辉丰股份(002496)：农药领域冉冉升起的明星1011.ppt

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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,16076,Table_ChartGrowth,Table_Author,Table_Summary,6103000000,-5%,7%,-16%,-28%,-39%,Table_GrowthRate,Table_Shares,163/69,主要股东:,仲汉根,Table_Finance,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp14175,化工/化学制品证券研究报告_公司深度研究报告2012 年 10 14 09 日,辉丰股份（

2、002496.sz）农药领域冉冉升起的明星,公司评级当前价格合理价值前次评级,14.83 元19.20 元买入,汤俊 分析师电话：020-87555888-8628eMail：执业编号：S0260511010005,Table_Temp002496买入,股价走势18%,investRatingChange.same产业链整合与品类扩张缔造优质农药上市公司公司通过收购兼并或者新设进军上游中间体，同时依托原药优势生产制剂，完善公司所产产品的上下游产业链，同时在品类扩张上，公司产品涵盖了杀,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,虫剂、杀菌剂、除草剂以及植物生长调节剂等主要农药品类

3、，包括 33 个原药登记品种，所登记品种数和质量在国内农药企业中居于领先地位。公司通过,辉丰股份,沪深300,完善产业链与扩张产品门类为公司的快速成长奠定了坚实的基础。世界农药产业向我国的趋势仍在进行中随着创制药开发难度的提高，新品种数量逐步减少，世界农药市场中仿制药,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月-11.46-2.03,3 个月1.09-8.19,12 个月-32.84-12.06,的比重不断提升，预计将达到市场总规模的 70%以上。我国凭借优秀的人力资源优势、较为宽松的环境保护压力，将成为世界农药产业转移的主要目标国。根据初步估计未来全球农药产业向发展中国家转移的规模将达到 160

4、 亿美元左右，从这个角度而言，未来国内农药产业的发展存在巨大的提升空间。品种优势与客户优势成为推动公司快速成长的利器,股票数据总股本/流通 A 股(百万股),公司目前生产的主要农药品种为高效低毒农药，未来市场空间将稳定增长，并且大多数产品已进入主要跨国农药巨头的供应商体系之中，进而将充分受益于世界农药产业转移所缔造的庞大市场。盈利预测与投资评级我们预计公司 2012-2014 年的收入将达到 15.6 亿元、22.1 亿元和 25.9 亿元，每股收益将分别达到 0.68 元、0.96 元和 1.14 元，对应当前股价的市盈率分别为 21.8 倍、15 倍和 13 倍，相比可比公司具有明显的估值

5、优势，同时结合公司纵多投产项目，给予公司 2013 年 20 倍 PE 的估值，合理价值 19.2 元。风险提示1、客户需求减少的风险；2、国内农药市场需求减弱的风险。预测及评估,主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2011 年报数据,52.81%42.33%3.87%2.94%27.30%,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,792.4414.92%151.08100.71-13.46%1.0155.403.4729.56

6、,1047.9432.24%122.7462.35-38.10%0.3937.781.4613.63,1564.9349.33%221.17108.7674.45%0.6821.331.368.06,2210.6041.26%307.12153.7241.34%0.9615.091.256.36,2594.0017.34%367.78182.6118.79%1.1412.701.145.24,数据来源:江苏辉丰农化股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参

7、考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：蔡红辉,020-87555888-8698,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告目录索引一、辉丰股份：产业链整合与品类扩张缔造优秀农药企业.4（一）产业链整合：上游中间体、下游制剂，完善产业链.4（二）品类扩张：农药企业中，品类最为完善，优质品种最多.6二、农药行业趋势：世界农药产业转移仍在持续.7（一）农药创制药：产业链转移环节侧重于上游中间体.8（二）农药仿制药：产业链转移环节多，市场空间大.8三、主要品种分析：品种优秀，竞争力突出.9（一）杀菌剂.9（二）除草剂.12（三）杀虫剂.14（四）植物生长调节剂.15四、公司竞

8、争优势分析：产品、客户优势最为突出.15（一）管理优势：股权激励促使公司内部形成合力.15（二）品种优势：公司登记品种数量多、品种优.16（三）客户优势：已进入世界前六大农化巨头供应商体系.16（四）区位优势：地处专业化工园区，环保风险小.17五、盈利预测及投资评级.17六、风险提示.18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 2 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告图表索引图 1：辉丰股份营业收入及增长情况.4图 2：农药行业产业链及辉丰股份拓展方向.5图 3：辉丰股份生产销售模式.6图 4：辉丰股份原料药品种多.6图 5：世界农药市场创

