1月份利率市场展望：交易性机会显现0107.ppt

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1、,2013 年 1 月 7 日,固定收益证券,利率产品月报,证券研究报告分析师 王皓宇,S1080510120005,1 月：交易性机会显现,研究助理,唐弋迅,S1080112070045,电 话：邮 件：,0755-,1 月份利率市场展望,摘要：消费季节冲高支撑制造业，工业增加值增速有望上行至 10.5%，消费突破 15%将毫无压力。2012 月中采制造业 PMI 为 50.6，从分项数据来看，增长驱动力来自于食品加工、纺织服装以及汽车制造业为主的节庆消费继续拉动工业增长上行。同时，需求的回升带动了工业制成品的价格上涨，利润空间的逐步扩大刺激企业加速生产。特别的，汽车行业的整体回升和相关钢铁

2、、电气机械等体征支撑了年底工业生产。另外，包括家电等生活耐用品的需求和生产也正在上升，这得益于房地产市场持续回暖。累计投资同比继续回落，20%平台或跌破。其一，12 月制造业 PMI 原材料指数环比反季节下降，显示经营者张意愿不强。企业订单消化量有所减少。除去食品、服饰等季节性消费品库存增长，他行业依旧在“去库存”。其二，房地产投资也并非无上限。住建部明确表示“明年地方政府若放松楼市调控导致房价快速上涨的，将进行约谈并问责”，意味除了保障房、刚需和改善性需求之外，房市仍受到严格控制。从制造业、房地产和基建三者来看，年末最后一个月的固定资产投资增速大概率将减少，累计投资同比增速放缓值 20%，如

3、果制造业投资放缓超过预期，同比或跌破 20%。出口订单量接连萎缩，全年同比增长 6%附近。从外需来看，12 月 PMI 出口订单比上月萎缩 0.2 个百分点，艰难站在 50 的荣枯线上不改弱势。虽然大行开始在银行间购汇疑似央行出手，但 12 月的汇率中枢在 6.23 的高位仍对出口构成巨大压力，更主要的是，外围环境。12 月美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 数据非农就业人数，显示良好复苏态势。但“财政悬崖”未从根本上解决存在诸多不确定性，并且，联储半数官员提议量宽操作提前到 2013 年末终止，如果执行，加上避无可避的财政缓坡，硕果仅存的复苏态势势必出现反复。对于欧洲，法国失业人数飙升至

4、 313.2 万至 15 年历史新高，欧洲复苏的反复有可能蔓延至核心国。总体上，美欧“貌似”都在好转，但转的太慢且有反复。预期 12 月 CPI 同比为 2.5%，PPI 同比为-1.6%。受较往年更寒冷天气的影响，农产品和“菜篮子”批发价格指数在 12 月出现明显的上涨走势，涨幅最大的是蔬菜，达到 24.3%；其次是肉类，CPI 中食品环比为 2.7 个百分点，同比上涨 4.5 个百分点，对 CPI 同比贡献 1.4 个百分点。多数非食品价格变化不大。PPI 方面，国内钢材价格在 12 月继续呈现较弱的反弹走势，其他工业品互有涨跌，我们预测 2012 年 12 月 PPI 环比上涨为0.3%

5、，同比为-1.6%左右。四部委发文断地方“财源”，今春信贷恐在预期之下。首先，叫停非公益项目回购业务，通过优质企业借贷进行项目建设，地方政府承诺未来回购，大量融资平台通过借用企业资产负债表吸贷投资被遏制，四部委发文意在今春，央行和银监会在其中的推动作用一目了然，本质仍是防止巨量的财政投资需求出现快速释放。预期 1、2 季度新增信贷增长将低于预期。其次，表外吸收公众资金被判违规，今年信托规模和征信合作规模大增引起了监管部门的警惕，预计政信合作渠道将进一步受阻。另外，土地注资监管被强调并未有太大改变，考虑发改委态度暧昧或影响不大。通知的出台直指对庞大的地方政府投资冲动形成实质性遏制，因此，我们认为

6、明年这些渠道的信贷和社会融资增长有可能低于预期，一季度基建投资的力度或难以进一步加大。12 月预计新增信贷或在 5500-6500 亿徘徊，明年 3 月份之前如果信贷增长低于历史同比均值，则我们明年经济的增长预期的看法将更将负面。,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,-,-,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,央行适度干预外汇市场。在 11 月结售汇表现出大规模净顺差时，金融机构外汇占款却大幅减少，央行外汇占款同样出现减少，但规模小很多，我们认为，假设之一是大量外汇可能被央行

