晨光生物(300138)：色素业务与棉籽加工双轮驱动0926.ppt

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1、,table_research,20,0,2011A 2012E,table_reports,。,1,table_report色素业务与棉籽加工双轮驱动68,方正证券研究所证券研究报告农业食品行业分析师：张保平执业证书编号：S1220511030002TEL：010-68582807E-mail：,晨光生物(300138)table_main投资要点,公司深度报告2012.09.25 买入食品制造行业方正公司研究类模板,历史表现table_stockTrend44%,行业快速发展，得到政策支持：我国植物提取物行业近 10 年复合增速在 18%左右，预期还将保持高速增,24%4%-16%,151

2、05,长。食品工业十二五规划指出：食品添加剂工业重点任务是加快产业整合，向规模化、集约化、效益化方向发展；加快发展功能性食品添加剂，鼓励和支持天然色素、植物提取物等行业的发展。市场潜力巨大：国内外市场需求自然增长率近 20%，国内天然色素在食品添加剂中占比约,成交金额,晨光生物,沪深300,30%，合成色素占比约 70%，日本则天然色素占 90%，我国替代空间巨大。,随着居民生活水平提高和食品安全监管强化，行业需求将加速增长。,盈利预测,公司技术优势突出：,单位:百万元,table_predict2013E,2014E,公司的辣椒红相关的工艺、技术、装备、产品处于“国际领先”水平，色,主营收入

3、,1071.25 1731.60 2315.80 2808.00,素生产线生产能力与国内同比提高 30 倍，辣素提取率由 30%提高到 98%，,(+/-)净利润(+/-)EPS(元)P/E,83.41%75.0318.11%0.8431.23,61.64%103.3037.67%0.5818.74,33.74%139.0734.64%0.7713.92,21.25%188.1935.31%1.0510.29,溶剂回收工艺使得溶剂消耗由原来的吨耗 300 公斤降低到 3 公斤。公司自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和辣素兼得，带动了行业的技术进步，并实现了辣椒精产品进口替代。公司率先实现了水

4、溶色素的连续投料提取，产品品质得到大幅提高。公司棉籽加工技术在国内处于领先水平，实现全自动化，成本降低，产品质量和稳定性都高出同行。,数据来源：港澳资讯，方正证券研究所注：2012-2014 年年 EPS 为 10 送 10 摊薄相关研究业绩低于预期无碍全年增长原材料价格下降看好 2012 年业绩请务必阅读最后特别声明与免责条款,公司拥有规模优势与品牌优势：植物提取物设备具有通用性，一套设备经过调试可以生产多种提取物，规模化生产可有效摊低生产成本，公司辣椒红色素产销量国内外第一（市场占有率均在 50%以上），叶黄素、甜菜红等产品也在国内外占有重要地位，辣椒精国内市场占有率达 85%，因此公司可

5、以大批量生产，规模优势突出。“晨光”商标被认定为中国驰名商标、河北省优质产品、河北省畅销产品、中小企业名牌产品等荣誉称号，还获得美国认证，品牌优势突出。管理层持股达 37%，股权激励即将到行权期：12 名高管及其亲属共持股 38.7%，公司第一期股权激励 2012 年 11 月到行权期，管理层与股民利益高度一致，行权价格 15.7 元，高出目前市价，股价有大幅上升潜力。盈利预测预估值：我们保守预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.58、0.77、1.05 元，对应 PE 为19、14、10 倍，考虑到公司近期新建项目陆续投产，棉籽产品价格上扬等利好因素以及近期股价超跌，给予目前创业

6、板平均 26 倍市盈率，目标价 15 元，上调公司评级至“买入”风险提示：业内竞争加剧风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险。,研究源于数据,研究创造价值,2,table_page,晨光生物公司深度报告,正文目录1.公司简介.41.1 公司业务简介.41.2 公司股权结构.52.行业快速发展，市场潜力巨大.62.1 国内外行业发展速度在 18%以上.62.2 植物提取物行业得到政策支持.62.3 市场潜力巨大.72.4 行业竞争情况.73公司优势.83.1 公司技术与设备优势突出.93.2 品牌和质量优势.93.3 规模优势.93.4 人才优势.103.5 原材料优势.113.6 新产品研

7、发优势.124.棉籽加工业拥有技术优势，可以获得超额收益.124.1 棉籽加工业务成本低于同行.134.2 棉籽产品优质优价.134.3 棉籽加工业务分析.165.管理层持股与股权激励.195.1 公司管理层持股达 37%.195.2 股权激励今年 11 月进入行权期.196.盈利预测与估值.197.风险提示.20,研究源于数据,研究创造价值,3,table_page,晨光生物公司深度报告,图表目录图表 1 公司 2010 和 2011 年收入构成.4图表 2 公司业务聚焦植物提取物.4图表 3 公司主要产品.5图表 4 公司产品应用于食品及饲料等领域.5图表 5 公司股权比较分散.5图表 6

