中天科技(600522)深度报告：成本控制渐强重返成长轨迹0220.ppt

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1、联系人,孔晓明,391,391,0,7,143,2012-02-13信息技术及服务/电信设备及服务中天科技（600522）增持/首次评级股价：RMB18.25分析师康志毅SAC 执业证书编号:s1000511090007(010)6808 5588-(021)6849 相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,证券研究报告公司研究/深度研究成本控制渐强，重返成长轨迹中天科技（600522）深度报告特种线缆领军者重返成长轨迹。中天科技是我国领先的线缆龙头，特种线缆优势突出，多种产品排名市场前列。2004-2010 年通

2、信缆、电力缆双轮驱动，保障了公司业绩连续 7 年高速增长，2011 年诸多因素拖累，停滞步伐。预计 2012 年随着光纤、预制棒产能释放，海缆、装备缆盈利提升，中天将重返成长轨迹，2013 年预制棒规模优势体现，净利润增长提速。2012、2013 年公司净利润增长率预计将达 16%、31%。光纤光缆长短期需求不减，核心成本控制力渐强。全球光纤光缆需求步入稳定增长阶段；国内需求因 3G/LTE、FTTx 建设长期需求不减，预计 2012年电信运营商集采量同比增长 18%，保持快速增长。集采定价规则改变、行业产能扩张谨慎，促使价格下滑幅度大幅收窄。五强之一的中天科技将受益于行业趋势的好转。公司预制

3、棒项目采用 VAD+SOOT 技术，芯棒、包层自主生产，可有效降低成本；若按目前 170 美元/公斤的进口单价计算，2012、2013 年预制棒项目对 EPS 的贡献分别为 0.04 元、0.34 元。电力缆长期受益电网投入倾斜。我国电网投资额预期增长放缓，但结构性机会犹在，特高压和配电网络成为投入重点，并计划形成智能电网。中天科技特种导线占据市场 50%的份额，连续三年排名第一，将受益于特高压以及老旧线路扩容建设，特种导线使用率将由目前的 3%提高到 10%。中天科技电力光缆产品齐全，用于骨干网、配电网、电力光纤入户的电力通信缆均在市场前列，将受益于智能电网建设。海缆经营多年，进入收获期。中

4、天科技 2002 年最早规模生产浅海光缆，2007 年通过国家深海光缆鉴定，2009 年成为首家通过国际 UJ 认证的企业，2011 年又是首家突破欧美市场的企业，先后获得美国、意大利大单，产品逐步得到国际认可，海缆收入高增长预期重现。投资建议：预计 2011-2013 年每股收益分别为 1.06 元、1.23 元、1.61 元，对应 PE 分别为 17x、15x、11x，估值水平有望回升，给予“增持”评级。风险提示：电信运营商、电网投入低于预期；低价竞争愈演愈烈；原材料价格波动；预制棒短期仍依赖长飞。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,

5、中天科技,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%),4347.016.7,4708.08.3,5597.018.9,6606.018.0,-3.21%11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,归属母公司净利润(百万元),436.9,415.0,481.0,630.0,-14.21%,-25.21%-36.21%-47.21%,(+/-%)EPS(元)P/E(倍),30.41.1216.3,-5.01.0616.8,15.91.2314.5,31.01.6111.0,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页

6、重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,一、特种线缆优势显著，重返成长轨迹.5二、光纤光缆长短期需求不减，核心成本控制力渐强.61、全球光纤光缆步入稳定增长期，国内企业出口依赖低.62、国内长短期需求不减，竞争压力缓解.73、掌握预制棒核心技术，有效降低成本.11三、电力缆长期受益电网投入倾斜.141、电网投入增幅小，特高压和配电是重点投入领域.142、切合电网投资方向的转变.153、电力光缆需求不乏亮点，领先地位稳固.174、电力导线空间在于“特”，优势更突出.18四、海缆经营多年，进入收获期.21五、装备缆将实现盈利.25六、射频电缆需求放缓.26七、盈利预测与估值讨论.27

