文峰股份(601010)调研报告：文峰模式三四线商业典范1112.ppt

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1、报,告,公,公,司,文峰股份（601010）文峰模式，三四线商业典范,批发和零售贸易2012 年 11 月 12 日,强烈推荐（维持）现价：12.64 元,投资要点我们于近日调研文峰股份，拜访了公司高管及其在南通区域的多家门店。尽管受经济下滑影响，仍难掩三四线市场的旺盛消费能力。伴随城镇化的推进，三四线城市对于消费升级的迫切需求，与目前这些城市普遍不足的现代零售供给,司调研报告,主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),批发和零售贸易江苏文峰集团有限公司

2、/65.97%徐长江/30.03%493123062.2915.526.8636.6,形成了鲜明的矛盾，这也促使公司新开店在经历短而陡的培育期后，很快步入稳定增长的成熟期。公司凭借零售经营优势和商业综合体运作经验，在确保每个项目较高 ROE 和适当净利率水平的前提下，以商铺出售所得反哺商业，快速回笼资金，降低项目风险，实现快速扩张，这也是“文峰模式”之精髓所在。我们看好公司在江苏三四线城市的区位优势和先发优势，多个低成本外延项目的储备和陆续开业，保证其未来良好的成长性。经营回暖趋势有望延续受南大街主力店改造影响（8 月底结束），1-9 月百货同比增长 6.8%，若剔除南大街店（该店占总收入 4

3、0%，1-9 月同比下降 5.8%）及海安店影响，可比老店同店增速 13.7%；超市同比增长 4.3%，家电同比下滑 17.8%。南大街店逐层装修将于明年淡季分批进行，以减少对正常经营的影响。我们预计该店 4Q 及明年增速回升，带动整体经营回暖。,此次拜访的如皋店和海安店，是两个典型的县级市城市综合体。1）如皋店于2010 年底开业，去年第一个完整年实现含税收入 4.5 亿及利润总额 4000 多万。,证,行情走势图,今年 1-10 月实现含税收入 4 亿，同比增长仅 9%，我们预计全年达到含税收入5 亿及利润总额 4800 万；2）海安店于 2011 年底开业，今年 1-10 月实现含税,券

4、研究,0%-20%,文峰股份,沪深300,收入 2.5 亿，我们预计全年达到含税收入 3 亿及利润总额 2400 万，有望复制如皋店的成功。储备项目充裕，未来成长无忧南通二店总建筑面积 20 余万平，总投资额 20 亿元（实际沉淀资金 12-13 亿元），,报告,-40%Nov-11,Feb-12,May-12,Aug-12,包括精品百货 3.2 万平（联营模式经营，我们测算 2015 年收入 3.6 亿，实现盈亏平衡）、购物中心 4 万平（1-2 层商铺出售反租，均价 4.3 万/平，按 70%售出计算贡献净利润 3 亿元）、大卖场 1 万平及其他住宅、写字楼、酒店等（不以盈利为目的，尽可能

5、出售）。该项目位于新老城区交接处，未来有望成为南通新商,相关研究报告营环比改善,20121029-三季报点评-单季收入利润转正，经,圈的标志性建筑。,20120830-中报点评-最困难时期已过，下半年,2011A,2012E,2013E,2014E,期待回暖证券分析师,主营收入（百万元）YoY(%)净利润（百万元）,6,44214.3434,6,4560.2371,7,25312.3582,8,52317.5656,耿邦昊,投资咨询资格编号S10605120700010755-,YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%),22.917.56.710.5,-14.516.85.79.0,5

6、6.917.18.010.8,12.817.47.712.2,洪,涛,投资咨询资格编号S10605120700060755-,EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),0.8817.52.3,0.7520.41.8,1.1813.01.6,1.3311.61.4,请务必阅读正文之后的免责条款。,文峰股份公司调研报告除此之外，公司已公告的储备项目有 5 个，包括南通二店、长江镇、启东二期、启东二店、大丰店等，将于明后年陆续开业。遍历这些项目，基本秉承一贯的低成本优势（物业成本在 4000 元/平左右），也在一定程度上保证了未来新店的短培育期和高回报率。盈利预测及估值考虑到三四线综合体独特的成长

