万 科A:公司债券跟踪评级报告.ppt
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1、+,王,娟,万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,发行主体担保主体发行规模存续期限,万科企业股份有限公司中国建设银行股份有限公司无担保人民币 29 亿元有担保人民币 30 亿元2008/09/052013/09/05,基本观点2010 年,中国房地产市场在政策调控和流动性支持的相互作用下实现了小幅增长。在此背景下,作为中国房地产行业龙头的万科企业股份有限公司(以下简称“万科”或“公司”)凭借其多年积累的品牌,上次评级时间上次评级结果跟踪评级结果概况数据,2010/04/14无担保债项级别有担保债项级别主体级别 AA无担保债项级别有担保债项级别主体级别 AAA,+AAAAA评级
2、展望 正面AAAAAA评级展望 稳定,优势、出色的管理能力和顺应市场需求、符合政策支持的产品定位实现了快速增长,成为首个销售收入超过千亿元的中国房地产企业,行业地位进一步巩固。同时大量的已售未结资源和可满足未来 23 年开发需求的土地储备都为公司 2011 年的业绩和后续的经营提供了很好的保障。虽然中国房地产行业易受调控,万科企业所有者权益(亿元)总资产(亿元)总债务(亿元)营业总收入(亿元)营业毛利率(%)EBITDA(亿元)所有者权益收益率(%)资产负债率(%)总债务/EBITDA(X)EBITDA 利息倍数(X),2008388.191,192.37328.10409.9239.0074
3、.1011.9567.444.433.01,2009454.091,376.09319.55488.8129.3995.6714.1667.003.344.44,2010545.862156.38474.10507.1440.70131.8316.1974.693.604.39,政策影响而波动,但我们认为公司科学合理的发展理念、稳健的运营风格和不断创新的产品已成为公司独特的竞争优势,能够使其在不利的市场环境中稳定运营,同时市场的波动也为公司收购兼并进一步扩大规模创造良好的机会。综上,中诚信评估将公司主体信用等级上调至AAA,评级展望稳定,维持公司本次有担保债券信用等级 AAA,上调本次无担保债
4、券信用等级至 AAA。,建设银行资产总额(万亿元)净利润(亿元),20076.60691.42,20087.56926.42,20099.621,068,2010.H110.24707.79,中国建设银行股份有限公司为此次债券中的 30 亿元提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。,平均资本回报率(%)平均资产回报率(%),18.351.15,20.811.31,20.801.24,24.851.43,正,面,不良贷款率(%)资本充足率(%),2.6012.58,2.2112.16,1.5011.70,1.2211.68,行业长期看好,行业整合有加速趋势。在城市化,注:2010.H1 建设银行
5、平均资本回报率和平均资产回报率指标经过年化。分 析 师,进程加快、经济增长、居民住房需求增长等因素的推动下,中国房地产行业增长趋势仍将在较长时期得以维持;土地成本波动、金融财税等政策调整短期内虽可能对市场预期和行业盈利水平产生影响,但同时也相应地提高了行业进入门槛和持续经营的难度,这将为综合实力强、品牌影,邵津宏,响力大的大型房地产企业提供市场整合机会,优,Tel:(010)57602228,(021)51019090,势房地产企业的综合竞争力将得到加强。销售规模首超千亿,大量待结算资源极大的保障,Fax:(010)57602299(021)510190302011 年 4 月 6 日,了 2
6、011 年业绩,行业龙头地位稳固。2010 年公司实现销售收入 1,082 亿元,较上年大幅增长,70.5%,成为中国第一个销售规模超千亿元的房地产企业。截至 2010 年末,公司已售待结金额达 820 亿元,且大部分将在 2011 年结算,极大本报告表述了中诚信评估对本期债券的评级观点.仅供参考.并非建议投资者买卖或持有本债券。报告中引用的资料主要由企业提供。中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。,2,保障了 2011 年的业绩。土地储备大增,项目资源分布区域更加广泛。2010 年公司新增项目资源 87 个,权益建筑面积 2,215 万平方米,较上年大幅增长 113.80%,且拿地成本合
