航空运输业深度报告：来景气或可提升1030.ppt

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1、,table_report,table_research行业深度报告航空运输table_main来年景气或可提升,2012 年 10 月 15 日行业深度报告模板,核心观点:,谨慎推荐,首次评级,航空周期主要受需求周期以及油价周期的影响而形成全球航空业周期长，但周期内景气波动剧烈，周期拐点的形成主要由于受到：1、需求受到经济金融危机或偶然因素冲击剧烈下滑；2、油价短期内的大幅上涨等两个因素的影响而形成。中国航空需求依然处于快速增长周期1、中国航空需求依然处于快速增长周期，主要推动力在于中国人均乘机次数/人均 GDP（或者人均收入）指标依然与弹性系数基本为 1 的国家有着较大的差距，同时中国航空

2、未覆盖区域的机场建设会不断产生新的需求增量，叠加在由于经济活动的增加所产生的航空需求上，会导致中国未来几年航空需求的增速水平会依然快于经济整体的增速水平；2、航空需求具有早周期特征，在未来，随着完全属于可选消费的自费旅客构成逐步增加，航空需求的早周期特点将逐步明显。中国及全球航空业 2013 年供需格局或有回升，油价成重要因素根据我们对于中国航空需求的研究，我们认为中国航空需求依然处于弹性系数大于 1 的快速增长周期，考虑到明年经济的可能回升（市场普遍预期 2013 年中国经济在出口和消费的小幅回升下可能会弱回升，GDP 增速可能在 8%左右，而今年预计约为 7.8%），我们估计 2013 年

3、需求增速可能在 10%以上，考虑行业 10%左右的供给增速，我们认为明年行业的客座率将基本维持稳定或者小幅提升，在 2013 年客座率持平或者小幅回升的前提下，则影响明年行业利润的另外核心要素则为油价，目前的新加坡航空煤油价格约为130 美元/桶，今年至今的均价为 127 美元/桶，基于市场普遍预期未来石油价格将震荡向下的判断，2013 年的航油价格可能低于今年，从而成为 2013 年行业业绩回升的另一个推动力。行业投资评级,分析师李军：021-20252645：lijun_执业证书编号：S0130512090004相关研究1、景气向下、估值见底，2011 年 11 月 26 日；2、国际萎靡

4、乃罪魁祸首2011 年航空业再回顾，2012 年 4 月 26 日。,基于我们对于行业 3 季度利润开始同比提升以及 2013 年行业景气可能回升的判断，同时考虑目前行业历史最低的 PB 水平以及 A-H股溢价水平，我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。需要关注的重点公司,股票名称中国国航南方航空东方航空海南航空,股票代码601111600029600115600221,20110.610.520.430.64,EPS(元)2012E0.440.320.330.29,2013E0.490.360.390.32,20118.156.677.676.03,PE（X）2012E11.3010.8410

5、.0013.31,2013E10.149.648.4612.06,当前价格4.973.473.303.86,合理估值区间（元）6.003.963.904.56,资料来源：中国银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,2,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：我们重点分析了航空业周期形成原因，航空业周期主要由需求周期和油价周期所主导，在行业产能利用率大幅变化的情况下，行业景气方向由差能利用率变化防线所决定，在行业产能利用率大概持平的情况下，行业景气方向由油价的变化方向所决定，在经济大致企稳的假设下，我们预

6、计明年中国航空业供需格局与今年大致平衡，在此情况下我们认为明年行业景气变化方向应主要受到油价变化方向的影响，同时基于油价持平或走低的假设，我们认为明年行业景气好转的概率较大。我们与市场不同的观点：与市场观点不同的地方在于我们认为明年行业景气可能提升，逻辑在于中国航空需求依然处于快速增长周期，明年全行业客座率与今年相比持平或小幅提升的概率较大，同时基于我们的行业分析框架，我们认为明年影响行业景气的关键要素在于油价，基于油价持平或走低的假设，我们认为明年行业景气好转的概率较大，行业估值与投资建议：目前行业 PB 水平历史最低，A-H 股溢价水平历史最低，反应的是市场认为行业景气会进一步下滑的预期，

7、基于我们对于行业未来景气的判断，我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。行业表现的催化剂：需求的好转以及油价的下跌均能成为行业表现的催化剂，同时人民币升值预期的重启也可以催化股价上行。主要风险因素：需求受经济持续下滑以及偶然因素大幅下滑，油价持续大幅上涨。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1960,1962,1964,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012F,1,1,3,table_

