计算机应用行业12三季报分析1107.ppt

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1、,投资建议：,90,远光软件信雅达信雅达恒生电子 捷成股份。,“规模不经济 拖累营业利润增速，,的增速，,股票代码,Table_Top证券研究报告/行业专题研究2012 年 11 月 05 日计算机应用,署名人：崔莹S0960511060001021-,计算机应用投资要点：,12 年三季报分析,看好,评级调整：,维持,结论与投资建议：行业基本资料,上市公司家数,1、12 年整体外部需求不乐观，行业环比收入增速略有回升主要是 11 年,总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,79413.2%36.0,三季度低基数所致。2、薪酬压力略超预期，需要警惕人均薪酬较低企业未来的涨薪风

2、险；3、薪酬以外成本快速增长，“规模不经济”的假设下人均利润较高的企业更具增长潜力。4、预计 12 年行业收入增速 10%-15%，利润增速 0-5%。,（%）,1M,3M,6M,投资组合：远光软件 恒生电子海隆软件海隆软件金证股份金证股份捷成股份。,计算机应用,0.03,1.15,-8.94,上证综合指数18%11%4%-3%-10%-17%2011/102012/1,1.482012/4,-0.302012/7,-11.651716501374551032616906634872677,员工薪酬和 规模不经济”拖累营业利润增速 增值税返还增厚利润：12年前三季软件行业薪酬同比增长 26.7

3、%，远超收入 12.7%的增速，同时体量较大的软件企业“规模不经济规模不经济”使得薪酬外成本较快增长，行业整体营业利润同比下滑 15.9%。部分企业 11 年增值税退税在 12 年返还，使得前三季度行业收到的税费返还同比增长 143.9%，行业净利润同比下滑 9.0%，低于营业利润下滑幅度。,成交金额,信息服务,上证综指,收益质量继续下降：12 前三季度行业经营活动现金净流入/净利润仍有一定的恶化，12 年前三季度应收账款/收入继续上升，主要是资金面偏紧的情况下回款压力加大，存货/营业成本继续上升，主要是系统集成工程类收入占比提高，而预收账款/收入也有一定的上升，预示全年收入增速有望进一步回升

4、。相关报告风险提示：重点软件企业认证进度低于预期。计算机应用坚守清晰、高效的成长-12 年计算机应用行业 3 季报前瞻 2012-10-11计算机应用从 1.0 业务收入驱动看恒生和金证的成长逻辑 2012-09-11计算机应用12 年半年报分析,2012-09-03 股票名称,11EPS,12EPS,13EPS,14EPS,11PE,12PE,13PE,14PE,投资评级,002063600571600570002195600446300182,远光软件信雅达恒生电子海隆软件金证股份捷成股份,0.480.260.410.570.200.62,0.640.400.490.650.250.85,

5、0.870.560.620.900.321.16,1.170.760.821.210.411.59,31.0335.2431.8519.6632.4041.62,23.2222.9225.7214.4825.9230.27,17.1616.5620.3110.7920.2522.00,12.7312.1015.3719.6615.8016.06,强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,季度收入增速开始回升，进一步放缓。,营业利润同比大幅下滑。,说明薪酬以外 推测主要是,与薪酬分析,2/7,Table_Header一、利润表分析根据我们自

6、己定义的计算机应用行业样本，包括 71 家软件业务占收入比重较大的 A 股上市公司，12 年前三季度这些企业整体收入同比增长 12.7%，归属于母公司净利润同比下滑 9.0%。环比分析，2 收入增速开始回升，但净利润增速进一步放缓。表 1：计算机应用行业收入、利润分析（单位：亿元）,2010Q1-Q3,2011 Q1-Q3,2012 Q1-Q3,2012H1,营业收入,396.2,481.7,542.8,同比增长,21.6%,12.7%,11.1%,归属于母公司股东净利润,43.5,50.9,46.3,同比增长,17.0%,-9.0%,-8.0%,资料来源：wind，中投证券研究所成本角度分析

7、，12 年前三季度营业成本同比增长 14.4%（系统集成/工程收入占比提升拖累毛利率水平），销售费用和管理费用同比分别增长 22%和26.3%，大幅超过收入增速，使得营业利润同比大幅下滑。环比分析，2 季度行业毛利率略有下降（毛利率环比下降可能是受软件服务企业的“营改增”逐步执行影响），销售费用、管理费用增速继续上升。在收入增速放缓的背景，员工薪酬具有刚性，这是营业利润大幅下滑的主要原因。12 年前三季度现金流量表薪酬同比增长 26.7%，远超收入增速。环比分析，员工薪酬增长有放缓趋势，但在薪酬增长放缓的情况下营业利润环比增速进一步下滑，说明薪酬以外成本增长较快，主要是体量较大的软件企业“规模

8、不经济”，人员数量达到一定规模后管理成本剧增，一定程度上阻碍国内出现大市值软件企业。表 2：计算机应用行业成本与薪酬分析（单位：亿元）,2010Q1-Q3,2011 Q1-Q3,2012 Q1-Q3,2012H1,营业成本,259.3,311.7,356.7,同比增长,20.2%,14.4%,13.8%,销售费用,33.6,42.1,51.3,同比增长,25.3%,22.0%,20.0%,管理费用,54.1,69.0,87.1,同比增长,27.5%,26.3%,24.3%,支付给职工薪酬,78.6,100.8,127.6,同比增长,28.2%,26.7%,28.1%,营业利润,44.3,55.

