山煤国际(600546)深度报告：持续接力迎来最快增长0203.ppt

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1、,11/10/9,11/11/9,11/12/9,11/2/9,11/3/9,11/4/9,11/5/9,11/6/9,11/7/9,11/8/9,11/9/9,12/1/9,李俊松,57.43%,27%,17%,-3%,7%,-13%,-23%,CHINA SECURITIES RESEARCH,证券研究报告上市公司深度,煤炭开采,持续接力，迎来最快增长本部产量稳步提升，凌志达矿技改后投产将贡献业绩 0.19 元2011 年凌志达矿由于原工作面枯竭，新工作面尚未运行，产量受,山煤国际(600546),到很大影响。全年产量约为 26 万吨，目前倒面项目已经结束，同时技改扩建工作也如期完成，核定

2、产能提升至 150 万吨/年，预计在 2012 年就可以全面投产，比 2011 年增加近 70 万吨；煤炭,维持,买入,收入将达 8.12 亿元左右，净利润 3.01 亿元；贡献母公司净利润约 1.9 亿元，比 2011 年提升 1.75 亿元，折合 EPS 提升 0.19 元。霍尔新赫矿 2012 年达产带来 0.45 元新增 EPS霍尔新赫矿 2012 年将达到核定的 300 万吨产能，增量在 150 万吨以上。由于煤矿煤质极好，平均发热量可达到 6800 大卡，预计 2012 年吨煤售价（不含税）将达 820 元，吨煤净利润约 350元/吨，预计煤炭收入将达到 24 亿元以上；净利润 1

3、0.14 亿，比2011 年提升 7.1 亿；贡献母公司净利润约 6.38 亿元，比 2011 年增长 4.47 亿元，折合 EPS 提升 0.45 元。增发注入矿技改提速，12 年约贡献增量 100 万吨以上,010-85130933执业证书编号：S1440510120039发布日期：2012 年 2 月 3 日当前股价：25.50 元目标价格 6 个月：31 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,新注入的煤矿中四个煤质较好的矿进展超预期，有望在 12 年提前释放。其中宏远矿，鹿台山矿，鑫顺矿与豹子沟矿 12 年将贡,1 个月5.15/0.01,3 个月-9.09/-2.72,12 个

4、月-11.46/5.92,献增量 140 万吨以上。提前放量的煤矿大多在山西南部，所产煤质较好，且部分以售价较高的地销煤为主，价格较高。因此预计增发矿产品售价将可以达到经纺矿与凌志达矿水平。剩余的长春兴，韩家洼与东古城矿预计将于 2012 年末陆续投产，到 2013 年增发注入的 7 座矿将全部投产，并释放 80%以上的核定产能（700万吨以上）。新建矿 12 年收入预计达到 4.76 亿元，净利润约为1.74 亿元，贡献母公司净利润 1.33 亿元，折合 EPS 0.13 元。贸易业务转亏，配煤中心建成后，贸易盈利水平有望提升公司贸易业务 2011 年基本实现盈亏平衡，与 2010 年亏损比

5、较已经大为好转。12 年公司将进一步完善贸易业务统一营销模式，将实行精细化管理，加强配煤中心建设，为全产业链经营打好基础。公司下水煤贸易采用整体运营销售，各分公司仅提供货源，由总公司以山煤品牌与客户统一结算，将各个环节的利润都集中在总公司，积极树立公司品牌，提升商品定价权。现阶段贸易业务主要是保证销售规模，随着公司储煤基地逐渐成熟以及贸易规模的扩大，公司对上游资源和下游客户的控制力将逐步增强，贸易部分盈利有望提升。坚定持有，迎接 2012、13 年高增长期我们长期看好公司发展，预计 2011-2014 年 EPS 为 1.14，2.07，2.80，3.40 元，维持买入评级，给予 2012 年

6、 15 倍估值，目标价,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东山西煤炭进出口集团有限公司股价表现山煤国际相关研究报告,35.68/22.099122.8118073.40252.7646.09347.30上证指数,31 元。,12.01.2011.10.2511.10.17,2011 年业绩快报点评：业绩低于预期，但无碍投资价值2011 三季报点评：贸易好转，霍尔辛赫放量，2012 年确定性增长霍尔辛赫矿持续发力,三季度业绩超出预期,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN

