1月外汇占款预测报告：预计1月新增外汇占款稳中有升0201.ppt

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1、,10.3,20.6,-1.8,证券研究报告|宏观研究,点评报告2013 年 2 月 1 日主要预测,预计1月新增外汇占款稳中有升2012年1月外汇占款预测报告,%,12,13E,GDPCPIPPI社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资M2人民币贷款余额1 年期存款利率1 年期贷款利率人民币汇率,7.82.6-1.714.310.07.94.320.613.815.33.006.006.23,8.13.11.414.211.09.07.822.514.014.33.006.006.12,核心观点：1、2013 年 1 月，基于不同基准的招商外汇供求强弱指标回升，显示 1 月国际资本流入国

2、内的势头稳中有升，我们预计当月的新增外汇占款在 500 至 1500亿元之间。2、2012 年 12 月银行代客结售汇顺差 543 亿美元，而金融机构外汇占款却只增加 1346 亿元（216 亿美元），与 11 月一样一反常态。12 月，结售汇数据显示企业和个人向银行体系净出售外汇 543 亿美元，而外汇占款数据显示银行体系仅购入外汇 216 亿美元，两者之差超过 300 亿美元再次成为我们所谓“丢失的美元”。,最新数据（12 月）工业城镇投资,3、我们认为“丢失的美元”背后深层原因与央行保持货币政策独立性，干预外汇市场方式转变有关，这是一个非常重要的制度性变化，将会带来五个方面,零售额,15

3、.2,的重要影响。,CPIPPI资料来源：CEIC，招商证券,2.5,4、12 月银行贸易项下代客结售汇顺差规模显著上升，进口付汇率走低，这两个数据充分证实我们在2012 年 9 月外汇占款预测报告-同业代付新规影响新,增外汇占款中对同业代付问题的基本判断。谢亚轩86-755-S1090511030010赵文利852-S1090511040016孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：张一平86-755-闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明,宏观经济一、预计 1 月新增外汇占款在 500 至 1500 亿之间1、1 月招商外汇供求强弱指标回升基于不同基准的招商外汇供求强弱指

4、标回升，显示 1 月国际资本流入国内的势头稳中有升，我们预计当月的新增外汇占款在 500 至 1500 亿元之间。图 1：基于即期汇率之间变动的招商外汇供求强弱指标回升,招商外汇供求强弱指标(基于即期汇率之间的变动）,金融机构外汇占款,20151050-5-10,亿美元,70006000500040003000200010000-1000-2000,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,资料来源：WIND，招商证券人民币升值预期在 1 月份明显回升，特别是扣除利差因素之外的升值预期也处于上升的趋势中。人民币汇率在 1 月中旬创出历史新高

5、 6.2154 之后略有走弱，主要是受到中间价的指引，即期汇率相对于中间价的涨幅再度增加，曾接近 1%的涨停上限，显示经济主体结汇意愿较强。图 2：基于中间价与即期汇率变动的招商外汇供求强弱指标亦回升,40200-20-40-60-80,招商外汇供求强弱指标（基于中间价与即期汇率）亿美元,金融机构外汇占款6000500040003000200010000-1000-2000-3000,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,资料来源：WIND，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,宏观经济2、1 月台湾和韩国出现

6、国际资本流出亚洲新兴市场国际资本流动对于预测国内新增外汇占款有重要参考和领先意义。从毗邻中国内地的香港市场来看，1 月国际资本流入的动力明显减弱。12 月港元汇率曾数次触及强方兑换保证位置 7.75，但 1 月已经离开这一区域，港元汇率转弱；香港利差小幅收窄，显示国际资本流入香港的势头减缓。从亚洲新兴市场代表来看，韩国较 12 月出现大幅下滑，1 月国际资本从流入转向流出；流入印度和台湾的国际资本虽然仍为正增长，不过规模下降。图 3：亚洲新兴市场 1 月国际资本流入规模低于上月,6,000,印度,台湾,韩国,4,0002,0000-2,000-4,000,2012-01,2012-04,201

7、2-07,2012-10,2013-01,资料来源：WIND，招商证券二、“丢失的美元”背后是央行干预外汇市场方式的变化1、需要关注“丢失的美元”现象国家外管局数据显示，12 月银行代客结售汇顺差 543 亿美元，连续 4 个月强势回升，该数据表明居民和企业确实把大量的外汇资金卖给了银行体系，热钱外逃的观点被再次证明为伪命题，证实我们在影响中国国际资本流动的国际因素-寰球同此暖凉中提出的 8 月以来国际资本回流中国等新兴经济体的观点。需要注意的是，12 月金融机构外汇占款却只增加 1346 亿元（216 亿美元），银行代客结售汇顺差与新增外汇占款之间的差异再次超过 300 亿美元左右。这与 1