8、 公司管理层持股 37%.6图表 7 公司享受所得税优惠政策.6图表 8 公司享受增值税优惠政策.6图表 9 日本天然色素市场占比 90%，我国仅 30%.7图表 10 行业发展进入稳定回升阶段.8图表 11 万寿菊与晶体叶黄素.8图表 12 公司产品国际销售网络.10图表 13 公司产品国内销售网络.10图表 14 公司本科以上学历员工占比 28%.11图表 15 公司辣椒红色素、甜菜红色素及复配色素.11图表 16 番茄红素、甜菊糖与水飞蓟.12图表 17 业内最先进的棉籽加工车间.13,图表图表图表图表,18192021,2011 年公司棉籽产品收入构成.13公司打包的棉短绒产品.14公

9、司脱酚棉籽蛋白氨基酸组成媲美豆粕.14公司棉蛋白（河北曲周）价格市场最高.15,图表 22 公司棉短绒（河北曲周）业内价格最高.15图表 23 棉粕棉籽油和棉籽价格走势利于公司盈利提升（元/吨）.16图表 24 我国棉油价格低于豆油价格（元/吨）.16图表 25 美国棉油价格不低于豆油价格（美分/磅）.17图表 26 国内豆粕棉粕价格密切相关价格处于上升通道.17图表 27 国内外大豆价格处于高位.18图表 28 全球大豆库存处于两年来低位.18图表 29 生猪存栏同比增长 3.5%.18图表 30 公司主营收入预测.19,研究源于数据,研究创造价值,辣椒,精,白,4,table_page,晨

10、光生物公司深度报告1.公司简介1.1 公司业务简介公司是一家集农产品精深加工、天然植物提取为一体的出口创汇型企业，拥有 11 家子公司，主要研制和生产天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、蛋白油脂、果脯等，其中天然色素产销量居全国之首，辣椒红色素产销量世界第一，辣椒精占国内产量的 85%以上，叶黄素、甜菜红等品种均在国际上占有重要地位。公司是国家高新技术企业、农业产业化国家重点龙头企业，拥有数十项国家专利技术。2010 年“晨光”商标被认定为中国驰名商标，公司建成了国家实验室，公司技术中心被认定为国家企业技术中心，2011 年设立院士工作站、被评为国家火炬计划高新技术企业。公

11、司近两年跻身棉籽蛋白加工业，目前年棉籽加工能力达到 30万吨，单体加工规模业内第一，技术业内领先。图表 1 公司 2010 和 2011 年收入构成,2010 年收入构成叶黄素果脯、辣椒渣,其他天然色素,棉籽蛋白面壳 油脂短绒,辣椒红色素果脯、辣椒渣叶黄素辣椒精,其他天然色素辣椒精,2011 年收入构成棉籽蛋面壳油脂,其他天然色素棉籽蛋白,叶黄素,短绒,辣椒红色,面壳,辣椒红,素,油脂,果脯、,色素,辣椒渣资料来源：公司公告 方正证券研究所图表 2 公司业务聚焦植物提取物晨 光 生 物 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司,51%,100%,100%,100%,93.7%,70.6%99.7

12、5%,100%,100%,100%,100%,营口晨光植物提取设备有限公司,新疆晨曦椒业有限公司,新疆晨光天然色素有限公司,天津晨之光天然产品科技发展有限公,河北瑞德天然色素有限公司,河北可口食品有限公司,邯郸晨光珍品油脂有限公司,晨光生物科技集团天津有限公司,晨光生物科技集团喀什有限公司,晨光生物科技（印度）有限公司,晨光喀什天然色素有限公司,晨光集团植物蛋白分公司,司资料来源：公司公告 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,油,5,table_page,晨光生物公司深度报告图表 3 公司主要产品,产品类别天然色素,主要产品辣椒红色素、叶黄素,其他小批量产品红曲米、紫草红色素、甜菜红、

13、姜黄色素、红米红、甘蓝红、甘薯红、复配色素等 10 多个品种,天然香辛料提取 辣椒精、花椒精物和香油精天然营养及药用 番茄红素、叶黄提取物 素晶体,胡椒、茴香、姜、大蒜、孜然、小茴香、黑胡椒、肉蔻提取物等 8 个品种辣椒碱、姜黄油、葡萄籽提取物、大豆异黄酮、姜黄素、小麦胚芽油、番茄籽油、红花籽油、葡萄籽油、甜菊糖、功能红曲等 14 个品种,棉籽加工产品,棉短绒、棉籽蛋白、棉籽油,面壳、棉酚、油脚等,资料来源：公司公告 方正证券研究所图表 4 公司产品应用于食品及饲料等领域资料来源：公司招股说明书 方正证券研究所1.2 公司股权结构公司股权结构较分散，不存在单一股东或关联方股东合计持股比例超过

