机遇与挑战并存：评估网购带来的风险和零售企业的应对举措1123.ppt

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1、,GS SUSTAIN,2012 年 11 月 13 日GS SUSTAIN研究报告机遇与挑战并存：评估网购带来的风险和零售企业的应对举措,网购趋势转向移动，风头更劲随着网络普及率的上升，目前 G7 国家网上销售在总零,亚马逊和 ASOS：突破边界我们对一些主要领军企业的分析凸显出纯网购模式的,售额中的占比从 2009 年的 3.5%和 2005 年的 2%升至5%，消费者行为结构性转变的影响虽然缓慢但无疑已开始渗透。消费者越来越多地使用移动设备、进行网络购物并运用各种可获得的技术工具，网络革命所带来的风险和机遇也在随之改变，这就要求零售企业和消费品企业做出及时的反应。风险加大；零售商需积极应

2、对零售企业面临的风险首当其冲与收入相关；范围涉及从市场份额被网购企业蚕食的担忧，到消费者因通过智能手机可获得更大的价格透明度而带来的定价压力。另一潜在风险是实体零售商现有的地产物业可能已不再具有经济可行性，回报率可能面临挑战，但却,经济性：利润率低但资本回报率高，表明资本回报和资本效率较高。网络零售企业（经济效益高从而可得到或带动更多再投资）所构成的威胁将持续存在。应对关键在于最大限度采取多渠道策略在我们对风险和应对措施的分析中，许多取得高分的企业都实现了多渠道销售的最大化：Lojas Americanas 和Williams Sonoma 的得分最高；两家公司均受益于门店和网络销售两个领域。

3、下一步去向何方：技术和日常消费品企业能否分一杯羹？鉴于技术革新演进和消费者对技术的应用日渐普及，,GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略，旨在发现各行业、各地区的领军企业。我们预计这些企业将取得行业领先的资本回报，且结构布局良好，可凭借高速增长和较强的竞争优势受益于改变行业的长期趋势。它们在环境、社会和企业治理方面的得分也较高。我们将分析中取得高分的公司列入GS SUSTAIN 关注名单。GS SUSTAIN研究团队欧洲Andrew Howard|Goldman Sachs InternationalNick Hartley|Goldman Sachs Intern

4、ationalNimit Agarwal|Goldman Sachs InternationalNasra Hussein|Goldman Sachs International美洲Derek R.Bingham|Goldman,Sachs&CoSameer Siddhanti|Goldman,Sachs&Co亚太Richard Manley|Goldman Sachs(Asia)L.L.C.Hamish Tadgell|H|Goldman Sachs(Asia)L.L.C.Jien Goh|Goldman Sachs(Asia)L.L.C.,退路难寻。鉴于网购对零售企业资本回报所造成冲击的重

5、要性，我们推出了全球研究范围内本土可选消费品零售商的风险和应对举措评估框架。Nick Hartley+44(20)7774-8337 高盛国际Matthew J.Fassler(212)902-6740 高盛集团Franklin Walding+44(20)7552-9446 高盛国际Heath P.Terry,CFA(212)3571849 高盛集团高盛集团,我们提出了两个中长期问题：移动领域众巨头能否通过控制接入点（手机和门户网站）赢得更多分享零售业收入的机会？日常消费品企业能否通过网络分销的方式从零售企业夺回一部分利润？对此我们进行了案例分析以期了解大致答案。高盛与其研究报告所分析的企业

6、存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国 FINRA 的注册/合格研究分析师。全球投资研究,3,4,5,9,12,16,26,28,2,2012 年 11 月 13 日目录概览：消费者转战网络和移动设备的潜在冲击将网购业务作为本土可选消费品零售商的结构性推动因素之一网络销售持续缓慢扩张，但趋势稳定，韩国和英国领先移动时代来临：眼球、订单、比价和支付收入风险：市场份额下降，价格透明度，租金拖累回报大浪