7、曲线，我们认为公司零售主业增长将主要依赖于外延扩张进度，预计12-14 零售主业 EPS 为 0.75/0.85/1.0 元；此外较为确定的地产业务可贡献利润 3.3 亿（不含住宅），我们暂假设明后年各结算 50%，则整体 EPS 为 0.75/1.18/1.33 元。我们看好“文峰模式”在三四线城市的可复制性，维持“强烈推荐”评级。风险提示：经济低迷，消费复苏缓慢；南大街主力店装修改造影响经营；新项目扩张速度及培育期低于预期。,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/13,图表 1,图表 2,图表 3,图表 5,图表 6,图表 7,图表 10,文峰股份公司调研报告正文目录一、公司近期经营情况跟踪

8、.4南大街主力店：最困难时期已过.5如皋店：旗舰店，稳增长.5海安店：如皋店的再复制.5二、储备项目充裕，外延成长无忧.6南通二店：打造南通商业新坐标.6其余项目：低成本优势不改.8三、盈利预测及估值.9商业部分：业绩增长来源于外延扩张.10地产部分：丰厚利润待结算.10四、风险提示.11图表目录文峰股份各业态经营数据汇总.4如皋店部分品牌经营情况.5海安店部分品牌经营情况.6南通文峰城市广场规划图.7南通市区商圈分布.8南通二店商业部分经营测算.8公司后续地产业务利润贡献.11,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/13,文峰股份公司调研报告我们于近日调研文峰股份，拜访了公司高管及其在南通区域

9、的多家门店，包括南大街主力店、南通文峰城市广场（南通二店）以及在如皋、海安两个县级市开设的典型城市综合体。尽管受经济下滑影响，但仍然难掩三四线市场极强的消费能力，即使在相对不发达的海安县，公司新店开业第一个完整年就有望实现含税收入 3 亿元，盈利近 2000 万，而阿玛施、沙驰等多个品牌不亚于一二线城市的坪效水平（5 万/平米），更是三四线市场旺盛消费需求的有力佐证。伴随着城镇化的推进，三四线城市居民消费升级的迫切需求，与目前这些城市普遍不足的现代零售供给形成了鲜明的矛盾，这也是为什么公司在如东、如皋、海安等地的城市综合体在开业第一年就接近成熟坪效，快速实现丰厚回报的重要原因。与一般门店的成长

10、曲线不同，公司在江苏三四线开设的城市综合体有着短而陡的培育期，随后很快步入成熟期。公司凭借零售经营优势和商业综合体运作经验，在确保每个项目较高 ROE 和适当净利率水平的前提下，以商铺出售所得反哺商业，最大化实现资金快速周转、降低项目整体风险，实现快速扩张，这也是“文峰模式”之精髓所在。我们看好公司在江苏三四线城市的区位优势和先发优势，多个低成本外延项目的储备和陆续开业，保证其未来良好的成长性。一、公司近期经营情况跟踪2012 年 1-9 月，公司实现收入 47 亿元，同比下降 1.4%。分业态来看，百货同比增长 2.1 亿（含税），同比增长 6.8%，其中南大街主力店受装修改造影响（装修从

11、3 月开始，到 8 月底才基本结束），前三季度收入下滑 7000 万元（含税），同比下降 5.8%；超市增长 3800 万元（含税），同比提升 4.3%，同店基本持平，增长主要来自射阳和姜堰的两个新开大卖场；家电下滑 2.5 亿元（含税），同比下降 17.8%。按此换算，1-9 月纯百货收入 28.2 亿元（同比提升 6.8%，较上半年 5.4%回暖），超市收入 7.9 亿元（同比提升 4.3%，较上半年 8.5%下滑），家电收入 10 亿元（同比下滑 17.8%，较上半年-27%回暖）。若剔除南大街主力店装修（该店 1-9 月收入 11.4 亿元，去年同期为 12.1 亿元）及海安新店影响（

