友谊股份(600827)深度报告：一半是海水一半是火焰0110.ppt

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1、,张凤,公司,研究,证券研究报告专业连锁,友谊股份（600827）,公,增持,（维持）,一半是海水，一半是火焰,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2013-01-098.831722.501420.1015209.6410952.5811826.6537738.356.87,会计年度营业收入（百万元）同比增长净利润（百万元）同比增长毛利率净利润率净资产收益率每股收益（元）每股经营现金流（元）,2011470157.1%139233.8%22.7%3.0%1

2、2.7%0.812.06,2012E492864.8%1175-15.6%22.2%2.4%10.0%0.681.28,2013E5427910.1%133313.4%22.3%2.5%10.6%0.772.64,2014E592349.1%156717.6%22.4%2.6%11.4%0.912.32,相关报告分析师：向涛021-S0190511030002研究助理：021-38565543,投资要点上海地区最大商业航母。公司是上海市政府及国资委通过多次整合打造的上海地区最大的商业航母，年销售额超过 500 亿。目前核心业务包括综合百货（传统百货、购物中心、奥特莱斯）及连锁超市，2011 年

3、度两者合计贡献公司总收入的 95.7%，盈利的 69.3%。传统百货调整转型。作为见证了公司过往辉煌时代的传统百货店，近年来遭遇商业地产及新兴业态夹击。公司对这些传统业务进行了调整，主要包括核心门店的提档升级和社区店的转型改造，我们预计未来包括八佰伴、永安百货等在内的一批门店盈利将保持低速稳定的增长。购物中心和奥特莱斯是公司未来最核心的盈利增长点。07 年以来公司将战略重点转向购物中心及奥特莱斯的经营，截止 2012 年公司拥有购物中心14 家，经营和管理奥特莱斯 3 家，合计建筑面积超过 150 万平米，并有多个储备项目。公司目前这些项目总面积占综合百货面积比重超过 60%，2011年，盈利

4、贡献占综合百货的 41.0%，未来有进一步提升空间。,zhangfeng_超市业务面临竞争压力。我们对公司的超市业务偏谨慎，主要是担忧其大卖场及便利店的市场份额遭到更为专业的竞争对手蚕食，此外一线城市偏高的人工及租金费用率也束缚了公司腾挪调整的空间。盈利预测及投资评级。我们预计公司 12-14 年 EPS 为 0.68 元、0.77 元、0.91元，对应 PE 分别为 12.9X、11.5X、9.7X。公司在购物中心上的转型领先于其他区域零售商，购物中心和奥特莱斯的发展有望为未来盈利带来较大突破，且公司股价目前估值与同行业比较低，维持对公司的“增持”评级。风险提示。新开项目盈利不达预期，百货老

5、店同店负增长影响盈利水平。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,公司深度研究报告,目,录,1、多业态商业航母.-4-1.1 政府打造上海最大商业航母.-4-1.2 区域聚焦华东，业态百超并举.-5-2、综合百货：规划合理，成长可期.-7-2.1 传统百货：提档升级，改造转型.-8-2.2 购物中心：提前布局，后程发力.-11-2.3 奥特莱斯：扩张可期，目标指向全国第一.-15-3、连锁超市：有规模优势，无核心能力.-17-3.1 大卖场及便利店面临挤压.-17-3.2 费用率处于行业高位.-19-3.3 门店拓展放缓.-20-4、盈利预测及投资评级.-21-4.1 分业态

6、盈利预测.-21-4.2 维持对公司增持评级.-23-图 1、友谊与百联整合概览.-4-图 2、公司股权结构.-4-图 3、公司 09 年至今营业收入及增速.-5-图 4、公司 09 年至今归属母公司净利润及增速.-5-图 5、2012 年上半年新友谊分区域收入结构.-6-图 6、新友谊主要业务结构.-6-图 7、新友谊合计持有联华超市 55.20%股权.-6-图 8、公司合并报表分业态收入构成情况（万元）.-7-图 9、公司合并报表分业态毛利率情况.-7-图 10、09-11 年度新友谊合并报表净利润拆分.-7-图 11、09-11 年度新友谊归属母公司净利润拆分.-7-图 12、2011