7、淘沙：评估网购的潜在冲击和零售商的应对表现主要领军企业：亚马逊来袭亚马逊织就的扩张路线图下一步去向何方：科技巨头是否会加入竞争？下一步去向何方：网络销售会对消费者价值链各环节产生多大的影响？信息披露附录高盛全球投资研究,222432,GS SUSTAIN,3,2012 年 11 月 13 日,GS SUSTAIN,概览：消费者转战网络和移动设备的潜在冲击网购持续对零售支出和消费者行为产生重大影响，这是消费者格局的一个长期转变趋势，对投资者有着深远的影响。本报告是我们探寻全球消费者格局结构性转变系列报告的第一篇，我们追踪了网络零售的收入趋势，并评估了网购对消费价值链上企业利润所带来的风险和机会。

8、消费者持续向网络转移；移动设备的采用更加推波助澜随着网络渗透率迅速上升，目前 G7 国家网络零售在总零售额中的占比从 2009 年的 3.5%和 2005 年的 2%升至 5%，消费者行为发生了重大转变，其影响也将继续深入。这一结构性转变由来已久：上世纪 90 年代末关于网络零售的最初激情早已褪去，但宽带、智能手机以及相关应用的推出都令网购成为零售企业面临的重大且日益增长的风险。竞争威胁来自于那些已经度过生存难关、获得发展、且目前规模正在壮大的纯网络零售商，以及那些越来越倾向于跳过业务范围广泛的零售经销商的知名品牌厂商。随着消费者越来越多地采用移动设备购物，网络革命所蕴含的风险和机遇正在迅速改

9、变。在我们看来，消费者对网络渠道的采用仍处于早期阶段，而对移动设备的采用则更不成熟。居民预算受限，而技术进步迅速，这共同为网络的进一步推广提供了条件，网络既是销售渠道，又可作为价格比较的参考。因此，那些未能认识、顺应、充分利用消费者行为转变的零售企业和消费品企业将面临出局之忧。零售企业面临的风险加大（收入、定价和资本回报），需积极应对传统的实体零售企业面临着双重风险：市场份额被网络零售商蚕食导致收入放缓/降低，消费者因拥有智能手机而获得的令人头疼的价格透明度带来了定价压力。随着这些风险转化为同店销售额的负增长，投资者面临的风险也切实出现：经营杠杆逆转、资本回报下降，其中原因正在于零售商所支付的

10、房租已无法取得相应收入，现有的地产、物业已不再具有商业可行性。网购模式的资本效率对实体零售商的资本配置计划提出了真实的质疑。为评估风险和零售企业的应对表现，我们推出了对研究范围内本土可选消费品零售商的网络销售评估。今后我们会将网络销售评估与其它结构性回报推动因素共同纳入我们的行业定位分析之中。在风险因素凸显之前即已采取应对举措的企业包括 Lojas Americanas 和 Williams Sonoma，其中 Lojas Americanas 通过 B2W 取得了网络销售方面的领先地位，而 Williams Sonoma 通过邮购业务逐渐建立了领先地位。那些积极顺应新趋势以化解重大威胁的企业

11、包括 Staples 和 Next，而 Marks&Spencer 以及 Best Buy 虽面临较高风险，迄今其应对表现仍落后于同业水平。管理层或可通过多渠道策略缓解风险在我们的分析中表现最佳的实体零售商或者隶属风险较小的子行业（如 DIY 和汽车零部件零售商），或者是成功地采取措施赢得了网络机遇。那些迅速转向多渠道策略的企业展现出最佳的应对能力。许多先行一步的企业已受益于一个与过渡时期相契合的商业模式，特别是那些拥有邮购业务的公司，它们早已擅长激进且集中的库存管理（Williams Sonoma 和 Next）。多渠道策略中的网购元素提供了相对于纯网购零售商的竞争优势，具体而言，通过这一方