12、该店 1-9 月收入 1.8 亿元，去年同期约 1.1 亿元），则其余可比老店的同店增速约 13.7%。图表1 文峰股份各业态经营数据汇总,（亿元）总收入,2011.1-633.2,2012.1-632.5,2011.1-947.6,2012.1-947.0,2011A64.4,YoY,-2.1%,-1.3%,纯百货,18.3,19.3,26.4,28.2,36.7,YoY,5.5%,6.8%,纯百货（剔除南大街店与海安店）YoY南大街店海安店,13.212.11.1,15.013.7%11.41.8,18.1171.6,超市（独立核算）,5.0,5.4,7.6,7.9,7.9,YoY,8.0

13、%,4.3%,家电（独立核算）,9.1,6.6,12.0,9.9,17.6,YoY,-27.5%,-17.8%,其他业务,0.8,1.2,1.7,1.1,2.1,资料来源：公司公告，公司调研，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/13,文峰股份公司调研报告南大街主力店：最困难时期已过从今年 3 月起，南大街店开始进行中庭改造及东扩 1 万平米面积的工程（耗资仅 2000 万元，远低于行业平均，体现了公司一贯优秀的成本控制），并于 8 月底基本完成。后续逐层装修提档将在明年淡季分段进行，以减少对正常经营的影响，预计明年年底之前完工。1-2 层改造完成后进行了较大幅度的品牌调整：一楼

14、增加黄金珠宝面积，缩小饰品面积，化妆品引进雅诗兰黛、倩碧等；二楼大多为新品牌以及部分原四楼品牌下移。未来该店将逐步调整为标准结构，即化妆品&黄金（1F）、少淑装（2F）、大淑装（3F）、男装（4F）和运动等（5F）。南大街店 1-9 月纯百货实现收入 11.5 亿元，同比下滑 7000 多万元；其中三季度单季纯百货收入同比下降 700 万元，较上半年大幅减亏；电器销售三季度同样止住下滑趋势。尽管作为一个经营多年的成熟老店，难有坪效的大幅提升，但东扩一万平米带来的收入增量，仍然值得期待。我们预计该店四季度及明年销售额将呈明显回暖趋势。如皋店：旗舰店，稳增长如皋市有城镇人口 30-40 万人，加上

15、农村人口约 130 多万，是南通下面第二发达的县级市（第一为启东）。如皋店是公司第二个县级市城市综合体，于 2010 年 11 月 6 日开业，建筑面积 5.3 万平米，经营面积 3.7 万平米。该店在 2011 年（第一个完整年）就实现含税收入 4.5 亿元（纯百货）及利润总额 4000 多万元，而今年较差的经济形势下，县级城市消费同样不可避免地受到较大影响。今年 1-10 月如皋店纯百货实现含税收入 4 亿元，同比增长 9%（其中 9 月单月仅与去年同期持平；10 月单月同比增长 8%）；4 天店庆日合计实现收入 1400 多万（含税），同比增长约 25%，其中11 月 6 日店庆当日销售

16、近 600 万元（含税）。在严峻的经济形势下，门店加强了费用管控，前三季度多项费用绝对数呈下降趋势，如水电费（保洁工作外包）、邮报费、广告费等，使得利润总额同比仍有较大增长。我们测算该店全年有望实现含税收入 5 亿元（纯百货），同比增长 11%；实现利润总额约 4800 万元，同比增长 20%。我们预计该店未来几年规模将呈平稳增长态势。图表2 如皋店部分品牌经营情况,品牌ONLYVERA MODA阿玛施哥弟沙驰九牧王罗莱,面积（平米）10010080806030,年销售额（万元）500500500300400-500200200,坪效（万元/平米）4.34.35.33.25.7-75.7,备注