7、年综合百货合并净利润拆分.-8-图 13、2011 年综合百货归属母公司净利拆分.-8-图 14、09-11 年综合百货业态合并收入细分.-9-图 15、09-11 年百货业态归属母公司净利细分.-9-图 16、09-11 年公司合并收入拆分.-10-图 17、09-11 年公司之归属母公司净利润拆分.-10-图 18、日本各业态占零售市场总销售额比重.-11-图 19、美国人均 GDP 与大型购物中心建造数量.-11-图 20、日本人均 GDP 与购物中心新建数量.-11-图 21、上海历年已建购物中心数量及面积.-12-图 22、上海历年在建购物中心数量及面积.-12-图 23、2011

8、年上海各区人口-万人.-13-图 24、2011 年上海各区人均社零-万元.-13-图 25、上海各区城镇居民人均可支配收入-万元.-13-图 26、上海各区城镇居民人均消费支出-万元.-13-图 27、06-12 年综合百货净增面积-万平.-13-图 28、05-12 年底购物中心面积在综合百货占比.-13-图 29、百联购物中心在上海地区的布局状况.-14-图 30、联华超市营业总收入拆分.-18-图 31、联华超市自身业务税前盈利拆分.-18-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告图 32、03-11 年底上海大卖场数目统计.-18-图 3

9、3、04-11 年底全国大卖场数目统计.-18-图 34、07-11 年度大卖场合计销售统计-亿元.-18-图 35、超市各细分业态综合毛利率.-19-图 36、超市各细分业态税前利润率.-19-图 37、各超市公司人工费用率对比.-19-图 38、各超市公司租金费用率对比.-19-图 39、联华超市毛利率与费用率走势.-20-图 40、各超市“毛利率-销售管理费用率”对比.-20-图 41、09-11 年各超市公司存货周转率.-20-图 42、09-11 年各超市公司总资产周转率.-20-图 43、08 年至今联华超市营业收入及增速.-21-图 44、08 年至今联华超市股东净利润及增速.-

10、21-表 1、百联集团 2008-2010 年度主要财务数据.-4-表 2、吸并完成后百联集团控股的剩余相关商业资产.-5-表 3、综合百货三业态发展对比.-8-表 4、新友谊传统百货门店统计.-8-表 5、传统百货三大主力店 08-14 年度的收入盈利状况.-10-表 6、新友谊传统百货关店或调整统计.-11-表 7、2011 年上海分区购物中心统计.-12-表 8、新友谊已开业购物中心统计.-14-表 9、09-14 年购物中心净利润及预测.-15-表 10、公司购物中心储备项目.-15-表 11、06-14 年青浦奥莱历年业绩情况及预测.-16-表 12、新友谊已开业奥莱门店统计.-16

11、-表 13、公司奥特莱斯储备项目.-16-表 14、超市业态分省市门店数量分布.-17-表 15、目前上海主要便利店数量状况.-19-表 16、09-11 年联家超市经营数据-万元.-20-表 17、近几期超市门店总数递减.-21-表 18、购物中心项目权益净利润预测表.-21-表 19、奥莱业务权益净利润预测表.-22-表 20、传统百货(包含总部费用)权益净利润预测.-22-表 21、超市业务权益净利润预测.-23-表 22、联家及其他经常性投资收益预测.-23-表 23、公司盈利预测合计.-23-表 24、A 股百货企业估值对比.-24-附表.-25-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最

12、后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告1、多业态商业航母1.1 政府打造上海最大商业航母友谊股份于 2011 年 8 月 26 日完成对百联股份的换股吸收合并，并于 2011 年9 月 5 日发行股份购买八佰伴剩余的 36%股权（百联股份持有其余 64%）以及百联投资 100%股权（其资产为联华超市的 21.17%股权）。合并后的新友谊成为百联集团旗下拥有百货和超市业务的唯一上市平台，经营网点共五千多处。,图 1、友谊与百联整合概览,图 2、公司股权结构上海市国资委100%百联集团,51%,43.50%,友谊复星,5.74%友谊股份（600827）来源：公司公告，兴业证券研究所整理

