旅游休闲行业景区深度报告：扩张大幕拉开首推宋城关注丽江、中青旅130219.ppt

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1、,2013 年 2 月 19 日中国：旅游休闲证券研究报告景区深度报告：扩张大幕拉开，首推宋城，关注丽江、中青旅中国景区概览,我们将在本文中深度分析中国景区股的增长前景。我们认为，自然景区的客流量,估值表-首选股,将会增长，而人造景区则在量、价上的潜力都较为有利。我们对景区的游客增长走势以及利润增速和利润率的推动因素进行了分析。我们还对迪斯尼、CedarFair 和太阳马戏团进行了案例分析，从而展望中国景区行业的发展前景。,代码300144.SZ002033.SZ600138.SS,公司宋城股份丽江旅游中青旅,评级买入买入中性,股价8-Feb-201313.5619.6716.74,12个月目

2、标价14.6021.5013.40,上行/下行空间8%9%-20%,相对于自然景区更看好人造景区：首选宋城股份中国旅游股自 12 月以来实现了反弹，但尚未跑赢大盘（股指在大盘股估值修复的带动下上涨了 23%）。我们认为旅游板块目前估值不贵，尤其是相对于历史水平,资料来源：万得、高华证券研究预测CEDAR FAIR 案例研究：对宋城的启示,而言。,1600,17.0,18,相对于自然景区，我们更偏好人造景区，因为经过海外景区行业长期时间序列的对比，人造景区在人均 GDP 达到 5000 美元之后仍然有可能实现量价的持续增长，尤其是与文化有关的主题公园以及旅游演艺等子版块。同时，一线景区原先,14

3、0012001000,市值（百万美元）动态市盈率（右轴）10.9,14.9,161412,的主业都是现金牛业务，但资本的积累带来再投资以及 ROE 可持续性的问题。人造景区由于有持续可复制的商业模式，在维持 ROE 高水平方面的优势更为明显。我们的首选股是宋城股份（买入）。该股 2012 年全年股价下跌 30%，在我们研究范围内旅游股中跌幅最深，我们认为主要原因是公司新项目的进展慢于预期。该股市盈率估值较峨眉山 A 和黄山旅游这两只自然景区股仅溢价 10%，但增长前,800600400200,8.3,收购Worlds of Fun7.3收购Dorney Park宋城的位置？,收购KnottsB

4、erryFarm,108642,景则更加看好。同时，我们认为 2013 年对于宋城来说将是充满机会的一年，因,0,1987,1989,1991,1993,1995,1997,0,为公司的三亚和丽江项目分别将于 7 月和 9 月开业。资料来源：彭博此外，我们还参照了 Cedar Fair 在 1990 年代的成功案例来展望宋城股份的发展,前景，并认为该股估值存在显著上行空间。我们还看好丽江旅游和中青旅；首次覆盖张家界和黄山 B 股我们还看好丽江旅游（买入），因为近期其索道业务增速回升，异地扩张的前景也较为看好。公司异地项目主要位于香格里拉、泸沽湖等云南省一线目的地，我们认为这一地区将在下一阶段受

5、益于旅游中长途游升级的趋势。在评级为中性的股票中，我们建议关注中青旅，因公司的乌镇以及古北水镇项目靠近京沪等一线城市，享受都市近郊游需求。但我们对其房地产业务和酒店业务保持谨慎。我们对张家界(000430.SZ)和黄山 B 股的首次评级为中性。我们的盈利预测和基于 Directors Cut 的目标价格未作调整。,相关研究中国：旅游休闲：2013 年展望：嬗变之年，精选赢家，买入国旅、宋城、丽江，2013 年 1 月 4 日,刘智景(分析师)执业证书编号:S1420511070001+86(21)2401-8943 北京高华证券有限责任公司廖绪发,CFA(分析师)执业证书编号:S1420510

6、120006+86(21)2401-8902 北京高华证券有限责任公司方竹静(研究助理)+86(21)2401-8949 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,3,6,9,20,23,30,33,36,52,55,2,2013 年 2 月 19 日目录投资摘要：首选股票为扩张前景较好的宋城股份；景区