12、式，零售商既可在收货或退货等方面提供差异化服务，又可以通过选择改变邮递和包装提高成本竞争力。高盛全球投资研究,4,2012 年 11 月 13 日,GS SUSTAIN,亚马逊来袭改写零售业规则，或将促进消费者利润的重新分配亚马逊是网络零售企业中的老大。它在财务上与传统零售商有诸多差别，例如资本密集度低、资产回报率高、利润率低等，此外，亚马逊的一大优势在于速度。亚马逊以及其它网络企业的壮大发展速度之快改变了零售业的游戏规则，它们轻易地跨越了之前被视为成为全国/国际零售巨头的主要障碍 综合的分销网络和成熟的采购供应链。亚马逊还降低了小规模特色零售商的准入门槛。拥有专业知识并侧重于某单一品类的小规

13、模卖家可以借助亚马逊和 eBay 平台接触到规模空前的客户群，成为相对于传统实体零售商的可信赖的差异化竞争者。评估网购所带来的机会与风险，未来五大主题由于技术发展和消费者对技术的运用正在加速改变，我们很难量化或了解消费者格局将如何演进。然而展望未来，我们认为以下几点似乎甚为关键：1.消费者对已有技术工具的采用快于大多数零售企业的反应。我们仍然处于网络尤其是移动设备应用的早期阶段，尽管零售业中的某些环节的确走在前沿，但没有理由假设许多目前网购影响不甚明显的品类将维持现状。2.网购冲击构成持续风险。网购以其经济性带来了持续冲击，纯网购企业的高经济效益得到并带动了持续的再投资。3.零售企业可以应对，

14、但资本配置是关键，租金构成风险。资本回报率高、在各自品类和国家占据领先市场地位的公司在采取应对措施方面较有优势，但资本配置愈发关键：零售物业规模需要收缩，较之电子商务，租金对于实体零售商的资本回报构成了实实在在的拖累。4.围绕消费者的进一步融合可能出现，且科技巨头（苹果、谷歌、Facebook）可能会通过其手机、操作系统和门户网站来控制消费者渠道，在重塑零售业格局中扮演日益重要的角色。5.市场壁垒将被打破：日用消费品企业可能开始跳过超市。零售业网络销售的演进表明网上购物的障碍是能够被克服的。从价值链角度来看，最重大的转变将是日用消费品企业将避开超市。显然这取决于商品种类和公司，但我们简单的情景

15、分析显示这一做法背后具有经济动力。将网购业务作为本土可选消费品零售商的结构性推动因素之一网络的影响由来已久。上世纪 90 年代末关于网络零售最初的激情早已褪去，但宽带的应用、智能手机的迅速普及、应用软件的持续创新、以及成规模的纯网购企业的存在都令网购成为所有消费品零售企业面对的主要且日益上升的风险。本报告是我们探寻全球消费者格局结构性转变系列报告的开篇之作，我们追踪了网络零售业的收入趋势，并评估了网购给消费价值链企业所带来的净利润风险和机会。鉴于网购业务对零售企业冲击的重要性，今后我们将把网购业务作为对本土可选消费品零售商行业定位中的一项评估内容，如下图所示。我们仍认为那些资本回报率高、增长迅

16、速、竞争优势明显的公司在应对网购冲击方面最为有利。高盛全球投资研究,5,2012 年 11 月 13 日,图表1:对本土可选消费品零售企业的 GS SUSTAIN 分析：将网络冲击作为结构性回报推动因素之一,GS SUSTAIN,Macrothemes,Rise of emerging marketconsumptionEMs represent majority ofincremental globaldiscretionary spend to2020&beyond,DMs discretionaryhousehold budgetssqueezedDM consumers de-leve

17、ring;discretionarybudgets likely to remainsqueezed given subduedwage growth,rising taxtake and ongoing de-leveraging,Changing consumerpreferencesRapid adoption of onlinechannel by consumers incertain categoriesRapid growth of onlinepure-plays,Supply chainmanagementGreater focus onsustainable sourcin