13、注：百联集团还通过境外全资子公司香港昌合有限公司间接持有公司 0.01%股权，合计 49.26%（含四舍五入产生的 0.01%）公司的控股股东百联集团是上海市国资委的全资子公司，旗下拥有友谊股份、联华超市、第一医药、上海物贸共 4 家上市公司和一批享誉国内外的知名企业，是国内最大的商贸流通集团之一，2011 年超越苏宁、国美，居全国连锁百强之首，其主营业务包括超商、综合百货、物资贸易、房产臵业、物流配送、电子商务等。表 1、百联集团 2008-2010 年度主要财务数据,2008 年底/度,2009 年底/度,2010 年底/度,总资产（亿元）总负债（亿元）归属于母公司所有者权益（亿元）营业收

14、入（亿元）营业利润（亿元）利润总额（亿元）归属于母公司股东的净利润（亿元）,507.59356.2271.47800.5615.8516.434.43,624.77416.82111.82953.5619.8217.252.91,682.44476.25104.681,149.4423.4522.983.50,来源：公司公告，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,65%,100%,公司深度研究报告2011 年吸并完成后，百联集团剩余的主要相关商业资产为华联吉买盛 100%股权、华联罗森 51%股权（日本株式会社罗森：49%）以及百联电商 65%股权

15、，但 2011 年 11 月华联罗森转为日本罗森控股，所以目前剩余的主要为华联吉买盛（2009 年的营业收入为 18.81 亿元，股东净利润 2082 万元）以及百联电商（2009年营业收入 9718 万元，股东净利润 12592 万元）。对于集团剩余的商业资产，集团承诺友谊股份有优先获得权。表 2、吸并完成后百联集团控股的剩余相关商业资产,公司名称华联集团吉买盛购物中心有限公司上海华联罗森有限公司上海华联超市南京有限公司百联电子商务有限公司上海百联集团资产经营管理有限公司,持股比例100%51%100%,主营业务情况连锁超市连锁便利店连锁超市电子商务、物流贸易持长沙东方商厦 90%股权,备注

16、控股权已于 2011 年 11 月转移到日本罗森亏损，暂不适重组，集团承诺重组后 24个月内注销或转让长沙东方商厦处亏损，已托管给新友谊,来源：公司公告，兴业证券研究所1.2 区域聚焦华东，业态百超并举公司 2011 年度实现营业收入 470.15 亿元，净利润 19.47 亿元，归属母公司净利润 13.92 亿元。受高基数及经济大环境影响，公司近年来收入和盈利增长有显著放缓。,图 3、公司 09 年至今营业收入及增速,图 4、公司 09 年至今归属母公司净利润及增速,500,12%,16,40%,450400350300,10.8%,7.1%,10%8%,141210,25.5%,33.8%

17、,30%20%,25020015010050,396.24,438.91,470.15,4.9%254.90,6%4%2%,8642,8.29,10.40,13.92,8.12,9.32-12.9%,10%0%-10%,0,0%,0,-20%,2009A,2010A,2011A,2012H,2009A,2010A,2011A,2012H,2011H,营业收入-亿元,YOY(右轴),归属母公司净利润-亿元,YOY(右轴),来源：公司财报，兴业证券研究所注：本报告对合并前数据皆采用备考追溯方式，即假设吸并及资产购买等事项在 09/01/01 之前已完成，之后的数据图表不再提示分区域看，目前公司门店

18、分布以上海为中心，辐射华东地区。2012 年上半年华东地区的收入占公司总收入比达到 93%。公司近几年在巩固原有上海市场的同时，也在逐渐开拓其他市场，尤其是奥特莱斯和购物中心这两个业态。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,公司深度研究报告图 5、2012 年上半年新友谊分区域收入结构,2.9%,2.7%,0.4%,1.2%华东华中华北华南,92.9%,华西,来源：公司财报，兴业证券研究所分业态看，新友谊目前包含连锁超市、综合百货（传统百货、购物中心、奥特莱斯）、连锁建材三大业态。图 6、新友谊主要业务结构友谊股份(600827.SH),连锁超市大型综合超市超级