7、作为对某个企业或投资项目的注资，如果大部分投资通过央行外汇资产划拨，那央行外汇占款减少量小于这个金融机构的减少量，说明央行对银行机构进行了购汇。逆回购平抑资金波动能力增强。受银行考核压力，各期限资金利率第次上行，但没有往年一般出现爆发式增长，隔夜利率整体保持在 2.5%以下的中枢位置，表明央行稳定利率调控愈发熟稔。央行又放出 5 天的“史上最短逆回购”，证明央行的公开操作对资金面的调整更加灵活。即将到来的春节跨年，央行继续操作逆回购的概率将加大。但资金面紧缺，不排除央行有可能在一季度降准一次。1 月利率债市：交易性机会显现。基于以上判断，我们认为 12 月宏观面的增长企稳仅是基于消费的季节性反

8、弹，春节过后消费势必退减；而外围经济的复苏反复继续恶化出口；其中，作为经济增长的关键点，由于制造业仍显示“去库存”，房市受控低位增长，地方政府基建投资受制于融资渠道的约束，短期难有大规模扩张，1季度投资增长或放缓。因此，我们对今年初的基本面基本看淡，增长乏力，因此信贷投放量有进一步下行的风险。考虑到需求疲软和信贷放缓，今年通胀整体处在低位。从这个角度考虑，利率债市风险不大。当前收益率处于高位，我们建议机构可以适当布局交易性机会，把握跨春节央行大量公开投放，或者一次降准机会。不过，由于资金成本仍不会太低，利率市场仅有交易性机会。长期来看仍难显系统性行情。表：12 月数据和全年数据预测,项目CPI

9、 同比（%）PPI 同比（%）工业增加值（当月同比：%）社会消费品零售总额（当月同比：%）固定资产投资完成额（累计同比：%）出口（当月同比：%）M2（累计同比）信贷（当月新增：亿）,11 月2.0-2.210.114.920.72.8613.95,229,12 月预期2.5-1.610.515.5201.514.06,000,2012 全年累计2.9-2.010.214.56.784,000,资料来源：wind 第一创业研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1.2

10、012 年 12 月数据前瞻1.1 季节性消费托底 12 月1.1.1 工业增加值：10.5%，社会零售总额：15%消费季节冲高支撑制造业，工业增加值增速有望上行至 10.5%，消费突破 15%将毫无压力。2012 月中采制造业 PMI 为 50.6，年末最后一月继续在荣枯线上方站稳。从分项数据来看，增长驱动力来自于内需端，其中，以食品加工、纺织服装以及汽车制造业为主的节庆消费继续拉动工业增长上行。根据统计局报告，12 月制造业 PMI 新订单指数 51.2，延续 11 月环比扩张态势，而农副食品加工业、纺织服装、汽车等终端消费行业新订单指数冲至 60 以上的高位，并且，上述三个行业的出现显著

11、扩张，保证了 12 月 PMI 生产指数处在 52.0 的上升通道中。图 1：中采 PMI 与 IP 同比走势具有很强的一致性,65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00,中采制造业PMI,工业增加值:当月同比(右轴),30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,05-02,06-02,07-02,08-02,09-02,10-02,11-02,12-02,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理需求的回升带动了工业制成品的价格上涨，利润空间的逐步扩大刺激企业加速生产。受财政投资带动以及年末生活用品采购需求的回升，前期工业用品价格的持续低迷

12、实现扭转。从 10 月开始，PPI 与 PPIRM 同比差值出现扩大，同时 11 月和12 月流动性的宽松对资金成本形成压制，企业获利空间扩大。10 月和 11 月规模以上企业利率总额当月同比一跃至 20%以上的增速，即使加入去年后两月的低基数效应也显示出企业赢利的大幅反弹，刺激企业加大开工力度。请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 2：赢利空间刺激企业加大开工力度,图 3：流动性宽松压制 11、12 月企业融资成本（6M 票据直贴）,PPI-PPIRM,利润当月同比:

13、右轴,0.80,25.00,珠三角,长三角,5.50,0.60,20.00,0.400.200.00-0.20-0.40-0.60,15.0010.005.000.005.0010.00,5.204.904.604.304.00,12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理汽车消费对工业生产构成支撑。12 月汽车行业 PMI 新订单指数和生产指数皆出现大幅扩张，年底的居民购车热情，加上基建投资对乘用车需求扩大，汽车行业的整体回升和相关钢铁、电气机械等体征支撑了年底工业生产。而且，这种增长可能