14、30%，公司对经营方针及重大事项进行民主决策，因此公司无实际控制人、无控股股东。这种比较分散的股权结构使多数高管都有可观的持股，管理层能够形成利益共同体，优化管理提升业绩。图表 5 公司股权比较分散卢庆国 李月斋 关庆彬 董希仲 深创投 刘英山 周静 深达晨,9.98%,7.52%,4.66%,4.66%4.46%,2.81%2.79%,2.78,晨光生物资料来源：公司年报 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,到,6,table_page,晨光生物公司深度报告图表 6 公司管理层持股 37%,职务财务总监监事监事董事长董事会秘书监事副总经理董事副总经理董事监事副总经理,姓名周静赵涛杨文

15、芳卢庆国刘英山刘东明连运河李月斋李凤飞关庆彬董希仲陈运霞,持股占比（%）2.79%0.02%2.62%9.98%2.81%0.06%0.59%7.52%0.76%4.66%4.66%0.43%,管理层持股总计,36.91%,资料来源：公司公告 方正证券研究所2.行业快速发展，市场潜力巨大2.1 国内外行业发展速度在 18%以上自上世纪 90 年代以来，人类“回归自然”的呼声越来越高，天然植物提取物及其制品日益受到关注，市场需求大幅增长，行业进入快速发展期，2011 年全球植物提取物销售额约 100 亿美元，年均增长约 19%，我国近 10 年来植物提取物出口年均增速在 18%左右。2.2 植物

16、提取物行业得到政策支持食品工业十二五规划指出食品添加剂工业重点任务是加快产业整合，向规模化、集约化、效益化方向发展；加快发展功能性食品添加剂，鼓励和支持天然色素、植物提取物等行业的发展。2015年，食品添加剂制造业总产值达到 1100 亿元，产品产量达到 1100万吨，形成 10 个具有知名品牌、产值达 20-50 亿元的大型企业（集团）。晨光生物是业内规模最大、技术最先进的企业，也是出口创汇型企业，是首先要得到支持的企业，将成为最大的政策受益者。图表 7 公司享受所得税优惠政策,时间,2011,2012-2015,2016-2020,备注,晨光生物新疆晨光新疆晨曦,15%15%,15%9%9

17、%,15%15%,高新技术企业优惠，3 年一评。,喀什晨光,15%,9%,15%,2012 年起种苗业务免征所得税。,资料来源：公司公告 方正证券研究所图表 8 公司享受增值税优惠政策,时间,项目,新疆晨光喀什晨光,2011 年 4 月至 2014 年 3 月2012 年 5 月起研究源于数据,单一大宗饲料产品。种苗业务。研究创造价值,7,table_page,晨光生物公司深度报告,资料来源：公司公告 方正证券研究所2.3 市场潜力巨大从全球市场需求发展速度看，连续多年复合增速在 19%左右，我国的市场潜力更大。以日本为例，合成色素仅占市场的十分之一，90%左右的是天然色素，我国目前天然色素市

18、场占比大约在 30%左右，未来市场提升空间一是来自天然色素对合成色素的替代，二是来自行业市场的自然增长。合成色素具有价格低廉（一般仅为天然色素价格的 10-20%）、着色牢固、色泽稳定等优点，但是致命的因素是往往有害，或者达到一定量后有害，消费的发展趋势是天然色素，随着天然色素提取加工技术的进步，天然色素的稳定性逐步提高，油溶水溶等问题得以解决；而价格上虽然与合成色素差距较大，但是在食品、饮料等产品中总体成本占比很低，一般不超过 1，因此高档一些的食品、饮料都开始转向使用天然色素，这样成本没有多大变化但产品档次得以提高，有利于提升产品形象获得超额收益。另外一个因素就是近年来我国食品安全问题频出

19、，各合成色素在食品饮料中的添加量多有严格限制，但是使用中常常超限量使用成为潜在风险因素，预期政府会在合成色素使用方面出台更多限制性规定，这将加速天然色素的替代进程。国内植物提取物产品很大一部分用于出口。日本进口该类产品主要用于保健品、汉方药原材料等；美国主要用于膳食补充剂和食品添加剂；在欧洲市场则作为植物药制剂的主要原料；墨西哥和印度是近几年我国植物提取物产品出口增长速度较快的两个市场，出口品种主要为天然植物色素、香料等，多用于食品添加剂；出口马来西亚的产品 90%以上是甜菊糖苷类提取物，广泛用于食品领域。图表 9 日本天然色素市场占比 90%，我国仅 30%合成色素,10%合成色,天然色素,

