“影子银行”系列研究之二：当“影子”邂逅债券0118.ppt

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1、,0803,0806,0809,0812,0903,0906,0909,0912,1003,1006,1009,1012,1103,1106,1109,1112,1203,1206,1209,30%,25%,20%,15%,10%,证券研究报告/债券市场专题报告2013 年 1 月 18 日,分析师署名人：陈晨S09605121200010755-82026848chenchen2china-署名人：何欣,CFAS09605110200030755-82026833hexinchina-“影子银行”壮大源于银行信用提供能力受限资产,“影子银行”系列研究之二：当“影子”邂逅债券投资要点：引子：表

2、外化的“影子”我们曾经在过往报告中强调“影子银行”的发展壮大，最主要是商业银行近年所面临的日益严格的行业监管所致，而外汇占款新增大幅萎缩与逆周期的审慎监管更加速推进银行表内业务表外转移的进程。所以，我国影子银行更多的是“表内”资产“表外化”的结果，具有商业银行主导的特征。“影子”重塑融资结构在影子银行不断发展壮大的背景下，我国的融资市场正由银行体系主导，发展为银行和“影子银行”并存的局面。对于 2012 年而言，由于银行体系信用创造功能未得到充分恢复，影子,商业银行（流动性受限、贷存比、资本压力）,“通道”,负债,银行相应承担更多信用中介功能，流动性呈现“表内偏紧，表外偏松”的特征。而长期来看

3、，影子银行中，直接融资将成为更为规范和透明的,主要融资方式。,银行同业资产配置挤压债券需求上市银行债券/总资产（%）上市银行同业资产/总资产（%）,温故 2012：广义基金中的“影子”温故 2012，债市的供需对比也出现了结构性的变化，突出表现为信用债供需对比好于利率债，中低等级供需对比好于高等级。广义基金是更多涉及“影子银行”的部门，2012,年对信用债各品种增持均达一半以上，理财和信托成为广义基金的主力。需求结构的变化导致中低等级需求更旺。而反观商业银行，则对债券配置比例不断降低，增配容易藏匿信贷资产的同业资产项。5%,0%理财、信托成为信用债主要增持方公募基金理财,展望 2013：“影子

4、”和债券的邂逅“影子银行”毕竟是银行为规避监管进行的金融创新，尽管他一方面为经济周期性复苏提供了融资来源；但另一方面也提高了经济体的杠杆和金融风险，在 2013 年经济复苏的背景下，对影子银行的规范或将贯穿 2013 年始终，从而使得表外化的“影子”扩张速度或将放缓。而在流动性充裕的背景下，更为规范和透明的债券市场仍为信用扩张不可或缺的部分，其需求将来自于有更多流动性的商业银行。,信托、年金等展望 2013：防守为佳从市场估值来看，2013 年债券市场吸引力转向中性，级间利差的下降也使得中低等级的性价比偏低。如果 2013 年信用债的需求部分由广义基金转向商业银行，那么中高评级的信用债的供需情

5、况或将好于中低评级，尤其随着流动性放松短端将受益。总体来,相关报告债券市场专题报告（2012-12-17）掀开“影子银行”的面纱2012/12/17请务必阅读正文之后的免责条款部分,看，2013 的债市应进入“守势”，短久期和中高评级或是全年配置的主基调。,0806,0809,0812,0903,0906,0909,0912,1003,1006,1009,1012,1103,1106,1109,1112,1203,0101,0108,0203,0210,0305,0312,0407,0502,0509,0604,0611,0706,0801,0808,0903,0910,1005,1012,1

6、107,1202,1209,1206,66,债券市场专题报告1 引子：“表外化”的影子银行在上一篇报告掀开“影子银行”的面纱中，我们对影子银行的规模、产生背景和特征进行了概要性的讨论，并提出了影子银行监管可能会影响信用债需求的观点，引发投资者关注。在本篇报告中，我们试图更进一步，从企业融资市场的角度重点探讨影子银行未来的发展趋势。首先，我们将对影子银行的根源和背景进行简单的回顾。1.1“影子银行”起源于银行体系信用供给能力不足结构性的角度，“影子银行”的兴起与商业银行流动性受限、以及监管桎梏下信用产生能力下滑息息相关。从外部流动性的角度，从 08 年金融危机以来外汇占款流入迅速放缓，对于商业银