7、1、营业收入预测.272、分业务毛利率预测.283、估值讨论.29风险提示.30公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,图表目录,图 1：中天科技营业收入及增长率.5图 2：中天科技净利润及增长率.5图 3：2010 年中天科技分产品收入结构.5图 4：中天科技产品结构图.6图 5：2004-2011 年全球光缆需求量.7图 6：2004-2015 年全球光缆需求量两阶段复合增长率.7图 7：十一五、十二五期间我国通信总投入额.8图 8：宽带（移动+固定）投入比例上升.8图 9：2005-2010 年电信运营商 2G 和 3G 基站数.8图 10

8、：电信运营商 2G 和 3G 基站数对比.8图 11：2004-2011 年 11 月我国宽带月均增长用户数.9图 12：2004-2011 年 11 月我国 xDSL 用户占比.9图 13：10%用户渗透率时 FTTH 的成本构成.9图 14：100%用户渗透率时 FTTH 的成本构成.9图 15：2008-2012 年国内光纤需求量及增速.10图 16：2012 年国内光纤分行业需求结构.10图 17：2007-2012 年电信运营商光纤集采量及预测.10图 18：国内主要光纤厂商产能情况.11图 19：2001-2012 年光纤集采价格变化趋势及预测.11图 20：预制棒-光纤-光缆的生

9、产环节.11图 21：2011 年前 11 个月我国进口预制棒产地分布.12图 22：2005-2011 年我国预制棒进口量统计.12图 23：光缆成本构成分析.12图 24：光纤成本构成.12图 25：400 吨达产时预制棒项目成本分析.13图 26：预制棒产能逐步释放，折旧占成本比重逐渐下降.13图 27：2001-2010 年我国电网、电源投资占比.14图 28：1999-2012 年我国电网投资及预测.14图 29：智能电网中电力光缆配置示意图.16图 30：我国 OPGW 需求量预测.17图 31：中天科技在国网 OPGW 招标中的份额.17图 32：2008-2010 年中天科技

10、OPGW 和 ADSS 市场份额.18图 33：发达国家特种导线使用率.19图 34：2008-2011 年中天科技普通导线及特种导线产能.20图 35：中天海缆码头.21图 36：中天海缆储缆池.21图 37：中天科技海缆产品示意图.21图 38：海缆应用于石油开采平台.22图 39：海缆应用于海上风力发电.22图 40：1987-2009 年国际海缆投资金额（十亿美元）.22图 41：国际海缆市场份额.23,公司研究 2012-02-19,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,图 42：2006-2012 年中天科技海缆收入及预测.24图 43：我国铁路机车销量预测.2

11、5图 44：2006-2010 年我国累计当年旧基站数及新增基站数.26图 45：基站用射频同轴电缆室外、室内应用.27图 46：中天科技市盈率曲线.29,表格 1：2011 年半年报各厂商出口产品收入增速及收入占比.7表格 2：FTTN、FTTB、FTTH 建网方式中光缆投入占比.10表格 3：国内厂商预制棒技术、产能对比.13表格 4：中天科技预制棒项目贡献的 EPS.13表格 5：中天科技电力光缆和电力导线产品示意.15表格 6：主要 OPGW 生产企业及产能.18表格 7：几种特种导线与传统导线的性能对比.19表格 8：中天海缆发展历程表.24表格 9：风电、核电十年装机容量规划.26

12、表格 10：中天科技分产品收入预测.28表格 11：中天科技分产品毛利率预测.28表格 12：相关 A 股上市公司估值水平表.29,公司研究 2012-02-19,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,9,0,0,0,1,0,2,0,3,0,4,0,5,0,6,0,7,0,8,0,9,0,0,9,9,0,0,0,1,0,2,0,3,0,4,0,5,0,6,0,7,0,8,0,9,0,0,5,一、特种线缆优势显著，重返成长轨迹净利润连续 7 年高速增长。中天科技是我国重要的线缆生产企业，从上世纪九十年代末至今，公司实现了跨越式发展，营业收入从 1999 年的 2.25 亿元增

13、长到 2010 年的43.5 亿元，期间净利润增长 10 倍，2010 年净利润达到 4.37 亿元，连续 7 年同比正增长。近五年营业收入、净利润复合增长率分别达到 43%、79%。,图 1：,中天科技营业收入及增长率,图 2：,中天科技净利润及增长率,营业收入,增长率,归属于母公司所有者的净利润,增长率,5,000.0,百万元,120%,500.0,百万元,200%,4,500.04,000.03,500.0,77.7%,94.1%,71.1%,100%80%,450.0400.0350.0,113.4%,129.4%,150%100%,3,000.02,500.02,000.0,34.7