19、市场便利店,综合百货传统百货购物中心奥特莱斯,连锁建材,来源：兴业证券研究所整理连锁超市业务主要集中在下属的香港上市公司联华超市（0980.HK）（直、间接合计持有 55.20%股份），连锁建材业务主要集中在好美家装潢建材有限公司（100%持股比例）。图 7、新友谊合计持有联华超市 55.20%股权,友谊股份(600827.SH)100%,34.03%,联华超市(0980.HK)21.17%,上海百联集团投资有限公司来源：公司公告，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告超市和百货业务为公司核心业务，2011 年度连锁建材业务收入不足

20、 7 亿，占总收入的比例极小，且盈利仅 1270 万元，也几乎可忽略。,图 8、公司合并报表分业态收入构成情况（万元）5,000,0004,000,000,图 9、公司合并报表分业态毛利率情况30%25%,20%3,000,00015%,2,000,0001,000,0000,10%5%0%,2009A连锁超市,2010A综合百货,2011A连锁建材,2012H其他,2009A连锁超市,2010A综合百货,2011A连锁建材,2012H合计,来源：公司财报，兴业证券研究所注：其他业务主要是房屋出租和服务业我们将公司的净利润进行拆分：尽管综合百货业态收入占比低于超市业态，但盈利贡献超过超市业态，

21、2011 年度该部分贡献股东净利润的 50.1%。,图 10、09-11 年度新友谊合并报表净利润拆分100%80%60%40%20%0%,图 11、09-11 年度新友谊归属母公司净利润拆分100%80%60%40%20%0%,2009A,2010A,2011A,2009A,2010A,2011A,-20%,-20%,综合百货投资收益-联家超市连锁建材,联华超市(不计联营公司)投资收益-其他,综合百货投资收益-联家超市连锁建材,联华超市(不计联营公司)投资收益-其他,来源：公司财报，兴业证券研究所2、综合百货：规划合理，成长可期公司综合百货包括传统百货、购物中心及奥特莱斯，其中：传统百货是公

22、司利润的基石，目前仍占据综合百货盈利的一半以上，但持续遭遇新业态和专业店冲击，未来增长平稳，缺乏成长性。公司洞悉行业的发展趋势，2007 年开始大规模往购物中心业务转型，目前基本实现了上海各区购物中心布局，加之成功经营青浦奥莱的标杆作用，使得购物中心和奥特莱斯成为公司未来盈利最重要的增长点。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,进行,公司深度研究报告,图 12、2011 年综合百货合并净利润拆分16%53%,图 13、2011 年综合百货归属母公司净利拆分18%,31%,23%,59%,传统百货,购物中心,奥特莱斯,传统百货,购物中心,奥特莱斯,来源：公司财报，

23、兴业证券研究所表 3、综合百货三业态发展对比,对盈利的贡献因八佰伴等 3 家核心门店盈利,该业态发展趋势已经无法满足消费者日益丰,公司发展战略巩固上海原有门店的领先地,传统百货购物中心奥特莱斯,颇丰，传统百货对现有综合百货业务盈利贡献过半目前盈利贡献低于传统百货，但成熟项目已经贡献了较多的盈利，新开及储备项目有望延续成熟项目的成长路径，对盈利的贡献会越来越大青浦奥莱经营出色，单枪匹马为百货业态贡献了近 20%的盈利，现有项目的成功为将来项目提供了保障，该业态将成为公司盈利的另一增长点,富的需求，扩张受限，原有门店受到购物中心分流压力符合百货业态的发展趋势，能满足消费者多样化的消费需求，对传统百

24、货的替代会持续尽管国内奥特莱斯经历一阵发展热潮，但经营出色的公司并不多，全国仍有很大发展空间，且该业态异地扩张相对便利，优秀的经营积累至关重要,位，从差异化和服务提升的角度着手应对十二五期间，每年新开 1-2 家，优先长三角，深耕上海：尤其是后世博、迪斯尼、交通枢纽区域、大虹桥概念、郊区市场，同时兼顾浙江、江苏、安徽青浦奥莱的成功为异地项目提供了保障，公司全国性发展奥莱，目标做到全国领先，计划到 2015 年末，全国 8-10 家店的规模，收入 100 亿元,来源：兴业证券研究所整理2.1 传统百货：提档升级，改造转型2.1.1 核心门店：提档升级保持竞争力公司传统百货门店中包含一批历史名店，