20、素,70%,天然色素,天然色,合成色素,天然色素,30%,合成色素,素,90%资料来源：百度百科 方正证券研究所2.4 行业竞争情况从整个植物提取物产业十多年发展状况来看，行业经历了“超额利润利润下降稳定回升”三个主要阶段。经过一轮市场淘汰后，目前业内竞争主要体现在生产技术、品牌和产品质量、成本控制、销售渠道建设、规模效益等方面。天然植物提取物行业属于高新技术行业，对进入者的提取技术和设备、工艺流程管理经验要求较高；行业产品大量用于出口，进口方对各种危害物质残留要求严,研究源于数据,研究创造价值,8,table_page,晨光生物公司深度报告格，必须树立和维护好品牌形象；由于进入充分竞争阶段，

21、企业必须具备较强的成本控制能力；由于出口占比较高，企业开发和维护稳定的客户群至关重要；不同提取物在设备上具有通用性，企业必须具有一定生产规模，以实现采购成本、管理成本、生产成本最小化，保证成本优势的实现；相关许可证的取得也是竞争要素之一，由于行业产品主要用于食品、医药及保健品等，各行业均有相应的生产许可制度。图表 10 行业发展进入稳定回升阶段,20世纪90年代后期到2003年行业迅速发展期，供不应求，不规范但利润率很高。,2004年至2006年受国际经济放缓影响，供给饱和，进行价格战，进入利润低谷阶段。,2007年至今业内企业出现分化，集中度提高，国际形势好转，利润率稳步回升，优势企业规模效

22、益得以体现。,资料来源：方正证券研究所总体来看目前业内企业普遍是中小规模，具备强势品牌和规模优势的企业还极少，行业从业人员素质不高，导致企业技术创新能力薄弱、管理落后，行业整体水平滞后于国际水平，国家质量标准或行业标准缺乏，产品质量检测方法混乱，影响生产经营的发展。国际上同行公司在国内外市场与国内企业展开了竞争，竞争对手主要来自印度，其行业发展比我们早，质量稳定，加上他们在官方语言、贸易方面的优势，为很多西方客户认可，预期中小规模企业在这轮竞争中将会逐步淘汰出局。3公司优势根据作用和功能的不同，公司的主要产品可划分为天然色素、天然香辛料提取物和香精油、天然营养及药用提取物 3 大系列，各系列产

23、品按原材料类别、规格、用途又可以细分为若干个具体产品。公司主要产品辣椒红色素在国内、国际市场占有率均在 50%以上，产销量雄踞全球第一，辣椒精实现了进口替代，在国内市场占有率达 85%，叶黄素位居国内第二，公司在业内竞争优势突出。图表 11 万寿菊与晶体叶黄素资料来源：公司网站 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,9,table_page,晨光生物公司深度报告3.1 公司技术与设备优势突出公司是国家级高新技术企业，农业产业化国家重点龙头企业，建有国家级企业技术中心，设有院士工作站，辣椒红相关的工艺、技术、装备、产品处于“国际领先”水平，公司已参与 23 项国家和行业标准的制定、修订，其

24、中辣椒红、辣椒油树脂、红米红、紫草红等六项产品标准由公司执笔。公司主要生产技术与工艺设备都是公司经过多年探索与经验积累，自主开发、调试而逐步定型的，色素生产线生产能力与国内同比提高 30 倍，辣素提取率由 30%提高到 98%，溶剂回收工艺使得溶剂消耗由原来的吨耗 300 公斤降低到 3 公斤等等，许多技术处于国际领先水平。公司自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和辣素兼得，使辣素的提取率由传统的 30%左右提高到了 98%以上，带动了行业的技术进步，并实现了辣椒精产品进口替代。在水溶色素的提取上，公司率先实现了连续投料提取，使规模化生产成为可能，并采用了膜分离技术，使产品品质和稳定性得到大幅

25、提高。公司已研发成功的 20 多个产品可以进行批量生产，每年还能够研发成功5-8 个新的储备品种，研发能力业内首屈一指。3.2 品牌和质量优势“晨光”商标被认定为中国驰名商标，还获得河北省优质产品、河北省畅销产品、中小企业名牌产品等荣誉称号，业内其他企业鲜有此殊荣。公司在行业中已经逐步树立了龙头企业的形象，在国际上的影响力也在迅速提升。公司严格制定产品标准，内控标准符合或高于国家标准、国际标准。公司不断提高研发水平，在行业内率先采用了离心脱胶、膜过滤、超临界等先进的技术，严格控制各种危害物的污染，提高产品质量，得到了世界各国客户和多个产品质量监管体系的广泛认可。公司通过了 ISO9001：20