7、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,山煤国际上市公司深度报告目录公司业务概述.1煤炭业务：2012-13 年进入高速增长期.2资源大幅收购+产能积极扩建，1000 万吨新增产能 3 年内陆续投产.2在产矿产量稳步提升，技改后凌志达矿 12 年增产约为 100 万吨.412 年霍尔辛赫矿达产，优质吨煤盈利近 400 元/吨.6增发矿产量释放提前，12 年约贡献增量 140 万吨以上.6集团注入：仍有约 1000 万吨可供注入，长期成长颇佳.10贸易业务：拓展为主，打造山煤“全产业链”品牌.11收购太行海运公司，打造产运销全产业链.12购置灵便

8、型船舶，疏通海江运道.12总体评价：2015 年之前的成长性清晰可见.13图表目录1：公司营业收入（百万元）.12：公司利润总额（百万元）.13：2011 年半年报中公司分业务收入（百万元）.14：2011 年半年报中公司各业务毛利率（%）.15：公司煤矿投产时间表.26：公司在产矿产能变化（万吨）.37：公司原煤产量（万吨）.38：经坊矿吨煤售价与净利率（元，%）.49：凌志达矿吨煤售价与净利率（元，%）.510：公司 2011 年收购煤矿分布及煤种.711：公司原煤产量增速预测（%，万吨）.1012：贸易业务规模（万吨）.1113：贸易业务盈利能力（百万元，%）.1114：贸易业务吨煤盈利

9、能力（元）.1115：长江中下游的主要水道.131：公司现有煤炭资源及产能.22：经坊矿盈利能力（元）.43：凌志达矿盈利能力（元）.54：2011 年公司在产矿经营预测.65：2011 年增发新购矿达产后盈利预测.96：公司原煤产量预测（万吨）.107：集团剩余煤矿及产能.10,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,表,表,表,表,山煤国际上市公司深度报告8：贸易业务经营状况.119：集团剩余煤矿及产能.1210：盈利预测 1.1411：盈利预测 2.16,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,山煤国际上市公司深

10、度报告公司业务概述山煤国际公司前身是中油吉林化建工程股份有限公司，2009 年 12 月被山西煤炭进出口集团有限公司借壳后改名山煤国际，主业逐转为煤炭生产与煤炭贸易等煤炭相关业务，涵盖 14 家煤矿企业与 33 家煤炭贸易公司，在产煤矿 5 座，年生产能力 1000 多万吨。开通煤炭发运站 80 个，年发运能力逾亿吨，在秦皇岛、京唐港等六个主要港口设立子公司，年港口中转量 4000 多万吨。并且已在华东、华中、华南地区建立三个配煤中心，形成完善的煤炭内外贸运销体系，近年来营业收入与净利润都实现快速增长。2011 年公司收入预计达 696.71 亿元，同比增长 80.29%；实现利润总额 23.

11、62 亿元，同比提升 20.3%；归属于上市公司股东的净利润 11.27 亿，同比增长 49.06%，是煤炭行业内增长最快的公司之一。,图 1：公司营业收入（百万元）,图 2：公司利润总额（百万元）,800007000060000,69671,25002000,1963,2362,50000400003000020000100000,2768,21006,38644,150010005000,8,1350,2008,2009,2010,2011E,2008,2009,2010,2011E,资料来源：中信建投证券研究发展部公司营业收入结构中，煤炭贸易业务占比最大，收入为 225.6 亿元，占总收

12、入的 86%；煤炭开采业务收入占比约为 10%，约为 2.57 亿元。庞大的贸易规模有益于公司提升行业内的市场占有率，对拓展下游客户及树立企业品牌有着积极作用。但从毛利水平看，以 2011 年中报数据为例，煤炭贸易业务的毛利率仅为 2.45%（其他贸易业务毛利率为 3.22%），远低于煤炭开采业务的 61.32%。,图 3：2011 年半年报中公司分业务收入（百万元,%）其他贸易1014 4%,图 4：2011 年半年报中公司各业务毛利率（%）70.00%,煤炭开采2571 10%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%,61.32%,煤炭贸易22558 86%,10.0

13、0%,2.45%,3.22%,0.00%,资料来源：中信建投证券研究发展部,煤炭开采,煤炭贸易,其他贸易,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,山煤国际上市公司深度报告煤炭业务：2012-13 年进入高速增长期资源大幅收购+产能积极扩建，1000 万吨新增产能 3 年内陆续投产山煤国际的煤炭生产业务目前一共涵盖的 14 家煤矿，其中 9 家属于技改建设中的资源整合煤矿（7 座整合矿是 2011 年中旬新增收购的）。煤炭地质储量合计 202.23 亿吨，保有储量 180 亿多吨，核定产能约为 2100 万吨/年。公司开采的煤炭品种主要有贫煤、贫瘦煤和气煤