25、如第一百货、东方商厦、八佰伴、永安百货等，它们既代表了上海百货行业过去的辉煌史，也体现了 90 年代以来公司在该领域无法撼动的优势。2008 年-2011 年度上海前 20 家单体百货门店零售额中，新友谊旗下门店分别占了 48.2%、49.8%、52.7%、55.0%。表 4、新友谊传统百货门店统计,店名第一八佰伴东方商厦旗舰店(徐汇店)永安百货虹桥友谊商城南方友谊商城(含在：百联南方购物中心)东方商厦中环店（含在：百联中环购物中心）东方商厦重庆店（含在：百联重庆南岸上海购物中心）东方商厦奉贤店（含在：百联南桥购物中心）,开业时间1995/121993/0119181994/032008/05

26、2006/122009/122008/01,建面-万平14.53.23.21.96.43.02.53.1,股权比例100%100%100%40%66%51%100%100%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告,东方商厦南东店东方商厦淮海店东方商厦金山店（含在：百联金山购物中心）东方商厦长沙店东方商厦杨浦店东方商厦青浦店东方商厦宁波店东方商厦嘉定店东方商厦虹口店（含在：百联虹口购物中心）东方商厦西郊店（含在：百联西郊购物中心）永安珠宝连锁商店（原华联商厦张杨店变身）第一百货友谊商店时装商店妇女用品商店上海华联商厦(中联店)第一百货松江店华联商厦普

27、陀店,1997/092009/01 重新开张2010/092009/122001/122005/122006/092008/012011/092004/122011/061949/1019581956/081956/021993/031994/122000/12,4.02.01.52.63.01.21.81.92.01.50.97.20.81.10.71.10.61.5,100%70%100%10%100%100%100%100%托管100%母公司分公司分公司分公司50%100%100%,来源：公司公告，公司网站，兴业证券研究所近年来随着商业地产及购物中心在一线城市的兴起，加之专业店（H&M、

28、ZARA、优衣库等）日渐风靡，传统百货的生存空间遭遇严重挤压，面临上述调整，公司作出了积极的应对策略，主要包括：1、提档升级核心传统百货店（如八佰伴、永安百货等）；2、改造转型社区百货店；3、依托上海城建规划和交通规划，打造地标式购物中心上述措施为公司保证稳定盈利的同时，还争取到了新的增长点。公司目前在上海地区拥有的 20 余家传统百货门店中，第一八佰伴、东方商厦徐汇店、永安百货三家门店表现尤为突出，2011 年它们贡献收入占综合百货总收入仅 37.0%，占总收入仅 11.5%，但是贡献盈利却占到综合百货盈利的 72.2%，占总盈利的 36.2%，只是近年来随着购物中心业务的崛起，其盈利占比有

29、所下降。,图 14、09-11 年综合百货业态合并收入细分100%80%60%40%20%0%,图 15、09-11 年百货业态归属母公司净利细分100%80%60%40%20%0%,2009A,2010A,2011A,2009A,2010A,2011A,第一八佰伴,东方商厦徐汇店,永安百货,其他百货,第一八佰伴,东方商厦徐汇店,永安百货,其他百货,来源：公司财报，上海市商业信息中心，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司深度研究报告,图 16、09-11 年公司合并收入拆分100%80%60%40%20%0%,图 17、09-11 年公司之归

30、属母公司净利润拆分100%80%60%40%20%0%,2009A,2010A,2011A,2009A,2010A,2011A,第一八佰伴,东方商厦徐汇店,永安百货,其他,第一八佰伴,东方商厦徐汇店,永安百货,其他,来源：公司财报，上海市商业信息中心，兴业证券研究所公司也围绕这些核心门店进行了不断的提档升级，提升其综合性能，保证其竞争力，我们预计未来这些门店收入和盈利将保持稳定的增长。表 5、传统百货三大主力店 08-14 年度的收入盈利状况,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,八佰伴,营业收入-万元YOY建筑面积-万平坪效-万元/平米净利润-万