8、page1,行业深度报告/航空运输行业,一、全球航空业的周期中国航空业在 2010 年达到本轮周期的顶点之后开始景气下滑，其中 2011 年的景气下滑完全受国际航线（包括国际航线客运与国际航线货运）下滑的影响，今年开始同时受到国际航线继续景气下行和国内航线景气下行的影响，景气继续下行。至此，我们需要判断的是未来，尤其是 2013 年行业景气是继续下行或是有可能出现反转，因为自 2012 年 3 季度以来，随着国内需求的好转，3 季度盈利可能出现的同比提升，但股价依然反应的是景气继续下行的预期，股价的持续下行容易理解，历史的经验表明，对于大部分周期性行业而言，周期的长度和深度都难以抗拒，股价的表

9、现会摧毁一切在景气下滑过程之中乐观的行为，尤其在经济持续下滑的过程中，所有人均深处迷雾之中，对未来充满悲观与迷茫，个体的乐观不仅需要勇气，更需要付出，只有当所有提前乐观的参与者从信心和资金上枯竭的时候，基本面的底部和股价的底部才真正的形成。图 1：全球航空业的周期性特征-净利润发展趋势,25,Net profit($billion),20151050-5-10-15-20-25-30资料来源：中国银河证券研究部、IATA1、全球航空业周期形成由图 1 可以看出，全球航空业：1、周期波动剧烈；2、周期时间长；3、影响周期形成因素较多；观察 1960 年以来的全球航空业的净利润发展趋势，能够比较明

10、显的看出，全球航空业的周期长度大概为十年，周期性的形成除去经济因素外，偶然事件更会导致航空业周期拐点的出现，并且，由于偶然事件导致的周期会表现的波动特别剧烈，原因在于偶然因素会导致需求的在短时间内迅速的消失和重新出现。1）、航空业的周期形成主要来自于需求冲击可能由于飞机的制造技术壁垒较高所导致的航空业上游行业飞机制造行业存在产能瓶颈，航空业的供给增速一直相对稳定，即使在行业景气逐步好转至行业大幅盈利之时，全行业的供给增速也难以大幅的增加，同时由于航空需求对经济变化的高敏感性以及航空需求对于偶然冲击的高敏感性，因此，从历史上看，航空业的周期形成主要来自于需求端的巨幅变化。详见本人就职于“华泰联合

11、证券”时所撰写的深度报告国际萎靡乃罪魁祸首2011 年航空业再回顾，2012 年 4 月 27 日。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,航空业需求极易受到经济下滑与偶然因素冲击的影响，我们观察到过去二十年以来，由于亚洲金融危机、2008 年全球金融危机、2001 年 911 事件、2003 年 SARS 疫情、2008 年奥运管制均对当年的航空需求造成巨大的冲击，从而造成航空的年度需求增速波动剧烈，导致航空业景气拐点的出现。图 2：1971 年以来全年球航空业 RPK 年度同比增速发展趋势图Rpk growth rate1

12、6%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011-4%资料来源：中国银河证券研究部、IATA2）、油价的巨幅波动成为导致航空业周期形成的另一推动力同时，由于航油成本在航空公司运营成本中占比较大，航油价格的波动成为航空业周期形成的另一推动力，近年以来，航油成本占航空公司营业成本的比重接近 30%，如果以占主营业务成本口径来统计的话，应该接近 40%甚至更高，在行业产能利用率没有大幅变化的情况

13、下，航油价格巨幅波动的结果便是行业利润的大幅波动。图 3：航油成本占航空公司营业成本比发展趋势%of Operating Costs35%30%25%20%15%10%5%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 F,2012 F,资料来源：中国银河证券研究部、IATA2、2008 以来全球航空业周期形成的主导因素分析应该来说，2008 年全球航空业利润的巨幅下滑很容易理解，在全球金融危机的影响下，全球航空业需求增速大幅下滑，即使不考虑油价的上涨，结果也显而易见，但 2011 年全球航空业利润的掉头向下主导因素应该即为油价的大幅上涨。请务必

14、阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1971,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,5,图 4：1971 年以来全球航空业 ASK 增速发展趋势,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,12%10%8%6%

15、4%2%0%-2%-4%资料来源：中国银河证券研究部、IATA图 5：1971 年以来全球航空业 PLF 发展趋势80%,Ask growth ratePLF,75%70%65%60%55%50%资料来源：中国银河证券研究部、IATA通过观察 2011 年全球航空业，我们发现客座率只是出现小幅下降（全球航空业客座由 2010年的 78.4%下降至 2011 年的 78.1%），但全球航空业净利润则同比下滑约 56.2%，下降额约为110 亿美元,其中北美与欧洲航空业的净利润均出现了较大幅度的下滑，北美航空业净利润同比下滑 68.3%，欧洲航空业净利润同比下滑 78.9%，亚太区域航空业净利润下

