美国页岩气刺激LPG深加工繁荣：美国页岩气对全球化工行业的影响0820.ppt

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1、10%,-10%,0%,-20%,-30%,table_main行业研究/深度研究2012 年 08 月 16 日,公司研究类模板_new,行业评级：基础化工研究员：肖晖,中性（维持）,美国页岩气刺激 LPG 深加工繁荣美国页岩气对全球化工行业的影响投资要点：,执业证书编号：S0570512070011,电话：(0755)8249 3656E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM行业走势图2011-08-242012-08-17,美国页岩气增产将为全球提供丰富、低价的 LPG。现有 LPG 深加工规划项目在原料使用和下游产品两个市场中占比较小。我们判断 2013-2016 年 LP

2、G 深加工企业将迎来规模扩张、盈利提升的阶段，重点推荐 LPG 深加工企业，海越股份、东华能源和齐翔腾达。我们判断美国天然气的价格将触底回升，并长期维持在 4-6 美元/千立方英尺的水平，在此价格下，美国天然气化工产品如尿素、甲醇，生产成本优势不突出。美国将由 LPG 净进口国转变为全球重要的净出口国。美国天然气低价刺激了副产品 NGL（LPG 是主要成分）产量提高，我们预计2015 年 NGL 产量较 2011 年增加 20%，2014 年美国 LPG 出口将达,11-8,11-11,12-2,12-5,到 700-800 万吨，占世界贸易量约 12%，居于全球 LPG 出口国前列。,相关研

3、究,基础化工,沪深300,美国低价 LPG 出口大量增加，我们预计全球 LPG 价格与石脑油的相关性将减弱。当前全球 LPG 定价主要参考石脑油价格，呈现由中东地区出口至亚洲地区的特征。受供需关系影响，美国丙烷价,1海越股份：新的起点、新的征程2011.052齐翔腾达：甲乙酮提供安全边际，丁二烯再铸辉煌2011.07,格只有 400 美元/吨，远低于中东 700 美元/吨的水平。正如自 2009年美国天然气产量提升，带来美国天然气价格与石油相关性大幅度下降。,LPG 深加工项目投产对下游市场影响很小，丙烷制丙烯项目盈利有望超预期。我们判断未来很长一段时间，全球丙烯产品价格都会强于石化行业的走势

4、，原因在于乙烷制乙烯项目的投产带来丙烯的产能投放落后于需求增长。未来 LPG 价格会弱于石脑油，丙烯价格会继续强势于石脑油。风险提示：全球经济继续回落将减少丙烯等石化产品的需求。LPG 深加工项目投产进程具有一定的不确定性。重点推荐,股票代码,股票名称,收盘价（元）,投资评级,EPS（元）,P/E,2011,2012,2013,2014,2011,2012,2013,2014,600387002221002408,海越股份东华能源齐翔腾达,10.049.5015.96,增持增持买入,0.020.351.08,0.120.420.84,0.410.641.26,1.551.301.31,502.

5、0027.1414.78,83.6722.6219.00,24.4914.8412.67,6.487.3112.18,免责条款及投资评级标准详见末页 1,3,4,4,5,6,8,12,12,13,14,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,目录,美国天然气化工成本优势不突出.3,美国天然气价格将触底回升,美国天然气价格中期维持 5-6 美元/千立方英尺均衡价格,美国天然气化工的原料成本比较,美国将成为全球重要的 LPG 出口国.5,全球 NGL 生产和需求,天然气低价刺激 NGL 产量增加,NGL 下游建设周期长刺激 LPG 贸易增加,美国 LPG 出口

6、量将占全球贸易量的 12%左右,全球 LPG 价格与石脑油相关性将减弱.12,当前全球 LPG 价格与石脑油高度相关,美国 LPG 价格远远低于中东,LPG 深加工盈利有望超预期.14,丙烷制丙烯项目盈利有望超预期,投资建议.15,风险提示.16,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,页岩气热潮由美国来到中国，页岩气开发会为中国的化工行业带来哪些影响。从这一角度出发，我们研究发现美国天然气化工的成本优势并不突出，而天然气低价刺激了副产品 NGL 产量增加。NGL 的盈利弥补了天然气开采的损失，并为天然气开采企业继续投资