18、g&productionLabour inflation in EMs,Resource constraints&rising and more volatileinput costsRaw material pricesincreasing:COGS anddistribution costs,Drivers,ofreturns,GrowthExposure to consumers/countries withstructural growth in discretionary demand,Market positionCategory leadership and market str

19、ucturesupport pricing discipline and returns,Value AddGross margin provides a proxy for pricingpower and mark up/value add,Market positionOnline impact,IndustryPositioningAnalysis,Growth%of 2011 sales multiplied bylong-run CAGR(2011-14e)forecasts by category&country,Risks:Country&categoryexposure to

20、 online disruptionResponse:Company onlinesales,in absolute and relative,Consolidation of top 3 players(top 3 sales as%totalcategory)Relative market share 2011,Value addGross margin 2009-14e,to their country/category peers,%change in market share last,5 years资料来源：高盛研究网络销售持续缓慢扩张，但趋势稳定，韩国和英国领先随着网购的日益普及

21、目前 G7 国家网络销售占到了总销售额的 5%（2009 年和 2005 年的占比分别为 3.5%和 2%），人们开始认识到消费者行为这一结构性变化的影响。由于消费者采用移动方式和社交信息传播，网络革命的风险和机会正在疾速变化，这需要零售商和消费品企业对此作出快速反应。消费者对于网络渠道的应用仍处于初期阶段，但家庭预算的捉襟见肘加之科技潮流的瞬息万变为互联网的进一步应用提供了肥沃土壤。网购既便利又便宜，网络零售模式的资金效率为纯网络零售商提供了较大的成本优势，而这一优势可以、也正在被重新投入以获取价格竞争力（和透明度）。高盛全球投资研究,6,2012 年 11 月 13 日,图表2:网络零售继

22、续扩张，韩国和英国领先网络零售占总零售比例，按国家划分16%14%12%10%8%6%4%2%0%,GS SUSTAIN,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,South KoreaGermanyBrazilSwitzerlandHong Kong,ChinaSpain,United KingdomSwedenTaiwanChinaItalyMexico,United StatesNetherlandsNorwayAustraliaSouth AfricaIndia,FranceJapanR

23、ussiaCanadaPortugalIndonesia,资料来源：Euromonitor、高盛研究预测在网购最发达的产品领域和地区（消费电子产品、韩国、英国），我们开始看到这一长期变化对消费者行为的影响。股票投资者面临诸多风险：从日益拖累资金回报率但难以退出的零售物业，到业务退化和破产，不一而足。这些挑战目前在网购发达的国家和品类最为严峻，但我们认为，消费品公司不去挖掘网络机会、不时刻警醒业务退化的威胁是有十分危险的。韩国和英国走在了网购最前列。这两个市场为网购潮流的影响提供了线索，尤其是在网购最集中的消费电子、家电和服装领域。高盛全球投资研究,7,2012 年 11 月 13 日图表3:韩

24、国的消费电子、家电和服装领域领先网络渠道销售品类占比，韩国18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,图表4:在英国，食品饮料的网络销售增幅更显著网络渠道销售品类占比，英国18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,GS SUSTAIN,ApparelConsumer AppliancesConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测,Beauty and Personal CareConsumer ElectronicsFood and DrinksToys and Games,ApparelConsumer Appliance

25、sConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测,Beauty and Personal CareConsumer ElectronicsFood and DrinksToys and Games,其他 G7 国家在网购渗透率方面要落后很多，但消费电子产品由于最易受到网购的影响，因而各国在此领域的网购渗透率普遍很高（图表 3-8）。高盛全球投资研究,8,2012 年 11 月 13 日图表5:美国网购集中在消费电子产品网络渠道销售品类占比，美国35%30%25%20%15%10%5%0%,图表6:法国趋势类似网络渠道销售品类占比，法国30%25%

26、20%15%10%5%0%,GS SUSTAIN,ApparelConsumer AppliancesConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测图表7:日本网购普及率较低但产品种类更多样化网络渠道销售品类占比，日本20%15%10%5%0%ApparelBeauty and Personal CareConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测,Beauty and Personal CareConsumer ElectronicsFood and DrinksToys and GamesCo