7、行而言产生流动性的能力出现下降；从内部流动性的角度，一方面 08 金融危机后监管趋严，商业银行的资本压力骤然上升；另一方面，贷存比等监管指标的执行又进一步加大了商业银行负债的难度和波动性。,图 1：外汇占款流入放缓,图 2：银行贷存比在 09 年后逐年上升,60%50%40%,外汇占款累计同比增速（%）,6462,工商银行贷存比（%）,6030%58,20%10%0%,数据来源：WIND，中投证券研究总部,565452数据来源：WIND，中投证券研究总部,周期性的角度，2010 年之后相对较紧的货币政策也对“影子银行”的相对壮大起了推波助澜的作用。自 2009 年以来，在天量信贷投放之后，货币

8、和监管当局就不断的通过各种政策工具，包括行政工具限制商业银行的信贷投放。即使在 11 年货币政策进入放松周期后，放松的幅度也是相对有节制的。从“量”的角度，10 年以来 M2 增速即开始下行；而从“价”的角度来看，在“量”相对受限的情况下金融机构人民币贷款加权平均利率虽然下行，但是幅度相对有限，绝对水平仍相对高企。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/14,1201,0001,0009,0105,0201,0209,0305,0401,0409,0505,0601,0609,0705,0801,0809,0905,1001,1009,1105,0809,0812,0903,0906,0909

9、,0912,1003,1006,1009,1012,1103,1106,1109,1112,1203,1206,1209,9,8,）,、,债券市场专题报告,图 3：10 年以来 M2 增速开始下行35,图 4：加权贷款利率仍相对高企,3025201510,M2增速（%）,877665,金融机构人民币贷款加权平均利率（%）,50数据来源：WIND，中投证券研究总部,54,数据来源：WIND，中投证券研究总部,“影子银行”在上述背景下得到迅速发展，我们测算规模达到 26.6万亿。在商业银行结构性和周期性提供信用能力受限的情况下，影子银行从 2010 年以来得到了迅速的发展。根据我们的测算，目前影子

10、银行已经达到了 26.6 万亿的规模（具体测算请参见我们前篇报告掀开“影子银行”的面纱。因此，我国的影子银行体系实际上体现了银行向表外转移风险资产的过程，以“表内资产表外化”为特征。由于我国的金融体系以银行系统为主导，银行具有丰富的客户资源和渠道优势，我国的影子银行体系实际上也以表内资产的表外化为特征，突出的表现为“银证合作”“银信合作”、“银证信合作”等等。从 12 年的情况来看，银行理财的规模保持了扩张，而在银信合作之后，银证合作也迅速成为银行腾挪票据资产的重要渠道。1.2“影子银行”同时在重塑我国融资市场影子银行也在“重塑”我国融资市场。传统的以银行体系为主导的融资在向银行与影子银行并存

11、的局面转化，而直接融资也在逐渐发展壮大。,图 5：影子银行重塑融资市场,图 6：但“影子银行”仍为表内资产表外化主导资产商业银行,（流动性受限、贷存比、,“通道”,商业银行,商业银行,“影子银行”(含直接,资本压力）,负债,融资),数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总部,3/14,0801,0804,0807,0810,0901,0904,0907,0910,1001,1004,1007,1010,1101,1104,1107,1110,1201,1204,1207,0801,0804,0807,0810,0901,0904,

12、0907,0910,1001,1004,1007,1010,1101,1104,1107,1110,1201,1204,1207,1210,债券市场专题报告从社会融资总量可以明显观测出融资体系的结构性变化过程。尽管从社会融资总量的统计方式来看存在重复统计的问题，但从趋势来看 TSF 增速和 M2 增速是大致一致的。而近期在 M2 和 TSF 整体增速下滑的情况下，新增贷款占比逐渐下降，直接融资，如信托融资、债券融资等逐渐上升。,图 7：TSF 增速与 M2 增速整体趋势一致,图 8：新增贷款/新增 TSF 近期下滑,605040302010,M2增速（%）TSF增速（%）,1.210.80.6