8、1 月发生的情况类似，11 月金融机构外汇占款-736 亿元（-118 亿美元），同时银行代客结售汇 185亿美元，差异为 303 亿美元。与过去新增外汇占款规模一般大于银行代客结售汇规模不同，连续两个月超过 300 亿美元的差距一反常态（图 4）。而且，这部分外汇既未留存在个人和企业账户，也没有留存在央行和商业银行账户（12 月的情况还需央行资产负债表等数据证实），我们称之为“丢失的美元”。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,宏观经济图 4：丢失的美元,300,亿美元,外汇占款与银行代客结售汇之间的差额,200,3月,9月,3月,6月,9月,1000-100-200-300-400,12

9、月,11月12月,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,资料来源：WIND，招商证券2、央行改变干预外汇市场的方式是“丢失的美元”的深层原因“丢失的美元”背后的深层原因与央行改变干预外汇市场方式有关，不过仍需即将公布的 2012 年 12 月央行资产负债表佐证。在 2012 年 4 月第二次汇率改革时，周小川曾多次谈到“中央银行在外汇市场中的参与和干预的程度会有序地减弱”，目的是在央行的资产负债表和国际资本流动之间建立防火墙，以减少国际资本流动对基础货币投放和货币政策执行的干扰，增强货币政策的有效性或相当于国际影响的独立性。如果央行确实改变干预外汇市场的方式，这将是一

10、个制度性 变化，将带来五个方面的重要影响：第一，如何协调汇率稳定和货币政策有效性两个目标之间的冲突。央行的主要职责之一是稳定人民币汇率，但稳定汇率需要干预外汇市场，可能影响货币政策的有效性。央行如何突破干预汇市和保持货币政策有效性的两难境地？我们认为有三种可能：一是，扶持一家或数家国有大型银行承担其稳定外汇市场的职能；二是，设立外汇平准基金专职负责稳定汇率：三是，重回央行亲自干预汇市的老路，只是尽量发挥市场调节作用，减少干预频率。第二，需要重新选择衡量中国国际资本流动的指标。2012 年 8 月以来的数据走势表明，由于央行减少干预，金融机构新增外汇占款指标对中国国际资本流动的代表性有所减弱，银

11、行代客结售汇数据显示的趋势更为真实。第三，需要重新思考国际资本流动与国内银行间流动性之间的纽带。在央行干预外汇市场的条件下，国际资本流动通过央行的干预行为改变央行的资产负债表，从而对国内银行间流动性状况产生影响。但至少从 2012 年 5 月至 11 月的情况看，央行的资产负债表未跟随国际资本的流动发生改变，我们需要重新思考国际资本流动对国内银行间流动性状况的影响程度及传导渠道。第四，未来存款准备金率调整的意义和机制发生变化。如果央行确实改变干预外汇市场的方式，在国际资本流动和其资产负债表之间成功建立防火墙，则 2013 年下调存款准备金的可能性相应增加。传统意义上，法定存款准备金率的提高是,

12、敬请阅读末页的重要说明,Page 4,宏观经济为应对国际资本流入和外汇占款的增加；而存准率的下调往往带有较强的逆周期色彩，被视为货币政策放松的信号。但如果央行改变干预外汇市场的方式，就是国际资本继续流入，但央行的资产负债表可能不再随之扩张，则目前的存准率就有偏高的可能，存在稳步下调的必要性。只是，明白其背后的原因就很容易推论，存准率下调的逆周期色彩已淡化。第五，国际资本流动与国内资本市场之间的联系发生改变。不再是通过资金流入扩大基础货币投放，导致资金面宽松，从而再影响国内的股市和债市。但新的传导渠道如何呢？还需要看央行究竟采取怎样的干预外汇市场方式。图 5：央行不干预造成央行外汇资产波动减弱,