9、制药与仿制药市场分布.7图 6：世界创制农药产业链分工集中于中间体环节.8图 7：世界仿制农药产业链分工涉及全产业链.8图 8：国内可比公司原药登记数对比.16图 9：公司生产基地位于大丰化学产业园.17表 1：辉丰股份收购公司一览表.5表 2：世界农药产业链分工市场空间测算（单位：亿美元）.9表 3：国内氟环唑原料药生产企业（2009 年数据）.10表 4：公司股权激励方案行权条件.15表 5：2011 年公司前五大客户.16表 6：公司收入及毛利率预测.18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 3 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告

10、一、辉丰股份：产业链整合与品类扩张缔造优秀农药企业辉丰股份前身为大丰市农化厂，成立于1989年，1998年改制为股份有限公司，2010年成功登陆中小板，成为上市公司。辉丰股份自从成立以来，就专注于农药领域，经过多年的经营，特别是在上市以后，通过内涵与外延发展相结合的方式，迅速的建立起以原料药为中心的农药产业链体系，并在辛酰溴苯腈、氟环唑等多个领域成为国内、乃至世界的佼佼者。目前，公司客户遍布国内外，全球第一大农药公司拜耳公司、第三大农药公司巴斯夫公司、第七大农药公司马克西姆公司、第八大农药公司纽发姆公司均已成为公司稳定的客户。2012年上半年，公司实现营业收入7.1亿元，同比上涨了83%。图

11、1：辉丰股份营业收入及增长情况,120000100000800006000040000200000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,营业收入,增长率,数据来源：Wind、广发证券研究发展中心（一）产业链整合：上游中间体、下游制剂，完善产业链农药属于精细化工行业，是以各种基础化工产品为原料进行化学合成的，其产业链大致可分为中间体、农药原药和农药制剂三个领域。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 4 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告图2：农药行业产业链及

12、辉丰股份拓展方向,原材料领域,农药领域,应用领域,基础化,中间体,原料药,制剂,农业,工原料辉丰股份数据来源：广发证券发展研究中心1、以原药为依托向下游拓展制剂辉丰股份成立之初，只是一家农药分装企业，后经过与科研院校合作，开始进入农药原药产品的开发和生产领域，截止目前，公司已有33种原药登记产品。为了充分发挥公司的技术优势，提高产品附加值，公司已依托自产的咪鲜胺、辛酰溴苯腈等优势原药产品，进行了一系列的环保型制剂的生产。目前，公司的制剂产品已经覆盖了农药制剂的所有品种，包括杀菌剂、除草剂、杀虫剂和植物生长调节剂等。另一方面，由于制剂企业的客户主要是广大农户，与原药有很大不同（主要客户为各大制剂

13、生产企业），渠道优势和品牌壁垒是决定企业成功的关键因素。公司在制剂方面，采取技术与市场并重的策略，在国内加大了对制剂产品的销售力度，通过制剂品牌的建立反过来扩大了原药的影响力，增强公司资源的协同效应，进一步加快了企业的发展。2、收购上游中间体企业，完善主要原药品种的原药产业链农药中间体是指对基础化工原料进行合成所形成的新化合物，在其基础上可进一步合成形成化学农药原药，或形成另外一种更为高级的农药中间体，并最终形成化学农药原药。2011 年，公司利用超募资金，收购了盐城拜克、华通化学、盐城科菲特等农药中间体生产企业，一方面，实现在关键中间体上的技术突破有助于公司形成完整的农药产业链，以实现协同效

14、应并降低经营风险；另一方面，关键中间体通常是该产品的核心竞争力和核心价值所在，企业可据此获得与此相关的超额收益。表1：辉丰股份收购公司一览表,收购公司盐城拜克化学盐城科菲特生化连云港五环化工识别风险，发现价值,生产的中间体对羟基苯甲腈联苯醇氟苯及其他氟化工产品,收购目的完善辛酰溴苯腈产业链完善联苯菊酯产业链完善氟环唑、吡氟酰草胺和氰氟草酯产业链,Table_Header32012-10-09 第 5 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告,连云港市华通化学山东临沂市金源,三氟氯氰酸咪唑,完善联苯菊酯和高效氯氟氰菊酯农药产业链完善咪鲜胺产业链,数据来源：广发证券发展研究中心3、

15、中间大、两头小的产业链利于稳定盈利水平在辉丰股份农药的产业链体系中，中间部分原料药产品占据了主要部分，形成了中间大、两头小的梭形结构，这样的体系使得公司可以根据市场需求的变化灵活调整生产和销售，保持稳定的盈利水平，提高抗风险的能力。一方面，如果市场对原料药的需求较为旺盛，此时公司可适当减少下游制剂的生产，提高原料药的对外销售量，获取较高利润。另一方面，如果市场对原料药的需求较为低迷，此时公司可利用本身的制剂生产，消化掉过剩的原料药产能，降低项目风险。图3：辉丰股份生产销售模式外售,中间体,原料药,制剂,外售,数据来源：Wind、广发证券研究发展中心（二）品类扩张：农药企业中，品类最为完善，优质

