9月流动性及估值月报：银行信贷融资恶化直接融资规模快速增加0927.ppt

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1、银行信贷融资恶化，直接融资规模快速增加,2012 年 9 月流动性及估值月报,2012 年 09 月 27 日,王松柏,首席策略分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,证券研究报告策略研究流动性月报,银行信贷融资恶化，直接融资规模快速增加,2012 年 9 月 27 日,王松柏,首席策略分析师,执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：,社会融资分析：8 月份社会融资 12400 亿元，相比 7 月多增加 2000 亿元，其中新增人民币贷款 7039 亿，高于上月和去年同期水平，但我们分析认为银行融资体系状况反而有所恶化，逻辑在于：（

2、1）非金融企业经营风险上升，企业融资需求整体偏弱；（2）受到非金融企业存贷款大幅减少拖累，银行 9 月份继续依靠短期贷款完成三季度信贷目标，流动性愈发,紧张；（3）部分非市场化融资需求在政策影响和价格导向下向表外和直接融资体系转移。股票市场资金供需变化：股票市场表现低迷，资金供给增加动力不足。新股首发上市资金压力减弱，但限售股解禁压力在 9 月底点后将逐月上升，或对市场产生明显的压制作用。股票市场表现与估值变化：9 月初受基建政策刺激和欧洲量化宽松影响出现一波小反弹，中下旬出现大幅回调并创下指数新低，指数风格表现差异化不明显。黄金板块受 QE3 政策影响涨跌幅居首，医疗和食品饮料板块出现明显补

3、跌。A 股市场整体估值接近高位，周期行业估值显示市场对周期性行业预期出现分歧，非周期行业高估值明显，需要注意价值回归风险。相关研究2012.9.24 投资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考之一信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录,社会融资分析.1非金融企业经营状况恶化.2银行融资体系受到企业拖累，季末短期贷款冲量将再现.3非市场化融资需求流向银行体系外.7股票市场资金需求与供给.9股票市场表现与估值变化.10,图 目 录,图 1

4、：社会融资规模.1图 2：社会融资规模累计同比增速.1图 3：企业债信用利差走势.2图 4：未贴现银行承兑汇票融资规模和长三角票据贴现价格指数.3图 7：人民币存贷款当月净增（按部门划分）.4图 8：人民币住户中长期消费贷款.4图 9：银行体系融资规模.5图 10：人民币短期贷款当月净增.5图 5：央行公开市场操作规模（9 月份数据为 9 月 21 日之前）.6图 6：Shibor 利率走势.6图 11：非金融企业债券发行量.7图 12：票据收益率与贷款利率比较.7图 13：信托贷款累计融资规模及投向.8图 13：地方企业债累计发行规模.8图 14：沪深两市平均新开股票户数和机构资金供给.9图

5、 15：A 股现金融资规模和解禁市值（9 月至 12 月解禁市值为估计值）.10图 16：A 股综合指数走势.10图 17：A 股规模指数走势.11图 18：Wind 行业指数月涨跌幅（2012-8-21 至 2012-9-21）.11图 19：市场指数估值（截至 9 月 21 日）.12图 20：Wind 周期（左）与非周期（右）行业指数估值（截至 9 月 21 日）.12,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,社会融资分析,社会融资规模季节性变化明显，债券主导下的直接融资规模快速增加。今年 1 至 8 月社会融资累计达到 100575 亿元，略高于去年同期的 93751 亿元

6、。8 月社会融资总量为 12400 亿元，其中人民币贷款 7039 亿元，较上月的 5401 亿有所上升。外币贷款和信托贷款规模较上月也有较大的增幅，未贴现银行汇票则出现 1 月以来单月最大降幅。8 月份企业债券融资规模达到2584 亿元，升势不减，累计同比增速从 5 月开始大幅攀升，领先于人民币贷款和社会融资规模累计同比增速。,图 1：社会融资规模,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心,图 2：社会融资规模累计同比增速,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,非金融企业经营状况恶化,企业风险增加。低信用与高信用级别企业债信用利差 6