27、nsumer AppliancesConsumer ElectronicsFood and DrinksToys and Games,ApparelConsumer AppliancesConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测图表8:德国也如是网络渠道销售品类占比，德国20%15%10%5%0%ApparelConsumer AppliancesConsumer HealthHome Care资料来源：Euromonitor、高盛研究预测,Beauty and Personal CareConsumer ElectronicsFood an

28、d DrinksToys and GamesBeauty and Personal CareConsumer ElectronicsFood and DrinksToys and Games,高盛全球投资研究,9,2012 年 11 月 13 日,GS SUSTAIN,移动时代来临：眼球、订单、比价和支付鉴于通过移动设备上网和购物变得更加简单而普及，电子商务的影响也日益扩大到方方面面。随着移动设备的兴起，眼下电子商务还正在深刻改变着消费者的线下购物体验，以及零售商、批发商和消费者间的关系。移动应用既是价格透明化的工具，还是激发需求、建立消费者忠诚和支付的机会。eBay 的 Milo 等应用将产

29、品搜索从一种室内的线上调查转变为可在商场内进行的活动。此外，Google Wallet 和 PayPal 等工具可将消费者的多张信用卡和会员卡信息存储在一个可携带设备上，这样一来不仅更加便利，使用的几率也加大了。最后，Foursquare 等地理位置服务将日益发掘出面向地区内甚至是店内消费者的营销机会。在这一不断变化的形势下，能够利用这些技术和机会的零售商在抵御移动设备网购份额扩大方面将拥有巨大优势。在部分市场，通过手机进入零售网站的用户数量已经相对较多，在英国、德国（图表 9）以及美国（图表 11），有四分之一的智能手机用户使用移动网络。利用智能手机进行网购的人数继续快速增长，在主要欧洲市场

30、同比增加了一倍（图表 10）。,图表9:通过智能手机进行网购的用户数量 利用智能手机进行网购的用户占比，截至 2012 年 5 月的 3 个月平均值,图表10:正在快速增长利用智能手机进行网购用户的同比增幅（3 个月平均值，截至 2012 年 5 月 vs.截至 2011年 5 月）,25%,23.1%,22.6%,160%,141%,140%,20%,120%,118%,15%,13.6%,100%80%,74%,76%,99%,10%,10.2%,9.8%,60%,40%5%20%,0%,0%,UK,Italy,France,Germany,Spain,UK,Italy,France,Ge

31、rmany,Spain,资料来源：comScore Mobilens,资料来源：comScore Mobilens,移动趋势 1：通过手机扩大销售，但更重要的是，通过手机获得更高点击率通过手机进行网购的消费者数量快速增长，对于零售商而言，这意味着首先要确保进入这个市场通过可与手机兼容的网站，理想状态下通过专为手机流量设计的应用。高盛全球投资研究,2012 年 11 月 13 日,GS SUSTAIN如手机销售额预测所示，手机日益成为重要的销售渠道。Forrester 预计到 2016 年，美国通过智能手机完成的线上销售额将增至 310 亿美元。但与此同时，通过手机完成的线上销售额占比仅从目前的

32、 3%升至 7%。从销售额来看，网络比手机仍要重要得多，因此尽管通过手机进行的销售十分重要，但消费者在通过手机上网时留下的印象更为关键：目前有四分之一的美国智能手机用户通过手机接入热门购物网站，但只有 3%的网络零售额来自手机下单。眼下手机更多的是多渠道销售的支持，而不是为了直接确保产品销售。,图表11:美国电子零售购物网站的手机流量迅速增长 前 500 家购物网站来自手机的流量占比，美国70%,图表12:来自智能手机的购买额预计也将增加美国智能手机电子商务销售额预测，十亿美元60,60%,53.2%,60.6%,50,50,50%,40,41,40%30%20%,13.4%,24.6%,39