16、品种最多农药品种很多，迄今为止，在世界各国注册的已有1500多种，其中常用的达300余种。根据用途的不同，可将农药分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大类别，除此之外，还有植物生长调节剂和熏蒸剂归其他类别。而农药行业又是一个技术密集型行业，因此，农药品种的多寡是衡量一个企业市场地位的重要标准。1、产品种类多辉丰股份重视核心产品的延伸品开发，不断的丰富产品体系，同时加强其下游制剂的研发与生产，推广在国内的应用。目前，辉丰股份的产品涵盖了除草剂、杀菌剂、杀虫剂和植物生长调节剂四大门类，其登记的农药产品达到120种，其中原料药33种，是国内上市农药企业中最多的。同时，公司也保持丰富的产品储备，坚持“生产一代

17、、开发一代、储备一代、构思一代”，目前还有多种产品处于在研、登记过程中，形成良好的产品梯队。图4：辉丰股份原料药品种多Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 6 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告,353025,33,30,29,22,20151050,辉丰股份,蓝丰生化,华邦制药,长青股份,数据来源：中国农药信息网、广发证券研究发展中心2、核心产品优势明显在注重产品种类的同时，公司更注重优势产品的集群优势及规模效应，在细分行业上形成相对优势。目前，公司拥有咪鲜胺原料药生产能力6800吨/年，是全球最大的咪鲜胺原药生产企业；辛酰溴苯腈原药

18、生产能力7000吨/年、氟环唑原料药1200吨（其中1000吨即将投产），均位列国内第一。并在技术和成本上较之国内其他企业有着明显的竞争优势。二、农药行业趋势：世界农药产业转移仍在持续随着创制农药开发难度的提高，仿制农药（也称“非专利药”）市场份额在整个农药产业中的比重不断提升，成本因素逐渐成为众多跨国农药企业稳定盈利水平的关键因素。图5：世界农药市场创制药与仿制药市场分布注：四大仿药企业指马克西姆-阿甘、纽发姆、凯米诺瓦和联合磷化。数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 7 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报

19、告部分发展中国家（如印度、中国等）依靠显著的人力资源优势以及相对宽松的环保压力，在世界农药产业链分工中逐步占据一席之地。从微观企业主体来看，不同企业的资源禀赋决定了其在农药产业链中的位臵。按照分工层次的差异，我们将世界农药产业向国内转移分为两个层次：创制药产业链分工和仿制药产业链分工。（一）农药创制药：产业链转移环节侧重于上游中间体在创制农药方面，发展中国家主要是融入产业链分工上游中间体，相比仿制药而言，成本压力较小，跨国农药企业主要基于产品供应，将上游部分环节转移至发展中国家，国内的代表企业有联化科技（少量业务为创制农药）、雅本化学等。因转移环节较少，并且整体创制药市场规模少于仿制药，因此，

20、国内创制农药产业分工的市场空间并不大，真正从事创制药中间体研发、生产的雅本化学2012年收入规模大概约为3.3亿元左右。图6：世界创制农药产业链分工集中于中间体环节,中间体,原药,制剂,创制药产业链向国内转移的环节集中于中间体。数据来源：广发证券发展研究中心（二）农药仿制药：产业链转移环节多，市场空间大在仿制农药方面，市场农药产业的主导者七大跨国农药企业，基于成本考虑，将仿制药的部分原药产能转移发展中国家。部分优秀仿制药企业将原药进一步延伸至下游制剂领域并进而建立了完善的产业链。世界四大仿制药巨头马克西姆-阿甘、纽发姆、联合磷化即是其中的卓越代表。图7：世界仿制农药产业链分工涉及全产业链,中间

21、体,原药,制剂,数据来源：广发证券发展研究中心总结，2011年世界农药市场空间约480亿美元，其中创制药市场约168亿美元，占比约为35%，假设其中有价值约10%的环节向发展中国家转移，则来自创制药转移而来的农药中间体市场空间约16.8亿美元。在全球农药市场中，仿制药占比达到65%，即312亿美元，假设原研企业仿制药将其中40%的原药向发展中国家转移，则该市场空间约67.2美元，四大仿制药企业将其中25%的原药向发展中国家转移，则该市场空间约为18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 8 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告亿元，其他仿制