14、%,19.9%,62.0%,46.5%,27.9%,60%40%20%,300.0250.0200.0,6.4%5.4%-14.2%,48.0%,67.7%,73.2%,30.4%,50%0%,1,500.01,000.0500.0,-23.3%-25.4%,16.7%0%-20%,150.0100.050.0,-96.8%,-50%-100%,0.0,19A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,21A,-40%,0.0,19A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,20A,21A,-150%,资料来源：华泰联合证券

15、研究所,资料来源：华泰联合证券研究所,线缆产品从易到难，技术步步升级。1997 年-2003 年公司从光缆起家，普通光缆、ADSS、OPGW、海缆逐一突破，期间又成立光纤公司，向上游光纤延伸；2004年中天铝线、中天日立射频公司成立，大踏步向电缆进军，特种导线产品已取得较大优势，07 年射频电缆在中国移动招标中名列第一；2009 年公司完成非公开发行再融资，扩大产能，并恰逢通信 3G 建设和电网投入的高峰，业绩增长加速；2010 年起至今，公司推广电力光纤到户缆，2011 年再次增发，向产业链的上下游延伸，掌握了光纤上游的预制棒技术，进入装高端备缆领域，同年海缆也实现了欧美市场突破。特种线缆优

16、势显著。在国内市场，公司光纤光缆产品多年排名前五，OPGW 产品多年排名市场第一，ADSS 产品经多年努力市场份额也已居首，特种导线份额第一，海缆排名前三，射频电缆排名前三。,图 3：,2010 年中天科技分产品收入结构,房地产1%,特种导线 光纤6%5%普通导线21%,海缆7%,光缆38%,射频电缆 电力特,12%,种光缆,10%资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,；,。,6,（注：OPGW 光缆，Optical Fiber Composite Overhead Ground Wire（也称光纤复合架空地线）ADSS

17、 光缆，All-dielectric Self-supporting Optical Cable（也称全介质自承式光缆）,图 4：,中天科技产品结构图,线缆,通信缆,电力缆,装备缆,光纤预,光纤,光缆,射频电缆,普通导线,特种导线,船用、机,航 空 航,制棒,车、风能、核电缆,天、高端仪表缆,特种光缆,射频同轴,钢芯铝绞线,高强度铝合金,导线,电力光缆海缆,泄漏同轴,耐热铝合金导铝包钢,导线普通光缆资料来源：华泰联合证券研究所2011 年中天科技业绩预期欠佳，与 2010 年基本持平，主因有：剥离了房地产业务。射频电缆由于铜价上涨，毛利率下滑。光纤光缆上半年执行价格仍是 2010 年的低价。特

18、种导线招标采购不达预期，力度不大。2012 年公司将重回成长正轨，光纤、预制棒产能扩张，海缆、装备缆盈利提升；2013年业绩增长提速，光纤预制棒产能进一步扩大，发挥规模效应，海缆、特种导线、装备缆驱动力不改。二、光纤光缆长短期需求不减，核心成本控制力渐强1、全球光纤光缆步入稳定增长期，国内企业出口依赖低2011 年全球光缆需求并未受到经济危机冲击。根据 CRU 统计，截止 2011 年 3 季度末，全球光缆需求已经连续 2 个季度在 5000 万芯公里，第 3 季度单季达到 5150 万芯公里，环比增长 1.5%，同比增长 7%。1-3 季度累计需求为 1.49 亿芯公里，同比增长 9%，这其

19、中增长最强劲的为拉丁美洲。公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,7,将时间跨度拉长，全球光纤光缆在经历繁荣后开始进入了稳定增长阶段。全球光纤光缆市场在经历了世纪初的繁荣后，在 2002 年跌入谷底，2005 年之后开始强劲复苏，04-09 年需求量年均复合增长率达到 23%，2010 年增速虽略有放缓，但仍实现了 1%的正增长。根据 CRU 的预测，2010-2015 年全球光纤光缆需求仍将保持 3%的稳定增长，这主要是由于前期基数过大造成的增长放缓，其中需求占比较大的亚太区放缓最大，欧洲、中东、非洲增速仍然较快。,图 5：,2004-2011 年