16、滑也超过 50%至53.51%，全球只有中东地区航空业净利润同比上涨了 11.1%左右，但由于利润总额太小而对全球行业净利润下滑的发展趋势并没有决定性的影响，考虑原油价格的大幅上涨，我们认为影响全球航空业 2011 年度景气出现大幅下滑的重要原因在于航油价格上涨所带来的成本上升影响，即我们认为导致 2011 年全球航空业景气大幅下滑的主要原因应该为油价的巨幅上涨，而非需求的大幅下降。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2005/01/05,2005/05/05,2005/09/05,2006/01/05,2006/05/05,2006/09/05,2007/01/05,2007

17、/05/05,2007/09/05,2008/01/05,2008/05/05,2008/09/05,2009/01/05,2009/05/05,2009/09/05,2010/01/05,2010/05/05,2010/09/05,2011/01/05,2011/05/05,2011/09/05,2012/01/05,2012/05/05,2012/09/05,6,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,图 6：新航油价格发展趋势新 加坡航空煤油价格（美元/桶）200180160140120100806040200资料来源：中国银河证券研究部、WIND其实对于 2012 年上半年

18、的中国航空业而言，这一点体现的更为明显，客座率小幅下滑，但航油成本大幅上涨，导致的结果便是盈利水平的大幅下降。2012 年上半年中国航空旅客周转量同比增长 11.70%，其中国内航线旅客周转量同比增长11.40%，综合客座率水平 80.80%，同比只下滑 0.5 个百分点，应该来说从产能利用率角度只是小幅下滑，但 2012 年上半年行业利润同比下滑明显，国航、东航、南航分别同比下滑 73%、60%、82%，即使扣除汇兑收益同比下滑的影响，三大航利润的同比下滑也非常明显，其中国航 2012 年上半年公司完全由航空主业产生的税前主营利润指标同比大幅下滑，2012 年上半年10.95 亿元，去年同期

19、为 29.46 亿元，同比下滑约 62.82%；东航 2012 年上半年亏损 7986 万元，而去年同期为盈利 10.99 亿元；南航 2012 年上半年 1.38 亿元，去年同期为 12.68 亿元，同比下滑约 89.12%，我们认为主要原因在于航油价格的大幅上涨（当然航油价格上涨只有在客座率持平或者小幅下降的情况下成为主导因素），2011 年上半年内航内线航油平均零售价格约为7050 元/吨，而 2012 年上半年内航内线航油平均零售价格跃升至约为 8050 元/吨，同比提升约1000 元/吨，在客座率小幅下滑的背景下，航油价格的大幅提升成为影响行业利润大幅下降的主要推动因素。二、再谈国内

20、航空需求在目前这个时点上，我们认为大家关心航空需求的核心问题在于两个方面：一、弹性系数；二、与宏观经济究竟何者为引导因素，就是大家经常谈到的航空需求究竟是早周期还是晚周期的问题，我们的结论是：1、中国航空需求依然处于快速增长阶段，处于弹性系数大于 1 的阶段；2、航空需求本质上属于可选消费，应该呈现早周期行业的特点，由于旅客构成，这个特点在过去不明显，未来会逐步明显。1、依然处于快速增长阶段，弹性系数大于 1对于第一个问题，我们认为中国航空需求依然处于快速增长阶段，虽然弹性系数应该已经没有前几年那么高，但依然高于 1，即未来几年中国的航空需求增速会依然快速经济的整体增请务必阅读正文最后的中国银

21、河证券股份公司免责声明。,2,2,7,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,速，原因有两个：1、中国人均乘机次数/人均 GDP（或者人均收入）指标依然与弹性系数基本为 1 的国家有着较大的差距，即中国人均乘机次数/人均 GDP 指标依然有着较大的发展空间；2、中国目前远没有达到航空全覆盖，在中西部地区，大量人口稠密地区并未被便捷的航空运输所覆盖，部分具有消费能力的人群只能选择其他交通运输方式出行，而这部分区域在被航空运输方式覆盖之后，会有新的航空需求增量产生，而根据民用航空总局的机场建设规划，至2020 年，布局规划民用机场总数达 244 个，较 2011 年底的 180 个增加