22、药假设至少有80%来自发展中国家，则该市场空间约57.6亿美元，其中原药按50%的比例计算，大约市场空间在28.8亿美元。在原药130.8亿美元市场空间中，大约有102亿美元来自跨国企业的产业价值链转移，占比约为78%。我国凭借较好的化学工业基础、性价比高的化学工业人才以及相对宽松的环境保护成本，有望在世界农药产业大转移的背景下占取较多的市场份额，因此，从这个意义上看，以承接跨国企业农药原药产业转移的国内企业仍有很大的成长空间。表 2：世界农药产业链分工市场空间测算（单位：亿美元）,市场空间,市场占比,转移比例,市场空间,原药环节,制剂环节,创制药仿制药（原研企业）仿制药（四大仿药）,1681

23、6872,35%35%15%,10%40%25%,16.867.218.0,16.867.218.0,仿制药（其他仿药）合计,72480,15%100%,80%,57.6159.6,28.8130.8,28.828.8,数据来源：广发证券发展研究中心三、主要品种分析：品种优秀，竞争力突出（一）杀菌剂杀菌剂用于防治由各种病原微生物引起的植物病害的一类农药，一般指杀真菌剂。国际上，通常是作为防治各类病原微生物的药剂的总称。根据对病害防治作用的不同，杀菌剂可以分为保护性杀菌剂、铲除性杀菌剂和治疗性杀菌剂。目前，辉丰股份生产的杀菌剂主要有咪鲜胺、氟环唑、二氰蒽醌和烯酰吗啉四种，其中氟环唑、烯酰吗啉为高

24、效杀菌剂，盈利水平很好。1、咪鲜胺：公司为行业主导厂商（1）咪鲜胺为广谱杀菌剂咪鲜胺是是一种广谱杀菌剂，最先是由原德国先灵农业化学公司（现属拜耳公司）开发的，主要通过抑制甾醇的生物合成而起作用，对多种作物由子囊菌和半知菌引起的病害具有明显的防效，可用于防治瓜果蔬菜炭疽病、叶斑病，水稻恶苗病、稻瘟病等。除此之外，咪鲜胺还可以与大多数杀菌剂、杀虫剂、除草剂混用，均有较好的防治效果。目前，咪鲜胺制剂产品已成为国内几大常规杀菌剂品种之一，是农业部农技推广中心联合推广产品和水稻稻瘟病政府采购品种之一，但是其对鱼类具有毒性导致其应用受到一定的抑制。（2）咪鲜胺行业产能过剩较为严重目前国内外共有11家企业在

25、我国登记了咪鲜胺原药产品，其中国内企业9家，国外企业2家。11家国内企业以登记日期先后依次为：江苏辉丰、南通江山、沈阳科创、南京红太阳、杭州庆丰、陕西秦丰、绍兴市东湖生化、浙江乐斯化学、江苏Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 9 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告常隆，两家国外企业为德国拜耳和以色列马克西姆。2010年全国咪鲜胺原药总产能已达10500吨，其中公司产能达到6800吨。目前，连云港市金囤农化有限公司等几家大中型企业正在筹建咪鲜胺原药新建装臵，不久将登记上马，预计2012年国内咪鲜胺原药产能将达到12000吨左右。2010

26、年全国咪鲜胺实际原药总产量4500吨左右，同年国内原药消费量在1500吨左右，出口原药接近2000吨，原药生产企业和经销商压货较多，各地库存量较大。（3）未来产品价格将稳定研究机构预测，2015年国外需求量将达到6000吨/年，国内需求量将达8000吨/年，国内外总需求量将达14000吨/年。目前国内原药产能已突破1万吨，加上德国、英国、韩国、以色列的近5000吨产能，已经远远超过2015年全球咪鲜胺的总需求量。尽管咪鲜胺行业产能过剩较为严重，但是许多企业并没有实际生产，公司以其庞大的产能、较低的成本优势是世界咪鲜胺产业的主导者，在连续两年价格下滑之后，今年咪鲜胺价格亦已企稳，未来随着成本上升

27、产品价格有望略有上升，对公司而言，其盈利水平将趋于稳定。2、氟环唑：农药业中的重磅品种（1）氟环唑为市场最大的杀菌剂品种之一氟环唑是一种三唑类杀菌剂，最先由德国巴斯夫公司开发，对一系列禾谷类作物病害如立枯病、白粉病、眼纹病等十多种病害有很好的防治作用，并能防治糖用甜菜、花生、油菜、草坪、咖啡、水稻及果树等中的病害。其不仅具有很好的保护、治疗和铲除活性，而且具有内吸和较佳的残留活性。（2）氟环唑行业供需情况2004年以前，国际市场上一直由巴斯夫公司独家生产。2007年氟环唑国际市场销售额约为3.45亿美元，是杀菌剂种类排名第五、三唑类杀菌剂排名第二的品种。作为一种高端产品，氟环唑几乎能防治所有真