17、15%扣点不到15%扣点不到去年100万，今年增长2倍同比增长30%,资料来源：门店调研，平安证券研究所海安店：如皋店的再复制海安县总人口约 93 万，经济发展水平较启东、如皋、如东等县级市弱，介于 4-5 级城市之间。公司早在 2000 年进驻海安县，以 3000 平米的建筑面积实现 1.6 亿元的销售收入，创造坪效奇迹的同时，也牢牢占得当地百货市场的头名。海安新店占地面积约 1.6 万平米，总建筑面积 7.7 万平米，其中商业部分面积约 5 万多平米，与如皋店基本一样。该店于 2011 年 12 月 30 日开业，今年 1-10 月纯百货实现收入 2.5 亿元（含税），,请务必阅读正文之后

18、的免责条款。,5/13,文峰股份公司调研报告是国庆期间公司在南通地区销售额第三的门店（前两位分别是南大街店和如皋店），购物卡发卡额近 1 亿元。我们测算该店全年有望实现纯百货含税收入 3 亿元（若加上超市、家电等约 3.5 亿含税收入），同比增长 60%；综合毛利率约 18%，实现利润总额 2400 万元。图表3 海安店部分品牌经营情况,品牌,面积（平米）,年销售额（万元）,坪效（万元/平米）,备注,黄金珠宝,占比45%，明牌、老庙等品牌销量居前,哥弟、阿玛施欧时力、艾格威斯康尼、凯撒,10080-10080-100,500300400,4.32.5-3.23.4-4.3,扣点在10-15%,

19、资料来源：门店调研，平安证券研究所二、储备项目充裕，外延成长无忧公司自 09 年初次尝试城市综合体业态以来，目前已经开业 4 个项目，分别为如东店、如皋店、启东一期和海安店；而已公告的自建储备项目仍有 5 个，包括启东二期、如皋长江镇、南通二店、启东二店和大丰店等，将于明后年陆续开业。除了南通二店较为特殊外，其余项目均秉承公司一贯的低成本优势，综合物业成本（包括土地、土建、装修和设备）基本在 4000 元/平米左右。较低的物业成本和当地居民对现代零售的迫切需求，保证公司外延扩张项目的短培育期和高回报率。南通二店：打造南通商业新坐标南通二店位于南通新老城区结合处，交通便利，周边住宅面积超过 15

20、0 万平米。该项目总建筑面积超过 20 余万平米，总投资额 20 亿元（实际沉淀资金 12-13 亿元），集精品百货、餐饮娱乐、住宅、写字楼、五星级酒店等于一体，未来有望成为南通第二核心商圈的标志性建筑。我们预计明年年底之前，除酒店外的其他部分将全部交付使用，物业出售所得于明后年分批确认。精品百货：建筑面积 3.2 万平米，地上 1-5 层，以联营扣点方式经营中高端百货，目前招商情况良好，与大多数国际一线品牌均有接触，公司将综合南通地区消费档次以及门店经营回报等因素，择优选择引进的品牌，我们预计明年年底前开业。购物中心：建筑面积 4 万平米，地上 1-4 层，毗邻精品百货。1-2 层商铺大部分

21、售出，平均售价约4.2 万元/平米（首层均价约 5 万元/平米，二层均价约 4 万元/平米）。为更好地实现购物中心经营的统一管理，公司将 1-2 层商铺出售后反租（第 1、2 年租金为售价的 3%；第 3、4 年租金为售价的4%；第 5 年租金为售价的 5%），并连同 3-4 层商铺一起规划，以出租的方式引进二三线服装品牌以及餐饮、娱乐、电影院等配套设施，既填补消费者体验的空白，也不与边上的百货构成冲突。我们测算若 1-2 层全部商铺出售，则回笼资金超 8 亿，实现净利润约 4 亿元（实际可能有部分未售出）。超市大卖场：建筑面积 1 万多平米，地下 1 层，连通精品百货与购物中心，由公司超市事