7、深度分析景区公司价值创造：人次增长和利润率提升是价值成长的关键单个景区成长的两条路径：主要成熟景区未来仍有空间，但侧重不同估值：旅游股涨幅落后于大盘，当前估值不贵宋城股份(300144.SZ，买入)：景区公司首推，扩张进入确认期丽江旅游（002033.SZ，买入）：受益于云南优质资源中青旅（600138.SS，中性）：古北口项目开业，模式复制启航跨国案例：外延扩张成就增长故事张家界（000430.SZ，中性）：首次覆盖，索道投资将维持公司高 ROE黄山 B 股（900942.SS，中性）：维持稳定增长信息披露附录本报告中的股价为截至 2013 年 2 月 8 日的收盘价。自本报告起，刘智景将与

8、廖绪发共同担任研究范围内 12 只中国旅游股的分析师（图表 1）。图表1:旅游板块覆盖公司估值表,中国：旅游休闲58,代码,公司,评级,股价8-Feb-2013,12个月目标价格,潜在空间,市值（百万元人民币）,2012E,市盈率2013E,2014E,EV/EBITDA2012E 2013E,市净率2012E,601888.SS300144.SZ002033.SZ600754.SS000430.SZ000888.SZ002306.SZ600054.SS900942.SS600138.SS600258.SS000978.SZ,中国国旅宋城股份丽江旅游锦江股份张家界峨眉山A湘鄂情黄山旅游黄山B股

9、中青旅首旅股份桂林旅游,买入*买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性卖出,29.6813.5619.6714.809.3322.309.9613.971.7316.7412.106.89,36.5014.6021.5012.907.7018.708.7011.501.3713.409.705.10,23%8%9%-13%-17%-16%-13%-18%-21%-20%-20%-26%,2611874023186892829935245398465855068695328002481,28X29X23X23X27X32X29X24X18X23X26X34X,19X22X18X21X22X24X

10、24X22X17X23X23X30X,16X17X16X17X19X21X20X20X15X21X21X29X,15X17X11X13X17X17X15X12X10X10X11X13X,11X14X9X12X14X13X11X11X9X10X10X12X,4.8X2.6X3.8X2.1X7.7X5.1X3.1X3.5X2.7X2.5X2.7X1.6X,均值中位数,26X26X,22X22X,19X19X,13X13X,11X11X,3.5X2.9X,代码,公司,评级,2011,2012E,EPS,2013E,2014E,Consensus EPS2013E 2014E,2012E,ROE201

11、3E,2014E,2012E,CROCI2013E,2014E,601888.SS300144.SZ002033.SZ600754.SS000430.SZ000888.SZ002306.SZ600054.SS900942.SS600138.SS600258.SS000978.SZ,中国国旅宋城股份丽江旅游锦江股份张家界峨眉山A湘鄂情黄山旅游黄山B股中青旅首旅股份桂林旅游,买入*买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性卖出,0.780.830.840.530.280.620.470.540.540.640.420.19,1.080.470.840.640.340.700.340.590.590.

12、740.470.20,1.580.621.110.720.420.930.420.640.640.730.530.23,1.900.801.260.850.491.070.500.710.710.790.580.24,1.470.570.980.750.430.950.480.680.680.870.620.30,1.770.711.140.910.551.170.580.770.770.960.730.36,19%9%17%9%33%17%11%15%15%12%11%5%,23%11%20%10%29%20%13%15%15%11%12%5%,23%14%21%11%27%20%14%16

13、%16%11%12%5%,40%22%23%11%23%19%24%17%17%15%10%7%,35%20%25%12%24%22%18%16%16%14%11%9%,32%18%24%12%25%23%19%16%16%14%11%8%,均值中位数,14%14%,15%14%,16%15%,19%18%,18%17%,18%17%,注：*该股位于我们的地区强力买入名单，货币除黄山B股股价为美元之外，其他为人民币更多 信息披露请至 http:/,3,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲,投资摘要：首选股票为扩张前景较好的宋城股份；景区深度分析我们在本文中深度分析了中国景区股的增长前

14、景。我们认为，自然景区的客流量将会增长，而人造景区则在量、价上的潜力都较为有利。我们对景区的游客增长走势以及利润增速和利润率的推动因素进行了分析。我们还对迪斯尼和 Cedar Fair 进行了案例分析，从而展望中国景区行业的发展前景。我们建议买入宋城股份、丽江旅游，同时对中青旅保持关注。宋城股份：建议买入宋城 2012 年股价下跌了 30%（在我们所覆盖旅游股中跌幅最大），我们认为这主要是因为公司新项目进展慢于预期。从市盈率来看，该股当前股价相对于峨眉山和黄山等自然景区股仅存在 10%的溢价，但该股增长前景更好，因为公司异地复制商业模式前景的确定性有所加大。随着三亚和丽江项目分别于 7 月和