31、元YOY净利率,233,57314.516,12729,07612.4%,248,0596.2%14.517,12729,4381.2%11.9%,293,15718.2%14.520,24034,83818.3%11.9%,318,0888.5%14.521,96235,3921.6%11.1%,338,1286.3%14.523,34535,8421.3%10.6%,361,7977.0%14.524,98038,3507.0%10.6%,383,5056.0%14.526,47840,6516.0%10.6%,东方商厦徐汇店,营业收入-万元YOY建筑面积-万平坪效-万元/平米净利润-万元

32、YOY净利率,128,6323.240,19810,0817.8%,130,8551.7%3.240,8929,974-1.1%7.6%,147,94913.1%3.246,23411,03510.6%7.5%,158,1206.9%3.249,41210,664-3.4%6.7%,159,7011.0%3.249,90710,381-2.7%6.5%,164,4923.0%3.251,40410,5271.4%6.4%,167,7822.0%3.252,43210,7382.0%6.4%,永安百货,营业收入-万元YOY建筑面积-万平坪效-万元/平米净利润-万元YOY净利率,59,6583.2

33、18,6433,2735.5%,60,1710.9%3.218,8033,5628.8%5.9%,64,7867.7%3.220,2464,07214.3%6.3%,66,4962.6%3.220,7804,2664.8%6.4%,66,4960.0%3.220,7803,990-6.5%6.0%,69,1564.0%3.221,6114,0802.3%5.9%,71,2303.0%3.222,2594,2033.0%5.9%,来源：公司公告，上海市商业信息中心，兴业证券研究所2.1.2 社区百货：顺应趋势调整转型除核心门店外，公司还有针对性的对那些已经无法跟随时代步伐的社区百货店进行了适时的

34、转型。如华联商厦张杨店转为公司珠宝专卖店“永安珠宝”，第一百货淮海店店面出租给永达集团作为宝马展示店等。上述转型使得社区百货门店在摆脱恶性竞争的同时还对其资源价值进行了再挖掘，重新焕发了活力，我们预计公司未来对第一百货松江店、华联商厦普陀店,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,160,140,40,20,180,数量,公司深度研究报告等社区百货也会有适当的调整转型措施。表 6、新友谊传统百货关店或调整统计,关闭门店第一百货淮海路店华联商厦张杨店,面积-万平0.60.9,门店成立时间1993 年2003 年 9 月,门店关闭时间2012 年 5 月2011 年

35、2 月,接盘者宝马 4S 店转型为珠宝专卖并于2011 年 6 月重新开业,关闭原因物业小，过时,来源：兴业证券研究所整理2.2 购物中心：提前布局，后程发力2.2.1 购物中心对传统百货替代效应明显无论是从美国还是日本等发达国家的经验来看，购物中心业态对传统百货的替代效应都是很明显的。图 18、日本各业态占零售市场总销售额比重25%20%15%10%5%0%,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,1999,2002,2004,购物中心,百货商店,大卖场超市,来源：日本经济产业省，日本购物中心协会，兴业证券研究所从下表可见，在人均 GDP5000 美元的时候美国

36、购物中心开始迅猛发展，并且之后很长一段时间延续高速的发展。,图 19、美国人均 GDP 与大型购物中心建造数量,图 20、日本人均 GDP 与购物中心新建数量,40.035.030.012025.010020.08015.06010.05.00.0 0,0.7,0.7,2.0,2.9,5.1,12.3,23.3,34.9,36.6,180160140120100806040200-20,120010008006004002000,4.9,14.8,33.9,34.5,4035302520151050,期末人均GDP-千美元,期末人均GDP-千美元(右轴),出租面积-百万平方英尺,新建购物中心数

37、量,人均GDP-千美元(右轴),来源：CEIC，兴业证券研究所,来源：CEIC，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,公司深度研究报告2.2.2 上海各城区购物中心发展仍处上升期截至 2011 年上海人均 GDP 为 1.28 万美元，仍处在购物中心发展期。目前上海已开业的购物中心 80 多家，在建 30 多家，且近几年在建的购物中心平均体量有大型化趋势。,图 21、上海历年已建购物中心数量及面积,图 22、上海历年在建购物中心数量及面积,90,1000,40,700,80706050403020100,33,3716,4723,5426,622