7、提供现金流。NGL 产量的增加也带来其主要成分 LPG供应量增加，我们判断美国 LPG 的产量增加不仅将为全球 LPG 深加工提供丰富的原料，更将对全球 LPG定价体制产生影响。重点推荐 LPG 深加工企业，海越股份、东华能源和齐翔腾达。,美国天然气化工成本优势不突出,美国天然气价格将触底回升,随着页岩气开采技术的突破，2012 年美国天然气的月产量较 2008 年增加 30%左右。与此同时，美国,天然气价格大幅度回落至 2 美元/千立方英尺附近，与石油价格完全脱离。,美国气井数量下降。在美国完全市场化的天然气行业里，天然气价格的持续走低，导致天然气钻井数量大幅度回落，2012 年美国天然气钻

8、井数量是 2009 年初的 40%左右。在高油价下，美国石油钻井的资本投入大幅增加。,库存水平逐渐接近过去 5 年水平。天然气产量的提高带来美国天然气库存水平提升。2012 年美国天然气周库存持续高于过去五年平均水平。2012 年 13-16 周天然气库存较去年同期高 50%，此后美国天然气周库存的增加明显变缓，并开始接近过去五年的平均水平。据 bloomberg 预测，美国天然气库存有望在 2012年第四季度恢复至正常水平。,图表 1：美国天然气量升价跌,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,图表 2：美国天然气钻井数

9、量大幅度下降资料来源：EIA,图表 3：美国天然气周库存预计 2012 年底恢复至5 年平均水平资料来源：EIA,美国天然气价格中期维持 5-6 美元/千立方英尺均衡价格2009 年美国页岩气技术突破以来，美国页岩气的开采成本持续在 4-5 美元/千立方英尺。根据高盛、HIS 等咨询机构的预测，美国天然气价格有望在 2012 年底开始回升，在 2016 年以前持续在 5 美元/千立方英尺附近。图表 4：美国天然气价格将在 2012 年底回升。资料来源：IHS美国天然气化工的原料成本比较根据历史数据，美国工业用气的价格较井口价格高 1 美元/千立方英尺左右。这意味着天然气井口价格5 美元/千立方

10、英尺时，工业用气价格将达到 6 美元/千立方英尺。与中国煤化工企业相比，尤其是具有煤炭原料的企业相比，美国天然气制尿素、甲醇的原料成本优势不突出。免责条款及投资评级标准详见末页 4,5,5,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 5：美国工业用气价格较井口价格高 1 美元/千立方英尺资料来源：EIA图表 6：美国天然气化工原料成本比较,美国,尿素,甲醇,天然气井口价,美元/千立方英尺,工业用价格单耗原料成本,元/立方米立方米元/吨,1.36700949.82,1.3610001356.89,中国煤炭生产成本,煤价单耗原料成本,元/吨元/吨元/吨,1000

11、1.11100,10001.51500,中国,天然气价格单耗原料成本,元/立方米立方米元/吨,1.57001050,1.510001500,资料来源：华泰证券研究所测算美国将成为全球重要的 LPG 出口国全球 NGL 生产和需求Nature Gas Liquid，简称 NGL，又名天然气凝析液，是天然气和石油开采的重要副产品。天然气凝析液是乙烷、丙烷、丁烷为主要组分的轻质烃类混合物，其组成与天然气的来源及分离加工条件有关。免责条款及投资评级标准详见末页 5,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 7：美国 NGL 组分体积百分比资料来源：EIA全球 NG

12、L60%来自于天然气生产，40%来自于石油炼制，NGL 的产量占全球油气市场的 13%。全球NGL 产量为 11.8 百万桶/天，其中乙烷 1.79 百万桶/天，丙烷和丁烷（即 LPG）7.77 百万桶/天，C5 以上为 2.23 百万桶/天。,图表 8：全球 NGL 来源资料来源：Midstream Energy Group,图表 9：NGL 成分介绍资料来源：Midstream Energy Group,天然气低价刺激 NGL 产量增加页岩气增产，带来副产品 NGL 产量增加，2012 年美国 NGL 的日产量 2382 千桶/天，较 2010 年增加近 20%。与之相比，2012 年美国

13、天然气日产量较 2010 年增长 11.8%。NGL 产量增长快于天然气主要是由于页岩气占天然气的比例提高，而页岩气生产企业有更多的意愿去生产 NGL 以获取盈利。根据 EIA 中长期对美国天然气、页岩气生产量的预计，我们假设页岩气中的 NGL 含量保持稳定，我们预测 2015 年美国 NGL 的产量将较 2011 年增长 20%，远远高于天然气同期 3%的预期增长，美国天然气中的 NGL 生产比例逐渐提升。免责条款及投资评级标准详见末页 6,Apr-11,Feb-11,Feb-12,Apr-12,Jun-10,Jun-11,Aug-10,Aug-11,Dec-11,Dec-10,Oct-10