15、9 月开始营业，我们认为 2013 年将成为宋城的机遇之年。同时建议关注丽江旅游（买入）和中青旅（中性）。这两个公司都是我们在 2013 年年度策略中提到的模式复制扩张类的公司：丽江旅游是毗邻一线西部古镇的酒店+景区模式，中青旅是大都市近郊小镇景区+景区内酒店综合模式。这些独特、差异化的经营模式，背靠优质景区资源（丽江项目背靠香格里拉独克宗古镇，以及泸沽湖，中青旅项目为乌镇以及北京近郊古北水镇），从而成为竞争的护城河。（1）丽江今年还将开业新的英迪格酒店，以及甘海子餐饮中心，我们估计 2012-14年 EPS 约为 0.84/1.11/1.26 元，目前股价对应摊薄之后 2013 年市盈率 2

16、3 倍，上行空间 11%，维持“买入”评级。（2）中青旅：我们较为关注古北水镇项目的进展，预计该项目 2013/14 年将为公司贡献 783/2321 万元利润，利润占比 3%/8%。但是我们对于公司房地产业务和酒店业务保持谨慎。2012-14 年 EPS 估计为 0.74/0.73/0.79 元，维持“中性”评级。我们首次覆盖张家界以及黄山 B 股，评级均为“中性”。我们首次覆盖张家界(000430.SZ)，给予“中性”评级，目标价 7.7 元：（1）公司是张家界市的旅游龙头企业，旗下拥有武陵源核心景区环保客运、十里画廊、宝峰湖，以及张家界国际酒店、旅行社等当地优质旅游资产。其中，环保客运参

17、与武陵源大门票分成（分成比例约为 1/4），2011 年利润 9250 万元，是公司业绩贡献的中枢力量。我们预计张家界公司将受益于武陵源世界遗产长期游客增长；（2）公司投资的杨家界索道靠近核心景区西大门，将于 2013 年底竣工开业，届时将成为连接景区东西线区域的重要工具。我们估计该索道将于 2015 年之后产生明显利润（1600 万元，约占公司利润 9%）。我们首次覆盖黄山 B，给予“中性”评级，目标价 1.37 美元。（1）由于西海缆车等项目的建成，黄山风景区的容量将有所增加，我们估计未来 5 年整个风景区游客人次增速将由过去 5 年的 8%仅略有下滑至 6-7%；（2）西海缆车 5 月份

18、营业，大大便利游客游览西海峡谷，我们预计 2013 年乘车人次 15 万，但是相对增量有限，占进山人次 5%。本报告中，我们未对已经覆盖的景区公司进行盈利预测或目标价格的调整。高华证券投资研究,我们持谨慎态度的,贡献利润约为980万,/8380万元，约占当,（1）,（2）,4,2013 年 2 月 19 日图表2:A 股主要景区公司战略对比,中国：旅游休闲,公司,评级,投资方向,属性,进度,涉及投资（亿元）,融资方式,CROCI影响,盈利影响,短期风险,公司2012年股价表现不达预期最主要的原因是项目,宋城股份,买入,异地演艺项目,模式复制扩张,三亚、丽江两个项目已经开建，估计2013年7-9

19、月试营业，10月份正式推出,估计2013-14两年资 IPO融资、自本开支15 有资金亿元,2013-2014年拓展期压力较大，2014年将回升到第一梯队,包括政府补贴在内，推进慢于预期，但我们认异地项目2013-14年 为目前市场对于项目时间点的预期已经下调，相关风险不大。但是异地项目的盈利性将于2013年开业年净利润的3%/20%之后正式验证，如果低于,预期，可能引发投资者对于公司扩张模式的怀疑。,丽江旅游,买入,香格里拉、泸沽湖等地综合旅游项目,模式复制扩张,估计2013年上半年在土地出让方面有所进展，,22亿元（初步核算数字，且未公告公司的投资比例）,中期票据，以及可能的增发,短期拖累