13、60005000,亿元,央行外汇占款,金融机构外汇占款,40003000200010000-1000-2000,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,资料来源：WIND，招商证券三、同业代付新规的影响已被消化我们在2012 年 9 月外汇占款预测报告-同业代付新规影响新增外汇占款中首次提出同业代付新规影响新增外汇占款。在同业代付受到更为严格的监管之后，商业银行主动采用银行贸易融资的动力正在减小，跨境贸易融资规模已经处于到期支付、存量消化的阶段。我们当时预计至 2012 年末表外的银行贸易融资规模可能会缩小数百亿美元的规模，这会导致贸易项

14、下的银行代客售汇的规模有可能相对高位，令外汇占款承压。此外，商业银行和企业也会积极想办法应对这一新规，具体表现为外汇贷款规模不断扩大，而此前快速增长的外汇存款则受到压制，因为企业不再直接以留存外汇作为外汇保证金，来获得境外银行的美元海外代付。同时，我们指出新规的影响不会持续下去，会被逐渐消化。在2012 年 11 月外汇占款预测报告中分析，大部分海外代付业务期限在三个月之内，一般不超过半年，因此，同业代付新规的影响主要体现在 8 月至 10 月，此后影响会减弱。后续公布的外管局的数据逐步证实了我们的看法，企业需要加快用外汇偿还海外负债的速度，即在既定的进口规模下，企业需要支付的外汇规模增加，导

15、致进口付汇率显著上升，从 8 月至 10 月份，进口付汇率分别为 103%、103%、107%。随着大部分海外代付业务期限到期，企业不再需要支付过多的外汇，11 月至 12 月进口付汇率逐渐回落至100%、96%，已经低于季节性的历史同期进口付汇率水平。在贸易项下，企业也无需,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,宏观经济再多购入外汇来满足支付的需要，银行贸易项下代客结售汇顺差规模也显著上升；8 至10 月贸易项下月均增幅仅为 122 亿美元，而 11 月和 12 月分别增加 239、511 亿美元。均证实同业代付新规的影响已被消化。境内商业银行和企业也积极应对政策的变化，采用开立人民币远期信

16、用证和外汇贷款来替代海外代付。从央行公布的数据来看，2012 年 8 月至 12 月，外汇贷款月均增加 200亿美元，外汇存款月均负增长 12 亿美元；而 1 月至 7 月外汇贷款月均仅增加 64 亿美元，外汇存款月均高达 196 亿美元。图 6：在商业银行的积极应对下，企业的进口付汇率回落明显,1.25,出口收汇率,进口付汇率,1.1510月，107%1.0511月，100%,0.950.850.75,12月，96%,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,资料来源：WIND，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,1.,2.,

17、3.,4.,5.,6.,7.,8.,9.,宏观经济参考报告：2012 年 12 月外汇占款点评报告12 月新增外汇占款证实国际资本流入趋势2012/1/182012 年第四季度央行货币政策委员会例会点评国际资本流动出现方向性转变2012/12/3111 月新增外汇占款的奇幻漂流2012/12/17读懂利率市场化后的货币政策新信号2012/12/112012 年 11 月外汇占款预测报告-预计 11 月新增外汇占款规模回升2012/12/62012 年 10 月外汇占款快评报告-有价无市2012/11/192012 年 10 月金融货币数据点评-央行审慎调控信贷投放规模2012/11/13201

18、2 年第三季度中国货币政策执行报告的点评-保持货币环境的稳定性2012/11/12中国国际资本流动专题报告之四-政治因素不是当前人民币升值的主因2012/11/910.2012 年 10 月外汇占款预测报告-预计 10 月新增外汇占款继续上升2012/11/211.2012 年 9 月外汇占款点评报告-9 月新增外汇占款如期回升2012/10/2312.中国国际资本流动专题报告之三-什么样的货币会升值2012/10/1613.2012 年 9 月金融货币数据点评-企业活力回升再现积极信号2012/10/1514.2012 年 9 月外汇占款预测报告-同业代付新规影响新增外汇占款2012/10/

19、915.中国国际资本流动专题报告之二-十五年未有之变局2012/9/2116.2012 年 9 月外汇占款报告-资金流向海外热钱流出2012/9/1917.中国国际资本流动专题报告之一-我们为何不测算热钱2012/9/1818.2012 年 8 月金融货币数据点评信贷投放节奏加快，政策积极助稳增长2012/9/1219.影响中国国际资本流动的国际因素-寰球同此2012/9/720.2012 年 8 月外汇占款预测报告-外汇存款利率下调或带来蝴蝶效应2012/9/4,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师

20、本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级

21、以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将

22、跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,