22、接近 64 个，即未来 8到 9 年的时间里面要投入使用 64 个新建机场，新机场的不断投产会不断产生新的需求增量，叠加在由于经济活动的增加所产生的航空需求上，会导致中国未来几年航空需求的增速水平会依然快于经济整体的增速水平。图 7：中国民用机场建设规划图资料来源：中国银河证券研究部、CAAC2、航空需求早周期特点会越来越明显人们经常谈论一个问题，即一个行业是早周期行业还是晚周期行业，以期在投资中更好的把握投资时钟，具体到航空业，既是航空需求的变化是领先于宏观经济的变化，亦或是滞后于宏观经济的变化，我们倾向于认为航空业属于早周期行业，主要的逻辑在于认为航空需求基本上属于可选消费品，而可选消费品

23、应该属于早周期行业。值得注意的是航空需求的产生并非完全基于消费活动，更多是基于工业生产相伴而生，并且在我国基于工业生产而产生的航空需求大部分和投资相关，虽然在各个时期，投资波动对总体经济波动的影响各有其特点，但都具有一个共同特征，即投资波动始终是决定总体经济波动的重要因素，投资引起国民生产总值的波动，同时在过去，航空需求中自费旅客所占比例较低，大部分航空需求可以认为是由于商业活动所衍生，而且中国在过去的大部分时间里由于国民经济的特点，商业活动多和投资活动相关，因此从历史的数据来分析的话，航空需求波动的早周期特点不明显，但在未来，随着完全属于可选消费的自费旅客构成逐步增加，航空需求的早周期特点将

24、逐步明显。详见本人就职于“华泰联合证券”时所撰写的深度报告景气向下、估值见底，2011 年 11 月 26 日。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1979,1980,1981,1982,1983,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,8,图 8：中国航空需求增速与 GDP 增速发展趋势,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,

25、客运量同比增速,GDP同比增速,50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：中国银河证券研究部、CAAC、WIND三、短期及 2013 盈利展望1、3 季度主营业绩将同比提升今年 3 季度已过，行业在 3 季度的利润会出现同比提升，我们认为原因在于两个方面，一、油价的同比下滑；二、三季度客座率虽然同比下滑，但在今年三季度行业依旧处于供不应求的状态，在基准票价为固定票价的机制下，只要行业处于供不应求状态的情况下，行业的毛利率将处在一个高位横盘，只要行业进入供不应求的状态，客座率的提升或者下降（只要不下降至行业脱离供不应求状态）对行业的毛利率的影响不大。图 9：中国航空业月度客座率

26、发展趋势,2007客座率,2008客座率,2009客座率,90,2010客座率,2011客座率,2012客座率,858075706560,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,资料来源：中国银河证券研究部、CAAC2012 年 7 月份、8 月份行业客座率分别为 83.90%、84.40%，分别同比下滑 1.70、0.60 个百分点，但平均客座率依然处于高位。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2007/10/3,2008/10/3,2009/10/3,2010/10/3,2011/10/3,2007/1/3,2007/4/3,2007/7/3,2008/1/3

27、,2008/4/3,2008/7/3,2009/1/3,2009/4/3,2009/7/3,2010/1/3,2010/4/3,2010/7/3,2011/1/3,2011/4/3,2011/7/3,2012/1/3,2012/4/3,2012/7/3,9,3,图 10：内航内线航空煤油销售价格发展趋势,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,10000,内 航内线零售价格（元/吨）,9000800070006000500040003000200010000资料来源：中国银河证券研究部、发改委2012 年 7 至 9 月份内航内线航空煤油零售价格分别为 7125 元/吨、7220

28、元/吨、7938元/吨，季度平均价格为 7428 元/吨，而去年同期内航内线航空煤油零售价格平均价格为 8120元/吨，航油价格同比下降近 700 元/吨，油价的大幅下滑成为今年 3 季度航空业主营业务利润在经过 1 年半的业绩同比大幅下滑后开始同比改善的主要推动力之一。2、2013 年业绩同比提升概率大根据我们前述的航空业周期分析框架，我们认为影响航空业景气方向的首要因素在于需求，产能利用率的大幅变化方向为影响行业利润变化方向的首要因素，而在产能利用率小幅变动的情形下，航油价格的变动则成为影响行业主营业务利润变动方向的核心要素。首先根据我们对于中国航空需求的研究，我们认为中国航空需求依然处于