26、00、HACCP、HALAL、KOSHER、FAMI-QS 等多项国际认证并办理了美国 FDA 产品注册，为公司扩大现有产品的市场份额、进军新产品市场奠定了基础。借助于公司品牌美誉度和上乘的产品质量，同样的产品公司可以获得超额利润。3.3 规模优势植物提取物设备具有通用性，一套设备经过调试可以生产多种提取物，公司研发的整套生产设备生产效率高，能满足规模化生产需要，这样进行大规模生产能够有效摊低生产成本。由于公司辣椒红色素产销量国内外第一（市场占有率均在 50%以上），叶黄素、甜菜红等产品也在国内外占有重要地位，辣椒精国内市场占有率达85%，因此公司可以大批量生产，有效摊底生产成本，规模优势突出

27、。,研究源于数据,研究创造价值,10,table_page,晨光生物公司深度报告,图表 12 公司产品国际销售网络资料来源：方正证券研究所图表 13 公司产品国内销售网络资料来源：方正证券研究所3.4 人才优势业内公司普遍人才匮乏，而公司秉持“人与企业共发展”的文化理念，有一个以博士、硕士为核心、大学本科毕业生为骨干、庞,研究源于数据,研究创造价值,2,11,table_page,晨光生物公司深度报告大的专业人才为主体的开拓性、创新型优秀人才队伍，公司高管和很多骨干是参与公司设备研发调试、产品开发等一路走过来的，既有理论基础又有丰富的研发经验、管理经验，企业核心人才队伍稳定，是公司最大的财富和

28、特殊的竞争优势所在。图表 14 公司本科以上学历员工占比 28%,学历类别博士研究生,员工人数（人）占员工总数比例0.28%,硕士研究生大学本科大学专科中专及中专以下合 计,40156166349713,5.61%21.88%23.28%48.95%100%,资料来源：公司 2011 年报 方正证券研究所3.5 原材料优势公司通过与各种组织机构建立合作关系对原材料资源进行控制。公司在原材料的优势产区新疆（库尔勒、巴州焉耆、喀什等地）建立了原材料采购加工基地；公司依靠规模经营优势和良好的信誉，与原料主产区的供应商（包括新疆生产建设兵团）建立长期合作关系，通过招标采购的形式，把握原材料市场的主动权

29、。新疆特殊的气候条件使得当地产辣椒、万寿菊原料中有效成分含量显著高于其他地区。公司目前在新疆签约辣椒生产基地约 20 万亩，可年产辣椒颗粒 2 万吨；签约万寿菊生产基地约 7 万亩，可年产万寿菊颗粒 10300 吨左右，满足公司万寿菊原料需要，满足辣椒需求50%以上。公司印度子公司晨光生物科技（印度）有限公司主体已经建成，部分投产，能够在印度进行辣椒精和辣椒红色素生产，也可在印度生产辣椒颗粒，供给国内需要，这样公司可以在国内辣椒生产遭遇自然灾害等意外事件时，协调原材料供应，以稳定生产、降低原材料成本。由于公司在辣椒红色素和辣椒精的产销方面拥有绝对规模优势，因此能够有效控制国内辣椒干、辣椒红色素

30、、辣椒精的市场价格，公司可以审时度势进行行业重整，以达到提升整个行业利润水平的目的。我们预计在印度公司完全投产后公司进行行业整合的机会就成熟了。图表 15 公司辣椒红色素、甜菜红色素及复配色素资料来源：公司网站 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,12,table_page,晨光生物公司深度报告,3.6 新产品研发优势公司拥有业内最强的产品研发能力，其开发出的潜力产品（见图表 3）有番茄红素、甜菊糖，都是具有巨大市场空间的新产品。番茄红素是目前自然界中被发现的最强抗氧化剂，科学证明人体内的单线态氧和氧自由基是侵害人体自身免疫系统的罪魁祸首，番茄红素清除自由基的功效远胜于其他类胡萝卜素和

31、维生素 E，其淬灭单线态氧速率常数是维生素 E 的 100 倍，它可以有效的防治因衰老、免疫力下降引起的各种疾病，保护细胞 DNA 免受自由基损害，有效抑制癌细胞的扩散和复制，防止细胞病变、突变、癌变等，具有防治前列腺疾病、前列腺癌、肺癌、胃癌、乳癌的奇效，被西方国家称为“植物黄金”。甜菊糖甜度是蔗糖的 300-400 倍，热值仅为蔗糖的 1/300，其味质非常接近蔗糖，食用安全，经常食用可预防高血压、糖尿病、肥胖症、心脏病、龋齿等病症，是一种可替代蔗糖的非常理想的甜味剂。公司正在开发的水飞蓟提取物具有清热解毒，保肝、利胆，保脑，抗 X 射线等功能，对急性或慢性肝炎、肝硬化、脂肪肝、代谢中毒性

