴 证券研 究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P10,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,DONGXING SECURITIES,3.3 自营业务：灵活与稳健的双策略2007 年以来，公司自营规模（以交易性金融资产和可供出售金融资产衡量）有了显著增加，从 2006 年底的 60 亿元上升到 2011 年三季度的 260 亿元。同时，公司的自营收益率与沪深 300 指数收益率相比波动较小，尤其是在市场下跌的情况下公司均能获得高于市场的收益率。,图 15：公司自营收益率与沪深 300 指数收益率比较资 料来源：Wind 资 讯 东

29、兴 证券研 究所,图 16：公司自营资产规模变化资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,当前，由于投资工具的缺乏以及政策的限制，证券公司自营资产配臵主要集中在股票、基金和债券上，因此市场波动对自营业务的业绩有直接而强烈的影响，自营业务事实上更像是一把业绩的双刃剑。从资产构成以及配臵变化上看，公司秉承了灵活与稳健的策略。权益类资产是受市场行情影响最直接的资产类型，从 2007 年到今年三季度，公司自营资产中权益类资产的比重变化与沪深 300 指数呈现了一致的变化，根据市场行情调整自营资产的配臵是公司自营业务灵活策略的体现。另一方面，从权益类及衍生品与净资本的比重来看，公司从 2008

30、年-2010 年平均的比重为 18.5%，小于上市券商平均 24.1%的水平，对权益类资产规模的控制在一定程度上降低了市场剧烈波动给业绩带来的冲击。,图 17：公司自营资产配置（截至 2011 年 6 月 30 日）资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 18：权益类资产比重与沪深 300 指数收益率变化对比资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所东 方财智 兴 盛之源,证,兴,东,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告表 3：上市券商自营权

31、益类及衍生品/净资本比值自营权益类及衍生品类/净资本,P11,2008 年,2009 年,2010 年,平均值,中信证券西南证券东北证券太平洋广发证券招商证券宏源证券华泰证券方正证券长江证券海通证券兴业证券东吴证券光大证券山西证券国元证券国金证券上市券商平均,8.10%19.70%13.70%51.30%11.30%11.00%26.80%2.90%12.70%3.20%17.50%4.20%16.80%0.00%0.80%6.60%13.50%,40.40%50.20%58.10%39.70%31.10%11.00%30.70%21.00%15.50%30.70%25.30%23.60%31

32、.80%7.50%27.00%7.90%11.00%26.90%,61.90%38.50%34.10%10.50%54.10%71.00%28.30%32.00%57.20%25.60%26.90%14.50%15.40%18.30%9.20%13.10%2.70%31.10%,36.80%36.10%35.30%33.80%32.20%31.00%28.60%26.50%25.20%23.00%18.50%18.50%17.10%14.20%12.10%7.30%6.70%24.10%,资 料来源：上市 公司公 告 东兴证 券研究 所3.4 资管业务：资产规模较小 具备较大提升空间截至到 2

33、011 年三季度，公司共有 7 只集合理财产品，资产净值为 25.56 亿元；以数量计行业排名为第 12 名，以规模计行业排名为第 15 名。相对于公司的综合实力以及同规模公司的资管业务的规模，公司的资产管理业务产品数量较少，资产规模较小，仍有较大的提升空间。图 19：券商集合理财产品净值及数量（数量排名前二十）资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,P12,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,DONGXING SECURITIES,资产管理业务属于典

34、型的收费型业务，受益于居民财富管理需求的增长，在人均可支配收入提高和证券公司大力发展收费型业务的背景下，业务增长空间巨大。同时，集合理财产品发行由“审批制”改“备案制”已越来越近，政策的松绑将进一步推动资产管理业务的发展。因此，公司若能抓住业务发展的机遇，在资产管理业务上获得新的突破，将成为公司传统业务新的亮点。表 4：公司集合理财产品一览表,最新份额,最新资产净值(亿元),单位：亿份海通金中金海通季季红海通稳健成长海通新兴成长海通海蓝内需价值优选,成立日期2008-6-302009-1-192009-8-282010-5-262011-2-10,成立规模9.0510.3011.808.521

35、4.98,截至日期2011-9-302011-9-302011-9-302011-9-302011-9-30,份额1.321.313.351.9210.82,资产净值1.251.172.621.688.93,投资类型平衡混合型基金混合债券型二级基金偏股混合型基金平衡混合型基金平衡混合型基金,计划类型非限定性限定性非限定性非限定性非限定性,海通海蓝消费精选海通海蓝宝益,2011-8-32011-11-18,5.514.42,平衡混合型基金混合债券型一级基金,非限定性限定性,资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所4.创新业务：市场领先 培育新的盈利增长点4.1 融资融券业务：市场领先 受