20、，长期提升,由于项目都处在云南最为优质的地理位 投资规模如果大于以及快置，我们预期盈利性 于预期，可能加剧市场担良好，但取决于具体 忧投资规模,2013-14年处,中青旅,中性,北京古北水镇项目,模式复制扩张,2013年6月份开业,30亿元,自有资金、战略投资者（京能集团）、银行贷款,于第三梯队，但预计古北水镇项目成熟之后,预计2013-2014年，古北水镇贡献利润783/2321万元，占公司利润3%/7%,古北水镇总投资规模较大，盈利性弱于乌镇，但开业当年亏损风险不大,将有所回升增发项目（峨眉山旅游文化,峨眉山,中性,中心、峨眉雪芽生产综合投资项目、成都峨眉山大酒店改建装修、其他项目（五通,

21、产业链延伸,2013年推进,至少6亿元 增发、自有资金 短期内承压,公司预计旅游文化中心和茶叶项目建成之 五通桥、柳江古镇等项目后正常年份净利润约 投资规模不明，难以评估为4200万元/2800万 盈利潜力以及相关风险元,桥古镇、柳江古镇）估计2013-14年西海,黄山旅游,中性,西海缆车项目,景区内补充项目 2013年5月1日开业,1.5亿元,自有资金,CROCI影响较小,缆车贡献利润200-300万元，利润占比,乘索率低于预期,1%,张家界,中性,杨家界缆车项目,景区内补充项目 2013年底完工,1.7亿元,自有资金,稳定,估计2014年贡献盈利 项目拓展慢于预期。,尼泊尔馆是否能够形成稳

22、,首旅股份,中性,尼泊尔馆项目,景区内补充项目 2013年11月之前完成 1.8亿元,公司出资一半,稳定,估计盈利影响较小,定、可观的盈利模式尚待,观察,桂林旅游,卖出,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,资料来源：公司资料、高华证券研究2013 年可关注的事件在时间点上，我们提请投资者上半年关注：宋城股份：关注公司是否将宣布更多异地项目，以及这些项目的质地；吴越千古情的营销改善情况，以及异地项目的筹备情况；宋城本部提价以及一票制的执行情况；丽江旅游：英迪格酒店的开业情况；异地项目征地进展；下半年可以关注：,高华证券投资研究,（1）,宋城股份：三亚和

23、丽江项目的开业情况；,5,2013 年 2 月 19 日图表3:2013 年可关注的事件,（2）（3）,丽江旅游：异地项目开建情况；中青旅：10 月份古北口镇的开业情况。,中国：旅游休闲,Jan-13,Feb-13,Mar-13,Apr-13,May-13,Jun-13,Jul-13,Aug-13,Sep-13,Oct-13,Nov-13,Dec-13,宋城股份,三亚、丽江项目其他异地项目吴越千古情宋城千古情烂苹果乐园,提价、一票制,筹备期可能宣布更多异地项目开始与杭州乐园进行联票销售,开始营业第二个剧院完工开业一周年,其他基本面,年报、季报,半年报,三季报,丽江旅游,香格里拉、泸沽湖项目英迪

24、格酒店龙悦餐饮,征地,开业,投资规模、结构、融资手段等披露完工,个别项目开建,其他基本面,年报、季报,半年报,三季报,中青旅,古北口镇项目其他基本面,年报、季报,开业,半年报,三季报,张家界,索道其他基本面,年报、季报,半年报,三季报,索道完工,增发,获得证监会批准,发行期,峨眉山,峨眉山旅游文化中心,开建,黄山旅游,其他基本面西海缆车西海饭店房地产其他基本面,1月底开业,年报、季报年报、季报,五一黄金周营业齐云府项目开始销售,半年报半年报,三季报三季报,首旅股份桂林旅游,尼泊尔馆其他基本面其他基本面,年报、季报年报、季报,半年报半年报,三季报三季报,完成,资料来源：公司数据高华证券投资研究,

25、（2）,6,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲,景区公司价值创造：人次增长和利润率提升是价值成长的关键在 2005-12 年，景区公司作为旅游板块的中流砥柱，经历了快速的成长。峨眉山、中青旅、黄山旅游三个公司成长幅度最大，不包括现金分红，200512 年末市值成长 CAGR 达到 21%、19%、16%，而同期上证指数年涨幅约为 8%。我们对峨眉山、黄山旅游两个单景区运营公司的成长驱动因素进行了分析，揭示出：,（1）,利润增长最为关键，估值下滑，但是无碍市值成长；,分解来看，在 200512 年样本区间，人次增长和利润率提升贡献较大。图表4:2005-12 年，峨眉山、中青旅、黄山