22、业部经营大卖场，我们预计与百货部分同时开业。住宅：建筑面积 6 万平米，共 5 幢楼，成本约 8000 多元/平米；目前只开放了一幢楼，平均售价 1.6万元/平米，自 8 月份开盘以来已经预售 60%多。写字楼：建筑面积 2 万多平米，超过 50%面积已经预售，届时将以开盘价成交，除此之外仅剩 1 万平米左右的面积需要销售。写字楼部分成本价约 9000 元/平米，我们预计开盘价或能保证盈亏平衡。,请务必阅读正文之后的免责条款。,6/13,4,1,文峰股份公司调研报告酒店：建筑面积 4 万平米，如有合适买家，公司将优先选择出售（不以盈利为目的）；若没有合适买家，公司可能选择自主经营或招募国际酒店

23、运营团队。图表4 南通二店各功能区规划,功能精品百货,建筑面积（万平米）3.2,成本（元/平米）15000,备注以联营扣点方式经营中高端百货，装修档次较高，物业成本 1.5 万元/平米，预计明年年底前开业,毗邻精品百货，1-2 层商铺大部分出售反租（均价 4.3 万元/平米），,购物中心超市大卖场,1000010000,连同 3-4 层商铺以租赁方式引进二三线服装品牌以及餐饮、娱乐、电影院等配套设施。以 1-2 层商铺 70%出售测算，回笼资金超过 5亿元，实现净利润近 3 亿元；预计明年年底前开业地下 1 层，连通精品百货与购物中心，由台湾超市团队经营，预计明年年底前开业成本约 8000 多

24、元/平米，目前只开放了一幢楼（共 5 幢楼），平均,住宅,6,8000,售价 1.6 万元/平米，自 8 月份开盘以来已经预售 60%多。我们预,计明年年底前可交付使用超过 50%面积已经预售（届时将以开盘价成交），仅剩 1 万平米左,写字楼,2.7,9000,右的面积需要销售。写字楼部分成本价约 9000 元/平米，我们预计,开盘价至少能保证盈亏平衡,酒店,4,10000,优先选择出售（不以盈利为目的），若没有合适买家，公司可能选择自主经营或招募国际酒店运营团队，预计 2014 年交付使用,资料来源：公司调研，平安证券研究所图表5 南通文峰城市广场规划图资料来源：公司调研，平安证券研究所,请

25、务必阅读正文之后的免责条款。,7/13,文峰股份公司调研报告南大街是南通市区的传统成熟商圈，拓展空间不大，因此随着未来市政府的搬迁，南通新城区越来越成为各家零售公司争夺的焦点。除了文峰城市广场外，还有中南城（已开设一期）、圆融广场等大型综合体相继开业，我们预计未来仍有更多零售供给进驻新区。中南城：由中南建设开发，一期已于 2011 年 11 月 26 日开业，共 7 层，总建筑面积 15 万平米，在新区市政府的边上，距离文峰城市广场约 3 公里路程。中南城一期定位休闲娱乐，更侧重餐饮娱乐，而在品牌方面主打 H&M、优衣库、无印良品等。未来二期将打造中高端精品百货，或与南通二店形成竞争。圆融广场

26、：由苏州圆融集团开发（该集团在苏州打造的圆融时代广场被评为“中国重点示范新兴商圈”，与王府井商圈、新街口商圈等齐名）。南通圆融广场占地面积 7 万多平米，总建筑面积 34.4 万平米，预计总投资额 25 亿元，距离文峰城市广场约 1 公里路程；其中百货 6 层，由金鹰租赁经营，另有写字楼 4.7 万平米、酒店 1.7 万平米、国际公寓 3 万平米及住宅，预计 2014年开业。南通二店精品百货面积 3.2 万平米，物业成本约 1.5 万/平，总投资额约 5 亿元，以平均 20 年摊销，年折旧摊销约 2500 万元。参考公司其余门店的综合费用（公司费用控制优秀，门店费用差距主要在物业成本），我们预