20、全球光缆需求量,图 6：,2004-2015 年全球光缆需求量两阶段复合增长率,资料来源：CRU，华泰联合证券研究所,资料来源：CRU，华泰联合证券研究所,现阶段国内企业出口依存度低，但具备出口潜力。尽管全球光纤光缆需求步入稳定增长阶段，但国内企业收入主要来自国内市场，海外业务收入占比不足 10%，因此全球增量需求放缓对国内企业的冲击不大。再者，我国光纤光缆需求量占全球的 45%左右，换一种说法，国内光纤光缆企业还有增长空间，这个空间就是海外 50%的存量市场。国内光纤光缆生产技术工艺提高，产品已具备出口优势，替代国外厂商产品将成为趋势。2011 年行业龙头企业，在出口业务上已经显现上升势头，

21、半年报中几大厂商出口收入多同比增长 40%以上。表格 1：2011 年半年报各厂商出口产品收入增速及收入占比,百万元中天科技亨通光电烽火通信特发信息长江通信,出口收入175.7762.47226.0444.5017.29,增长率40.3%84.4%204.7%-9.8%39.2%,占营业收入比重8.4%2.2%8.1%9.2%3.8%,资料来源：各公司半年报，华泰联合证券研究所2、国内长短期需求不减，竞争压力缓解十二五期间，国内光纤光缆需求受益 3G 和宽带的接入网投入，长期增长动力充足。十二五期间通信投入将达到 2 万亿元，同比增长 36%，年复合增长 7.5%，投入的重点在接入网：3G/L

22、TE、FTTx，而接入网投入的加重意味着：基站的覆盖密度更大、光纤宽带到客户的距离更近，而这些都将对光纤光缆的需求产生积极的影响。公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 9：,8,图 7：,十一五、十二五期间我国通信总投入额,图 8：,宽带（移动+固定）投入比例上升,25,000,亿元,18,00016,000,万元,移动宽带+固定宽带,占比,90%80%,20,00015,00010,0005,0000,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,70%60%50%40%30%20%10%0%,十一五资料来源

23、：统计局，华泰联合证券研究所,十二五,十一五资料来源：华泰联合证券研究所,十二五,（1）3G 基站数量少，投入持续带动光纤光缆需求。2010 年底，我国已建成 2G 基站 110 万个，而截止到 2011 年 6 月份，我国仅拥有 3G 基站数 50 万个，刚为 2G 基站数的 45%。虽然单一基站的覆盖范围因发射功率、天线指标等存在较大差异，但整体讲，3G 基站的覆盖半径较 2G 小 30%左右，因此要想达到 2G 网络的规模覆盖水平，3G 投入更应该加强，并持续时间更长。十一五期间我国平均每年新增加的基站数为 23.8 万个，其中 2G 基站 15 万个，3G基站 9 万个。预计十二五期间

24、年均增加基站 25 万个，其中 3G 基站 19 万个，2G 基站 5 万个，LTE 基站 1 万个。若 3G 基站传输距离为 3 公里，2G 为 5 公里，LTE 为1 公里，每公里传输光缆含 24 芯光纤，则每年新增基站的光纤需求将为 1992 万芯公里。即使再考虑 10%左右的站址共用，每年新增基站的光纤需求量也将达约 1900 万芯公里。,2005-2010 年电信运营商 2G 和 3G 基站数,图 10：电信运营商 2G 和 3G 基站数对比,中国移动2G,中国联通2G,中国电信2G,中国移动3G,中国联通3G,中国电信3G,2G基站数,3G基站数,180,万个,60,万个,160,

25、140120,5040,1003080,60,20,401020,0,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,中国移动,中国电信,中国联通,资料来源：电信运营商，华泰联合证券研究所（注：运营商口径）,资料来源：电信运营商，华泰联合证券研究所（注：运营商口径）,（2）“宽带中国光网城市”，FTTx 投入创造光纤光缆弹性需求。2011 年中国电信开始规模部署 FTTx 网络，实施“宽带中国光网城市”计划，全面提升城市、农村地区的接入带宽，计划贯穿十二五，期末光纤接入用户将达 1 亿户，是十一五末的10 倍，而 2013 年将达到建设高峰。与此同时，中国联通也在推进宽带提速，