14、，煤炭产品主要有原煤和洗精煤两大类。开采的煤炭主要销售给山西、山东、河南、河北等周边地区的发电站以及化工焦化厂。表 1：公司现有煤炭资源及产能,煤矿名称经坊煤业（75%）凌志达煤业（62.99%）铺龙湾（100%）霍尔辛赫（62.97%）大平煤业（35%）经坊庄子河煤业（51%）经坊镇里煤业（51%）,煤种贫瘦煤无烟煤气煤贫煤贫瘦煤贫煤贫煤,地质储量44,00011,37911,74854,5306,500,保有储量28,3368,3486,15047,4106,6188,2293,906,可采储量23,0008,0005,73623,6203,3278,2293,906,核定产能300150

15、12030015012090,沁水鹿台山煤业（100%）无烟煤蒲县豹子沟煤业（100%）焦煤、肥煤,24257839,2,1247,802,21235133,6090,左云长春兴煤业（51%）左云韩家洼煤业（51%）左云东古城煤业（51%）左权鑫顺煤业（65%）左权宏远煤业（65%）合计,气煤、无烟煤长焰煤长焰煤贫煤、贫瘦煤贫煤,3727787611054228284402202,231,35,9338,64810,1252,6214,345180,596,245154926378926212391121,316,24090901801202,100,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

16、近几年公司大幅收购煤炭资源，扩大煤炭开采生产业务，尤其是在 2011 年公司增发收购的 7 座整合矿使得保有储量上升约 60%。与此同时，收购煤矿资源的建设工程也在积极展开，目前在建矿的产能高达 1080 万吨，并将在 2014 年上半年之前陆续竣工投产。图 5：公司煤矿投产时间表,-霍尔新赫矿投产-7家煤矿已经全部取得开工建设批复，进入基建期2011,-鹿台山煤业、豹子沟煤业、鑫顺煤业、宏远煤业等4家煤矿将陆续建成投产2012,-东古城煤业、韩家洼煤业、长春兴等矿陆续建成投产2013,-庄子河煤业、镇里煤业等矿陆续建成投产2014,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的

17、重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,60,60,60,90,山煤国际上市公司深度报告图 6：公司在产矿产能变化（万吨）2500,1980,2100,200015001000,660,1020150,147012018090150,12018090902409090150,12018090902409090120150,5000,300601502008,42060120901502009,1201201203002010,3001201503002011,3001201503002012,3001201503002013,3001201503002014,经坊煤业（

18、75%）经坊庄子河煤业（51%）左云韩家洼煤业（51%）,凌志达煤业（62.99%）经坊镇里煤业（51%）左云东古城煤业（51%）,铺龙湾（100%）沁水鹿台山煤业（100%）左权鑫顺煤业（65%）,霍尔辛赫（100%）蒲县豹子沟煤业（100%）左权宏远煤业（65%）,大平煤业（35%）左云长春兴煤业（51%）,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司目前在产矿有经坊，凌志达，霍尔辛赫，铺龙湾与大平煤业 5 座煤矿。其中本部的经坊煤矿，凌志达与铺龙湾在 2008 年之前已经投产放量，之后随着几次技改扩建，到 2010 年 3 座矿合计原煤产量已经超过 510万吨，占 10 年总产量的 8

19、4%。霍尔辛赫矿自 2010 年开始试生产产量释放迅速，是公司明年在产矿中主要的增长点。2010 年公司原煤产量达到 608 万吨，同比增加 152 万吨，提升 33%；比 2006 的原煤产量增加 365 万吨，年复合增长率约为 22%。尤其是在 2008 年，2009 年与 2010 年中，年均产量增幅达 31.86%，位居同期煤炭上市公司中产量增速最快的前 3 位。2011 年预计公司原煤产量可以达到 681 万吨，比 10 年再提升 12%。图 7：公司原煤产量（万吨）800,700600500,CGAR=22%,40144,90120,400300200100,71173,32511