7、理。截至 2010 年末公司拥有规划中项目建筑面积 4,712 万平方米,能够满足公司未来 23 年的开发需求,土地储备规模适度。2010 年公司新进入 12 个城市,区域布局更为广泛,有利于规避部分过热市场的风险。公司出色的管理能力成为抵御市场风险的关键。产品标准化、工业化、绿色环保等创新形式的逐步实现,自住需求、普通住宅主流产品的开发定位,灵活的营销和快速周转策略及不断加大的项目合作力度,这些因素均体现了公司出色的管理能力,是公司应对市场竞争、抵御市场波动的独特优势。盈利能力提升,费用管理能力增强。2010 年公司的营业毛 利率高达 40.70%,较上年提升11.31 个百分点。2010
8、年公司的销售情况良好,我们预计 2011 年的营业毛利率仍将保持较高水平。同时,公司费用控制效果显著,期间费用占销售收入的比重逐年下降,有利于规模快速扩张后的经营效率的保障。,关,注,作为政策导向性非常明显的行业,需要注意短期内政策波动对房地产市场的影响。房地产企业融资渠道日益收紧和近期部分地方政府出台严厉的限购政策将对 2011 年中国房地产市场带来一定影响。在 2011 年不利的市场环境下公司可能面临一定流动性压力,负债水平存在进一步走高的可能性。2011 年市场融资环境趋紧,房地产企业股权融资受制于监管在很大程度上仍无法实现,同时公司销售增速受政策影响可能下降,而公司运营仍需较多资金,在
9、此背景下,公司流动性面临一定挑战,实际负债水平可能进一步走高。万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,20,08,20-06,08,20-08,08,20-10,08,20-1,092,20-03,09,20-05,09,20-07,0,209-0,099,20-11,10,20-02,10,20-0,104,20-06,10,20-08,10,20-10,10,-1,2,北,京,上,海,天,广津,东,江,苏,浙,江,福,建,安,徽,四,云川,南,西,藏,陕,海西,南,重,庆,湖,江北,西,山,东,河,河南,北,山,西,广,湖西,内南,蒙,辽古,吉宁,黑林,龙,甘江,青肃,海,
10、宁,夏,新,疆,20,09,-,2001,09,20-03,09,-,2005,09,20-07,09,-,2009,09,-,2011,10,20-01,10,-,2003,10,20-05,10,-,2007,10,20-09,10,-,2011,11,-0,1,140%,120%,100%,80%,60%,40%,20%,-20%,0%,-40%,115,110,95,2,1,-1,-2,-3,3,行业关注频繁出台的房地产调控政策降低了 2010 年中国房地产市场的热度,但三、四线城市需求增长、市场房屋供应增加及部分投资性需求的存在支撑了行业整体增长,投资和新开工大增使 2011 年商品
11、房供给充足2010 年 4 月 17 日中央发布了国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知,2010 年 9月 29 日又出台多项措施进一步加大 4 月新政的执行力度,两个政策具体措施包括实行差别化房贷政策、提高首套和二套房首付比例、提高二套房贷利率、限制三套房贷款发放、部分城市一定时期内限购等。自 4 月份政策发布以来,房地产市场过热态势得到了遏制,成交量减少,房价高位小幅波动,,的情况最为明显,而中部和西部区域受影响则相对较小。另一方面,尽管市场销售速度在政策出台后普遍降低,但随着 2009 年市场回暖后新增加的开工从 2010 年三季度开始陆续转化为市场供应,市场可售资源量有所增长,
12、这为 2010 年底成交量上升奠定了一定基础。图 2:2010 年中国各省区及直辖市商品房销售增长情况,至 2010 年底市场才重现集中成交的活跃态势。,-60%,商品房销售面积增长率,商品房销售额增长率,从全年的情况看,在调控政策的影响下,国房景气指数全年持续走低,但仍保持在 100 点以上的景气区间内。4 月份政策出台后,房价涨幅趋缓,商品房销售价格指数逐月回落,但全年房价依然保持增长。图 1:2008 年 6 月以来中国部分国房景气指数105100,资料来源:国家统计局,中诚信评估整理此外,显著的通货膨胀也催生出一部分投资需求。2010 年中国 CPI 持续上涨,2010 年 11 月升
13、至5.1%,而 同期 金 融 机 构 一 年 期 存 款 基 准 利 率 为2.5%,由此,增持房产也成为一部分居民选择抵御通胀的重要手段。整体看,虽然调控政策使房地产市场降温,但三四线城市的需求增长和新房供应增加以及部分投资性需求的存在仍然支撑了行业的整体增长。图 3:20092010 年 CPI 与基准利率的对比,9085,国房景气指数商品房销售价格分类指数,房地产开发投资分类指数土地开发面积分类指数,6543,%,0资料来源:国家统计局,中诚信评估整理成交量方面,2010 年全国商品房实现销售面积和销售额分别为 10.43 亿平方米和 5.25 万亿元,分,别较上年增长 10.1%和 1