26、2011公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,年具备 20M 以上接入能力的宽带端口同比增长 60%，2012 年中国联通把宽带建设仍然列为发展重点。我国宽带用户数强势增长、ARPU 稳定奠定投入基础。2011 年前 11 月我国宽带用户月均增长 261 万户，而这一数值在 2010 年为 192 万户，2009 年为 165 万户，宽带用户正在呈现加速增长态势。宽带用户规模快速扩张的同时，单用户对运营商的贡献也并未减弱，2011 年上半年中国电信、中国联通宽带业务 ARPU 分别为 74.3 元、57.6元，仅分别同比下滑 5.2%、1.5%

27、，远小于同期移动业务 ARPU 10%的下滑幅度。,图 11：2004-2011 年 11 月我国宽带月均增长用户数,图 12：2004-2011 年 11 月我国 xDSL 用户占比,宽带月均增长用户数,18000,万户,宽带接入用户数,xDSL用户占比,84%,300250200150100,万户120,121,141,165,193,261,1600014000120001000080006000,70%,72%,78%,80%,81%,79%,82%80%78%76%74%74%72%70%,4000,68%,500,20000,66%64%,2006年,2007年,2008年,200

28、9年,2010年,2011年1-11月,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年1-,11月,资料来源：工信部，华泰联合证券研究所,资料来源：工信部，华泰联合证券研究所,我国宽带用户以传统的 xDSL 接入方式为主，2011 年前 11 个月 xDSL 用户占宽带用户的比例为 74%，但已经呈下滑趋势，FTTx 接入用户占比正逐渐提高。与传统的 xDSL宽带接入方式不同，FTTx 投入加大将使 ODN（光配线网络）和驻地网的投入占比提高，特别是 FTTx 网络覆盖的前期，用户渗透率较低时，驻地网、ODN 成本占据建设成本的近 90%，而光缆成本又在其中

29、占据较高比例。这里我们分析 FTTN、FTTB、FTTH 建设对光缆需求变化，按照光纤接近用户的原则，光纤离用户距离从远到近依次为 DSLFTTB+LANFTTH，光缆成本在建网中的投资占比从低到高依次为 DSLFTTB+LANFTTH。可见 FTTH 的光缆成本可达到 22.8%，最高。因此随着 FTTx，特别是 FTTH 投资加大，光纤光缆需求有望出现弹性增长。,图 13：10%用户渗透率时 FTTH 的成本构成,图 14：100%用户渗透率时 FTTH 的成本构成,设备12.0%驻地网27.0%驻地网,51.0%,ODN37.0%,ODN24.0%,设备49.0%,资料来源：中国电信，华

30、泰联合证券研究所公司研究 2012-02-19谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：中国电信，华泰联合证券研究所,10 公司研究 2012-02-19,表格 2：FTTN、FTTB、FTTH 建网方式中光缆投入占比,土建投资,铜缆投资,光缆投资,宽窄带设备,FTTN+DSLFTTB+DSLFTTB+LANFTTH,8.9%1.3%1.1%0.6%,29.5%1.6%0.0%0.0%,0.5%2.8%17.2%22.8%,61.1%95.2%81.7%76.7%,资料来源：中国电信，华泰联合证券研究所短期看，2012 年国内光纤需求将继续景气。2011 年我国光纤需求量

31、为 1.2 亿芯公里，预计 2012 年将达到 1.4 亿芯公里，同比增长 17%，其中电信运营商需求在 1 亿芯公里，仍是主要需求，另外电力 800 万芯公里，广电 800 万芯公里，其他网络 500 万芯公里，另外还将有 2000 万芯公里用于出口。,图 15：2008-2012 年国内光纤需求量及增速,图 16：2012 年国内光纤分行业需求结构,国内光纤需求量,增长率,16000,万芯公里,90%,14000120001000080006000400020000,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,其他行业3%广电6%电力6%,出口14%,2008,2009,2010

32、,2011E,2012E,电信,71%,资料来源：华泰联合证券研究所,资料来源：华泰联合证券研究所,2012 年电信运营商光纤集采量有望同比增长 18%。由于电信运营商需求占光纤需求的主体，而电信运营商需求的约 80%又体现在集采规模。2011 年三大运营商光纤集采量约为 6700 万芯公里，同比增长 35-40%，较 2010 年出现了快速恢复式增长。2012年电信运营商对 3G 及宽带投入热情不减，预计光纤集采量将同比增长 18%，达到7900 万芯公里，其中集采增速从高到低依次为联通、移动、电信。图 17：2007-2012 年电信运营商光纤集采量及预测,9000800070006000