14、,Oct-11,Jun-12,60,50,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日美国最大的 NGL 生产企业 DCP 在 2012 年 NGL 日产量为 400 千桶/天，公司计划在 2014 年提升至600 千桶/天。图表 10：2012 年美国 NGL 日产量较 2010 年增加近 20%,2500,美国NGL产量(1000桶/天）,23002100190017001500资料来源：EIA图表 11：2015 年美国 NGL 产量较 2011 年增长 20%天然气产量(万亿立方英尺）页岩气产量（万亿立方英尺）NGL产量（10亿加仑）40302010020

15、10 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：EIA、华泰证券研究所预测免责条款及投资评级标准详见末页 7,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 12：美国天然气中的 NGL 产出比例提高,21.81.61.41.21,NGL（GPM）页岩气占比,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：EIA、华泰证券研究所预测注：

16、GPM 意味着 1000 立方英尺的天然气中含有 NGL 的加仑体积NGL 盈利弥补了天然气开采的损失，为天然气开采企业继续投资提供现金流。NGL 产量增加，带来乙烷、丙烷、丁烷的价格在 2011 年下半年出现回落，但美国 NGL 利润在 2012 年还可以达到 40 美元/桶，盈利相当可观。,图表 13：美国 NGL 利润在 40 美元/桶资料来源：bloomberg,图表 14：2012 美国 NGL 价格下跌（美分/加仑）资料来源：bloomberg,NGL 下游建设周期长刺激 LPG 贸易增加在美国，建设一个天然气钻井需要 3 个月，天然气加工厂需要 18 个月，天然气凝析液的分离厂需

17、要18 个月，乙烯项目需要 36 个月。2011 年美国石化项目进入建设周期，根据建设时间我们预计美国石化项目将在 2016-2017 年进入投产周期。免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 15：美国天然气产业链生产时间,天然气钻井,天然气加工,天然气液分馏,乙烯生产,完成时间产量成本,3 个月1,000 Mcf/d$5.0MM,18 个月200,000Mcf/d 20Mb/d$110MM,18 个月75Mb/d NGLs38Mb/s Ethane$260MM,36 个月90Mb/d Ethane$-2.0Billi

18、on,资料来源：EIA,华泰证券研究所乙烷制乙烯项目进入建设期乙烷制乙烯项目的盈利性和乙烷产出的大量增加，促使美国乙烷制乙烯项目最先进入大规模的建设周期。2011 年以来美国乙烷制乙烯的投入产出比远远高于石脑油裂解乙烯和丙烯。美国 NGL 中，乙烷组分占比最高，达到 43%。根据我们统计，2011 年开始至今共有 5 家企业宣布进行乙烷制乙烯的项目建设，估计需要到 2016 年进入投产周期。根据 BENTEK Energy 咨询机构预计，2012-2016 年美国乙烷供需将出现略微过剩。图表 16：美国乙烷制乙烯投入产出比高资料来源：Bloomberg图表 17：美国乙烷乙烯在建项目,乙烯规模

19、（万吨）,生产工艺,公布时间,进程,埃克森美孚雪佛龙菲利普斯利安德巴赛尔shell陶氏化学,150150230,乙烷制乙烯乙烷制乙烯乙烷制乙烯乙烷制乙烯乙烷制乙烯,2012 年 7 月2011 年 12 月2011 年 5 月2011 年 6 月2012 年 4 月,等待美国联邦政府批准没有公开时间表预计 2017 年投产,资料来源：华泰证券研究所整理免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 18：美国乙烷供需资料来源：BENTEK Energy2012 年开始美国将由 LPG 净进口国转为净出口国美国是全球 LPG 第

20、一生产大国，同时也是第一消费大国。2010 年美国是 LPG 的净进口国，净进口量在 40-50 万吨左右。随着 NGL 产量增加，美国丙烷和丁烷的产量也随之增加。当前美国 LPG 深加工项目建设还有些缓慢，美国国内天然气产量的增加会促使美国 LPG 的民用需求略有下降，因而 2012 年开始美国丙烷和丁烷的出口量将逐渐增加。,图表 19：全球 LPG10 大供应国全球 LPG10 大供应国,图表 20：全球 LPG 十大消费国全球 LPG 十大消费国,百万吨美国沙特阿拉伯中国俄罗斯印度加拿大阿联酋阿尔及利亚挪威墨西哥10 个国家合计其他国家合计,200846.8123.2818.610.99