28、菌病害。随着该产品工艺及制剂专利陆续到期及亚洲杀菌剂市场增长，该产品在全球市场的市场需求将持续增加。目前，国内共有10个生产厂家进行原药登记，分别是江苏中旗化工、江苏七洲绿色化工、江苏飞翔化工、上海生农生化、巴斯夫欧洲、科尔化学、沈阳科创、江苏辉丰、江苏耕耘和江苏丰登。表 3：国内氟环唑原料药生产企业（2009 年数据）,识别风险，发现价值,序号12345678,生产企业江苏辉丰农化股份有限公司利尔化学股份有限公司江苏七洲绿色化工股份有限公司江苏飞翔化工股份有限公司沈阳科创化学品有限公司江苏中旗化工有限公司上海生农生化制品有限公司江苏丰登农药有限公司,产能，吨/年250150150150100

29、1005050Table_Header32012-10-09 第 10 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告数据来源：公司招股书（3）未来需求有望快速增长因氟环唑的良好杀菌防治效果，未来需求空间巨大，据预测，2013年，该产品的全球需求量有望达到6000吨/年。目前，公司拥有250吨左右的产能，预计在2013年产能将达到1200吨左右，也是推动公司未来业绩的主要动力之一。3、二氰蒽醌市场结构良好（1）二氰蒽醌介绍二氰蒽醌是一种保护性杀虫剂，最先由德国巴斯夫公司开发，在欧洲果蔬杀菌领域有着广泛的运用。二氰蒽醌通过与含硫基团反应和干扰细胞呼吸而抑制一系列真菌酶，最后导致病害死亡

30、，具很好的保护活性的同时，也有一定的治疗活性，适宜作物果树包括仁果和核果如苹果、梨、桃、杏、樱桃，柑橘，咖啡，葡萄，草莓，啤酒花等，防治对象除了对白粉病无效外，几乎可以防治所有果树病害如黑星病、霉点病、叶斑病、锈病、炭疽病、疮痂病、霜霉病、褐腐病等等。（2）二氰蒽醌行业供需结构较好目前，除本公司外，国内仅有浙江禾益农化有限公司进行了该产品原药及两个剂型的制剂产品的登记，并进行少量生产。（3）未来需求有望充分受益于产能转移二氰蒽醌全球市场空间约为0.5亿美元左右，市场空间相对有限，但是该产品的市场结构很好，而且全球其他产能有向国内转移的趋势，此外，公司通过与巴斯夫公司签订合作协议，在未来5年内至

31、少向公司采购2700吨二氰蒽醌产品，确保了公司对巴斯夫二氰蒽醌产品出口的稳定性。4、烯酰吗啉：公司是行业重要参与者（1）烯酰吗啉介绍烯酰吗啉是专一杀卵菌纲真菌杀菌剂，其作用特点是破坏细胞壁膜的形成，对卵菌生活史的各个阶段都有作用，在孢子囊梗和卵孢子的形成阶段尤为敏感，在极低浓度下(0.25g/ml)即受到抑制。广泛用于蔬菜霜霉病、疫病、苗期猝倒病、烟草黑胫病等由鞭毛菌亚门卵菌纲真菌引起的病害防治，具内吸活性。在不考虑病原真菌抗药性的前提下，药效较目前广泛使用的甲霜灵、霜脲氰、乙磷铝、恶霜灵等为高。单独使用有比较高的抗性风险，所以常与代森锰锌等保护性杀菌剂复配使用，以延缓抗性的产生（2）烯酰吗啉

32、供需情况2011年世界主要生产企业及产量有：德国巴斯夫产为300吨，山东先达年产500吨，江苏常隆年产200吨，江苏耕耘年产200吨。而国内市场容量大约为500600吨，出口量200300吨，主要出口东南亚和南美地区。目前，国内共有12家企业进行了烯酰吗啉原药的登记，分别是青岛双收农药化工、河北冠龙农化、沈阳丰收农药、安徽丰乐农化、山东先达化工、江苏长青农化、江苏长隆化工、宜宾川安高科、四川国光农化、巴斯夫欧洲、江苏耕耘和辉丰农化Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 11 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告等。（3）公司有望成为该产品国

33、际市场的主要供应商目前国内市场已经基本饱和，国际市场主要以巴斯夫公司的产品为主，但是产量较少，只有300吨/年。国际市场专利保护刚刚过期，随着国际市场的打开，国内产品的市场空间将会比较广阔。预计未来烯酰吗啉全球市场总用量为20003000吨/年。公司目前拥有烯酰吗啉产能900吨左右，并且与巴斯夫形成良好的合作关系，未来该产品需求有望保持稳定。（二）除草剂除草剂是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂。世界除草剂发展渐趋平稳，主要发展高效、低毒、广谱、低用量的品种，对环境污染小的一次性处理剂逐渐成为主流。1、（辛酰）溴苯腈：公司为世界该领域的主导厂商（1）辛酰溴苯腈简介（辛酰）溴苯腈为旱田选择性