32、肝损伤、胆石症、胆管炎及肝胆管周围炎等肝、胆炎病均有良好疗效，水飞蓟可生长在荒滩、盐碱地，公司所在地曲周县有大量盐碱地，可以满足种植需要。图表 16 番茄红素、甜菊糖与水飞蓟资料来源：公司年报 方正证券研究所4.棉籽加工业拥有技术优势，可以获得超额收益我国饲料需求规模巨大，优质精饲料供不应求，2010 年我国配合饲料用量 1.26 亿吨，其中的蛋白来源主要是豆粕，我国每年需从国外大量进口大豆以弥补国内供给缺口，2010、2011 年分别进口大豆 5480、5263 万吨。我国还是世界产棉大国，年产棉籽 1300 万吨，经过提油脱酚后可年产优质饲用棉粕 400 万吨以上，可替代大豆进口 500

33、万吨，市场前景广阔。公司携植物提取物行业技术优势和募投资金优势大规模进入棉籽蛋白加工业，目前公司拥有三条棉籽加工生产线，曲周县两条日加工能力分别是 350 吨和 500 吨、新疆一条日加工能力达 450 吨，合计年加工能力 30 万吨以上。,研究源于数据,研究创造价值,13,table_page,晨光生物公司深度报告,4.1 棉籽加工业务成本低于同行公司棉籽加工项目是业内唯一一家采用全自动控制设备的企业，该设备也是国内单套规模最大的生产设备，全自动控制可有效减少劳动力需求进而降低生产成本，公司吨棉籽加工成本约230-240 元，低于业内平均水平约 90 元。由于采用全自动化技术，产品品质稳定性

34、好，产品质量高，各项指标处于业内领先水平。图表 17 业内最先进的棉籽加工车间资料来源：方正证券研究所4.2 棉籽产品优质优价公司的棉籽加工产品主要是棉短绒、脱酚棉籽蛋白、棉籽油、面壳以及棉酚和油脚，前四项收入占比较大。图表 18 2011 年公司棉籽产品收入构成短绒,31.63%,棉籽蛋白面壳,油脂,26.92%,面壳,棉籽蛋白,27.63%,油脂短绒,13.82%资料来源：公司年报 方正证券研究所公司棉籽加工核心产品棉短绒和棉籽蛋白价格都是业内最高，棉籽油因为级别不同不便比较；棉籽的出绒率为 8-10%（不同产地、棉花采收早晚不同出绒率不同），棉壳的产出率 30-35%，脱酚棉粕产出率 3

35、3-38%，目前主要用作饲料（饲料蛋白来源），价格略低于豆粕，其价格与豆粕价格走势一致，受国际大豆价格及国内生猪养殖业的双重影响，棉籽油（成品油）产出率约 8-13%（河北、山东一带棉籽一般为 8-10%，新疆 12-13%，澳大利亚进口棉籽 18-19%）。,研究源于数据,研究创造价值,14,table_page,晨光生物公司深度报告,公司因拥有技术优势能够根据客户需求生产出不同规格的棉短绒，获得产品溢价，同样棉籽蛋白因脱酚等技术使得产品品质更适合做饲料而获得溢价。图表 19 公司打包的棉短绒产品资料来源：方正证券研究所图表 20 公司脱酚棉籽蛋白氨基酸组成媲美豆粕,项目赖氨酸（%）蛋氨酸+

36、胱氨酸（%）精氨酸（%）异亮氨酸（%）亮氨酸（%）苯丙氨酸（%）丙氨酸（%）苏氨酸（%）缬氨酸（%）天冬氨酸（%）丝氨酸（%）谷氨酸（%）甘氨酸（%）酪氨酸（%）组氨酸（%）脯氨酸（%）氨基酸总量（%）粗蛋白（%）氨基酸总量占粗蛋白比（%）,豆粕2.690.982.821.853.162.111.731.691.784.561.98.711.741.41.392.4340.9444.791.6,普通棉粕1.390.71(0.35+0.36)3.140.961.761.51.271.021.252.841.186.641.210.781.141.5928.9140.571.4,脱酚棉蛋白2.68