26、旅游市值成长较快市值，2005 年首个交易日标准化为 100600,500,峨眉山,CAGR21%,4003002001000,中青旅黄山首旅股份桂林旅游,19%16%12%7%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：万得图表5:2005-12 年，峨眉山和黄山旅游市值成长 5.2/3.2 倍，复合增长 27%/18%峨眉山、黄山旅游市值成长驱动要素,峨眉山,黄山旅游,单位,2005,2012E,增长倍数,CAGR,2005,2012E,增长倍数,CAGR,平均市值净利润收入游客人次人均消费门票索道酒店其他净利润率毛利率SG&A比率当年动态市

27、盈率每游客估值,百万元人民币百万元人民币百万元人民币万人次元元元元元倍元,8863628613621010644471212%44%26%25650,470416597228034712094805318%45%24%271677,5.31 X4.61 X3.40 X2.06 X1.65 X1.13 X2.13 X1.69 X4.32 X1.41 X1.04 X0.93 X1.11 X2.58 X,27%24%19%11%7%2%11%8%23%5%1%-1%1%15%,1954626401713741549698269%39%19%311143,63242781753289606206133

28、13912816%43%18%232185,3.24 X4.46 X2.74 X1.69 X1.62 X1.34 X1.38 X1.41 X4.88 X1.75 X1.09 X0.98 X0.73 X1.91 X,18%24%15%8%7%4%5%5%25%8%1%0%-4%10%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,7,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲利润增长最为关键，估值下滑无碍市值成长。长期来看，利润增长才是反映景区公司价值创造能力的唯一指标，而非估值。股市在长期内作为称重机，较为准确地反映出了这些公司的价值。我们选择的基期是股市较为低迷的 2005 年，

29、但与 2005 年相比，峨眉山估值仅略微提升，而黄山旅游则显著下滑（2005 年的 31 倍下滑至 2012 年的 20 倍，每年下滑 6%）。在估值总体较为平衡的前提下：峨眉山每年 24%的利润增长驱动了市值 27%的复合增长，市值成长 5.3 倍；黄山旅游每年 26%的利润增长驱动了市值 18%的复合增长，市值成长 3.2 倍。人次增长和利润率提升是价值成长的主要驱动因素。收入端：人次 vs.票价：人次和票价是峨眉山、黄山收入增长的两个维度。但我们截取的时间段正好始于两个景区提完价的 2005 年，因此，由于 2005 年实际票价已经反映提价，在样本区间，峨眉山、黄山的票价仅实现复合增长

30、2%/4%，包括索道、酒店等其他消费在内的总人均消费则复合增长 7%/5%。相形之下，在这一时间段，峨眉山、黄山旅游游客量 CAGR 达到11%、8%，在收入增长中占据较为重要的分量。而且，这两个景区 2012 年上半年游客增长达到 12%、10%，高于 2005-12 年水平，保持了增长动能；图表6:峨眉山、黄山 2002 年以来票价涨幅单位：人民币元，2002-2011 年,250,230,210200150,150100,13011180,127名义票价峨眉山,50,70,名义票价黄山,实际票价黄山实际票价峨眉山02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20

31、09 2010 2011资料来源：公司数据高华证券投资研究,15%,8,2013 年 2 月 19 日图表7:峨眉山游客人次增长2005-2011,图表8:黄山风景区游客人次增长2005-2011,中国：旅游休闲,60%50%40%,51%,14%12%,12%,30%,24%,29%,10%,20%,13%,10%,10%,9%,10%,Avg.=12%,8%,7%,Avg.=8%,7%,0%-10%-20%-30%-40%,-8%,-37%,6%4%2%,6%,5%,-50%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,2005,2006,2007,2008

32、,2009,2010,2011,资料来源：公司数据,资料来源：公司数据利润率提升源于管理改善以及规模效应：由于机制原因，两个公司历史上都因为管理原因（费用控制或者投资失当）而出现利润率在某个时间段显著下滑（黄山在 2002-2005 年，峨眉山在 2006-2008 年）。也由于经营上的改善（例如，峨眉山在 2008 年之后调整了酒店业务的经营思路），加上游客增长带来的规模效应，这两个公司净利润率在 20052011 年显著提升。图表9:峨眉山、黄山旅游净利润率明显提升,20%15%10%,15%,16%16%,12%9%,16%11%,15%10%,17%,14%14%,16%16%16%,