34、茎叶处理触杀型除草剂，可有效防除小麦、大麦、黑麦、玉米、高梁、甘蔗、水稻、陆稻、亚麻、葱、蒜、韭菜、草坪等田中的婆婆纳、猪殃殃、繁缕、扁蓄、刺儿菜、苣荬菜、兰菜、遏地肤、播娘蒿、卷茎蓼、龙葵、母菊、矢车菊、豚草、千里光、苘麻、苍耳、鸭趾草、蓼、藜、苋、麦瓶草、麦家公、田旋花、荠菜等阔叶杂草和水稻田里的疣草等。对莠去津的抗性杂草灰菜、反枝苋、龙葵和蓼等有较好防效。它对人和动物低毒，在作物中无残留，对小麦、玉米、高粱等作物安全，无土壤残留，不会影响下茬作物，为环境相容型农药，因而具有广泛的应用前途。（2）辛酰溴苯腈行业供需情况在国外，特别是欧洲国家和澳大利亚，辛酰溴苯腈已成为大吨位除草剂。美国和南

35、非市场的需求也一直较大，其中美国市场年用量就在6000吨左右。目前，国内辛酰溴苯腈原药产能约10000吨以上。国际市场基本被德国拜耳公司占领。目前，国内企业登记了8个辛酰溴苯腈原药产品，分别是无锡禾美农化、江苏辉丰农化、浙江东风化工、浙江禾本农药、沙隆达郑州农药、江苏长青农化、上冻胜邦绿野、德国拜耳作物科学。（3）未来产品价格将趋于稳定辛酰溴苯腈价格比较低廉，在世界和国内的市场比较大，且没有知识产权问题，可在国内进行生产。由于我国有较大的玉米、小麦套种的栽种面积，对芽后除草剂的需求量大，因此市场前景较好。转基因作物的发展，推动了非选择性除草剂的大量使用，扩大了辛酰溴苯腈的使用范围。辉丰股份目前

36、拥有7000吨的产能，通过与跨国农化巨头形成战略合作关系有利于公司的产品销售。2、吡氟酰草胺：优质的除草剂品种Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 12 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告（1）吡氟酰草胺简介吡氟酰草胺为酰胺类除草剂，为类胡萝卜素生物合成抑制剂，通过使植株中类胡萝卜素的含量下降，进而导致叶绿素被破坏，细胞膜破裂，杂草表现为幼芽脱色或变白。可广泛用于防除旱田杂草如早禾熟、小苋、反支苋、马齿苋、海绿、刺甘菊、金鱼草、野斗蓬草、大爪草等阔叶杂草。（2）吡氟酰草胺市场供需情况国外非专利生产商主要有马克西姆公司、新农公司，主要剂型

37、有胶悬剂、可湿性粉剂等。国内目前有6个企业进行了原药的登记，分别是江苏常隆化工、江苏辉丰农化、南通嘉禾化工、江苏中旗化工、上海生农生化、沈阳科创化学品。（3）产品需求稳定增长目前，吡氟酰草胺在主要市场的专利已经到期，但是其各种复配产品在欧洲国家得到承认，这些复配产品在市场上占主导地位，而非专利生产厂商要渗透进入欧洲市场，最主要的障碍是高昂的注册费用。随着专利及市场约束的消失，吡氟酰草胺的市场将会具有吸引力，公司凭借与跨国企业的合作关系进入国际市场。3、2，4-滴：大宗除草剂品种（1）2,4-滴简介2,4-滴在500ppm以上高浓度时用于茎叶处理，可在麦、稻、玉米、甘蔗等作物田中防除藜、苋等阔叶

38、杂草及萌芽期禾本科杂草。其具有内吸性，可从根、茎、叶进入植物体内，降解缓慢，故可积累一定浓度，从而干扰植物体内激素平衡，破坏核酸与蛋白质代谢，促进或抑制某些器官生长，使杂草茎叶扭曲、茎基变粗、肿裂等。与阿特拉津、扑草净等除草剂混用,或与硫酸铵等酸性肥料混用,可以增加杀草效果。（2）2,4-滴市场供需情况2,4-滴是世界大吨位农药品种，2010年2,4-滴原药的全球销售额达到1.65亿美元。中国农药工业网统计数据显示，2011年国内2,4-滴原药迎来丰收年，主要源自国外需求紧俏，全年产量超过4万吨，价格2.3万元/吨，总销售额近十亿元。2012年上半年，常州永泰丰、潍坊润丰和江苏辉丰三家2,4-