33、.0%,3020,12,22,31,10%,3.8%,10,4,7,0%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,资料来源：Branding Brand高盛全球投资研究,资料来源：高盛研究预测移动趋势 2：全方位价格透明化消费者手机购物机会的增多正以前所未有的方式推动价格透明化。越来越多的智能手机用户在商店购物的同时利用手机寻找更优惠的价格，而随着应用和网站在这方面效率的提高，消费者对此的运用可能增加。如果说在价格上信息就是力量，那么智能手机就是一座信息的宝库。如图表 14 所示，几乎一半在

34、商场购物的同时通过手机寻找更优惠价格的消费者最终会从竞争商家手中购买商品。由于定价策略不及线上激进，服务和店员对于销售成功的重要性超出以往。10,2012 年 11 月 13 日图表13:在店内选购商品时，越来越多的智能手机用户正在利用手机寻找更优惠的价格 在店内选购商品时，利用手机寻找更优惠价格的美国智能手机用户占比70%,图表14:许多消费者最后从竞争者手中购买商品“买前验货”后采取的行动,GS SUSTAIN,60%50%,59%,Laterpurchasedfromacompetitor,6%,25%,40%40%oftotalmobilepopulation,30%,%Showroo

35、m shoppers,20%,15%,Laterpurchasedfromthestoresite,7%,29%10%,0%,2009,2010,2011,0%,10%,20%,30%,40%,资料来源：InsightExpress高盛全球投资研究,资料来源：Vibes、eM移动趋势 3：支付作为推动消费支出的一种非现金方式，智能手机的吸引力越来越大。手机支付技术的改善，加之消费者对这一方式的信心增强，意味着我们开始看到手机向支付手段转变的趋势。在过去几年，全球各地区的手机支付应用都有所增加，大部分地区的增长即将加速；但新兴市场在应用手机支付上处于领先地位：跳过银行卡，从现金直接过渡到手机支付

36、。还有一种支付渠道（尽管相互关联）是在线支付平台。Paypal 是全球领军企业，而且尽管在线支付网站的用户数量快速增加，但现在这一增长已经被手机支付规模的增长所赶超。部分原因是使用 Paypal 等网站日益便捷（因与其他网站的连接相对顺畅），而这同样受到了手机支付应用的推动。正如银行卡公司通过获得消费者支出数据（当时史无前例）获益一样，那些接受、使用或者提供支付的公司可以从这些交易中取得大量的商业信息。11,2012 年 11 月 13 日图表15:向手机支付转移的全球趋势2009-16 年手机支付用户数量，按地区划分（百万人）,图表16:更多用户，而且用户更多使用在线支付Paypal 活跃用

37、户数量（百万人）和手机支付价值（百万美元）,GS SUSTAIN,180000,117.0,4500,160000,Africa,Numberofactiveusers(Millions),LHS,4000,140000120000,AsiaPacWestern,107.097.0,Mobilepayments(USD,Millions)RHS,35003000,Europe,100000,2500,800006000040000,NorthAmericaLatinAmericaEastern,87.077.0,200015001000,2000002009 2010 2011 2012e 2

38、013e 2014e 2015e 2016e,EuropeMiddleEast,67.057.02007,2008,2009,2010,50002011,资料来源：Gartner,资料来源：Paypal、ebay,收入风险：市场份额下降，价格透明度，租金拖累回报网购对零售商的影响首先体现在收入方面。市场份额下降或业务退化是最为直接的例子，但不太明显却可能更普遍的影响在于价格透明度：由于消费者可以在网上比较价格，即使能够保证销售额和市场份额，零售商的实际收入也会受到冲击。,高盛全球投资研究,12,2012 年 11 月 13 日,图表17:消费者转向网购渠道对收入的影响,Top line imp

39、act of online:a chain of pain,GS SUSTAIN,Over-statedThe consumers not forturning:online impactis negligible,unlikelyor over-stated,OvertakenConsistent gradualshare loss to online ormulti-channeloperators,Out-manoeuvredDisintermediation byonline:a re-ordering ofthe value chain,out-manoeuvring an,Obso