33、500040003000200010000,万芯公里,中国移动,中国电信,中国联通,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,资料来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1,0,2,0,3,0,4,0,5,0,6,0,7,0,8,0,9,0,0,0,1,0,2,0,11 公司研究 2012-02-19,招标模式开始变化、产能扩张谨慎，价格降幅大幅收窄。2011 年中国电信、中国联通加强设备质量把控，要求更加严格，对光纤光缆招标形式进行改革，提高了产品品质的评价比重，价格参评比重降低，这使得低价竞争得到缓解。再者，主要厂商对光纤产能扩张

34、虽然并无消退迹象，但越来越偏谨慎，根据中国通信电缆光缆专业委员会统计，截至 2011 年，我国共有 17 家光纤企业，共有光纤拉丝机 159 台，拉丝光纤生产线 279 条，目前这些设备总产能约在 1.25-1.4 亿芯公里，产能供给与国内 2012年需求总量基本相同，供过于求的局面有所改观。2011 年中国电信、中国联通两次光纤集采价格为 71 元/芯公里，仅同比下滑 3%，相比 2010 年 16%的下滑幅度要小得多，预计 2012 年光纤价格下滑幅度在 5%以内。,图 18：国内主要光纤厂商产能情况,图 19：2001-2012 年光纤集采价格变化趋势及预测,长飞,富通,中天,亨通,光纤

35、价格,变化率,12000,康宁光纤万芯公里,烽火,法尔胜,产能合计增速,60%,350300,元/芯公里,30%20%,10000,50%,250,10%0%,80006000400020000,40%30%20%10%0%,200150100500,-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,A02,A02,A02,A02,A02,A02,A02,A02,A02,A12,E12,E12,资料来源：华泰联合证券研究所,资料来源：华泰联合证券研究所,3、掌握预制棒核心技术，有效降低成本我国是光纤光缆制造大国，生

36、产规模全球第一，承担着全球光纤光缆约 50%的产量，然而中国企业技术水平相对落后，虽然在进入壁垒较低的光缆、光纤环节占有绝度份额，但在利润丰厚的光纤预制棒环节丧失主动，基本被海外企业把控。行业内通常将预制棒、光纤、光缆的利润占比描述为 70%、20%、10%，可见光纤预制棒的重要性。图 20：预制棒-光纤-光缆的生产环节,光纤预制棒,光纤,光缆,资料来源：华泰联合证券研究所预制棒依赖进口。2011 年我国光纤需求量为 1.2 亿芯公里，对应预制棒需求约为 3600吨，国内产能仅为 1000 多吨，每年需要进口 2000 吨的预制棒，进口依存度接近 60%，谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票

37、和行业评级标准,12 公司研究 2012-02-19,而这一数字在之前几年为 70-80%。在进口预制棒中又有 70%来自日本的信越、藤仓、住友等，30%来自美国和法国。,图 21：2011 年前 11 个月我国进口预制棒产地分布,图 22：2005-2011 年我国预制棒进口量统计,韩国 德国2%1%其他0%,2500000,千克,预制棒进口量,增长率,70%,法国6%,2000000,60%50%,美国25%,15000001000000,40%30%,20%50000010%,日本,0,0%,66%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A*,注

38、：2011 年数据为 1-11 月份数据,资料来源：海关，华泰联合证券研究所,资料来源：海关，华泰联合证券研究所,预制棒成本决定竞争力。光缆的成本中 40%来自于光纤，17%是钢带、铝材料等辅材，13%是 PE 料，10%为设备折旧，其余 20%为人工及其他成本。光纤成本中有 65%来自预制棒，也就是说光缆成本中有 1/4（=40%65%）来自预制棒，占比最大，因此若能掌握预制棒技术，可有效降低生产成本，大幅提高产品竞争力。,图 23：光缆成本构成分析,图 24：光纤成本构成人工,设备折旧10%,人工10%,PE料,其他10%,光纤40%,水电11%,涂料13%,5%,其他6%,预制棒,13%