20、84,12655146,813055250,4560314,13526310,0,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011E,经坊煤业（75%）铺龙湾（100%）资料来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,凌志达煤业（62.99%）大平煤业（35%）,霍尔辛赫（100%）,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,山煤国际上市公司深度报告在产矿产量稳步提升，技改后凌志达矿 12 年增产约为 100 万吨公司本部煤矿总体产量稳定，11 年上半年经坊倒面影响部分生产，凌志达矿搬迁，11 年下半年基本停产，但现已经全部完工，12 年将恢复产量。经

21、坊煤业山煤公司直接持有经坊煤业 75%的股权，经坊煤业位于长治县城西，北距长治市 14 公里，是长治市重点企业之一。矿井现核定生产能力 300 万吨/年。井田内的主要煤层 3#、9#和 15#煤层均为全区可采的稳定煤层，煤种为贫瘦煤，原煤发热量在 20.94-34.96MJ/Kg，具有低硫、低灰分、发热量高等特点。经坊煤业生产装备机器化程度较高，配套有一个年入洗能力 120 万吨的洗煤厂。运输方面，经坊煤矿井田东部边缘与长治县城相邻，北距长治市 14 公里。太原-洛阳二级公路和长治-晋城高速公路从井田中部通过，井田东部有长治-陵川二级公路通过，西侧 4 公里处有太原-焦作铁路经过。经坊煤业自有

22、铁路专用线 12.6 公里与太焦线小宋站接轨，年发运能力 300 万吨；自有公路专用线 2.7 公里，与 207 国道、长陵线长晋高速公路交汇，年发运量 150 万吨，交通条件极为便利。2010 年经坊煤业生产原煤 314 万吨，全年实现销售收入 23 亿元，利润 14.53 亿元，净利润 10.65 亿元。11年上半年产量为 145.2 万吨，全年产量约为 310 万吨左右。,表 2：经坊矿盈利能力（元）,图 8：经坊矿吨煤售价与净利率（元，%）,900,吨煤售价（不含税）,60%,原煤产量吨煤售价（不含税）吨煤成本,2008146489224,2009250627270,201031473

23、2283,2011E310825285,800700600500400300,489,吨煤净利率627,732,825,50%40%30%20%,税收吨煤净利润,66199,89268,112337,135405,2001000,10%0%,2008,2009,2010,2011E,资料来源：中信建投证券研究发展部凌志达煤业山煤公司直接持有凌志达煤业 62.99%的股权，凌志达煤业是一座设计生产能力为 120 万吨/年的中型煤炭企业，员工近 2,000 人，2011 年技改至 150 万吨产能。矿井井田面积为 14.048 平方公里，煤炭资源保有储量为 8,348 万吨，其中可采储量为 8,0

24、00 万吨。井田内主要煤层为 3#、15#煤层，15#煤层为全区可采稳定型煤层，煤种为无烟煤，原煤发热量为 18.64-34.41MJ/Kg，属低瓦斯矿井。凌志达煤业的产品远销山东、河南、江苏等地，出口日本、韩国、东南亚等国家和地区。运输方面，煤田的地理位置位于长子县色头镇色头村西，距离长治县约 20 公里，距离长治市约 35 公里。凌志达煤业拥有铁路专用线，矿内有效长度 1,820 米，连接东田良站，距离 8.8 公里，矿井距太洛公路 6 公里，距长晋二级公路 10 公里，距长晋高速公路长治县入口 20 公里，交通便利。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM

25、.CN4,山煤国际上市公司深度报告2010 年，凌志达煤业生产原煤 60 万吨，营业收入 4.53 亿元，利润总额 1.12 亿元，净利润 0.78 亿元。2011年凌志达矿由于原工作面枯竭，新工作面尚未运行，产量受到很大影响。全年产量约为 26 万吨（上半年生产26 万吨，下半年没有产量），但倒面项目已经结束，同时技改扩建工作也如期完成，核定产能提升至 150 万吨/年，预计在 2012 年就可以全面投产，增产约 70 万吨。,表 3：凌志达矿盈利能力（元）,图 9：凌志达矿吨煤售价与净利率（元，%）,900,吨煤售价（不含税）,吨煤净利率,20%,800,原煤产量吨煤售价（不含税）吨煤成本

26、税收,200855467,2009554704417,20106075656947,2011E2682570031,700600500400300200,470,756,825,15%10%5%,吨煤净利润,22,140,94,100,0,0%,2009,2010,2011E,资料来源：中信建投证券研究发展部大平煤业山煤公司持有大平煤业 35%的股权，除公司外前 5 大股东分别是李海水，张锦波，李爱琴，赵玉中，郭玉中 5 为自然人股东，分别持有大平煤业 10%，12%，10%，12%与 11%的股权，因此，山煤公司拥有大平煤业的主要控制权，公司业绩并表。大平煤业现核定产能为 150 万吨/年，