13、0.40.2,新增贷款/新增TSF（%,3MMA）,00,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,因此，正如我们此前指出的，“影子银行”对应社会融资体系的结构性变化，监管层从“堵”的角度可管理其不规范的部分，而从“疏”的角度应着力发展其直接融资的部分。但是，由于我国金融体系一直以来由银行融资所主导，目前出于流动性、渠道等问题影子银行仍处于银行体系主导的地位，而将“影子银行”定位为银行体系表外的非优质资产，也是目前问题的根源之一。因此，由单纯的银行主导的影子银行体系过渡到直接融资和非银机构的发展壮大，将是一个长期的过程。2 温故 2012：广义基金的“影子”实

14、际上在所谓的“影子银行”问题背后，是我国金融体系融资结构的变化，而这一变化也已经对我国的债券市场产生了深远的影响。2.1 融资体系结构性变化，债券发行放量2012 年伴随着影子银行下直接融资的发展，信用债发行放量。2012年信用债发行的放量，是与影子银行创造信用的必要性和压力息息相关的，同时制度的鼓励也是重要的因素。总之，2012 年信用债净发行达到2.2 万亿，上升势头迅猛。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/14,0801,0805,0809,0901,0905,0909,1001,1005,1009,1101,1105,1109,1201,1205,1209,债券市场专题报告图 9：

15、2012 年信用债发行放量3,500社会融资总量:企业债券融资:当月值3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)数据来源：Wind，中投证券研究总部2.2 配债机构悄然转换传统上我国利率产品持仓以商业银行为主导，信用产品持仓则相对分散，以银行、广义基金为主。我国利率产品持仓以银行为主，目前比例为73.2%；而信用产品尽管银行仍为最大持有者（比例为 38.9%），但是我们多次指出从近期的托管量数据来看广义基金对企业债、中票等信用债的增量支持开始超过银行本身。而广义基金的信用债持有量也已经达到了29.4%的水平。因此，由于我们认为影子银行本质上体现的是社会融资结构的变化，

16、实际上影子银行的配置行为已经对债券市场产生影响。,图 10：利率产品持仓以商业银行为主导,图 11：信用产品持仓相对分散,13.2%24.0%,5.2%8.3%,商业银行保险,38.9%,商业银行保险,73.2%数据来源：WIND，中投证券研究总部,基金其他,29.4%7.7%数据来源：WIND，中投证券研究总部,基金其他,而接下来，我们也将从机构行为的角度进行分析。（一）商业银行：2012 年同业资产配置高企2012 年以来上市银行对债券资产配置一路走低。从 12 年来看，尽管市场资金面整体来看呈现宽松态势，但是银行对债券资产的配置并未得到提振，反而一路走低。我们将在随后分析原因。,请务必阅

17、读正文之后的免责条款部分,5/14,0703,0707,0711,0803,0807,0811,0903,0907,0911,1003,1007,1011,1103,1107,1111,1203,1207,0712,0804,0808,0812,0904,0908,0912,1004,1008,1012,1104,1108,1112,1204,1208,0606,0612,0706,0712,0806,0812,0906,0912,1006,1012,1106,1112,0712,0803,0806,0809,0812,0903,0906,0909,0912,1003,1006,1009,10

18、12,1103,1106,1109,1112,1203,1206,1206,债券市场专题报告,图 12：上市银行对债券配置比例一路走低,图 13：上市银行资产中贷款比例相对稳定,30%28%26%,上市银行债券/总资产（%）,55%50%,上市银行贷款/总资产（%）,24%,22%20%18%16%14%12%10%数据来源：WIND，中投证券研究总部,45%40%35%30%数据来源：WIND，中投证券研究总部,2012 年以来上市银行对同业资产配置不断提升。具体来看，2012 年 3季度存放同业，买入返售和同业拆借所占同业资产的比例分别为 39%、40%和 21%，其中买入返售和同业拆借是

19、涉及到票据业务和同业代付等业务的主要项目。不难发现随着监管的演变对应同业资产项所占比例也在发生变化：1）买入返售方面，2011 年三季度以前买入返售类资产占同业资产的比例在50%以上，但是三季度起随着监管趋严出现下滑；而 12 年以来随着通过借用第三方“通道”对接信托受益权、以及通过银证合作对接所谓的“票据受益权”等，买入返售类资产所占比例重新开始回升。2）同业代付方面，随着 12 年监管要求同业代付中委托行将同业代付计入各项贷款帐下，同业拆借的比例出现下滑。,图 14：2012 年以来银行增配同业资产,图 15：同业资产下不同细项演变,16%14%,上市银行同业资产/总资产（%）,80%70