38、4,6628,7433,84,9008007006005004003002001000,3530252015105,36,2616,3218,2817,3626,3221,2216,600500400300200100,0,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数量,10万平以上数量,建筑面积-万平(右轴),数量,10万平以上数量,建筑面积-万平(右轴),来源：上海购物中心协会，兴业证券研究所整理表 7、2011 年上海分区购物中心统计,2011 年全市购物中心,2011 年百联购物中心,目前百联购物中心,数量 建筑面积-万平,数量,建筑面积-万平,数量,建

39、筑面积-万平,浦东新区黄浦区,168,214.486.9,21,16.85.8,41,26.65.8,卢湾区,6,44.3,徐汇区,4,55.1,1,2.0,长宁区,4,55.9,1,11.0,1,11.0,静安区,6,66.1,普陀区,5,52.4,1,25.0,1,25.0,闸北区,2,31.8,虹口区杨浦区,42,30.946.2,11,8.312.7,11,8.312.7,宝山区,1,15.5,闵行区,7,79.9,1,17.0,1,17.0,嘉定区,1,7.8,金山区,1,8.5,1,8.5,1,8.5,松江区,2,33.6,青浦区奉贤区合计,3173,23.111.7864.1,1

40、111,11.011.7127.8,1114,11.011.7139.6,来源：上海购物中心协会，公司网站，兴业证券研究所整理细分上海各区现有项目状况，我们认为当前购物中心发展的机遇在上海近郊区域，并且郊区现有的人口规模及消费水平也有能力支撑未来购物中心的发展。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,0,0.0,公司深度研究报告,图 23、2011 年上海各区人口-万人600,图 24、2011 年上海各区人均社零-万元4.0,500400300,518,248,3.53.02.52.0,200100,68,110,24,84,130 132,165,69 85

41、,194,151,110 112,76 73,1.51.00.5,黄 徐 静 闸 普 杨 浦 闵 松 长 虹 宝 嘉 奉 青 金 崇浦 汇 安 北 陀 浦 东 行 江 宁 口 山 定 贤 浦 山 明来源：统计局图 25、上海各区城镇居民人均可支配收入-万元,徐 普 杨 闵 松 虹 宝 嘉 奉 青 金 崇 全 上汇 陀 浦 行 江 口 山 定 贤 浦 山 明 国 海来源：统计局图 26、上海各区城镇居民人均消费支出-万元,4.0,3.6,3.0,3.53.02.5,3.1,3.0,3.0,3.0,2.7,2.8,2.9,2.6,2.2,2.52.0,1.9,2.0,1.8,1.5,1.7,2.5

42、,1.5,2.01.51.00.50.0,闵行 松江 宝山 嘉定 奉贤 青浦 金山 崇明 上海 全国,1.51.00.50.0,闵行 宝山 嘉定 奉贤 崇明 上海 全国,来源：统计局,2010年度,2011年度,来源：统计局,2010年 度,2011年 度,2.2.3 公司门店布局恰得其所公司从 06、07 年以来即将其发展战略重点转至购物中心领域，近年来公司购物中心占综合百货面积比重不断提升，截至 2012 年已经超过 60%。,图 27、06-12 年综合百货净增面积-万平4035302520151050,图 28、05-12 年底购物中心面积在综合百货占比100%90%80%70%60%

43、50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,新增综合百货面积,新增购物中心面积,购物中心,非购物中心,来源：公司公告，公司网站，兴业证券研究所注：非全资门店按控股比例计算面积，纯托管项目不计入面积,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,公司深度研究报告06 年以来公司几乎每年都会有新的购物中心项目开业，除位于重庆和沈阳的两个异地项目外，其他项目皆开在上海各区县。表 8、新友谊已开业购物中心统计,店名百联临沂购物中心百联西郊

44、购物中心百联世茂国际广场百联中环购物广场百联又一城购物中心百联南桥购物中心百联沈阳购物中心（沈阳市）百联南方购物中心,开业时间2002/012004/122004/122006/122007/012008/012008/012008/05 重新开业,建筑面积-万平2.311.05.825.012.611.711.617.0,股权比例100%75%托管51%100%100%100%66%,百联重庆南岸上海购物中心（重庆市）2009/12,13.6,100%,百联金山购物中心百联虹口购物中心百联东郊购物中心百联徐汇商业广场世博源一期,2010/092011/092012/112012/012012