33、18%17%,5%,0%,6%,0%-5%-10%,-3%,-15%,-15%,峨眉山黄山旅游,-20%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：公司数据高华证券投资研究,9,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲,单个景区成长的两条路径：主要成熟景区未来仍有空间，但侧重不同在我们绘制的景区象限图谱中，一线的名山大川处在游客少、票价高的象限 II，长三角周围的古镇景区，以及一些人造景区，处于象限 III。动态来看，我们发现自然景区和人造景区的成长路径也不同，前者更为依靠提价，而后者则更为依赖强势营销带来的客流增

34、长。往前看，我们认为：对于自然景区来说，量的重要性将更为突出。虽然发达国家在人均 GDP 突破 5000 美元之后，自然景区人次增长将显著放缓。但中国一线景区的渗透率仍然极低，而且黄山、峨眉山远未饱和，在优化索道、缆车等容量之后，游客数量有望维持目前增长水平。至于价格趋势，我们认为自然景区门票代表了地方利益，在地方融资平台问题尚未解决、中央财政无余力介入之时，景区门票降价缺乏财政基础，而且在执行上存在诸多问题。在政策空窗期，我们估计地方景区将通过战略投资等手段弥补票价减免可能带来的损失；对于人造景区来说，量价两个维度都较为有利。乌镇、宋城等景区团客比例较高，散客化，以及团队折扣下降，都有利于实

35、际票价的长期提升。百老汇、加州迪斯尼的案例也表明，人造景区的长期提价能力可明显超过 CPI。另外，中国人造景区在亚洲排名都较落后，人均收入的提升将驱动客流的增长。景区成长的两条路径：价（自然景区）vs.量（人造景区）分解一二线景区的四大象限。中国旅游总评榜组委会发布的2011 年中国百强景区名单较为全面的记录了中国主要一二线景区旅游接待情况。我们对于该名单按照旅游人次以及名义票价进行了整理，以发现各个主要景区在票价和人次两个重要维度上的分布。如图 10，除位居象限 I 的最一线景区（游客多、票价高）以及位居象限 IV 的二线景区（游客少、票价低），大多数一线景区位于象限 II、象限 III。这

36、两个象限分别位于人次、票价两个维度的两端：象限 II，代表景区主要是一线的名山大川，如庐山、峨眉山、黄山、华山等都在这一象限。这类资源型景区一般门票定价能力较高，但是很多远离一线城市，而且受山势等因素限制，游客量在 100-300 万的适中范围；象限 III，代表景区主要是长三角地区的古镇，如周庄、乌镇、同里、西塘都在此列，位于象限 I 的杭州宋城景区，也曾经位于象限 II。这类景区先天禀赋弱于资源型景区，在营销上依赖旅行社，在运营的初始阶段定价能力较差，且往往以较大折扣交换旅行社客源输送，但是由于靠近上海、杭州等一线城市，如果营销得当，往往可以在短短几年之内实现游客量的爆发式增长，中青旅的乌

37、镇、宋城股份的杭州宋城景区即为成功案例。动态分析：景区成长的两条路径。我们将 4 个上市景区的历史游客量和实际票价数据绘入上图，得到这些景区游客量 vs.实际票价的动态演变过程。我们研究的景区包括：代表自然景区的黄山和人造景区的宋城、乌镇、南山。这一动态演变过程显示：黄山这样的自然景区，2000 年以来通过 3 次 15%60%不等的提价，实现了门票收入的大幅增长；南山、宋城、乌镇 3 个景区则主要依靠游客增长的“横向发展”，南山和乌镇景区 2011 年游客量分别是 2006 年水平的 3.2/3.0 倍。但是，由于这些景区仍处于营销增长期，人次增长的优先级高于票价增长，因此，除宋城外，南山、

38、乌镇实际票价基本上仅仅略有增长。高华证券投资研究,旺季门票名义票价,实际门票价格,实际门票价格,黄山,2013 年 2 月 19 日图表10:样本景区分布在 4 个象限上单位：人民币、万人次,图表11:动态分析：由小景区成长的两条路径单位：人民币、万人次,中国：旅游休闲,300,II,I,300,II,I,一线自然类景区庐山、峨眉山、黄山、天柱山、华山、武陵源、九寨沟、黄龙,150,票价高印象丽江峨眉山,杭州宋城南山景区游客多近途古镇及景区周庄、乌镇、同里、西塘、瘦西湖,150,黄山南山,宋城,乌镇,0,IV,III,0,IV,III,100,300,500,100,300,500,2011年