27、认定矿井井田面积为 7.93 平方公里，资源保有储量为 6,618 万吨，其中可采储量为 3,327 万吨。井田内含煤煤层共 18 层，其中可采煤层 3 层，开采的 3#煤层属结构简单。全区可采的稳定煤层，煤种为贫煤和无烟煤，原煤发热量为 27.76-30.88MJ/Kg，属高热值煤，可用于动力煤、气化煤和民用煤，煤矿属低瓦斯矿井。运输方面，大平煤业地处山西省襄垣县城西南 10 公里处，矿区北缘有太原焦作铁路通过，矿井距火车站 2 公里，距太长高速 2 公里，交通便利。2010 年度公司实现营业收入 9.4 亿元，利润总额 6.02 亿元，净利润 4.4 亿元。在 11 年由于倒面停产，大平煤

28、业全年产量不到 100 万吨，预计 2012 年产量可实现 150 万吨。铺龙湾煤业山煤公司持有铺龙湾煤业 100%的股权，铺龙湾煤矿位于大同市左云县城东南 20 公里处，现核定产能为 120万吨/年。认定矿井井田面积 4.8665 平方公里，保有资源储量为 6,150 万吨，其中可采储量为 5736 万吨。井田内含煤 7 层，主要可采煤层 1#、4#、5#和 8#煤层均为全区可采的稳定煤层，煤种以低中高灰、特低硫中硫、中高发热量的气煤为主，个别点为 1/2 中粘煤和弱粘煤，原煤发热量为 26.44-32.93MJ/Kg，为良好的动力煤和民用煤，本矿井属于低瓦斯矿井。运输方面，铺龙湾煤矿位于大

29、同市左云县城东南 20 公里处，矿区东北部有左云砂河公路穿过，向西北,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,山煤国际上市公司深度报告25 公里达左云县成，向东南 20 公里达北同蒲铁路的金沙滩车站和大运高速公路，距山煤集团大峪口煤炭发运站仅 12 公里，交通便利。2006 年 4 月煤矿开始技改建设以改善原有生产能力较低，回采工艺落后等问题，2008 年再次按 120 万吨/年的生产规模进行扩建改造，并于 2009 年底开始试生产，2010 年铺龙湾煤矿实现原煤产量 144 万吨。2011年产量约为 120 万吨，受当地煤质限制（发热量不到 4000

30、大卡），吨煤净利仅在 3040 元/吨左右，盈利状况一般，总体实现微利。12 年霍尔辛赫矿达产，吨煤盈利近 400 元山煤公司持有霍尔辛赫煤业 51%的股权，此外凌志达煤业拥有霍尔辛赫煤业的股权比例为 19%，合计持有比例约为 63%。霍尔辛赫矿井位于长治县和长治市郊区的交接地域，核定生产能力 300 万吨/年，配套洗煤厂设计年入洗能力为 300 万吨，可以实现全部入洗。认定矿井井田面积 71.39 平方公里，资源保有储量为 47,410 万吨，其中可采储量为 23,620 万吨。井田内的主要煤层 3#、15#煤层均为全区可采的稳定型煤层，煤种为贫煤，原煤发热量为 23.26-31.87MJ/

31、Kg，煤质为低中灰中灰、特低硫低硫、较高热稳定性-高热稳定性煤，生产的主要产品主要用于化工用煤，动力用煤，部分产品可作为高炉喷吹用煤。运输方面，霍尔辛赫井田位于长子县东侧，太焦铁路及长治-太原（208 国道）、长治-晋城（207 国道）二级公路沿井田东部通过，长治-长子县级公路从井田中部穿过。矿区有 8.3 公里的铁路专用线与井田东南的西南呈站接轨，交通十分便利。2011 年霍尔辛赫煤矿正式投产运营，第三季度产量较好，但第四季度表现一般，预计全年贡献产量约接近135 万吨，由于煤矿煤质极好，中煤发热量达到 5500 大卡，平均发热量可达到 6800 大卡，所产的工程煤都可以卖到 800 元/吨