36、益常规化公司是第一批获得融资融券业务试点资格的券商之一，市场先发优势、经纪业务的良好基础以及雄厚的资本实力使得公司在两融业务市场保持着较高的市场份额以及领先优势，截至 2011 年 11 月，公司在深交所的融资融券余额 17.82 亿元，占比为12.11%，位列行业第一位。图 20：公司在深交所融资融券余额及占比资 料来源：深交 所 东兴证 券交易 所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,以,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P13,2011 年 12 月

37、 5 日，标的证券扩容拉开了两融业务常规化的序幕。在开展业务营业部数量翻番、投资者数量扩大以及标的证券扩容的背景下，我们预计明年月均融资融券余额将实现翻番。参考第三批试点券商对前两批试点券商市场份额的影响，我们认为两融业务的市场份额与经纪业务的市场份额存在一定的关联性，综合考虑前两批试点券商、第三批试点券商以及余下的预计开展业务的 60 家券商的经纪业务市场份额，我们预计三类券商市场份额整体占比为 3:1.2:0.8，对应的市场份额为 60%、24%和16%，并且假设试点券商中的相对市场占比保持不变，我们依次测算了 2012 年上市试点券商的业务收入以及对利润的贡献度。我们预计公司 2012

38、年融资融券业务的平均市场份额下降为 9.22%，预计业务所带来的佣金收入和利息收入共 6.45 亿元，2010 年营业收入和利润衡量，占营业收入和利润的比重将分别达到 6.61%和 16.69%。常规化带来的业务增长以及公司领先的市场份额将使融资融券业务成为公司盈利的新的增长点。表 5：2012 年部分上市券商融资融券业务收入测算,2011 年 5-9 月平均融,预计 2012 年底,预计业务收,2010 年营业收,营业收入占,2010 年净,利润占比,资融券余额占比,市场占有率,入（亿元）,入（亿元）,比（%）,利润（亿元）（%）,兴业证券光大证券海通证券宏源证券国元证券华泰证券招商证券广发

39、证券长江证券方正证券西南证券中信证券,2.43%7.77%11.96%2.41%1.44%6.13%6.53%7.29%1.49%0.49%0.51%6.82%,2.52%5.99%9.22%2.61%1.55%5.72%5.03%5.62%1.61%1.25%0.55%8.26%,1.764.196.451.831.094.013.523.941.130.880.395.78,27.3850.5497.6833.0522.4289.0064.86102.1931.9930.8819.36277.95,6.44%8.29%6.61%5.54%4.85%4.50%5.43%3.85%3.52%2

40、.83%2.00%2.08%,9.2322.6538.6813.069.2634.7932.2941.9812.8312.728.05121.36,19.11%18.50%16.69%14.01%11.75%11.52%10.90%9.37%8.79%6.88%4.82%4.76%,资 料来源：东兴 证券研 究所4.2 直投业务：已进入回收期 贡献丰厚盈利2008 年 10 月，公司获得直投业务试点资格并设立海通开元开展业务。截至 2011 年11 月底，公司共有银江股份、东方财富、新天科技和闽发铝业四个直投项目实现了IPO，其中东方财富和新天科技将在 2012 年进入解禁期，以 12 月 1

41、5 日收盘价计算，若在解禁后公司出售所有的份额，则公司 2012 年直投业务的浮盈达到 6,701 万元。表 6：海通开元直投项目,直投项目银江股份,上市时间2009.10.31,预计解禁时间2010.11.01,解禁份额（万）150,投资成本（万）750,当前股价（元）13.51,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,2011.10.30,150,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P14,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告2011.11.01225,DONGXING SECURITIES,东方财富新天科技闽发铝业,2010.03.

42、192011.08.312011.04.28,2012.07.222012.08.312014.04.28,500156600,5,5001,0802790,20.0421.5510.71,资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所受制于直投资金与净资本的比重限制，同时考虑到政策层面的放开以及支持，直投基金或产业基金将成为未来的发展方向。2011 年 7 月 8 日颁布的证券公司直接投资业务监管指引明确了证券公司可以通过直投子公司设立直投基金，而在此前，证券公司通过设立基金管理公司发起产业基金开展直投业务的形式已经获得了显著的发展。公司在 2004 年成立的海富产业投资基金管理公司是我国

43、首个产业基金的管理公司，在产业基金管理上处于领先地位。当前，公司在直投业务上形成了较为完善的业务平台，除了海通开元投资有限公司，还有海富产业投资基金管理有限公司，其中海通开元还设立了海通吉禾管理和海通创新管理两家子公司，目前共管理中比基金、海富金汇基金、吉林省现代农业和新兴产业投资基金和西安航天新能源产业基金四只基金。随着项目进入成熟期，公司直投业务将在多个领域持续贡献丰厚盈利。图 21：公司直投业务平台资 料来源：公 司 H 股招 股书 公司 网站 东兴 证券 研究所4.3 海外业务：国际化布局受益 RQFII 试点2011 年 12 月 16 日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联