39、接待游客人次资料来源：中国旅游总评榜组委会,2011年接待游客人次资料来源：中国旅游总评榜组委会、公司数据、高华证券研究,未来趋势：仍有空间，侧重不同在两种景区经历过前述的发展模式之后，我们认为自然类景区将更为依赖游客量的增长，而人造景区在量价两个维度上都有增长潜力。图表12:未来趋势单位：人民币、万人次,3001500,IIIV,？黄山南山,？宋城,乌镇,IIII,100,300,500,2011年接待游客人次资料来源：中国旅游总评榜组委会、公司数据、高华证券研究,高华证券投资研究,10,门票、索道、演艺毛利占比（2011）,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲自然景区：量的重要性

40、更为突出我们认为，对于自然景区来说，量的重要性将更为突出。虽然发达国家在人均 GDP 突破 5000 美元之后，自然景区人次增长将显著放缓。但中国一线景区的渗透率仍然极低，而且黄山、峨眉山远未饱和，在优化索道、缆车等容量之后，游客数量有望维持目前增长水平。至于价格趋势，我们认为自然景区门票代表了地方利益，在地方融资平台问题尚未解决、中央财政无余力介入之时，景区门票降价缺乏财政基础，而且在执行上存在诸多问题。在政策空窗期，我们估计地方景区将通过战略投资等手段弥补票价减免可能带来的损失。事实上，我们更为关心的问题是几个自然景区未来战略走向。从 ROE 回报开看，这些自然景区的门票、索道以及演艺等业

41、务因为享受知名景区的溢价，具有轻资产、高回报、现金流稳定的特征。对于覆盖的 8 家景区公司，我们将其门票、索道、演艺等轻资产业务的毛利占比与总体 ROE 进行了回归，表明两者的相关性是较好的。但是，这些高 ROE 业务所累积资本的投向尤为关键。由于这些景区公司在属性上本身缺乏高回报的复制扩张模式，因而冗余现金的出路可能较为有限，尤其是高 ROE 的出路更为有限。对于黄山、张家界等公司继续投资于索道、缆车业务，以及峨眉山投资于演艺业务，我们认为方向正确，获得高回报的确定性也较高。但是，我们总体上维持黄山旅游、峨眉山、首旅股份的“中性”评级。图表13:门票、索道、演艺等轻资产业务对整体 ROE 有

42、正贡献景区公司门票、索道、演艺业务毛利占比 vs.ROE，2011 年100%90%80%70%60%50%40%,30%20%,y=1.5971x+0.4043R=0.4427,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,ROE(2011)注：菱形代表 8 大景区公司资料来源：公司数据供需分析事实上，根据我们在第一部分的分析，黄山、峨眉山两个公司在 2005 年提价周期之后的七年，游客量的增长已经显著超过票价。在发改委和住建部发出票价的监管信号之后，游客量增长的重要性将更为突出。主要有以下两方面原因：需求面来看，自然景区作为旅游消费的一大类，在美国人均 GDP 达到 5000

43、美元的 70 年代，游客量的增长由之前的 10%左右下滑到 3-5%。但是我们同时对比了中美两国一线自然景区的游客人次，与人口对比，中国第一名的八达岭长城接待游客相当于中国人口 0.6%，远低于美国蓝色山脊公园的 5.1%。随着中国居民人均收入提升，以及城镇化深化，更多居民成为有效游客，对于一线景区的需求将继续增长；供给面来看，2012 年十一黄金周时各个景区的拥挤画面，使得很多投资者怀疑这些景区接待容量是否趋于饱和。但是，将黄山、峨眉山全年日均游客量与十一黄金周最高峰时接待量对,高华证券投资研究,11,40,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲比，后者相当于前者的 4 倍。因此，从

44、全年来看，这两个景区的接待量是有较大空间的。但是，供给面的问题是，休假制度是否能够优化，以及这些景区配套建设是否能够消除索道等个别环节上的瓶颈，而黄山、张家界等景区近年来也积极投资索道、缆车，试图缓解这些运输工具带来的接待压力。,图表14:人均消费进入 5000 美元之后，美国国家公园游客人次增速放缓至 3-5%,图表15:供给面看，黄山和峨眉山仍有很大的空间2011 年日均游客量 vs.2012 年黄金周日均游客，单位：万人次,40%,50,黄山,峨眉山,名义GDP（千美元）,45,A 2011年日均游客量,0.8,0.71,30%,人次增长国家公园，5年CAGR,B 2012年黄金周日均游