32、以上，预计全年实现销售收入 11.2 亿元，利润 4.2 亿元左右。2012 年将达到核定的 300 万吨产能，增量在 150 万吨以上。预计 2012 年吨煤售价（不含税）将在 820 元左右，煤矿的吨煤综合成本在 400 元。预计 2012 年霍尔辛赫矿将贡献净利润增量在 3.46 亿元左右，是 2012 年公司最大的亮点。表 4：2011 年公司在产矿经营预测,煤矿名称经坊煤业凌志达煤业铺龙湾霍尔辛赫大平煤业,持股比例75%63%100%63%35%,煤种贫瘦煤无烟煤气煤贫煤贫瘦煤,吨煤售价（不含税）元825825400800825,吨煤成本（元）285700380500450,吨煤净利

33、润（元）4059415225281,产量(万吨)3102612013590,煤炭营业收入（百万元）2,5582154801,080743,净利润（百万元）1,2562418304253,权益净利润（百万元）942151819189,合计,681,5075,1855,1255,资料来源：中信建投证券研究发展部增发矿产量释放提前，12 年约贡献增量 100 万吨以上2011 年公司非公开发行募集的 47.25 亿元资金用于收购山煤集团拥有的 7 家整合煤矿资产权益，使公司的煤炭资源储量将由 10.9 亿吨增长为 18.31 亿吨，增幅为 1.58 倍；原煤生产能力将由 1,170 万吨/年增长至

34、2,040万吨/年，增幅为 1.74 倍。预计产量将在两年内完成倍增。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,。,山煤国际上市公司深度报告公司近期由同煤集团调来的新任总经理郭海被评为山西省煤炭专家，煤炭专业技术很强，十分重视煤矿开发生产。在郭的积极督促下，11 年新增发的煤矿产量有望在 12 年提前释放，其中宏远矿，鹿台山矿，鑫顺矿与豹子沟矿将在 12 年投产，全年将贡献增量 100 万吨以上。此次增发矿大多在山西省南部，所产煤质较好，其中豹子沟矿煤种为主焦煤，鹿台山煤种为无烟煤，宏远与鑫顺煤种为贫煤与贫瘦煤为主。另外，由于公司在南部的煤矿大部分以售价

35、较高的地销煤为主（经纺矿与凌志达矿有部分产品经铁路销售），价格较高。铁销煤客户主要为电厂，而地销煤客户主要是化工炼焦厂，导致地销价格普遍高于铁销价格，因此预计增发矿产品售价将至少可以达到经纺矿与凌志达矿水平。增发矿中其余的长春兴，韩家洼与东古城矿预计将于 2012 年末陆续投产，到 2013 年增发注入的 7 座矿将全部投产，并释放 80%以上的核定产能（700 万吨以上）图 10：公司 2011 年收购煤矿分布及煤种资料来源：中信建投证券研究发展部豹子沟煤业（山煤公司持有 100%的股权）2009 年 10 月山煤集团将山西蒲县利泰煤业有限公司，山西蒲县杨坡煤业有限公司，山西煤炭进出口集团豹

36、子沟煤矿 3 处煤矿重组整合为 1 处，重组整合后称为山西煤炭进出口集团蒲县豹子沟煤业有限公司。截至 2009,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,山煤国际上市公司深度报告年 12 月 31 日，豹子沟煤业的累计查明煤炭资源储量 8,058 万吨，累计动用 219 万吨，保有资源储量 7,839 万吨，煤种为 1/3 焦煤、焦煤和肥煤，可作炼焦用煤和配煤，批准开采 2#-11#煤层，开采方式为地下开采，已于 2010年 12 月 16 日开工建设，预计投产时间为 2012 年 6 月。截至 2011 年 4 月豹子沟煤业核定生产规模为 90 万吨/年

37、。公司收购时评估利用的资源储量为 7,802.30 万吨，评估利用的可采储量为 5,133.13 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 736.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 19,536.86 万元，折合单位原煤总成本费用为 217.08 元/吨。鹿台山煤业（山煤公司持有 100%的股权）鹿台山煤矿位于山西省晋城市沁水县，矿地处在沁水煤田，煤质极优，每公斤发热量高达 7800 大卡，是全国最好的无烟煤。截至 2009 年 12 月 31 日，鹿台山煤业的累计查明煤炭资源储量 2,720 万吨，累计动用 295 万吨，保有资源储量 2,425 万吨，已于 2010 年 12 月 1