27、计南通二店刚性费用在 5000 万元左右。假设该店于 2013 年底开业，我们测算其 2013-2014 年亏损 1000 万，1500 万；2015 年实现收入 3.6 亿元，基本盈亏平衡。若考虑整体商业部分（含购物中心租金收入），则盈亏平衡可能更早实现。,图表6 南通市区商圈分布,图表7 南通二店商业部分经营测算,（百万元）收入毛利率毛利额刚性费用折旧摊销水电费人工费广宣费其他费用净利润,2013E-10,2014E24013%31.246256438-14.8,2015E36013.5%48.646.7256.34.4381.4,资料来源：公司调研，平安证券研究所,资料来源：公司调研，平

28、安证券研究所,其余项目：低成本优势不改遍历公司已经开业或未来将要开业的城市综合体项目，除了南通二店较为特殊外，其余项目均秉承一贯的低成本优势，综合物业成本基本在 4000 元/平米以下。我们预计 2013 年公司将新开 4-5 家门店，包括如皋长江镇店（2013 年 8 月）、南通二店、启东一店（二期）、启东二店等。,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/13,文峰股份公司调研报告图表8 文峰股份城市综合体储备项目总览,门店如皋店海安店,定位如皋最大购物中心海安最大购物中心,投资3.5 亿元或 3600 元/平，实际沉淀资金 1 个多亿2.5 亿元或 4356 元/平，其中楼面地价 1052 元

29、/平，建安 1000多元/平，设备装修 2300 元/平,面积（万平米）商业面积 5.3 万平米，另有商铺面积 7000 平购物中心面积5.57,开业时间2010 年 11 月 6日开业2011 年 12 月 30日开业,备注已开业已开业,开发方式上市公司与大股东合作开发上市公司与大股东合作开发,一期 2012 年 4,启东店,启东最大购物中心+商铺,3 亿元或 4405 元/平，其中楼面地价 1545/平，建安 1000 多元/平，设备装修 1860 元/平,购物中心面积6.6,月底开业，二期（旧店拆除重建）预计 2013 年,部分开业,上市公司自建,底前开业总 建 筑 面 积 8.2,如皋

30、长江镇店,长江镇最大的购物中心,以 5209 万元获得长江镇物业，折合楼面价 700 元/平,万平米，其中购物中心 3.5 万平,预计 2013 年 8 月开业,已公告,上市公司自建,米总建筑面积 20 余,南通二店,南通市区新商圈的标志性建筑,总投资 20 亿元（其中土地 9.5亿元）或 1 万元/平米，实际沉淀资金 12-13 亿元,万平米，其中商业面积 9 万平米（百货 3.2，购物中心 4，大卖场 1,预计 2013 年底前开业,已公告,上市公司自建,万多）,启东二店,启东汽车站附近,以 6800 万元获得，测算楼面价不超过 3500 元/平米,建筑面积 2 万多平，以超市和家电为主,

31、预计 2013 年底前开业,已公告,上市公司自建,大丰店,大丰最大综合体和购物中心,建面 25 万，其中8-10 亿元，楼面地价 1280 元，购物中心面积 8建安 1000 多元/平 万，其余商铺、住宅,预计 2014 年开业,已公告,上市公司与大股东合作开发,资料来源：公司公告，平安证券研究所三、盈利预测及估值从近几年如东店、如皋店、海安店等门店的摸索，公司已经基本总结出一套适用于三四线市场的城市综合体运营模式。公司未来扩张项目也将以此类综合体为主，在赚得零售主业经营利润的同时，也适当获得地产业务出售或出租收益。具体来看，这套运营模式的精髓在于：1、在三四线城市的核心商圈低成本获取大体量的