39、滴原药总产量增长为10.75%，销售量增长高达56.52%，原药价格每吨也比去年同期增长了10003000元。国内主要的生产企业有常州永泰丰化工有限公司，目前产能1.5万吨，并计划扩产到5万吨，产品超过一半为出口。山东潍坊润丰化工有限公司产能1.5万吨，大部分也用于出口。江苏辉丰农化股份有限公司产能1万吨，随着产能的逐步释放，销量明显增加，主要为内销。目前，国内进行2,4-滴原药登记的企业有12家，分别是山东潍坊润丰化工、辽宁大连送料化工、江苏常州永泰丰化工、黑龙江佳木斯黑龙农药化工、江苏生花农药、捷马化工、南京第一农药集团、安徽华星化工、山东侨昌化工、江苏南京常丰农化、江苏南京宝丰农药、河北

40、万全农药。（3）公司为国内2,4-滴行业的主导者之一Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 13 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告公司目前有2,4-滴产能约1万吨，为国内三大主力供应商之一。通过技术改造，公司的2,4-滴生产成本和环保方面具有较为显著的优势，产品产能利用率有望保持高位。4、氰氟草酯：（1）氰氟草酯简介氰氟草酯属芳氧基苯氧基丙酸类除草剂，是芳氧苯氧丙酸类除草剂中惟一对水稻具有高度安全性的品种，主要防除稗草，千金子等禾本科杂草。和该类其他品种一样，也是内吸传导性除草剂。由植物体的叶片和叶鞘吸收，韧皮部传导，积累于植物体的分生

41、组织区，抵制乙酰辅酶A羧化酶（ACCase），使脂肪酸合成停止，细胞的生长分裂不能正常进行，膜系统等含脂结构破坏，最后导致植物死亡。从氰氟草酯被吸收到杂草死亡比较缓慢，一般需要13周。（2）市场供需情况世界上氰氟草酯主要生产企业为陶农科，2005年销售额为0.7亿美元。目前，国内共有3家企业进行了氰氟草酯原药的登记，分别是嘉山东济南绿霸化学品、湖南国发精细化工和江苏辉丰农化。（3）未来需求将会稳定增长氰氟草酯为选择性除草剂，全球市场空间相对而言较小，但是公司依靠良好的客户关系，产品进入国际市场，未来需求有望保持稳定。（三）杀虫剂杀虫剂主要用于防治农业害虫和城市卫生害虫的药品使用历史长远、用量大

42、、品种多。在二十世纪，农业的迅速发展，杀虫剂令农业产量大升。但是，几乎所有杀虫剂都会严重地改变生态系统，大部分对人体有害，其它的会被集中在食物链中。我们必须在农业发展与环境及健康中取得平衡。目前，辉丰股份生产的杀虫剂主要为菊酯。1、菊酯（1）简介菊酯是灭蚊产品的主要成分，是一种能够有效杀死蚊蝇的农药，有天然菊酯及化学合成菊酯。天然菊酯的主要成分为除虫菊素；化学合成的菊酯称为拟除虫菊酯，种类较多，有氯菊酯、胺菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯、右旋反式烯丙菊酯等，这些成分都属于世界卫生组织推荐可用于防治卫生害虫及其媒介的农药。（2）市场供需情况世界菊酯市场增长迅速，2002-2007 年，全球拟除虫菊酯杀

43、虫剂的年均销售额增长7.13%，远高于同期全球杀虫剂-0.46%的增长水平。在国内市场上，拟菊酯已成为仅次于有机磷类、新烟碱类的第三大杀虫剂，2010年国内拟除虫菊酯的消费量为9655吨。（3）未来发展值得期待Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-09 第 14 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告日前，欧盟食物链和动物健康常务委员会通过了杀虫剂/杀螨剂联苯菊酯的再登记申请，该决议将允许原药联苯菊酯重新回归欧盟市场。未来随着有机磷类高毒农药的逐步退出，拟除虫菊酯类农药市场规模会进一步扩大，发展前景广阔。公司目前拥有3000余吨的菊酯产能，主要产品为

44、联苯菊酯和高效氯氟氰菊酯，通过遍布国内的销售驱动，该业务有望成为公司农药业务未来成长的重要动力之一。（四）植物生长调节剂植物生长调节剂是外源的非营养性化学物质，通常可在植物体内传导至作用部位，以很低的浓度就能促进或抑制其生命过程的某些环节，使之向符合人类的需要发展。每种植物生长调节剂都有特定的用途，而且应用技术要求相当严格，只有在特定的施用条件（包括外界因素）下才能对目标植物产生特定的功效。往往改变浓度就会得到相反的结果，例如在低浓度下有促进作用，而在高浓度下则变成抑制作用。某些植物生长调节剂以高浓度使用就成为除草剂，而某些除草剂在低浓度下也有生长调节作用。目前，辉丰股份生产的植物生长调节剂主