40、leteOnline replaces offline,rendering the offlinemarket obsolete,industry participantExamples:,Branded coffeeLuxuryCinema,Clothing/ApparelHomewareConsumer appliancesToys&games,MusicMovies(DVDs)CardsBooks,DirectoriesNewspapers,Feeling the force:,StarbucksRichemontDisneyWearing the pain:N/A,ASOSNextWi

41、lliams-SonomaAmazonSofa WorkshopHabitatMarks&Spencer,AppleNetflixMoonpigAmazonZavvi/Virgin/HMVWalmart/TargetClinton Cards,GoogleYellow Pages,Barnes&Noble资料来源：高盛研究对于零售商及其投资者而言，目前的形势比较严峻。各种结果都有可能出现，而且很难预测。虽然在收入和市场份额方面表现最为明显，但竞争优势或市场壁垒的微妙变化（可以消除中间环节）以及价值链的变化也同样值得关注，特别是在预测市场地位几乎无可撼动的企业面临的潜在影响之时。我们在图表 17

42、 中列出了一些参数以及一些遥遥领先或者正努力应对的行业企业示例：,高盛全球投资研究,13,2012 年 11 月 13 日高盛全球投资研究,GS SUSTAIN网购影响被高估：虽然在我们看来几乎没有消费品类可以免受网购的影响，但确实存在不少影响可以忽略或被高估的品类，特别是那些与休闲活动相关的。去电影院就是一个很好的例子：尽管人们可以在网上观看电影，但去电影院的人并没有明显的减少迹象，部分原因在于电影院通过体验创新（确保无法在家复制同样的体验）留住观众。另一个例子是咖啡店，因为网购或移动购物行为与该品类基本无关。网购占据优势：该类别中的企业主要遭受市场份额下降的影响，体现为网络渠道销售额高速增

43、长、总销售额中网络销售的占比上升。纯网络零售商是最明显的受益者，但那些迅速将网络作为分销渠道之一的零售企业也能够实现出众的增速。网购胜出：该类别中的企业主要受到零售业去中介化的影响。这些产品仍被消费，而且变化不仅局限于销售渠道的调整；原先价值链上的参与者由于网络渠道的出现而被跳过。唱片销售就是一个很好的例子：由于数字音乐的出现，唱片零售商在行业中的参与程度日益减少，并因此退出了价值链。另一个例子是明信片。消费者并未停止派发明信片，但部分人选择发送电子贺卡而不是纸质贺卡，或通过网络而不是实体店来邮寄纸质贺卡。网购导致企业退出市场：该类别中的商业模式因网购出现而走向退化，最明显的例子是企业名录。网

44、上查询几乎取代了企业名录。在我们看来，音乐和书籍面临着从去中介化到全面退出市场的风险。虽然有人可能认为上文列出的结果过于悲观，但在我们看来有几方面是比较明确的：首先，消费者（特别是比较年轻的消费者）越来越接受网购，而且相关的技术障碍正在得到迅速解决（如宽带提速以及智能手机引领创新）；其次，网上零售的经济性在不断瓦解实体零售市场，并引起价格战。为了说明第二点，我们在图表 18 至 21 中比较了 ASOS（快时尚领域中领先的纯网络零售商，正在从英国迅速向外扩张）与 H&M（快时尚领域中的领头羊）的预期回报及资产负债表项目之间的差异。在我们的 GS SUSTAIN 全球可选消费品零售商分析中，H&

45、M 是所处地位较有利、回报较高的企业之一；是网上竞争者有力对手。14,2012 年 11 月 13 日图表18:与 H&M 相比，ASOS 的资产周转速度令其利润率较低、CROCI 较高CROCI、DACF 利润率及资产周转速度，2012-15E,图表19:ASOS 总现金投资受租赁影响较小总现金投资，2012-15E,GS SUSTAIN,40%,4.5x,100%,35%,4.0 x,90%,Working capital,30%25%20%,=CROCI(LHS)=Asset Turn(RHS)=Margin(LHS),3.5x3.0 x2.5x,80%70%60%50%,Capital