44、合发布了基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法（以下简称试点办法），市场期待已久的 RQFII 正式试点推出。此次 RQFII 的试行是从境内基金管理公司、证券公司的香港子公司为试点，运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场的行为。根据试点办法的规定，香港子公司申请开展在香港募集人民币资金境内证券投资业务试点，应该具备四个方面的条件：一是在香港监管部门取得资产管理业务资格并已经开展资产管理业务；二是公司,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引

45、领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,P15,治理和内部控制有效，从业人员符合香港地区的有关从业资格要求；三是申请人及其境内母公司经营行为规范，最近 3 年未收到所在地监管部门的重大处罚；四是申请人境内母公司具有证券资产管理业务资格。公司的海外业务主要通过海通国际控股有限公司及其控股子公司海通国际证券来进行。截止到 2011 年 11 月，公司通过海通资产管理（香港）有限公司开展了资产管理业务，管理了海通中国基金、海通 SRI 亚洲基金以及海通大中华机遇基金等，同时还发起了香港首只人民币基金海通环球人民币收益基金。同时，公司的控股子公司海富通基金管理公司的香港子公司也符合此次试点申请

46、的资格。12 月 22 日，证监会公布了获得试点资格的证券公司和基金公司的香港子公司名单，海通国际和海富通基金公司的香港子公司均获得了此次试点资格，公司将双重受益于 RQFII 的试点推出。首批 RQFII 的规模为 200 亿元，要在 12 家符合条件的证券公司和 9 家基金公司中进行分配。从总额来看，当前 RQFII 的试点并不能对公司盈利带来重要影响，但是我们看好 RQFII 试点所尝试建立的人民币回流机制，我们认为这一机制完善后，在港的近6000 亿元的人民币存款将成为 A 股市场的重要资金来源，RQFII 将成为证券行业的重要常规业务，公司在这一领域的领先优势将提升公司国际业务的发展

47、空间。5.从杜邦分析看公司估值提升ROE，即净资产收益率，用来衡量公司净资产的获利能力。从估值的角度看，在公司的分红水平稳定的情况下，ROE 水平和公司的永续增长率存在着正相关的关系，ROE的提升是公司长期增长率提升的关键。若采用杜邦分析（三因素法）对 ROE 进行分解，即ROE=销售净利率总资产周转率权益乘数我们可以明确影响公司 ROE 提升的重要因素。图 22：基于杜邦分析看影响证券公司 ROE 提升的因素,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P16,东兴证券深度报告传 统奠定 基石 创新 引领增 长 海通证 券（600837）深度 报告,DON

48、GXING SECURITIES,资 料来源：东兴 证券研 究所销售净利率反映公司的净利润在营业收入中的比重，通常，销售净利率也在一定程度上衡量公司的成本管理的能力。而在证券公司的经营过程中，职工薪酬是最主要的成本来源，而根据经营的实际情况，以职工薪酬为主的管理成本具有一定的刚性，因此在一定的刚性管理成本的基础上，总体营业收入的提升是销售净利率提升的关键因素。同样，历史数据来表明，销售净利率通常保持在一个较为稳定的水平，因此通过提高销售净利率来提升 ROE 水平并不是一个有效的途径。权益乘数反映公司的财务杠杆水平。从我国证券行业的发展之初，通道业务为主的业务模式以及风险控制为先的监管模式直接造

49、成了证券公司的负债水平较低。当前，证券行业的负债主要是在通道业务开展过程中造成的经营性负债，而对于以长期借款为主的财务性负债则极少涉及，且当前权益乘数较高的公司多是由于历史原因造成的净资产水平过小，并不是主动负债经营所致。当前，以净资本为主的监管短期内不会改变，因此通过提高权益乘数提升公司的 ROE 也不是有效的途径。因此，ROE 的提升归根到底在于提升公司的资产周转率水平，而总资产周转率的提升在于资产的利用效率和盈利能力。从证券公司的资产负债表来看，借鉴银行的“生息资产”的概念，我们将能主动获得资本利得的资产定义为“生利资产”，则证券公司的“生利资产”主要包括货币资金（扣除客户保证金）、交易

50、性金融资产、可供出售金融资产、买入返售金融资产以及长期股权投资。如果将交易性金融资产、可供出售金融资产和买入返售金融资产归为自营的范畴，当前自营投资主要在二级市场的股票和债券投资，市场波动对自营收益率的影响较大，因此，从长期来看总资产周转率的提升在于货币资金带来的收益以及长期股权投资带来的投资回报。综合以上分析，提升资金利用效率的资本消耗型业务是 ROE 提升的关键。从业务性质来看，融资融券业务以及直投业务是典型的资本消耗型业务，有助于提升资金的利用率以及资本的回报率从而提升公司的 ROE 水平。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,DONGXING