20、%,买入返售占同业资产比例（%）拆出占同业资产比例（%）,12%10%8%6%4%2%0%数据来源：WIND，中投证券研究总部,60%50%40%30%20%10%0%数据来源：WIND，中投证券研究总部,可见，部分所谓的“同业资产”虽然理论上不属于影子银行的范畴，但是其性质与“影子银行”是相同的，都是为了将表内的信贷资产表外化进行的“金融创新”。而尽管部分此类业务体现为表内的“同业资产”，但是其实际上与影子银行的业务模式无本质区别。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/14,债券市场专题报告,图 16：银信合作模式图示银行资金,图 17：银证合作图示,银行资金,信托“受益权”第三方“通道”

21、信托计划,委托定向理财,券商理财产品券商资管,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,因此，同业资产项下对信贷资产的藏匿是与“影子银行”同样值得关注的现象，显示商业银行在信用供给受限下优先选择信贷类资产。对于2012 年，银行对同业资产的超配主要来自同业资产的收益优势和资本节约优势，而 2013 年在同业资产风险权重上升后其优势有所减弱。同业资产的发展壮大和不断创新，显示了商业银行在负债压力加大的情况下兼顾资本节约和收益需求的主动选择，显示商业银行在信用供给受限的情况下优先选择信贷类资产。（二）广义基金：2012 年保持扩张，对信用债增持稳定广义基金是更多涉

22、及“影子银行”的部门，2012 年对信用债增持稳定，成为支撑债市的重要力量。从托管量数据不难看出，2012 年尤其是下半年广义基金对信用债的增持超过了银行部门。从 2012 年全年的托管量数据来看广义基金对信用债各券种的增持比例均较高。2012 年全年信用债净发行 2.2 万亿，其中企业债（含铁道债）7700 亿，短融 3500 亿，中票（含 PPN）9200 亿，公司债 2300 亿。企业债（不含政府支持证券）2012 年净增 6200 亿元，其中广义基金增持 3300 亿元，占一半左右，如果考虑交易所的部分则比例更高。中票（不含 PPN）2012 年净增 5180 亿元，其中广义基金增持

23、3200 亿元。短融方面，由于清算所 12 月统计数据尚未公布，从 1-11 月短融净增量 3200 亿元来看，广义基金增持 1800 亿元，比例达到 50%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/14,债券市场专题报告,图 18：2012 年广义基金对企业债增持占一半,图 19：2012 年广义基金对中票增持占 60%,3500300025002000150010005000,2012年各机构对企业债增持（亿元）,3500300025002000150010005000,2012年各机构对中票增持（亿元，不含PPN）,基金,商业银行,交易所,信用社,券商,保险,基金,商业银行,保险,信

24、用社,券商,500数据来源：WIND，中投证券研究总部,500数据来源：WIND，中投证券研究总部,广义基金内部增持信用债的主要力量为理财、信托等“影子银行”组成部分。根据我们对 12 年三季度广义基金增量的测算，三季度广义基金增持信用债 3400 亿元，其中公募基金增持 200 亿元，估算三季度理财规模扩张约 1.5 万亿，信用债配置约 2000 亿元，占广义基金总增量 3400 亿元的 60%左右；信托三季度持债增量为 1300 亿元，其中主要应为信用债；年金方面，截止 2011 年末，企业年金基金累计结存 3570 亿元，而 12 年 6月末我国年金规模超 4000 亿元，按照一个季度

25、200-300 亿元年金的增量速度来看，三季度对信用债配置有望达到 100-200 亿的规模。总体来看，目前广义基金内部增持信用债的主要力量为理财、信托等。图 20：12 年三季度广义基金内部部门对信用债增持测算公募基金理财信托、年金等数据来源：Wind，中投证券研究总部综合来看，2012 年随着“影子银行”体系的发展债券市场的配置机构出现了深远的变化，体现在商业银行对社会融资需求的疲于应对、债券配置需求的被“挤出”和配债力量向“影子银行”的迁移。当然，这种局面下债券的供需对比也出现了结构性的变化，突出的表现是信用债的供需对比好于利率债，中低等级信用债的供需对比明显好于高等级。那么，2013年

