长江证券策略报告中美存货周期的重返一致化(PPT).ppt

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1、汇聚财智 共享成长,中美存货周期的重返一致化,主要观点,一、流动性推动下的结构性复苏中国与70年代日本共同遵循“房地产机械钢铁”存货周期复苏路径，特征为流动性推动存货周转率提高，中国流动性过度释放压缩复苏周期。二、中美二阶段存货周期的错位到一致中美经济在存货周期第二阶段将共同受益于美国补库存拉动而一致化，高点出现在二季度后，政策效应导致经济周期拐点的概率较大。三、存货周期二阶段美元升值概率大于贬值2010年美国经济将显著领先于欧元区复苏，美元价值筑就强势，六个月内更偏向升值趋势。四、宏观周期与中观行业选择中美“前高后低”与“前低后高”周期不同，相应中观行业选择方面，下次增长热点在于美国补库存导

2、致的出口回升相关和同时受益于弱势通胀的中游制造业，以及长期受益内需发展政策的消费升级相关行业。,目 录,一、流动性推动的浓缩周期二、中美二阶段存货周期的错位到一致三、欧美经济复苏差异四、美元币值：价值决定强势五、宏观周期与中观行业选择,研究框架：库存周期（基钦周期）三阶段逻辑,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：长江证券研究部,遵循“房地产机械钢铁”复苏路径 复苏的时间顺序来看，依次是75年1季度的房地产，75年2季度的电气机械，75年3 季度的工业机械，和76年2季度的钢铁,日本75年后的产业链复苏路径,图：日本75年后的产业链复苏路径,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：BLOOMBERG

3、,长江证券研究部,同样遵循“房地产机械钢铁”复苏路径 复苏路径最终端钢铁产能高峰意味着产业链传导终结,中国复苏程度接近日本76年复苏顶峰,图：中国09年以来的产业链复苏路径,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,日本货币政策放松促成复苏 日本复苏源自流动性复苏带来的存货周转率提高 二次探底进程与流动性息息相关,日本复苏与流动性紧密联系,图：日本流动性回升带动存货周期,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,中国的流动性过度释放，压缩经济周期 流动性转向略微领先于经济复苏,中国流动性压缩经济复苏周期,图：中日M1与M2增速比较 图

4、：中日M2与名义GDP增速比较,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,以PPI生产资料中的采掘、原料、加工价格指数相减，代表产业链间的盈利能力分布 中国重化工业经济特质，使其资本市场与原料-采掘所代表的中游行业盈利相关性最高 09年上半年，中游盈利的快速恢复意味着中国的经济恢复周期呈现浓缩特征,中游盈利能力恢复是资本市场持续性的基本面,图：中国中游盈利能力与资本市场的关联性,一、流动性推动的浓缩周期,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,流动性推动的浓缩中国周期,产业链传导已然完成 与70年代日本相同，中日作为工业化追赶型国家，同样遵循“房地产机 械钢

5、铁”复苏逻辑，二季度末时中国已完成除外需外的全部复苏期产业 链传导，二季度末成为反弹高点是大概率事件。,复苏与流动性息息相关 日本复苏源自流动性复苏带来的存货周转率提高，因此货币政策与流动性的 走向决定了这一阶段的复苏进程,中国流动性压缩复苏周期 中国流动性过度释放，使得与日本相比，中国经济周期高峰出现，呈现出“前高后低”的二阶段,一、流动性推动的浓缩周期,目 录,一、流动性推动的浓缩周期二、中美二阶段存货周期的错位到一致三、欧美经济复苏差异四、美元币值：价值决定强势五、宏观周期与中观行业选择,70年代日美存货周期的一致化,资料来源：CEIC,长江证券研究部,75年4季度之后美国恢复超越日本，

6、日本受益于外需拉动 76年3季度开始日美存货周期同时回落,图：70年代美国实际GDP、收入和支出增速（单位：%）,图：70年代日本实际GDP、收入和支出增速,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,美国补库存拉动将成为中美共同新增长动力,美国经济将滞后中国经历产业链 复苏的过程 美国补库存预计在2009年年底至 2010年一季度之间开始，随即展 开存货周期复苏第二阶段,图：制造行业库存销售比 图：美PMI库存指数与总体库存水平波动间的关系,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图：耐用消费品去库存速度缓慢,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,70年代日美存货周期的一致回调来源于货币供给量收缩,资料来