45、/12,8.58.34.82.05.0,100%托管100%100%51%,来源：公司公告，公司网站，兴业证券研究所图 29、百联购物中心在上海地区的布局状况来源：兴业证券研究所整理2.2.4 购物中心将成为公司未来最重要的盈利增长点经过几年培育，公司成熟和成长中购物中心项目已经开始贡献盈利，截止2011 年购物中心盈利占综合百货类业务盈利比重达到 23%。包括南方购物中心、,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,公司深度研究报告中环购物中心、又一城、西郊购物中心、南桥购物中心等一批项目都已经成为当地重要的商业中心，未来成长性可期。表 9、09-14 年购物中心

46、净利润及预测,门店类型,门店名称,开业时间,持股比例,建 筑 面积-万平,2009A,2010A,年度净利润-万元2011A 2012E 2013E,2014E,成熟门店,百联南方购物中心 2008/05,66%,17.0,8,469,11,092,15,000 16,500 18,150,19,965,浦东华联购物中心 2002,100%,10.4,590,533,616,630,648,670,成长门店,百联中环购物中心 2006/12,51%,25.0,-1,724,7,543,6,354,3,813,4,575,5,033,百联又一城,2007/01,100%,12.6,1,726,2

47、,419,4,087,4,904,5,885,6,473,新开门店,百联西郊购物中心 2004/12百联南桥购物中心 2008/01百联金山购物中心 2010/09,75%100%100%,11.011.78.5,1,185,1,355-1,196,4110333278,6,1652,2502,100,8,0154,0503,780,9,6175,6705,292,沈阳百联购物中心 2008/01重庆南岸购物中心 2009/12,100%100%,11.613.6,-2,459,-2,215-1,492-1,000-2,001-2,321-1,500,220-880,2,500250,百联徐汇

48、购物广场 2012/01,100%,2.0,-1,618,200,2,150,3,870,百联东郊购物中心 2012/11,100%,4.8,-400-2,000,230,世博源一期,2012/12,51%,5.0,-1,220,110,来源：公司公告，公司网站，兴业证券研究所公司目前还储备了包括世博轴等多个大型项目，未来这些项目陆续开业后亦有望成为公司重要的盈利增长点。表 10、公司购物中心储备项目,项目名称杨浦郡江项目百联东森购物中心百联川沙购物中心项目世博轴商业项目（一期已开）,土地或物业状况物业建面：地下一至地上四层 4.89 万平、地下二至三层停车场 3.64 万平（494 停车位）

49、租赁方式运营，物业建面约 25284 平米，地下一层至地上六层，拟定位为集购物、餐饮和休闲娱乐等于一体的都市型购物中心土地面积 25612.3 平米，容积率 1.85租赁上海世博有限公司物业：地下二层（局部区域有地下三层），地上二层，南北跨度长 1045 米，建筑面积 347812 平米，租赁经营面积测算后确定,股权及出资状况以 46296 万收购项目的 85%股权和台州东森购物中心有限公司组建合资公司（出资 408 万，占 51%），租赁期限及租金起计日期自对外营业之日计算以总价 2.74 亿元竞得浦东新区川沙新镇C03-20 地块，用于建设此项目公司出资 8160 万（51%），其余为上海

50、世博会有限公司出资，预计项目投资总额48556.2 万元,来源：公司公告，兴业证券研究所整理2.3 奥特莱斯：扩张可期，目标指向全国第一2.3.1 青浦奥莱成为业内标杆中国的第一家奥特莱斯北京燕莎奥特莱斯 2002 年 12 月 18 日开业，之后全国陆续有 200 余家奥特莱斯开门迎客；2006 年 4 月 28 日百联青浦奥特莱斯开业，经过几年发展，它已经发展成为全国最为成功的一家奥特莱斯店。青浦奥莱 2011 年销售规模超过 20 亿，营业收入 18.6 亿（比 2010 年度增长22%），利润总额 1.7 亿元（比 2010 年度增长 17%），2011 年青浦奥莱贡献盈利占综合百货部