39、资料来源：华泰联合证券研究所,钢带、铝材料、塑料等辅材17%,资料来源：华泰联合证券研究所,65%,中天科技预制棒设备、技术皆具。预制棒的生产壁垒较高，一方面是制造生产设备需要高精度，另一方面生产技术经验也十分重要，二者缺一不可。国外厂商多数可以自行制造生产设备，并不对外销售，也有耐世隆、ASI 等这样少数厂商提供预制棒制造设备，但并不提供生产技术，即使引入其设备后也无法正常规模生产。中天科技预制棒项目与日本日立电缆合作，引进其先进的制棒技术和设备，日立为中天科技量身定做，提供人员培训，目前已经开始进入量产阶段。中天预制棒采用主流的芯棒 VAD技术、包层 SOOT（粉末合成法）技术，芯棒和包层

40、均可自主生产，不向外购买套管，可有效节约成本。目前已经进入稳定生产阶段，2012 年产量可达到 200 吨，满足 660万芯公里光纤生产需要。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13 公司研究 2012-02-19,表格 3：国内厂商预制棒技术、产能对比,厂商,厂商属性,芯棒技术,外包层技术,产能,合作方,长飞,合资,PVCD,RIT；RIC（外购）750 吨（达产 450 吨）Draka,富通,合资,VAD,OVD,600 吨（达产 300 吨）SEI,Japan,亨通光电,独资,VAD,RIT；RIC（外购）500 吨（达产 300 吨）OFS,中天科技烽火法尔胜,独资合

41、资合资,VADVADMVCD,SOOTOVD；RITOVD,400 吨（达产 200 吨）Hitachi,Japan350 吨（达产 150 吨）Fujikura,Japan300 吨（达产 50 吨）ShinEstu,Japan,资料来源：华泰联合证券研究所逐渐发挥预制棒的规模效应。光纤预制棒的生产充分体现了规模效应的特点，在产能全部释放的情况下，预制棒成本中原材料的成本占 42%，主要是 SiCL4、GeCL4、H、He 等，折旧仅占 24%，相对较小，生产线的盈利较好。倘若预制棒产能只发挥 1/4，折旧成本占比就达 60-70%，生产线则处于亏损状态。因此，具有设备和技术优势的中天科技，

42、可充分发挥预制棒产能充分发挥，实现盈利的提升。若按照 170 美元/公斤的预制棒进口价格计算，2012 年 200 吨的预制棒产能，可贡献1700 万元的净利润；2013 年 400 吨产能全部释放，将可贡献 1.3 亿元的净利润；2014年增添新设备后的产能将可达到 600 吨，净利润可到 2.3 亿元，对中天科技 EPS 的贡献高达 0.60 元。,图 25：400 吨达产时预制棒项目成本分析,图 26：预制棒产能逐步释放，折旧占成本比重逐渐下降,原辅材料,燃料及动力,工资及福利费,年修理费,其他,折旧,100%90%,其他,折旧32%,原辅材料42%,80%70%60%50%40%30%

43、20%,8%,年修理费 工资及福利费,燃料及动力,10%,6%,3%,9%,0%,100吨,200吨,400吨,600吨,资料来源：中天科技，华泰联合证券研究所,资料来源：中天科技，华泰联合证券研究所,表格 4：中天科技预制棒项目贡献的 EPS,2012E,2013E,2014E,光纤预制棒产能（吨）贡献净利润（万元）贡献 EPS（元）,20017430.04,400134860.34,600234290.60,资料来源：中天科技，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,1,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,0,2,1,

44、2,1,2,2,0,14 公司研究 2012-02-19,三、电力缆长期受益电网投入倾斜1、电网投入增幅小，特高压和配电是重点投入领域“重发轻供”的局面得到转变。我国多年来电力建设存在“重发轻供”的管理弊端，造成我国输配电网的建设落后于电源建设。“十五”期间的电荒导致电源投资的大幅增长，加剧了电源与电网之间的失衡。相关资料表明，发电、输电和配电应有的合理投资比例，发达国家三者比例一般为 1：0.45：0.7，输电和配电之和高于发电；我国投资比例则为 1：0.26：0.2，远低于发达国家。“十一五”期间开始加大电网投入，电网投资占比全部电力投资的比例已经由 2005 年的 32.1%提高到 20