7、源：CEIC,长江证券研究部,存货周期的反弹源于流动性回升，终于流动性回落 流动性周期与存货周期呈现一致性走势,图：70年代日本货币供应变化（单位：%）,图：70年代美国货币供应变化(单位：%）,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,90年代美国经济温和复苏之路的借鉴,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图：90年代美国实际GDP增速（单位：%）,图：90年代美国货币供给和利率（单位：%）,92-93年复苏之路中，经济触底反弹后，环比两个季度内增长最快 93年初开始M1高位回落，经济二次探底，存货周期反弹结束,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,复苏期通胀的弱势特征,资料来源：CEIC,长江证券

8、研究部,图：70年代日本CPI同比波动（单位：%）,图：90年代美国物价波动（单位：%）,无论是70年代日本还是90年代美国的复苏之路，油价的影响仅仅在于通胀的基数，并未影响到通胀的回升幅度 复苏期的通胀由于产能限制，呈现出与繁荣期不同的弱势特征 复苏期通胀呈现出与经济复苏进程的一致化,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,中国通胀受到复苏进程制约,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,图：CPI与PPI拐点与复苏进程紧密联系,通胀与经济复苏进程的一致化源于弱势需求下的成本限制以及政策预期 通胀向实体经济转移，成本与需求端价格不匹配影响复苏进程，限制通胀空间,二、中美二阶段存货周期的错位

9、到一致,中国加息时间点在2010年二季度,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图：今年以来CPI与PPI持续低于市场预测,图：中国2010年CPI同比及环比预测值,中国CPI与PPI今年内弱势特征明显 按照目前趋势，2010年二季度后中国CPI同比与环比都将明显回升 中国加息将采用跟随美国政策，数量型工具成为最佳手段,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,2010年二季度美英加息概率大,图：四大经济体基准利率预测 美国明年二季度率先加息可能性大,图：四大经济体长期国债收益率预测 美国及英国回升速度最快且幅度最大,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,资

10、料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,中美存货周期第二阶段的一致化进程,存货周期与流动性周期的一致性 存货周期的反弹源于流动性回升，终于流动性回落，流动性周期与存货周 期呈现一致性走势,通胀与经济复苏进程转为一致 弱势需求下的成本限制以及政策预期，尤其是复苏进程与通胀之间相互制 约关系，决定复苏这一阶段的通胀将保持与经济复苏进程一致的趋势 中美共同在明年2季度加息概率大 中美加息时间点都在2010年二季度后出现概率为大，中国更可能追随美国 利率调整，而美国利率保持稳定，则中美数量型调整概率较大,二、中美二阶段存货周期的错位到一致,美国补库存可能于2009年年底至2010年一季度间展开 从

11、先行指标制造行业销售库存比以及PMI库存指数来推测，美国经济周期将 于今年底到明年一季度进入补库存阶段,目 录,一、流动性推动的浓缩周期二、中美二阶段存货周期的错位到一致三、欧美经济复苏差异四、美元币值：价值决定强势五、宏观周期与中观行业选择,四、美国滞后进入弱势均衡,欧美经济复苏的差异性,受益于亚洲强劲增长的出口拉动边际效应已经递减,三、欧美经济复苏差异,四、美国滞后进入弱势均衡,欧美经济复苏的差异性,美国库存提振水平空间强于欧元区,三、欧美经济复苏差异,四、美国滞后进入弱势均衡,欧美经济复苏的差异性,信贷制约美欧消费弱复苏空间,三、欧美经济复苏差异,四、美国滞后进入弱势均衡,欧美经济复苏的

12、差异性,就业及生产率对于欧元区的双重打击,三、欧美经济复苏差异,2010年美国经济强于欧洲,美国经济增长在2010年将明显强于欧元区 美国在外需结构、库存占比以及信贷和就业生产率方面相对有明显优势,中国外需相关产业并未经历产业链调整 中国外需相关产业受制于美国需求恢复缓慢，并未完成产业链传导，因此美 国经济的补库存高峰可能带来相关投资机会,三、欧美经济复苏差异,目 录,一、流动性推动的浓缩周期二、中美二阶段存货周期的错位到一致三、欧美经济复苏差异四、美元币值：价值决定强势五、宏观周期与中观行业选择,美国经济第二阶段复苏带动美元升值 在世界经济存在一定复苏预期的基础上，美元贬值预期出现，美元贬值

13、引发资金外流 当美国经济进入强势反弹期，美元出现持续升值，大宗开始波段性回落，受制于真实需 求因素明显,图：经济增长是决定美元币值的根本因素 图：70年代库存周期反弹第二阶段的美元与大宗对比,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,四、美元币值：价值决定强势,流动性与货币政策并非第二阶段决定美元趋势的根本因素 伴随经济恢复，美元将出现强势 货币政策并未出现明显变化，同时货币活跃度提高，利率与美元趋势相关性弱,图：73-76年真实经济复苏下的强势美元 图：73-76年美国货币政策变化（单位：）,资料来源：BLOOMBERG,长江证券研究部,四、美元币值：价值决定强势,流动性的自我约束限制美