38、3 日开工建设，预计投产时间为 2012 年 6 月。截至 2011 年 4 月 30 日鹿台山煤矿核定生产规模为 60 万吨/年。公司收购时评估利用的资源储量为 2,123.80万吨，评估利用的可采储量为 1,520.48 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 471.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 13,300.35 万元，折合单位原煤总成本费用为 221.73 元/吨。长春兴煤业（山煤公司持有 51%的股权）2009 年 7 月，山煤集团对左云长春兴煤矿，山西左云周大庄煤业有限公司和山西左云永新煤矿有限责任公司进行兼并重组，重组整合后称为山西煤炭进出口集团左云长春兴煤业有限公

39、司。截至 2009 年 12 月 31 日，长春兴煤业的煤炭保有资源储量为 37,277 万吨，煤种为气煤、长焰煤和零星弱粘煤，可作炼焦配煤，动力及民用煤，已于 2011 年 1 月 18 日开工建设，预计投产时间为 2012 年底。截至 2011 年 4 月 30 日长春兴煤矿核定生产规模为 240 万吨/年。公司收购时评估利用的资源储量为35,933.40 万吨，评估利用的可采储量为 24,514.96 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 308.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 38,722.02 万元，折合单位原煤总成本费用为 161.55 元/吨。韩家洼煤业（山煤公司持有

40、 51%的股权）2009 年 7 月，山煤集团对左云县水窑乡大路坡村韩家洼煤矿和左云县毛官屯煤矿进行兼并重组，重组整合后称为山西煤炭进出口集团左云韩家洼煤业有限公司。截至 2009 年 12 月 31 日，韩家洼煤业的累计查明煤炭资源储量 9,506 万吨，累计消耗 745 万吨，保有资源储量 8,761 万吨，煤种为长焰煤和气煤，可作炼焦配煤、动力、气化及民用煤，已于 2010 年 10 月 29 日开工建设，预计投产时间为 2012 年底。截至 2011 年 4 月 30 日，韩家洼煤矿核定生产规模为 90 万吨/年。公司收购时评估利用的资源储量为 8,647.80万吨，评估利用的可采储量

41、为 4,925.88 万吨。评估原煤综合售价（不含税）月为 293.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 15,748.35 万元，折合单位原煤总成本费用为 174.76 元/吨。东古城煤业（山煤公司持有 51%的股权）2009 年 7 月，山煤集团对左云县东古城煤矿进行兼并重组，重组整合后称为山西煤炭进出口集团左云东古城煤业有限公司。截至 2009 年 12 月 31 日，东古城煤业的累计查明煤炭资源储量 10,824 万吨；累计动用 282,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,山煤国际上市公司深度报告万吨，保有资源储量 10,542 万吨，

42、煤种为长焰煤、气煤，可作炼焦配煤、动力及民用煤，已于 2010 年 11 月 18日开工建设，预计投产时间为 2012 年 10 月。截至 2011 年 4 月 30 日，东古城煤矿核定生产规模为 90 万吨/年。公司收购时评估利用的资源储量为10,125.40 万吨，评估利用的可采储量为 3,788.70 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 313.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 17,985.32 万元，折合单位原煤总成本费用为 200.05 元/吨。鑫顺煤业（山煤公司持有 65%的股权）2009 年 11 月，山煤集团重组整合山西左权鑫顺煤业有限公司及山西左权突堤煤业有限公

43、司，重组整合后称为山西煤炭进出口集团左权鑫顺煤业有限公司。截至 2009 年 12 月 31 日，鑫顺煤业的累计查明煤炭资源储量2,986 万吨，累计消耗 158 万吨，保有资源储量 2,828 万吨，煤种为贫瘦煤、贫煤，可作炼焦配煤、动力及民用煤，已于 2011 年 5 月 22 日开工建设，预计投产时间为 2012 年 5 月。截至 2011 年 4 月 30 日，鑫顺煤矿核定生产规模为 180 万吨/年。公司收购时评估利用的资源储量为 2,621.00万吨，评估利用的可采储量为 1,740.29 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 446.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 3

44、6,525.10 万元，折合单位原煤总成本费用为 204.59 元/吨。宏远煤业（山煤公司持有 65%的股权）2009 年 11 月，山煤集团重组整合山西左权宏远冀能煤业有限公司及山西左权寒旺煤业有限公司，重组整合后称为山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司。截至 2009 年 12 月 31 日，宏远煤业的累计查明煤炭资源储量 5,068 万吨；累计动用 666 万吨，保有资源储量 4,402 万吨，煤种为贫煤，可作动力用煤和民用煤，已于2011 年 1 月 10 日开工建设，预计投产时间为 2012 年 6 月。截至 2011 年 4 月 30 日，宏远煤矿核定生产规模为 120 万吨/年