7、月以来走势保持平稳，但 AAA 级企业债与国债收益率信用利差近期上行趋势明显，市场表现出对企业整体经营状况的担忧情绪，企业风险上升。,图 3：企业债信用利差走势,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,企业融资需求减弱。8 月份未贴现银行汇票累计融资 5466 亿元，远低于去年同期的 13195 亿元。从价格趋势分析，票据贴现价格指数在去年 9 月的高点之后向下的趋势并未改变，8 月份票据贴现价格仍处于较低水平。说明在目前经济疲弱的状况下，非金融企业融资的需求有所减弱。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,图 4：未贴现银行承兑汇票融资规模和长三角票据贴现价格指数,资料来源

8、：中国人民银行，wind 资讯，信达证券研发中心,银行融资体系受到企业拖累，季末短期贷款冲量将再现,非金融企业存款的大幅减少，信贷融资需求减弱。8 月人民币存款净增 5043 亿元，其中住户存款增加 1030 亿元，非金融企业存款增加 1965 亿元。受银行存贷比制约，存款的人为季节性波动较大，我们将每季度第二个月的存款增量数据进行对比发现，8 月份存款增量较 2 月份和 5 月份出现明显减少，甚至低于去年和前年的平均水平，大幅减少的非金融企业存款或加剧了银行体系的资金紧张状况。8 月新增人民币贷款 7039 亿元，较上月 5401 亿有所回升。但非金融企业除长期贷款增量继续维持低位之外，短期

9、贷款和票据融资相比上半年各月增量也出现明显减弱。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,图 7：人民币存贷款当月净增（按部门划分）,资料来源：中国 人民银行，信达证券研发中心,住户中长期消费贷款需求增加。与非金融企业贷款颓势不同，8 月住户贷款增加 2826 亿，较去年同期多增加近 1000 亿，以房贷为主的住户中长期消费贷款 4 月份起上升趋势明显，显示居民购房需求显著增加。,图 8：人民币住户中长期消费贷款,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,银行信贷季节性放量将在 9 月再次出现。与去年同期数据相比，今年的社会融资规

10、模月增加值呈现出明显的季节性变化，季末社会融资规模出现明显的跳升，这一现象在银行体系融资和人民币短期贷款当月净增规模上更为突出，季末融资规模的大幅上升实为银行为达到季度信贷额度考核冲量造成的假象。8 月份受非金融企业贷款大幅减少影响，银行将继续采取短贷冲量手段达成目标信贷规模。,图 9：银行体系融资规模,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心,图 10：人民币短期贷款当月净增,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,季末节假日双重因素导致银行体系流动性紧张。央行连续 14 周开展逆回购向市场放出明确信号，意味着逆回购将成为央行调节流动性的

11、常规手段。8 月全月逆回购规模达到 8200 亿，净投放资金 2490 亿。央行日前重启 28 天逆回购，希望能借此平滑跨季资金的波动性，但由于银行季末依靠短期贷款完成目标的需求明显，加上中秋十一双节引起居民存款减少，银行资金需求紧张，金融机构融出资金的意愿和规模下降，资金价格飙升。,图 5：央行公开市场操作规模（9 月份数据为 9 月 21 日之前）,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,图 6：Shibor 利率走势,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,非市场化融资需求流向银行体系外,债券融资分流大型企业中短期信贷融资需求。

12、8 月份债券发行量中短融和中票的发行量规模最大，合计占比超过 60%，显示目前主要的债券融资来自大型的央企国企以及上市公司的中短期资金需求。高信用级低风险的企业在近期债相对信贷融资成本的大幅下行的情况下选择债券融资替代信贷融资。从贷款利率与票据到期收益率的比较来看，票据到期收益率明显低于贷款基准利率。尽管银行贷款下限的进一步放开和近期通胀预期引起的票据收益率上行侵蚀了部分利率差，但在银行流动性缺乏的情况下贷款利率达到下限的可能性不大。在债券融资成本优势未被打破之前，债券分流信贷融资需求的现象将会持续。,图 11：非金融企业债券发行量,资料来源：中国债券信息网，信达证券研发中心,图 12：票据收