14、元贬值空间 在经济存在一定复苏预期的基础上，美元贬值引发资金外流，产生流动性自我被迫收缩。长期国债收益率的上升，反映了美元本位下美元贬值的自发收缩机制。通胀和贬值就是流动性的自我收缩机制，说明流动性释放开始走向均衡。,图：美国30年期国债收益率08年后降低逐步困难 图：美国房屋价格波动与30年期国债收益率极为相关,资料来源：Wind,长江证券研究部,四、美元币值：价值决定强势,美国经济领先于欧洲经济筑就美元强势,图：未来一年欧美经济主要经济指标预测,资料来源：长江证券研究部,四、美元币值：价值决定强势,美元6个月内升值是大概率事件,美国经济第二阶段复苏将带动美元升值 美国第二阶段复苏将带动美元

15、升值预期，与此同时大宗商品进入波段下降周期,美国经济的复苏带动美元升值不受货币政策限制 在美国经济复苏期，美国国内的流动性与美元升值同趋势，利率因素则不 形成影响，可见本阶段美国经济因素是影响美元币值的主要因素,流动性的自我约束限制美元贬值空间 通过与长期国债收益率挂钩，美元贬值的自我收缩机制也限制了美元贬值空间,四、美元币值：价值决定强势,美国经济领先于欧洲复苏筑就升值基础 美国经济在2010年领先于欧洲经济是大概率事件，美元相对升值趋势明确,目 录,一、流动性推动的浓缩周期二、中美二阶段存货周期的错位到一致三、欧美经济复苏差异四、美元币值：价值决定强势五、宏观周期与中观行业选择,五、宏观周

16、期与中观行业选择,库存周期与中美反弹阶段,经济复苏为库存周期波动 从库存反弹看，中国完成产业链传导，美国尚未完成 反弹二阶段论：中国“前高后低”，美国“前低后高”,图：美国PMI分类库存指数 图：中国PMI分类库存指数,资料来源：CEIC,长江证券研究部,五、宏观周期与中观行业选择,中美经济周期错位后的重返一致化,资料来源：长江证券研究部,五、宏观周期与中观行业选择,外需恢复中PMI订单分项的中观理解,图：重点中观行业5、6、7三月新订单-出口订单均值的比较,黑色金属冶炼、电力设备、非金属矿物制品的新订单-出口订单要远高于整 体PMI均值，意味着外需拉动的订单效应要明显弱于内部的投资扩张。石油

17、加工、有色金属冶炼、化学原料、化纤、交通运输设备出口订单的恢 复程度要好于制造业平均，2009年年末至2010年初美国补库存的开始，后一类行业值得关注,资料来源：CEIC,长江证券研究部,五、宏观周期与中观行业选择,70年代日本消费增长的阶段性,图：70年代日本经济转折期消费结构变化趋势图,1969至1972年 消费增长繁荣期 1973至1974年 消费增长低谷期 1975至1978年 消费增长恢复期,图：70年代日本可支配收入与消费倾向趋势图,资料来源：长江证券研究部,资料来源：CEIC,长江证券研究部,四、宏观周期与中观行业选择,中国消费升级的结构变动趋势,城市化接近50%，可选消费品普及

18、率开始一般至高档消费升级路径 普及率基本达到饱和的可选品难以反弹到繁荣期高度 恢复期内，一般可选消费品以置换消费为主，高档可选消费品以新购消费为主。增速反弹空间较大，以70年代日本的电冰箱和汽车为例,资料来源：CEIC,长江证券研究部,2009年上半年的产业链复苏传导已然结束,未来的增长面临美国补库存形成 的外需拉动与流动性收敛带来的复苏方向博弈 2010年中国经济增长阶段性可能成为前高后低的二阶段，反弹契机来源于 美国补库存阶段,四、宏观周期与中观行业选择,中国经济最好的阶段已经结束,弱势复苏下的行业配置建议,未尽产业链，受益于欧美经济补库存拉动的超预期因素,出口相关产业链,中游制造业,弱势

19、通货膨胀，中游拥有稳定利润空间，中坚企业将受益于调结构政策,消费升级产业,明年消费政策延续性强，城市化接近50%后展开消费升级进程,五、宏观周期与中观行业选择,2010年重要数据预测,资料来源：长江证券研究部,李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部高级策略分析师，研究领域为宏观经济和投资策略。,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,李冒余Tel:8621 6875 1605 Email:,汇聚财智 共享成长,