21、.299.617.918.236.066.56147.2293.53240.75,200947.7824.6319.1111.3810.358.997.978.076.526.7151.49102.35253.84,201055.4426.1720.311.910.928.88.188.046.836.76163.3453.07216.41,百万吨美国中国日本印度沙特阿拉伯俄罗斯韩国墨西哥巴西加拿大10 个国家合计其他国家合计,200855.5721.1917.711.7811.119.58.939.197.396.2158.5582.19240.74,200954.0721.5316.441

22、2.2312.059.5392.369.086.946.11240.6413.2253.84,201055.9222.416.2713.2512.9110.29.169.067.015.99162.1654.25216.41,资料来源：世界天然气协会,华泰证券研究所我们统计了美国丙烷制丙烯在建项目，两家公司分别于 2011、2012 年公布建设计划，并都预计在 2015年投产。由于美国天然气增产，丙烷、丁烷的传统民用应用领域需求下降，带来丙烷和丁烷的整体需求也免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日呈现出下降趋势。根据 B

23、ENTEK Energy 机构预测，2014 年预计丙烷出口 500-600 万吨，丁烷出口增加200 万吨，合计 LPG 的出口将达到 700-800 万吨。图表 21：美国丙烷丙烯在建项目,公司名称陶氏企业产品公司,丙烯规模-万吨7575,公布时间2011 年 4 月2012 年 6 月,预计完工时间20152015Q3,资料来源：华泰证券研究所整理图表 22：美国丙烷出口量逐渐增加资料来源：BENTEK Energy图表 23：美国丁烷出口量逐渐增加资料来源：BENTEK Energy免责条款及投资评级标准详见末页 11,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月

24、16 日美国 LPG 出口量将占全球贸易量的 12%左右2010 年全球 LPG 的贸易量在 6000 万吨左右，根据我们的预计 2014 美国 LPG 年将增加出口 700-800万吨，将占全球贸易量的 12%。全球 LPG 净出口国主要集中在中东地区，参照 2010 年全球 LPG 出口水平，我们预计 2014 年美国 LPG 的出口量有望达到全球前列。案例：日本最畅销的商业日报日经新闻2012 年 7 月 6 日报道JX 新日本石油和能源公司日前与美国公司签署了一项从 2014 年起每年从美国购买 20 万吨 LPG 的合同，而日本出光兴产株式会社也与相同的美国公司签署了一项从 2013

25、 年到 2015 年每年从美国购买 10 万到 20 万吨LPG 的合同。中东 LPG 的进口价格为每吨大约 700 美元，而美国 LPG 的进口价格为每吨 430 美元。,图表 24：2010 年全球 10 大 LPG 进口国资料来源：世界液化石油协会 WLPGA,华泰证券,图表 25：2010 年全球 10 大 LPG 出口国资料来源：世界液化石油协会 WLPGA,华泰证券,全球 LPG 价格与石脑油相关性将减弱当前，全球 LPG 定价主要参考石脑油价格，主要呈现由中东地区出口至亚洲地区的特征。随着美国低价 LPG 出口的大量增加，我们预计全球 LPG 的价格与石脑油的相关性将减弱。正如当

26、年美国天然气产量的提升，带来美国天然气价格与石油相关性大幅度下降。当前全球 LPG 价格与石脑油高度相关历史数据显示，全球 LPG 价格与石脑油价格显示出很高的相关性，与原油价格变动方向一致。2011年以来石脑油和原油价格偏差扩大，主要是由于石化行业需求低迷带来景气度下降。免责条款及投资评级标准详见末页 12,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,图表 26：LPG 价格与石脑油价格高度相关,资料来源：Bloomberg,美国 LPG 价格远远低于中东,很多国家与地区 LPG 的出口都参照沙特的 CP 作为其贸易出口的定价，一般是以前一个月沙特阿美石油公

27、司月初、月中、月底三次招标的中标价，参考现货价格趋势而指定的价格，于每月底对外正式公布下,一个月的 CP。中东地区的 LPG 价格也参考石脑油价格为主，2011-2012 年平均价格达到 700 美元/吨。,美国丙烷价格的波动性远远高于中东地区，主要源于丙烷供需关系的变化。自 2009 年美国 NGL 产量,增速提高之后，美国丙烷价格在 400-1000 美元/吨之间波动。2011 年美国丙烷最高价格高达 1100 美元/吨，而后逐渐由 750 美元/吨下降至当前 400 美元/吨。2012 年以来美国 NGL 的产量增加带来丙烷供给过剩，美国丙烷的库存水平处于过去 5 年的最高水平，与 20