29、弹性系数大于 1的快速增长周期，考虑到明年经济的可能回升（市场普遍预期 2013 年中国经济在出口和消费的小幅回升下可能会弱回升，GDP 增速可能在 8%左右，而今年预计约为 7.8%），我们估计 2013年需求增速可能在 10%以上，考虑行业 10%左右的供给增速，我们认为明年行业的客座率将基本维持稳定或者小幅提升，在 2013 年客座率持平或者小幅回升的前提下，则影响明年行业利润的另外核心要素则为油价，目前的新加坡航空煤油价格约为 130 美元/桶，今年至今的均价为 127 美元/桶，基于市场普遍预期未来石油价格将震荡向下的判断，2013 年的航油价格可能低于今年，从而成为 2013 年行

30、业业绩回升的另一个推动力。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1997-,1998-,1998-,1999-,1999-,2000-,2000-,2001-,2001-,2002-,2002-,2003-,2003-,2004-,2004-,2005-,2005-,2006-,2006-,2007-,2007-,2008-,2008-,2009-,2009-,2010-,2010-,2011-,2011-,2012-,2003-07,1999-,2000-,2000-,2001-,2001-,2002-,2002-,2003-,2004-,2004-,2005-,2005-,2

31、006-,2006-,2007-,2007-,2008-,2008-,2009-,2009-,2010-,2010-,2011-,2011-,2012-,2012-,9,10,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,四、行业投资评级基于我们对于行业 3 季度主营 利润开始同比提升以及 2013 年行业景气可能回升的判断，同时考虑目前行业历史最低的 PB 水平以及 A-H 股溢价水平，我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。图 11：三大航 A-H 溢价发展趋势,东航A/H比价,南航A/H比价,国航A/H比价,876543210资料来源：中国银河证券研究部、WIND 注：此处未考虑人民币

32、对港币汇率。图 12：三大航 PB 估值发展趋势,东航市净率,南航市净率,国航市净率,6050403020100-10资料来源：中国银河证券研究部、WIND五、重点公司分析1、中国国航在国际航线以及货运航线自 2011 年大幅下滑的影响下，中国国航 2011 年净利润下滑38.75%，今年在汇兑损益大幅减少以及国内航线也出现下滑的背景下，预计利润会同比下滑30%左右，我们认为公司未来业绩的发展趋势一方面依赖于国内航线的景气发展趋势，同时较其他航空公司而言，更依赖于国际航线尤其欧洲航线的复苏进程，而国际航线经过连续两年的请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,table_pag

33、e1,行业深度报告/航空运输行业,大幅下滑，来年复苏的可能性较大，同时依据我们对于国内航线 2013 年景气走向的判断，我们认为公司在 2013 年利润回升的概率较大，我们预计公司在 2012 年至 2013 年的 EPS 分别为0.44 元/股、0.49 元/股，维持“增持”的投资评级。2、东方航空东上整合后，新东航在上海市场的控制力度显著提升，同时在成本控制力度加强后，公司毛利率水平与行业的差距迅速缩小，同国航类似，东航国际航线业务占比也比较大，但其主要市场为日韩市场，近期以来，由于中日之间有关事件的发生，中日航线受到了一定的影响，但历史经验表明，偶然事件对于航空需求的冲击在事件结束后均会

34、反弹，同时基于我们对于对于国内航线 2013 年景气走向的判断，我们认为公司在 2013 年利润回升的概率较大，我们预计公司在 2012 年至 2013 年的 EPS 分别为 0.33 元/股、0.39 元/股，维持“增持”的投资评级。3、南方航空2011 年以来，国际航线景气的大幅下滑，但国内航线景气依旧在高位，基于对于经济下滑的担心，市场对于国内航线景气的下滑尤为担心，尤其进入 2012 年以来，随着国内航线客座率的下滑以及油价的上升，国内航线景气开始比较明显的下滑，市场普遍担心这种下滑刚刚开始，依据我们对于国内航线 2013 年景气走向的判断，我们认为公司在 2013 年利润回升的概率较

35、大，即使 2013 年景气继续下滑，但在目前行业较高的集中度以及较快的航空需求增速下，公司再度亏损的概率非常下，目前公司 PB 水平约为 1.1 倍，处于历史最低水平，而行业依然处于盈利周期，我们预计公司在 2012 年至 2013 年的 EPS 分别为 0.32 元/股、0.36 元/股，维持“增持”的投资评级。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均

36、回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未

37、来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。李军，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人

38、承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利)。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,table_avow,璐,table_contact,13,table_page1,行业深度报告/航空运输行业,免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所

39、载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告

40、并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本

41、报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 研究部,机构请致电：,北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层,北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹,010-83574171021-202526120755-83453719,公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,