26、随着监管思路的改变以及融资趋势的改变这种情况是否会发生变化？我们将在后文进行分析。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/14,债券市场专题报告3展望 2013：防守为佳3.1 影子银行在 2013 年定位展望“影子银行”、以及同业资产项下对信贷资产的藏匿实际上都源于一个问题：商业银行在流动性不足和监管压力下的融资能力困境。因此，实际上所谓的“影子银行”问题并不仅仅是非银部门融资的不规范和无监管，而是社会流动性创造的机制出现了结构性的变化和转移。图 21：影子银行起源于银行信用创造能力的受限商业银行,监管趋严,影子银行,社会融资需求仍相对旺盛数据来源：Wind，中投证券研究总部银行方面，从降低

27、社会融资成本的角度，通过降准等货币政策工具向银行体系注入流动性将有助于银行融资功能的恢复。在外汇占款出现平台下移的情况下银行体系更加依赖于其他方式的基础货币的补充，通过降准等货币政策工具可以有效缓解目前流动性源头不足的困境。总体来看我们认为，2013 年通过保持银行间市场资金面的进一步宽松来保证银行融资能力的恢复是一个大方向。而这也是促进经济增长的必经途径。“影子银行”也是社会信用创造的重要力量，长期发展趋势向好，但是 2013 年相对力量可能有所削弱。前面提到，尽管长期来看影子银行内部直接融资的发展将导致社会信用创造不再银行“一家独大”，但是目前中国的影子银行仍然以银行的表内资产表外化为特征

28、。因此，尽管影子银行的发展是长期趋势，对于 2013 年而言如果银行表内融资功能得以进一步恢复，则影子银行的相对力量可能有所削弱。所谓的“影子银行”问题与利率市场化问题也紧密相连，体现在银行流动性“表内偏紧，表外偏松”。2012 年社会融资体系呈现银行“表内偏紧，表外偏松”的特征，而对于表外信用中介而言，一方面资产项有高收益项目的投向，另一方面负债项为了吸引资金有拉高成本的动力。如此一来，实际上尽管 2012 年流动性同比放松，但是幅度是偏小的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/14,债券市场专题报告对于影子银行中需要整治的部分，我们认为监管的收紧也会随着经济的走势“相机而动”。近期，四

29、部门关于制止地方政府违法违规融资行为的通知等监管文件的下发引发投资者对于监管层规范融资的忧虑。我们认为，对于影子银行中需要整治的部分监管的收紧实际上存在“相机而动”的特点，虽然大的趋势是通过降低社会融资成本注入流动性，但是在经济稳健的前提下金融安全也会提上日程。因此对于“影子银行”问题，我们认为尽管长期发展向好，但短期内取决于银行信用创造能力的恢复程度和相关监管的力度。尽管银行体系的监管严格化是趋势，但是我们认为 2013 年相对 2012 年很可能不同的一点是货币当局引导银行体系流动性进一步宽松，以促进银行信用创造功能的恢复。从这个角度来看，银行融资功能的恢复将对应影子银行信用创造的必要性下

30、降。另一个方面，2013 年监管对影子银行的整治也很可能呈现“相机而动”的特征。经济的良好回升态势可能在一定程度上使得监管有余地监管“影子银行”。3.2 债券市场供需在影子银行定位下的变化展望2012 年影子银行等融资结构性的变化也给债市带来了结构性的变化，突出表现为中低等级供需对比远好于高等级。在 2012 年我们可以明显发现，国债在经济、通胀不断下行的过程中不涨反跌，而信用债中低等级的牛市基本持续了一年。这在某种程度上体现了机构配置力量的变化导致的券种选择的变化，对于 2012 年，这种结构性的变化导致中低评级信用债的供需对比明显好于高等级。图 22：影子银行对债券供需的影响定位商业银行,

31、债券供给,“信用中介”,债券需求,影子银行数据来源：Wind，中投证券研究总部2013 年尽管信用债供给压力仍大，但随着银行信用创造能力的恢复信用债供给增速有望放缓。由于制度创新的原因信用债处于发行量历史性攀升的趋势中，因此信用债供给压力仍大；但是由于银行体系信用创造的能力有望恢复，从贷款和信用债相互替代的角度信用债供给的增速有望放缓。我们对信用债净发行 2.3 万亿-2.4 万亿的预测，也是基于这个考虑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/14,债券市场专题报告需求方面的变化是更值得关注的问题，我们认为主要有以下两个方面值得考虑：第一，随着流动性的宽松理财等影子银行部门增速可能放缓，尤