45、。公司收购时评估利用的资源储量为 4,345.20万吨，评估利用的可采储量为 2,390.75 万吨。评估原煤综合售价（不含税）约为 428.00 元/吨，评估正常生产年份总成本费用为 22,220.62 万元，折合单位原煤总成本费用为 185.20 元/吨。表 5：2011 年增发新购矿按评估售价及成本预测达产后盈利,煤矿名称鹿台山煤业豹子沟煤业长春兴煤业韩家洼煤业东古城煤业鑫顺煤业宏远煤业,持股比例100%100%51%51%51%65%65%,煤种无烟煤焦煤、肥煤气煤、无烟煤长焰煤长焰煤贫煤、贫瘦煤贫煤,吨煤售价（不含税）元471736308293313446428,吨煤成本（元）222

46、217162175200205185,吨煤净利润（元）1873891108985181182,产量(万吨)60902409090180120,煤炭营业收入（百万元）283662739264282803514,净利润（百万元）1123502638076325219,权益净利润（百万元）1123501344139211142,合计,1222,870,3546,1425,1030,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,-,-,-,山煤国际上市公司深度报告,表 6：公司原煤产量预测（万吨）,图 11：公司原煤产量增速预测（%，

47、万吨）,2011E,2012E,2013E,2014E,经坊煤业,310,320,320,320,2500,凌志达煤业霍尔辛赫铺龙湾大平煤业沁水鹿台山煤业蒲县豹子沟煤业左云长春兴煤业左云韩家洼煤业左云东古城煤业,2613512090,100300120150151030,15030012015060451609090,15030012015060902409090,200015001000500,681,CGAR=46%1095,1665,2120,左权鑫顺煤业,20,60,180,左权宏远煤业,30,120,120,0,经坊庄子河煤业,120,2011E,2012E,2013E,2014E,

48、经坊镇里煤业,90,总产量,681,1095,1665,2120,资料来源：中信建投证券研究发展部集团注入：仍有约 840 万吨可供注入，长期成长颇佳除 2011 年已经注入的鹿台山等 7 个矿外，集团仍有 7 个煤矿约 840 万吨产能可供注入。其中包括河曲旧县露天煤业，河曲上炭水煤矿等；临汾吕梁主焦煤基地的万家庄煤业，洪洞陆成煤业，洪洞恒兴煤业等煤矿；左云草垛沟煤矿，新东西沟煤矿等；并在内蒙西乌珠穆沁旗吉林高勒浩沁煤田获得 20 亿吨探矿权。集团同时还参股了大同鹊山精煤（29.22%）与山西金海洋东升煤业（20%）2 家公司，拥有合计 140 万吨产能。在 7 家未上市的煤矿企业中，除近期

49、新整合的新东西沟和上炭水煤业以外，其余煤矿的技改建设审批进展顺利，其中万家庄、陆成、恒兴和草垛沟四家煤矿已经开工建设。表 7：集团剩余煤矿及产能,煤矿名称,持股比例（%）,产能（万吨/年）,保有储量（亿吨）,权益产能（万吨/年）,权益保有储量（亿吨）,煤种,进度,山西省整合煤矿,万家庄煤业陆成煤业恒兴煤业草垛沟煤业露天煤业上炭水煤业,51%51%51%51%80%65%,120909060300120,0.780.340.620.172.640.56,61.245.945.930.624078,0.40.170.320.092.110.36,焦煤焦煤焦煤动力煤动力煤动力煤,已开工建设已开工建设

50、已开工建设已开工建设正在进行环评正在编制地质报告,新东西沟煤业,60,0.82,动力煤,正在编制地质报告,鹊山精煤金海洋东升,29%20%,11030,0.52,-,-,烟煤气煤,-,小计,980,6.45,501.6,3.45,其他煤矿,内蒙古浩沁煤田,60%,1000,23.91,600,14.35,褐煤,地质勘探中,合计,1980,30.36,1101.6,17.8,资料来源：中信建投证券研究发展部山煤公司已与集团签订避免同业竞争承诺，按照公司与集团签订协议安排，上市公司将是山煤集团煤炭业务的唯一平台，并在将最晚在 5 年内将集团公司所有煤矿注入上市公司。当全部整合煤矿收购完成后，山煤公