32、零售物业（优秀的成本控制，使得公司比竞争对手有更高的地价承受能力）；,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/13,文峰股份公司调研报告2、通过购物中心主力店的成功经营，招徕客流、保障人气（长期积累的品牌信誉）；3、配以合适比例的商铺、酒店等配套项目，以合理价格出售或出租，快速回笼资金，并以商铺及酒店出售或出租的盈利反哺自有商业，缩短商业部分培育期。商业部分：业绩增长来源于外延扩张三四线消费升级的迫切需求，与当地普遍不足的现代零售供给之间的矛盾，促使公司新项目在较短的时间内跨越培育期、达到成熟坪效，随后很快进入自然增长的成熟阶段。因此公司零售主业的业绩增量将主要依赖于新项目的拓展速度。目前江苏省内

33、符合文峰进行重建或新建城市综合体的县级市约 36 个（如大丰、射阳、泗阳、江都、铜山、建湖、洪泽、金湖、兴华等），其中有 19 个县级市城镇人均可支配收入在 1.2-1.8 万元之间，消费需求快速兴起，但当地缺乏大体量的现代零售供给。公司目前已公告的储备项目 5 个，另有洽谈中的项目 10 余个，若能实现每年 3-5 个新项目的扩张步伐，未来成长性无忧！我们测算零售业务 12-14 年收入分别为 64.6 亿、72.5 亿和 85.2 亿元，同比增长 0.2%、12.3%和17.5%（其中纯百货业态收入分别为 39.4 亿、45.4 亿和 54.4 亿元，同比增长 7.3%、15.3%和 19

34、.8%）；12-14 年零售业务 EPS 分别为 0.75、0.85 和 1.0 元，分别同比增长-2.2%、13.1%和 17.7%。图表9 文峰股份分业态及主力门店收入预测（亿元）,总收入YoY纯百货,（亿元）,2011.1-947.626.4,2012.1-947.0-1.3%28.2,2011A64.436.7,2012E64.60.2%39.4,2013E72.512.3%45.4,2014E85.217.5%54.4,YoY,南大街店如东店如皋店海安店启东店其他传统百货,12.12.81.1,6.8%11.42.63.11.82.17.2,17.02.53.91.62.39.5,7

35、.3%16.73.04.32.62.510.4,15.3%18.73.34.73.02.910.9,19.8%19.83.65.23.23.111.5,2013 年新开门店2014 年新开门店,2.0,6.02.0,超市（独立核算）家电（独立核算）其他业务,7.612.01.7,7.99.91.1,7.917.62.1,8.415.31.5,9.016.12,10.917.72.3,资料来源：公司公告，平安证券研究所地产部分：丰厚利润待结算目前较为确定的地产出售资产有南通二店及如皋长江镇店的商铺、住宅等。我们按较为保守的测算，两个新项目商铺出售贡献净利润合计 3.3 亿元（不含住宅部分），具体

36、如下：1）南通二店的 1-2 层商铺：大部分已出售，均价 4.3 万元/平米，若按 70%售出率计算，该部分回笼资金 6 亿元，贡献净利润约 3 亿元；2）南通二店的住宅部分：仅一幢楼预售 60%左右（5 幢楼均已封顶，我们预计明年将全部开盘），售价 1.6 万元/平米，若按 70%售出率计算，该部分回笼资金超过约 6 亿元，保守估计贡献净利润 1亿元；,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/13,文峰股份公司调研报告3）南通二店的酒店+写字楼：不以盈利为目的，暂按收回成本计算，回笼资金约 6 亿元；4）如皋长江镇店：规划有近 5000 平米的商铺出售，贡献净利润约 3000 万。除此之外，公