45、要为抗倒酯。1、抗倒酯：高端植物生长调节剂（1）抗倒酯简介抗倒酯属环己烷羧酸类植物生长调节剂，可对禾谷类作物、蓖麻、水稻、向日葵显示生长抑制作用，芽后施用可防止倒伏。（2）市场供需情况目前在国内进行原药登记的先正达和辉丰股份。（3）需求增长缓慢抗倒酯产品价格昂贵，主要用于高尔夫球场等区域，未来需求增长较为有限，但是公司该产能能够保持较好的盈利水平。四、公司竞争优势分析：产品、客户优势最为突出相比大多数农药企业，辉丰股份的竞争优势突出，这些突出优势主要体现在管理方面、农药品种、客户以及区位等方面，其将有助于公司逐步成长为国内农药行业的领导厂商之一（一）管理优势：股权激励促使公司内部形成合力201

46、2年1月，公司推出限制性股权激励方案，以期激励内部形成合力，推动公司不断做大做强。限制性股权激励方案对管理层的激励确定性强，利于对管理层形成长期激励。根据股权激励方案，公司行权条件为2012年加权平均净资产收益率不低于5.6%，以2011年净利润为基数，2012年净利润增长率不低于64%。表 4：公司股权激励方案行权条件,解锁期第一个解锁期识别风险，发现价值,绩效考核目标2012 年加权平均净资产收益率不低于 5.6%，以 2011 年净利润为基数，2012 年净利润增长率不低于 64%。Table_Header32012-10-09 第 15 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度

47、研究报告,第二个解锁期第三个解锁期,2013 年加权平均净资产收益率不低于 6.6%，以 2011 年净利润为基数，2013 年净利润增长率不低于 97%。2014 年加权平均净资产收益率不低于 7.3%，以 2011 年净利润为基数，2014 年净利润增长率不低于 137%。,注：以上净资产收益率与净利润指标均以扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者孰低者作为计算依据，2012年、2013年、2014年净利润指归属于母公司所有者的净利润。数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心（二）品种优势：公司登记品种数量多、品种优在农药原药产业中，除大宗品草甘膦外，大多数单个农药品种的

48、市场空间有限，相关公司需要通过不断拓展农药品类和品种数来实现快速发展。农药原药作为关系农业发展和农产品安全的重要农资，各国均通过登记制度进行严格监管。因此，农药原药企业在农业部登记的品种数和质量成为衡量一个公司发展潜力的重要指标。与国内具有可比性的上市公司相比，公司的原药登记数居于领先地位。图8：国内可比公司原药登记数对比数据来源：农业部，广发证券发展研究中心（三）客户优势：已进入世界前六大农化巨头供应商体系目前，公司已成功进入以巴斯夫、陶氏益农为代表的六大跨国农药巨头的供应商体系，并获得来其工艺包和技术指导。农药原药企业进入跨国企业供应商体系需要通过跨国公司严格的EHS及QA、QC审查，严格

49、审查等门槛就将许多农药企业挡在产业转移所带来的庞大市场空间之外。表 5：2011 年公司前五大客户,客户名称北京颖新泰康国际贸易有限公司BASF Agro.B.V识别风险，发现价值,营业收入1.751.59,占公司全部营业收入的比例(%)16.70%15.15%Table_Header32012-10-09 第 16 页,Table_Header2辉丰股份：公司深度研究报告,江苏中汇进出口有限公司IRVITA PLANT PROTECTION N.VPT.DOW AGROSCIENCES INDONESIA小 计,0.490.320.294.44,4.66%3.09%2.77%42.37%,数

50、据来源：公司公告，广发证券发展研究中心（四）区位优势：地处专业化工园区，环保风险小通常农药原药生产会对环境造成一定的影响，各地通常将农药等化学企业聚集到化工园区，利于污染物的集中处理。基于集聚效应，江苏省在沿海建立了七大化工园区，公司的主要生产基地即位于其中之一的大丰化学产业园，相对其他企业而言，公司面临的环保压力要小，同时也就没有厂区搬迁的困难。图9：公司生产基地位于大丰化学产业园数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心五、盈利预测及投资评级公司业务主要为农药，涵盖农药中间体、农药原药和农药制剂完整产业链，产品覆盖杀菌剂、除草剂、杀虫剂和植物生长调节剂等主要农药品类。在精细化工领域，公司还有