37、1.42(0.9+0.52)6.431.472.973.362.091.932.065.032.2710.542.11.631.472.1149.4750.4997.9,资料来源：公司公告 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,15,table_page,晨光生物公司深度报告图表 21 公司棉蛋白（河北曲周）价格市场最高,省份山东河北山西河南湖北陕西新疆辽宁广东四川云南,地区德州夏津德州夏津德州武城滨州博兴滨州惠民邯郸曲周衡水运城开封尉氏周口扶沟黄冈麻城枝江渭南临渭北疆石河子北疆石河子南疆阿克苏海城海城广州彭山青龙农场绵阳昆明,质量标准蛋白含量 40%蛋白含量 39%蛋白含量 42%蛋白

38、含量 40%蛋白含量 40%蛋白含量 50%蛋白含量 40%蛋白含量 42%蛋白含量 40%蛋白含量 42%蛋白含量 41%蛋白含量 42%蛋白含量 42%蛋白含量 42%蛋白含量 44%蛋白含量 42%蛋白含量 40%蛋白含量 42%蛋白含量 42%蛋白含量 42%蛋白含量 42%蛋白含量 42%,价格（元/吨）200019502180205020803000 棉蛋白2080 贸易商21002050-20602200-22502200225021501600-16501700-17501600-16502250 贸易商2450 贸易商2480 贸易商2430 贸易商2400 贸易商2500

39、贸易商,资料来源：天下粮仓网站 方正证券研究所注：数据为 2012 年 6 月 7 日报价，其他时间报价具有类似情形图表 22 公司棉短绒（河北曲周）业内价格最高,省份山东河北山西河南研究源于数据,地区德州夏津德州夏津德州夏津德州夏津德州武城滨州博兴滨州惠民济宁嘉祥邯郸曲周邯郸广平衡水运城开封尉氏,质量标准质量好些质量稍逊些质量一般质量差一些质量好质量好质量好质量一般质量好质量好些质量一般质量好些质量一般研究创造价值,价格（元/吨）4300-44004100-42004000380045504700-480048003800-40005000 带票4700 带票40005000 报价3800,

40、16,table_page,晨光生物公司深度报告,商丘,质量稍好些,4400 报价,湖北陕西新疆,黄冈麻城渭南临渭北疆石河子南疆阿克苏,质量稍好些质量稍好些质量一般质量一般,380042003500-36003500-3600,资料来源：天下粮仓网站 方正证券研究所注：数据为 2012 年 6 月 7 日报价，其他时间报价具有类似情形4.3 棉籽加工业务分析棉籽加工产品是一个充分竞争的市场，价格透明，价差来自质量区别。该行业是薄利行业，一般正常毛利率 8-10%，净利率约 2-3%（虽然较低，但是资金周转快），公司凭借其技术、设备、管理等优势，预计每加工一吨棉籽能较同行多盈利 210 元左右。

41、公司棉籽加工业务盈利能力与下列因素密切相关：棉籽价格、棉籽产品价格，棉籽价格与籽棉价格密切相关，而棉籽产品尤其是棉粕、棉籽油价格与进口大豆价格以及国内生猪养殖情况息息相关。（近期由于美国等主要大豆产地旱灾导致减产，国际大豆价格高企，致使我国大豆及豆制品及其相关替代性产品价格随之走高。）图表 23 棉粕棉籽油和棉籽价格走势利于公司盈利提升（元/吨）,4,0003,0002,0001,0000,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,棉籽平均价,棉粕平均价,河北山东四级棉油价（右轴）,资料来源：WIND 方正证券研究所图表 24 我国棉油价格低于豆油价格（元/吨）,11

42、,000,三级棉油平均价,豆油平均价,9,0007,0005,000资料来源：WIND 方正证券研究所,研究源于数据,研究创造价值,17,table_page,晨光生物公司深度报告我国棉油价格低于豆油价格，但实际上棉油是一个非常适宜食用的油脂，现在的低价是历史原因造成的：棉籽油中含有棉酚，该物质有毒，早期人们没有提取分离棉酚的技术，很多人因食用未脱酚的棉籽油中毒而对棉油心存误解，在上世界 90 年代因棉铃虫为害严重导致农药滥用，人们也担心棉籽油中农药残留。现在的实际情形是公司拥有先进的提取技术，能将棉酚分离净尽（棉酚还可以高价出售），现在棉花种植管理中农药用量已经较少，而且公司先进的提取技术与

43、设备和严密的安全质量检测系统可以保障棉油产品优质、安全、质量稳定。在美国棉油价格实际上是略高于豆油的，我们预期随着人们对棉油误解解除，棉油价格也将看齐或超过豆油。公司在做“丝路晨光”牌小包装棉籽油产品，目前市场上还没有创品牌的棉籽油产品，公司凭借产品质量优势和规模优势，有可能创造首家棉籽油名牌，届时将能获得更高溢价。图表 25 美国棉油价格不低于豆油价格（美分/磅）,100806040200,CBOT豆油,美棉油价,2005-05-06,2006-05-06,2007-05-06,2008-05-06,2009-05-06,2010-05-06,2011-05-06,2012-05-06,资料