46、ised leasesInvestments,2.0 x,15%10%5%0%ASOS资料来源：高盛研究预测图表20:ASOS 固定资产占销售额的比例显著较低总固定资产/销售额，2012-15E45%40%35%30%25%,H&M,1.5x1.0 x0.5x0.0 x,40%30%20%10%0%ASOS资料来源：高盛研究预测图表21:资本租赁占销售额的比例也低得多资本租赁/销售额，2012-15E100%90%80%70%60%,H&M,Intangibles assetsGross fixed assets,50%20%40%,15%10%5%0%,30%20%10%0%,ASOS,H&

47、M,ASOS,H&M,资料来源：高盛研究预测高盛全球投资研究,资料来源：高盛研究预测,15,2012 年 11 月 13 日,GS SUSTAIN,数据为证：资产周转速度相差四倍令资本回报率相差两倍如图表 18 所示，预计 2012 至 2015 年期间 ASOS 的资本回报率(CROCI)接近 H&M 的两倍，分别为 35%和 19%（尽管前者的利润率只有后者的三分之一左右）：根据我们分析师的预测，2012 至 2015 年期间 ASOS 债务调整后现金流利润率平均为 9%，H&M 为 25%。主要差异在于资产周转速度（销售额/总现金投资），凸显了网络销售模式的资本密集度显著不同。资产负债表

48、项目的比较说明了差异来源（图表 19）：ASOS 一半以上的总现金投资为总固定资产，而 H&M 这一比例约为四分之一。这主要是因为租赁费用不同，而我们将这部分费用计入零售商的总现金投资。H&M 三分之二的总现金投资与租赁费用相关。然而，资本效率方面的真实差异来源于固定资产和资本租赁占销售额比例的不同（图表 20 和 21）。对于 1 美元销售收入而言，H&M 的固定资产为 40 美分，租赁费用为 90 美分（8 倍租金法）。相反，ASOS 的 1 美元销售额对应 17 美分的固定资产，而租赁费用仅为 9 美分。网络零售模式的经济效率给实体零售商带来持续而残酷的打击以上分析表明，利润率较低、资产

49、周转迅速的业务模式使企业能够持续保持无情的低价。就 ASOS 的例子而言，该公司的定价通常较最接近的主要竞争对手低（如英国的 Topshop）10%-15%。网上零售企业可以长期承受较低的价格，因为无需负担租金及固定资产成本。因此，纯网购企业能够保持较低的价格，同时实现盈利。这些企业没有必要使利润率最大化取而代之的是通过进一步降价来推动销售（从而提高资产周转速度）。对于实体零售商而言，这个问题不会自行消失，而且如果网上零售商的市场份额继续增加，那么实体零售商面临的形势就会更加严峻：是通过降价来维持市场份额，还是丢失份额同时资产周转速度下降？显然，仅有网络零售商增长这一个因素尚不足以使实体零售商

50、破产。但我们认为在经济形势疲弱、可选支出受限的情况下，结构性实力较差或差异化较低的企业容易遭受网上销售竞争的威胁。疲弱的经济形势可以使来自网上零售商的冲击增强，而且实体零售商之间的竞争更激烈：市场份额流失和销量下降促使管理层一再降价，租金和工资拖垮门店，而后门店关停和违约使得与供应商的贸易条件改变。大浪淘沙：评估网购的潜在冲击和零售商的应对表现为了分析网购的潜在冲击、并在我们全球研究范围内识别出哪些零售商在占领网购先机方面面临更大挑战、哪些零售商具备优势，我们对研究范围内本土市场可选消费品零售商做了网络业务评估。我们对本土市场可选消费品零售商的定义是绝大部分销售额（至少 80%）来自单一地区的