14、8.3%,增速较上年大幅降低 32 和 57.2 个百分点,国家遏制房价过快上涨的政策极大降低了成交量的增速。在调控政策频出的背景下,主要城市的成交量普遍下滑,占全国市场的比重也明显下降,与之相对应的,是三四线城市成交量的增长。从区域分布来看,经济较为发达的东部区域成交面积增长减速,CPI 一年期存款基准利率资料来源:国家统计局,中诚信评估整理从投资和新开工情况看,2010 年中国房地产开发投资增速达 33.2%,较上年快 17.1 个百分点,超全社会固定资产投资增速 9.4 个百分点。同时,2010年市场新开工面积 16.38 亿平方米,较上年大幅增长 40.7%,是近十年来的高点。2010
15、 年房地产开发投资的恢复和新开工面积的大幅增长反映了房地万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,10,5,4,产企业对市场的信心,同时保障未来一年的房屋供给充足。,形式的自筹资金的增速加快。表 2:20092010 年房地产开发投资资金来源,图 4:20052010 年全国房地产开发投资情况,资金来源合计(亿元),200957,127.63,201072,494.00,300,000250,000200,000,亿元,%,353025,增速其中:自筹资金(亿元),占比,44.2%17,905.9931.34%,25.4%26,705.0036.84%,150,000100,00
16、050,0000 02005 2006 2007 2008 2009 2010房地产开发投资完成额 全社会固定资产投资完成额,2015,增速国内贷款(亿元)占比增速利用外资(亿元)占比,16.9%11,292.6919.77%48.5%469.730.82%,48.8%12,540.0017.30%10.3%796.001.10%,同比增长(房地产),同比增长(全社会),增速,-35.5%,66.0%,资料来源:国家统计局,中诚信评估整理从供求指标来看,2010 年施工面积、新开工面,其他来源(亿元)占比增速,27,459.2248.07%71.9%,32,454.0044.77%15.9%,
17、积与销售面积的比重较 2009 年均有所恢复,未来一年的市场供应比较充足。表 1:20082010 年全国商品房供需相关指标,资料来源:国家统计局,中诚信评估整理我们认为,2011 年国家调控房地产的决心未变,房地产企业在资本市场上的融资依然较难突,施工面积/,新开工面积/,破。同时管理通货膨胀是 2011 年政府工作的重点,,200820092010,销售面积4.423.413.89,销售面积1.571.231.57,货币政策由适度宽松转为稳健,市场流动性将持续收紧,2011 年前三个月央行连续 3 次上调大型金融机构存款准备金率至 20%的高点,且一年期贷款基,资料来源:国家统计局,中诚信
18、评估整理土地市场方面,2010 年购置土地面积 4.10 亿平方米,较上年增长 28.4%,土地购置费 9,992 亿元,较上年增长 65.9%。尽管土地成交保持较高增速,但是土地市场的整体热度较 2009 年地王频出已降温很多,随着政策调控力度加大,房地产企业的拿地行为将更加理性。短期内持续紧缩的融资渠道以及愈发严厉的调控政策将影响市场成交量,但行业长期看好,行业整合有加速趋势2010 年,作为房地产调控的配套政策,资本市场和银行均收紧了房地产融资。资本市场上进行股,准利率上调 0.25 个百分点至 6.06%。信贷收紧和可能的进一步加息都将使房地产企业的银行融资更加艰难,融资成本上升。在政
19、策方面,2011 年 1 月末更为严厉的房地产调控政策“新国八条”出台,二套房首付比例进一步提高至 60%。随后各地方落实“新国八条”的严厉的限购政策细则出台。我们认为,限购政策的出台和严格执行将极大抑制房地产市场的投资投机性购房需求,市场短期内可能会出现成交迅速放缓的态势。未来,该政策导致的成交量和价格的下跌幅度将取决于限购政策执行期限、力度和具体措施的调整。,权和债权融资均需经土地管理部门审批,2010 年没有一家房地产企业或含房地产业务的企业在中国资本市场上融资成功。银行方面,严格执行“四证齐全”的放款条件。从房地产开发投资资金来源看,2010 年来自国内贷款的资金较上年仅增长 10%,