44、来源：WIND 方正证券研究所图表 26 国内豆粕棉粕价格密切相关价格处于上升通道,5,500,豆粕现货价,棉粕现货价,4,5003,5002,5001,500资料来源：WIND 方正证券研究所国内外大豆价格处于两年来的高位，国际大豆库存处于较低水平，预期这一状况还将继续，有利于国内豆粕、豆油以及棉籽蛋白和棉油价格保持高位，提升公司盈利能力。目前全国生猪存栏量处于中高位，同比增长 3.9%，饲料需求量旺盛，这样看来由于国内需求旺盛，而国际大豆库存显著降低，可,研究源于数据,研究创造价值,2009-06-30,2009-08-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-04-30

45、,2011-10-31,2012-06-30,2009-10-31,2010-02-28,2010-04-30,2010-06-30,2010-08-31,2010-10-31,2011-02-28,2011-06-30,2011-08-31,2011-12-31,2012-02-29,2012-04-30,2012-08-31,18,table_page,晨光生物公司深度报告以预期近期大豆价格将处于高位，由于产品替代性，棉籽蛋白和棉籽油价格都会相应走高。图表 27 国内外大豆价格处于高位,5,5005,0004,500,黄大豆一号价,CBOT大豆价（右轴，美分/蒲式耳）,2,1001,600

46、,4,000,3,5003,0002,500资料来源：WIND 方正证券研究所500400,图表 28 全球大豆库存处于两年来低位,1,1006008060,30040200,1000,200,全球大豆产量,全球大豆总供给,全球大豆期末库存（右轴）,资料来源：WIND 方正证券研究所图表 29 生猪存栏同比增长 3.5%,50,00048,00046,00044,00042,00040,000全国生猪存栏量资料来源：WIND 方正证券研究所研究源于数据,生猪存栏同比增长（%，右轴）研究创造价值,543210-1-2,。,19,table_page,晨光生物公司深度报告5.管理层持股与股权激励5

47、.1 公司管理层持股达 37%公司管理层持股比例达 36.91%，如果考虑到管理层家属等人的持股，则占比将达到 38.74%，并且分布在 12 名高管中，有利于调动整个管理层积极性（见图表 6）。5.2 股权激励今年 11 月进入行权期公司已经开始实施股权激励。股权激励条件是公司净利润增长率达到 20%，净资产收益率 2011 年不低于 6.5%，以后每年递增 0.5%。2011 年公司达到了股权激励条件，2012 年 11 月进入第一个行权期，行权价格经分红拆股后调整为 15.7 元，高于目前的市场价 10.78元 45.6%。我们认为公司有能力出业绩、有动力提升股价，公司高管层及业务骨干与

48、广大股民利益一致。6.盈利预测与估值我们保守预测公司 2012-2014 年 EPS 为 0.58、0.77、1.05 元，对应 PE 为 19、14、10 倍，考虑到公司近期新建项目陆续投产，棉籽产品价格上扬等利好因素以及近期股价超跌，给予目前创业板平均 26 倍市盈率，目标价 15 元，上调公司评级至“买入”图表 30 公司主营收入预测,项目,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,辣椒红色素果脯辣椒渣等叶黄素辣椒精,收入占比(%)收入（百万）成本（百万）收入增长率毛利（百万）毛利率收入占比(%)收入（百万）成本（百万）收入增长率毛利（百万）毛利率收入占比(%)收

49、入（百万）成本（百万）收入增长率毛利（百万）毛利率收入占比(%)收入（百万）成本（百万）收入增长率,69.76%287.34214.1530.07%73.1925.47%6.26%25.8024.2955.42%1.515.85%10.81%44.5240.98-2.33%3.547.95%10.56%43.4821.5644.21%,57.69%336.79269.3317.21%67.4620.03%11.65%68.0256.37163.64%11.6517.13%10.12%59.0748.4032.68%10.6718.06%9.94%58.0535.4633.51%,34.99%3

50、74.35344.6111.15%29.747.94%11.54%123.5287.1981.59%36.3329.41%15.78%168.80121.05185.76%47.7528.29%8.37%89.5657.1354.28%,26.57%460.00395.0022.88%65.0014.13%9.82%170.00125.0037.63%45.0026.47%13.28%230.00195.0036.26%35.0015.22%6.35%110.0070.0022.82%,23.75%550.00466.0019.57%84.0015.27%8.64%200.00150.0017