45、10 年的 48.4%。2012 年电网整体投资几无增长。经过“十一五”期间的规模投入，电网输配电能力得到显著提高，覆盖区域也得到显著扩张，电网投入步伐开始放缓。根据国家电网、南方电网的统计，预计 2012 年国家电网和南方电网的总投资为 3753 亿元，同比仅增长 1%，增速较 2011 年的 9%有所回落。,图 27：2001-2010 年我国电网、电源投资占比,图 28：1999-2012 年我国电网投资及预测,100%,电网投资额,电源投资额,45004000,亿元,电网投资额,增长率,250%,90%80%70%60%50%,3500300025002000,191%,200%150

46、%100%,40%30%20%10%,15001000500,26%,43%,-33%,31%,11%,37%,17%18%,35%,9%-13%,1%,50%0%,0%,0,-50%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,99,00,10,20,30,40,50,60,70,80,90,00,10,E12,资料来源：国家电网，南方电网，华泰联合证券研究所,资料来源：国家电网，南方电网，华泰联合证券研究所,特高压和配电网是 2012 年投入重点之一。由于国家电网投资占电网投资的 80%，因此分析其投资趋势至关重要。年初的国家电网工作

47、会议上确定了 2012 年全年的基调，会议强调了加快解决特高压和配电网“两头薄弱”问题：（1）特高压：将集中力量推进特高压前期工作，确保 4 项特高压交流工程和 3 项特高压直流工程获得国家核准并开工，即锡盟南京、淮南上海、蒙西长沙、雅安皖南特高压交流工程和哈密南郑州、溪洛渡浙西、哈密西重庆特高压直流工程。同时力争浙北福州一条特高压交流工程，和准东四川、锡盟泰州 2 条特高压直流工程在年内获得核准。（2）配电网：加快配电网建设改造，包括加快城市配电网示范工程建设和农网升级改造工程。其中智能配网试点工程建设将于今年进入全面实施期，主要侧重于配电主站、子站和终端及通信系统建设。谨请参阅尾页重要申明

48、及华泰联合证券股票和行业评级标准,OPPC,15 公司研究 2012-02-19,2、切合电网投资方向的转变中天科技电力线缆布局较早，产品线齐全：（1）2000 年便与日立共同成立中天日立光缆，涉足 OPGW 电力光缆的生产销售。（2）2004 年中天收购上海铝线厂涉足电力导线，具备了导线、特别是特种导线的生产能力，并在行业内保持领先。目前中天科技在电力线缆领域已经形成了光缆和导线的完整产品线，电力光缆包括 OPGW、ADSS、OPPC、OPLC，电力导线包括钢芯铝绞线、铝包钢绞线、各种合金芯铝绞线。表格 5：中天科技电力光缆和电力导线产品示意,产品,系列,用途,图例,大类,电力光缆,OPGW

49、,OPGW XC1XX（AA/AS XX/XX,电网通信，兼具地线功能,L）OPGW XSnXX（AA/AS XX/XXL）铝管型 OPGW铝包钢管型 OPGW不锈钢管型 OPGW,ADSS,ADSS-ATADSS-PEADSS-X,电网通信（220kV 以下）,OPLC,层绞不锈钢管 OPPC,电网通信，兼具相线功能沿配电线路敷设,电力导线,钢芯铝绞线,电网输电,铝绞线铝镁硅合金绞线钢芯铝绞线防腐型钢芯铝绞线钢芯铝镁硅合金绞线铝镁硅合金芯铝绞线铝包钢芯铝绞线铝包钢芯铝镁硅合金绞线谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,16 公司研究 2012-02-19,、,、,铝包钢绞线,5

50、8%耐热铝合金60%耐热铝合金,高强度耐热铝合金,资料来源：中天科技，华泰联合证券研究所,电网部署解决“两头薄弱”问题，骨干网强但特高压薄弱，中低压配电网络薄弱：,（1）我国是电能的生产和使用大国，地域广阔，西部能源供给基地与东部能源需求中心之间的距离跨度达 2000-3000 公里。发电能源分布和经济发展极不均衡，“西电东送”“北电南送”的能源配置格局无法避免，区域性电荒时有发生。我国长距离输电主要用 500kV 的交流电网，但还是无法有效解决用电负荷的增长，因此一方面需要长期部署特高压（1000kV 交流电压和800kV 直流电压输电）增强传输能力，特种导线在高压输电方面具有突出性能，采购