20、增速较上年大幅下降 39 个百分点,而国内贷款在总的资金来源的中占比也下降约 2.5 个百分点至17.3%。相反,预售款以及信托、委托贷款等其他万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,北京,长春,广州,成都、,贵阳、,南宁,低。,5,表 3:2011 年 1 月以来各地方出台的主要限购政策,有所下降,但整体上维持了较均衡的分布。而来自,城市,限购政策已有 1 套房的本地户籍居民家庭、5 年个税或社保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本地户籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能提供 5 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地,深圳、广州、上海、北京、天津五个城市的收入和
21、净利润分别占公司整体的 49.7%和 47.9%,核心城市依然是业绩贡献的主力。表 4:20092010 年公司营业收入和净利润贡献区域分布,户籍居民家庭,暂停向其售房已有 1 套房的本地户籍居民家庭、2 年个税或社,珠江三角洲,长江三角洲,环渤海,中西部地区,保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本地户籍居,营业收入,2009,34.01,31.30,24.89,9.8,上海青岛、南京、,民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能提供 2 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地户籍居民家庭,暂停向其售房已有 1 套房的本地户籍居民家庭、1 年个税或社保缴纳证明限购一套;已有 2 套房的本地户
22、籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能,占比(%)净利润占比(%)结算面积占比(%),20102009201020092010,32.8932.4637.5531.4627.52,38.3534.1936.9629.2436.69,20.5322.3417.0327.7823.12,8.2211.018.4511.5212.67,提供 1 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地户籍居民家庭,暂停向其售房广州十区二市全部行政区域范围都将执行限购政策;明确户籍家庭限购第三套房,非户籍家庭限购第二套房对主城区暂时实行住房限购措施资料来源:中诚信评估整理在国内融资渠道持续收紧和调控政策愈发严
23、厉的环境下房地产企业面临较大的资金压力和流动性风险。同时 2011 年房屋供给增长而需求被抑制,供需关系的变化使行业竞争加剧。产品定位、经营策略与市场调控政策不相适应以及规模小、资金实力和外部支持弱的企业面临较大流动性风险,竞争力弱;而能够顺应市场和政策方向,综合实力强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能力更强,同时面临更多的并购机会,竞争优势明显,行业整合将加速,行业集中度有望提高。同时,在,注:表格中的营业收入和净利润贡献均指房地产开发和销售领域,不含物业管理的收入和利润。资料来源:上市公司定期报告项目运营远好于全国水平,销售规模首超千亿,大量待结算资源极大的保障了 2011 年业绩
24、,行业龙头地位稳固从销售情况看,2010 年,在严厉的调控政策导致市场成交量整体较为平淡的背景下,公司却实现了销售业绩的突破。当期公司实现销售面积 897.7万平方米,销售金额 1,081.6 亿元,较 2009 年分别大幅上涨了 35.3%和 70.5%,增速分别较上年提升16.2 和 38 个百分点,高于全国商品房销售增速 25.2和 52.2 个百分点,同时高于同行业其他企业。公司成为中国第一家销售规模超过千亿元的房地产企业,销售额的市场占有率也由 2009 年的 1.44%增至2.06%。表 5:2010 年中国大型房地产企业及全国商品房销售业绩销售面积 同比 销售金额 同比,城市化进
25、程加快、经济增长、居民住房需求增长等因素的推动下,中国房地产行业增长趋势仍将在较,万科保利地产,(万平方米)897.7688.39,增长35.3%30.70%,(亿元)增长1081.6 70.5%661.68 52.53%,长时期得以维持。,中国海外,530.2,11.2%,667.8亿港元,40.4%,业务运营,全国 104,349资料来源:中诚信评估整理,10.10%,52,479,18.3%,2010 年公司房地产业务实现营业收入 500.31亿元,同比微涨 3.55%,占公司营业总收入的98.65%,占比较稳定,物业管理及其他业务占比从区域看,2010 年,长三角区域结算面积大,,从结
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