32、其影响对中长端、中低等级需求。2012 年银行间质押回购利率的中枢水平为3.5%左右，而我们认为 2013 年这个中枢水平很可能回到 3%左右的水平。在货币市场利率的引导下，信用债短端将受益，而理财产品等预期收益率有望出现下滑。从另一个角度，由于银行体系流动性的宽松银行负债压力有望减轻，而理财产品作为高成本负债重要性将发生一定下降。因此，我们认为随着流动性的宽松理财等影子银行部门增速可能放缓，这就导致这些部门在资产配置上有期限更为匹配、和注意流动性管理的需要，对中低评级信用债的配置意愿可能下降；另一个角度，银行表内流动性尽管充足，但是可能更利好信贷等资产，中高等级信用债出于流动性管理的需要也将

33、相对受益。在这种形势下，2012 年信用债中低评级供需对比好于高评级的情况可能发生转变。第二，影子银行的规范化监管也将进行，具体方式有部分资产回表和规范融资等等，并不利好信用债。1）回表方面，从表外资产的角度，若部分风险资产回表，一部分同业存款转化成一般存款，势必加剧银行间市场资金面的紧张程度；而风险资产的回表也会打击银行对信用债的新增需求。根据我们的匡算，理财规模为 6 万亿左右，理财持有信托约 2 万亿左右，债券规模为 1 万亿左右，银证合作规模为 1 万亿左右，其余同业资产等剩余 2 万亿元左右，则信用债尤其是中低等级信用债的需求势必受到影响。但是同时我们也需要指出，影子银行监管和经济存

34、在“相机而动”的关系，总体来看影子银行的监管需要建立在经济上升趋势确认的基础上，因此不会改变降低融资成本的趋势；但是如部分资产回表则并不利好信用债。2）规范融资方面，近期从信托业的多起信用事件可以看出影子银行的不规范融资存在一定的信用风险。我们认为 13 年即使银行体系内流动性宽松，对于此类不规范融资仍会规避，但是从体量上看对此部分的规范也会采取逐步的方式，冲击应有限。因此，对于 2013 年的影子银行走势，我们认为对债券市场影响有以下三点：第一，我们预计银行体系内流动性进一步放松，目的是为了支撑银行信用能力的恢复；影子银行功能会相应弱化。如果说 2012 年的社会融资体系突出表现是银行“表内

35、偏紧，表外偏松”，则我们认为 2013 年银行表内流动性有望放松，相应影子银行的信用创造重要性可能相应弱化。在这种情况下，尽管影子银行发展长期向好，但增长速度可能受到一定影响。第二，债券市场整体进入防御态势，吸引力转向中性。2012 年尽管政策放松，但是由于银行信用创造能力没有得到较好发挥，经济整体处于不好不坏的局面，利好信用债市场。对于 2013 年，我们认为这种情况将会改变，债市整体进入防御，吸引力转向中性。第三，中低等级供需对比不如高等级，尤其随着流动性放松短端将受益。流动性的放松有利于债券收益率的短端，尤其目前曲线较平坦的局面,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/14,债券市场专题

36、报告有望发生改变。而 2012 年由于影子银行的迅速扩张，对中低等级类信用产品产生较大需求，中低等级全年处于供需两旺的局面。反观 2013 年，我们认为流动性宽松的一方将转换到银行体系，对应相对利好高等级；而在中低等级信用债供给压力仍大的情况下，需求的萎缩将导致中低等级供需对比不如 12 年。而在这个过程中，做好中低等级的流动性管理也是需要关注的内容。总体来看，13 年最值得期待的应是权益市场，债市可缩短久期、配置中高等级，摆出防御态势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/14,债券市场专题报告投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 6

37、12 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,评分原则以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结

38、果。评分结果评分范围为 0-5 分，0.25 分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为 5 分。（目前评分不涵盖 B 以下级别债券，未来如出现 B 以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介何欣，中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。陈晨，中投证券研究总部债券高级分析师，拥有证券从业资格。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/14,楼,债券市场专题报告免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复

39、印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断

40、是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16邮编：200041传真：（021）6217143414/14,