13、益率与贷款利率比较,资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,基础项目推动地方融资平台债券和信托贷款明显增加。在银监会窗口指导和银行的风险控制限制了地方融资平台信贷融资的能力，地方政府基建项目的融资需求转向企业债和信托贷款。8 月份信托贷款累计融资规模达到 4875 亿元，远超去年同期的1060 亿元，信托贷款上半年季度基础产业信托资产净增 1763 亿，占信托贷款融资规模的 50%。以地方融资平台为主的地方企业债累计发行量超过 2800 亿元，超过去年和前年全年的水平，3 月开始债券发行量明显上升。,图 13：信托贷款累计融资规模及投向,

14、资料来源：中国人民银行，信托业协会，信达证券研发中心,图 13：地方企业债累计发行规模,资料来源：中国债券信息网，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,股票市场资金需求与供给,资金供给不足，开户数和偏股型产品募集规模不尽人意。8 月账户新开户数持续在低位徘徊，全月沪深两市平均新开户数 20万户。除去 5 月份新发华泰柏瑞沪深 ETF 基金导致的资金供给规模大幅增加，机构资金供给规模明显萎缩，8 月份偏股型产品募集规模仅 33 亿元。,图 14：沪深两市平均新开股票户数和机构资金供给,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,首发融资压力减弱，但限售解禁规模在

15、9 月低点后将逐月上升。8 月现金股票融资较 7 月有所上升，总现金融资规模为 543亿元。全月非公开发行现金募资规模达到 469 亿元，主要的资金压力来自于交通银行 297 亿元的 A 股定向增发。8 月首次发行募资规模明显减小，仅 68 亿元，证监会发审会暂停近 2 月，9 月末才重新开启，未来几个月内的首发募资压力将会保持在较低水平。限售解禁方面，9 月解禁股市值为 682 亿元，不及全年均值且主要集中在低估值大盘股上解禁压力较小，但 10 月份 A 股将迎来创业板解禁高峰，解禁规模逐月递增，或对市场产生明显压制作用。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,图 15：A

16、股现金融资规模和解禁市值（9 月至 12 月解禁市值为估计值）,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,股票市场表现与估值变化,风格指数走势差异化不明显。A 股市场 9 月初受基建政策刺激以及欧洲量化宽松影响出现一波小反弹，创业板为主的中小盘股走势稍强于大盘，但风格差异化不明显。9 月中下旬之后下跌趋势明显，抵消了前期上涨收益。,图 16：A 股综合指数走势,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,图 17：A 股规模指数走势,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,黄金股涨幅居前，医疗和食品饮料板块出现明显补跌。9 月初出现小

17、幅反弹，但中下旬回调并于上周创下指数新低。47 个细分行业中仅 3 个行业上涨，44 个行业下跌，其中黄金受 QE3 出台影响表现领先其他板块涨幅居首，医疗和食品饮料板块补跌现象明显。,图 18：Wind 行业指数月涨跌幅（2012-8-21 至 2012-9-21）,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,市场估值整体仍然较高。,1.中报披露完成，低于预期的收益使得 A 股市场整体估值被抬高，估值最低的中证 100 指数 PEG 也达到 1。,2.周期性行业多数处于 PE 高，PEG 高或者 PE 高，PEG 低的状态，说明市场对周期

18、行业预期出现分歧，部分行业如建筑,工程，货运和电力行业出现底部特征。,3.非周期行业 PE 与 PEG 整体偏高，尤其是互联网，信息技术和医药相关板块，需要注意价值回归风险。,图 19：市场指数估值（截至 9 月 21 日）,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,图 20：Wind 周期（左）与非周期（右）行业指数估值（截至 9 月 21 日）,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,资料来源：Wind 资讯，信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,分析师简介王松柏，首席策略分析师兼首席非银行金融行业分析师，2012 年 7 月加盟信达证券研

19、究开发中心。曾任职于中国国际金融有限公司研究部，从事非银行金融行业研究。机构销售联系人,姓名袁泉张华文襄琳单丹,电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079,手机13671072405136913040861368181035618611990152,邮箱,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬

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