28、09 年同期接近，2009 年美国丙烷价格最低达到 300美元/吨。,图表 27：2011-2012 中东地区 LPG 价格平均 700 美元/吨,资料来源：隆众石化商务网,免责条款及投资评级标准详见末页 13,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,图表 28：美国丙烷价格 400 美元/吨资料来源：EIA,图表 29：美国丙烷周库存（千桶）资料来源：EIA,LPG 深加工盈利有望超预期LPG 深加工主要为对 C3、C4 组分的深加工，其中 C3 产品主要为丙烯，C4 产品主要为丁二烯和丁烯，他们也可以再加工出各种化工产品。如果全球现有 LPG 深加工规划

29、项目全部能在 2016 年底投产，我们预计将消化 1200 万吨 LPG，占 2010 年全球 LPG 市场供应量的 5%。我们判断 LPG 深加工项目对下游市场的影响很小，其中丙烯的市场规模最大，需求增速也较快。图表 30：LPG 深加工产品市场,成分C3C4,主要产品丙烯丁二烯丁烯,全球市场规模（万吨）783911094500,需求增速4%3%1%,资料来源：华泰证券研究所整理丙烷制丙烯项目盈利有望超预期自 2003 年以来，亚洲地区丙烯-丙烷的价差在 200 美元/吨600 美元/吨之间波动，平均为 400 美元/吨。我们判断未来很长一段时间，全球丙烯产品价格都会强于石化行业的走势，根本

30、原因在于乙烷制乙烯项目的投产带来丙烯的产能投放落后于需求增长。传统石脑油生产乙烯和丙烯的产量为 2:1，由于近年来新建乙烯装臵采用乙烷裂解工艺，不再联产丙烯，导致丙烯产能增长滞后。2011 年全球聚丙烯产量 7839 万吨，同比增长 3.9%，聚乙烯产量 12484 万吨，同比增长 4.6%，聚丙烯需求量达到聚乙烯需求量的 63%，这将为增产丙烯和独立的丙烯生产装臵带来发展空间。丙烷制丙烯是丙烯的一种工艺路线。中国目前全部计划建设的丙烷制丙烯项目规模在 500 万吨左右，考虑美国丙烷供应量的增加，我们判断这些项目的投产不会带来全球 LPG 供应紧张。我们预计未来 LPG的价格会弱于石脑油，丙烯

31、价格会继续强势于石脑油，因而丙烷制丙烯项目的盈利有望超预期。免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,图表 31：亚洲丙烯-丙烷价差,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所测算,图表 32：日本地区丙烯价格强势于石脑油（美元/吨）,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所测算,投资建议,2015 年底，美国 LPG 深加工项目进入投产期，我们预计 2012-2016 全球 LPG 深加工行业盈利将超预期。我们关注现有上市公司中 LPG 深加工项目的投产进程，重点推荐海越股份、东华能源和齐翔腾达。,免责条款及投资

32、评级标准详见末页 15,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日图表 33：LPG 深加工企业比较,企业东华能源华昌化工卫星石化海越股份烟台万华,LPG 加工量万吨60604513860,一期产能万吨6060456060,长期产能万吨12012045+60,权益56%22%100%51%100%,股本(亿股）2.252.6243.8621.62,每万市值丙烷加工量1.700.700.750.900.21,每万市值LPG 加工量1.700.700.752.060.21,预计投产时间2013201320132013 年底2014,齐翔腾达,50,100%,5.61

33、,0.54,资料来源：华泰证券研究所测算风险提示全球石化需求继续下降。上市公司项目投产进程具有一定的不确定性。免责条款及投资评级标准详见末页 16,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平；,减持：行业股票指数明显弱于基准。,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；,投资建议的评

34、级标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。,免责条款及投资评级标准详见末页 17,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 16 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一

35、致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司

36、及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

37、用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。联系方式,南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000,北京北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034,电话：86 25 84457777/传真：86 25 84579778,电话：86 10 68085588,/传真：86 10 68085588,电子邮件：深圳深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码：518048,电子邮件：上海上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码：200120,电话：86 755 8249 3932/传真：86 755 8249 2062,电话：86 21 5010 6028/,传真：86 21 6849 8501,电子邮件：客服热线：95597,电子邮件：涨乐微博：http:/免责条款及投资评级标准详见末页 18,