37、司其他外延项目如大丰店、启东二店等，均规划有部分商铺面积出售。尽管地产业务预售可提前回笼现金，但利润需等待产权证过户才能确认。我们暂按明后年各确认 50%计算，则13-14 年地产贡献利润分别为 1.65 亿元或 EPS=0.33 元。图表10 公司后续地产业务利润贡献,门店,项目,建筑面积 物业成本（万 均价（万（万平米）元/平米）元/平米）,出售率,回笼资金 净利润（亿元）（亿元）,南通二店如皋长江镇,商铺1-2层住宅（5幢楼）酒店+写字楼商铺,2.06.06.70.5,10.80.9,4.31.6待定1.2,70%70%70%100%,6.06.7约60.6,3.01.0打平0.3,启东

38、二店大丰店,商铺商铺,待定待定,合计（不含住宅）,3.3,资料来源：公司公告，门店调研，平安证券研究所综合零售及地产业务收益，我们预测公司 12-14 年零售主业 EPS 为 0.75、0.85 和 1.0 元，整体 EPS为 0.75、1.18 和 1.33 元。我们看好公司在江苏三四线城市的区位优势和先发优势，多个低成本外延项目的储备和陆续开业，保证其未来良好的成长性，维持强烈推荐评级。四、风险提示1、三四线市场物业成本快速上升，低价拿地优势弱化；2、南大街主力店装修影响经营，新城建设分流老商圈客流；3、经济持续低迷，抑制消费意愿。,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/13,合计,文峰股

39、份公司调研报告,资产负债表,单位：百万元,利润表,单位：百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011A3,5381,620194214443686661,738591,2332621855,2771,96385611,39420,2012E4,4923,6171990269423741,48339823231765,9751,82306451,17830,2013E5,0964,18422101301415741,69331,1543631736,7902,05606911,

40、36430,2014E5,5984,46830119352555742,12531,5324031887,7232,33308101,52330,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011A6,4425,31880307200164039556357584150433(0)43400.88,2012E6,4565,37290374207-18-252505060050813736903715560.75,2013E7,2536

41、,01391384218-313210586220080822658005826851.18,2014E8,5237,040111460268-3512210677220089924365406568031.33,其他负债合计,21,965,31,826,32,058,32,336,主要财务比率,少数股东权益,6,7,7,7,会计年度,2011A,2012E,2013E,2014E,股本,493,493,493,493,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益,2,0547593,3115,277,2,6739774,1505,975,2,6731,5584,7316,790

42、,2,6732,2145,3877,723,营业收入营业利润净利润获利能力,14.3%16.1%22.9%,0.2%-9.0%-14.5%,12.3%15.8%56.9%,17.5%15.5%12.8%,现金流量表,单位:百万元,毛利率净利率,17.5%6.7%,16.8%5.7%,17.1%8.0%,17.4%7.7%,会计年度,2011A,2012E,2013E,2014E,ROE,10.5%,9.0%,10.8%,12.2%,经营活动现金流净利润,548433,229371,821582,787656,ROIC偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,931639-200,72-1

43、8-50-119,87-31-10193,118-35-1048,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,30.6%0.41%2.52.2,30.6%0.00%2.52.2,30.3%0.00%2.42.3,30.2%0.00%2.42.2,其它,167,-27,1,10,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资减少,-1,540-1,3100,-232-2840,-285-2970,-538-5500,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.61351.189.92,1.49346.299.29,1.14352.719.00,1.17330.419.38,其他,-230,52,12,12

44、,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款增加长期借款增加,1,60700,2,765-30,3100,3500,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.881.116.71,0.750.478.41,1.181.679.59,1.331.6010.92,普通股增加,0,110,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,01,607615,2,640182,762,031567,035284,P/EP/BEV/EBITDA,17.52.30.0,20.41.810.4,13.01.68.0,11.61.46.8,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/13,推,中,回,推,中,回,平安证券综合

45、研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 3

46、00 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证

47、券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257,