45、客B/A,3.34.4 X,2.83.9 X,20%10%0%-10%-20%,21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11,35302520151050,资料来源：CEIC、National Park Service,资料来源：公司数据、安徽旅游局、四川旅游局,图表16:相对于人口，中国一线景区游客量仍有巨大的增长空间中美两国国家公园接待人次排名，以及与本国人口对比，2011 年，单位：百万人次,美国,中国,国家公园蓝色山脊公园金门国家公园大烟山国家公园,游客人次15.414.69.0,与美国人口比值5.1%4.9%3.0%

46、,国家级风景名胜区八达岭长城普陀山秦始皇陵兵马俑,游客人次8.05.85.3,与中国人口比值0.6%0.4%0.4%,盖特维国家休闲区乔治华盛顿纪念公园路米德湖国家休闲区林肯纪念堂纳齐兹公园路海湾岛国家海滨德拉瓦河谷,7.77.46.46.05.85.55.0,2.6%2.5%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%,vs.,明十三陵衡山九华山三清山泰山云台山青城山-都江堰,5.15.04.84.74.64.54.1,0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%,资料来源：National Park Service、住建部我们对于提价的看法：降价有阻力，具体路线图更为重要。发改委

47、9 月份关于景区票价的表态，使得景区公司估值出现显著下滑。4 个样本公司（峨眉山、黄山、中青旅和首旅）PEG 水平突破当时已经较低的 2.3 倍的水平，于 12 月初达到 1.9 倍的两年新低。虽然 12 月之后旅游股追随大盘重估步伐，但是长期提价能力仍然是投资者关注的问题之一。我们的看法是：,高华证券投资研究,12,2011-01-04,2011-02-09,2011-03-10,2011-04-12,2011-05-12,2011-06-13,2011-07-12,2011-08-10,2011-09-08,2011-10-17,2011-11-15,2011-12-14,2012-01-

48、16,2012-02-21,2012-03-21,2012-04-24,2012-05-25,2012-06-26,2012-07-25,2012-08-23,2012-09-21,2012-10-29,2012-11-27,2012-12-26,2013 年 2 月 19 日,中国：旅游休闲一线景区代表了巨大的地方利益。以黄山为例，2011 年，上市公司黄山旅游（600054.SS）以门票分成、资源保护费、景区建设维护费以及税金等形式向管委会、母公司黄山旅游集团以及地方财政缴纳了 4.4 亿元，相当于当年收入/利润的 27%/1.7 倍。国内诸多景区票价之所以能够持续提升，地方利益的作用很大

49、。而参考美国国家公园体系，其 90%左右的资金来源为中央政府拨款。2011 年，中国 1-5A 级景区门票收入为 1150 亿元，其中一线的 4A、5A 级景区约为 900 亿元，大多数为自然景区。显然，要填补这些收入的空白，要求中央财政具有雄厚的实力。我们认为，当前地方政府融资平台问题没有根本解决、中央财政尚无余力进行补助，景区门票降价的问题缺乏财政基础；即使中长期内中央政府强力推行票价的减免，仍然存在一些问题：（1）未上市的景区门票减免难度较小，但是对于黄山、峨眉山等已经上市的公司，中央和地方政府如何保证已有承诺以及契约的履行；（2）如果票价减免，如何应对价格降低带来的需求？尤其是在免费的

50、情况下，如何对游览资格进行认定？由于存在一系列的问题，我们认为政策的走向不能用简单的“降价”、“免费”来总结，而应该是景区价格管理体系的科学化、体系化；短期来看，在当前政策空白期，地方景区仍将与中央决策层进行博弈，2012 年宣布提价的就有峨眉山、丽江旅游（索道）以及张家界（非核心景区门票）等，中央管理部门也有可能继续通过零星的文件表明政策立场，但我们不认为票价管理体制处在本轮改革的优先位置。因而，我们认为，这些政策表态有可能对门票收入占比较高的自然景区公司产生估值压制的作用，但总体上是有限的；中期内，景区公司可以利用政策的空窗期，通过战略投资等手段提高非门票收入，从而弥补票价带来的损失。,图