9、2,44.6,同比增长,24.6%,-19.2%,-15.9%,资料来源：wind，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,，,与所得税率分析,3/7,Table_Header营业外收入同比增长 89.1%，主要原因是增值税退税逐步落地（包括部分企业 11 年增值税退税也在 12 年返还）使得 12 年前三季度收到的税费返还同比增长 143.9%。而国家规划布局内重点企业认定工作推迟，使得实际所得税率超过去年同期约 3 个百分点。整体而言，主要受益于增值税返还，12 年前三季度归属于母公司净利润增速高于营业利润 10 个百分点。表 3：计算机应用行业营业外收入与所得税率分

10、析（单位：亿元）,2010Q1-Q3,2011 Q1-Q3,2012 Q1-Q3,2012H1,营业利润,44.3,55.2,44.6,同比增长,24.6%,-19.2%,-15.9%,营业外收入,10.2,7.7,14.6,同比增长,-24.3%,89.1%,62.9%,收到的税费返还,6.4,3.6,8.7,同比增长,-43.7%,143.9%,91.1%,利润总额所得税,54.17.5,62.68.5,58.89.7,所得税率归属于母公司股东净利润同比增长,13.8%43.5,13.6%50.917.0%,16.5%46.3-9.0%,15.5%-8.0%,资料来源：wind，中投证券研

11、究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,及现金流量表分析,工程类收入占比提高，,预示全年全年收入增速有望进一步回升,4/7,Table_Header二、资产负债表及现金流量表分析12 年前三季度应收账款/收入继续上升，主要是资金面偏紧的情况下回款压力加大，存货/营业成本继续上升，主要是系统集成/工程类收入占比提高而预收账款/收入也有一定的上升，预示 收入增速有望进一步回升。表 4：应收、预收与存货分析（单位：亿元）,2010Q1-Q3,2011 Q1-Q3,2012 Q1-Q3,应收账款应收账款/收入（期末数）预收账款预收账款/收入（期末数）存货存货/营业成本（期末数）,124.1

12、31.3%48.212.2%81.431.4%,181.837.7%63.813.3%112.336.0%,249.746.0%76.014.0%138.838.9%,资料来源：wind，中投证券研究所12 年前三季度整体收益质量仍有一定的恶化，考虑到软件企业大部分回款在四季度，我们认为全年该指标更具参考意义。同比 10 年前三季度数据，12 年整体收益质量不乐观；环比 12 年上半年，三季度开始回款。表 5：经营现金流分析（单位：亿元）,2010Q1-Q3,2011Q1-Q3,2012Q1-Q3,2010H1,2011H1,2012H1,经营现金净流入净利润经营现金流入/净利润,-18.65

13、4.1-39.9%,-47.749.1-88.3%,-49.743.5-101.2%,-24.4928.81-85.0%,-42.1837.61-112.1%,-46.0834.53-133.5%,资料来源：wind，中投证券研究所三季报没有开发项目支出明细，不做研发费用资本化分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/7,行业专题研究,警惕人均薪酬较低企业未来的涨薪风险；,“,信雅达恒生电子,Table_Header,三、结论与投资建议,主要结论：,1、12 年整体外部需求不乐观，行业环比收入增速略有回升主要是 11 年,三季度低基数所致。,2、薪酬压力略超预期，需要警惕人均薪酬较低企业未来

14、的涨薪风险；,3、薪酬以为成本快速增长，规模不经济”的假设下人均利润较高的企业,更具增长潜力。,4、预计 12 年行业收入增速 10%-15%，利润增速 0-5%。,投资组合：远光软件信雅达 恒生电子海隆软件海隆软件金证股份金证股份捷成股份,四、风险提示,重点软件企业认证进度低于预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,6/7,Table_Header相关报告,报告日期2012-10-112012-09-112012-09-032012-08-222012-08-132012-08-062012-07-302012-07-232012-07-182012-06-292012-06

15、-262012-05-072011-12-17,报告标题计算机应用坚守清晰、高效的成长-12 年计算机应用行业 3 季报前瞻计算机应用从 1.0 业务收入驱动看恒生和金证的成长逻辑计算机应用12 年半年报分析计算机应用关于智能化企业“工程施工-已完工未结算”科目的研究计算机应用行业周报（8.6-8.12）计算机应用行业周报（7.30-8.3）计算机应用行业周报（7.23-7.27）计算机应用行业周报（7.16-7.22）计算机应用掘金央企信息化计算机应用追逐确定性，掘金滞涨股计算机应用行业 2012 年中期投资策略报告下半年行业超额收益概率较大计算机应用11 年年报及 12 年一季报分析软件行

16、业 12 年投资策略善守者，藏于九地之下,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,7/7,Table_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介崔莹，CFA、CPA，中投证券

17、研究所计算机行业研究员，南京大学计算机学士，金融工程硕士，多年金融行业从业经验。重点覆盖公司：远光软件、恒生电子、用友软件、新北洋、广联达、广电运通、软控股份、汉得信息、海隆软件、金证股份、数字政通、信雅达、捷成股份。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告

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