14、将持续至今年一季度，央行发布的2012 年第 4 季度储户问卷调查报告显示，居民的消费意愿整体提高，特别地，约 15.4%的居民储户未来三个月有购车意愿，这个比例创 1999 年以来的新高。除了汽车，包括家电等生活耐用品的需求和生产也正在上升，这得益于房地产市场持续回暖。因此，我们预计 2012 年 12 月的工业增长值同比在 10.5%左右，而社会消费品零售总额同比突破 15%压力不大。,图 4：汽车、电机行业四季度回升（当月同比：%）,图 5：汽车消费增长显著替身社会总体消费,17.0014.0011.008.005.00,汽车,电气机械及器材,30.0025.0020.0015.0010

15、.005.000.00,汽车/零售总额,汽车零售:当月同比,20.0016.0012.008.004.000.00,图 6：房市回暖带动钢铁生产和家电消费（%）,图 7：未来 3 个月居民购车和耐用品消费意愿上升（%）,百城住宅价格指数:环比,家电消费:当月同比,钢材产量:当月同比,消费意愿,购车意愿,大额商品消费意愿,1.200.800.400.00-0.40-0.80资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,40.0030.0020.0010.000.00-10.00,30.0025.0020.0015.0010.00,2011-02,2011-03,2011

16、-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,

17、2012-11,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1.1.2 投资累计同比：20%累计投资同比继续回落，20%平台或跌破

18、。12 月制造业 PMI 原材料指数环比反季节下降，显示经营者张意愿不强。从新订单与积压订单指数之差减少来看，企业订单消化量有所减少。虽然 12 月产成品库存指数有所回升但仍在 50 以下，考虑到食品、服饰等季节性消费品库存增长，意味着其他行业依旧在“去库存”，待农历新年过后，制造业增长放缓的现象或更加突出。因此，12 月制造业的投资增速将进一步放缓。,图 8：原材料库存反季节减少，扩动力不强,图 9：企业对订单的消化量有所减少,51504948474645444342,2012年,0511年平均,9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,PMI:新订单

19、-积压订单,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理房地产投资也并非无上限。2012 年 12 月 25 日，住建部在年度工作会议上提到“目前有地方城市在放松限购等楼市调控”“限购政策作为一个被认为能够有效抑制楼市投机投资性购房需求的政策，将在 2013 年继续执行”，明确表示“明年地方政府若放松楼市调控导致房价快速上涨的，将进行约谈并问责”。意味着房地产政策将沿着 2013 三季度以来的基调，除了保障房、刚需和改善性需求之外，房市仍受到严格控制.因此，今年房价继续温和上升，土地购置和新建住房投资将维持低速。,图

20、10：房市回暖带动地产投资，但并非没有上限（同比）,图 11：土地购置和新建住房仍将维持低速,40.00,房地产投资完成额（累计）,百城房价指数,70.0060.00,房屋新开工面积,本年购置土地面积,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理从制造业、房地产和基建三者来看，年末最后一个月的固定资产投资增速大概率将减少，累计投资同比增速放缓值 20%，如果制造业投资放缓超过预期，同比或跌破 20%。请务必阅读正文

21、后免责条款部分,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1.1.3 出口当月同比：1.5%，全年同比：6.8%出口订单量接连萎缩，全年同比增长 6%附近。从外需来看，12 月 PMI 出口订单比上月萎缩 0.2 个百分点，

22、艰难站在 50 的荣枯线上不改弱势。出口数据与前期汇丰 PMI 发布新出口订单数据一致回落，预计 12 月出口季节性回落不会意外。一方面，外围增长不如人意，另一方面，虽然大行开始在银行间购汇疑似央行出手，但 12 月的汇率中枢在 6.23 的高位仍对出口构成巨大压力。12 月 28 日商务部部长陈德铭表示，全年出口增速可能仅为 6%。我们预计，12 月出口同比呈现 1.5%增速放缓，全年出口增速在 6.8%附近。,图 12：新出口订单走低，外需难以提振出口,图 13：12 月人民币兑美元汇率仍顶在 6.23 的高位,50.00,出口金额:累计同比,PMI:新出口订单（右轴）,65.00,中间价

23、,即期汇率,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00,6.40006.35006.30006.25006.2000,2012-07-31,2012-08-31,2012-10-01,2012-11-01,2012-12-01,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理美欧“貌似”都在好转，但转的太慢且有反复。12 月美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 数据超过预期双双上升至 50.7 和 56.1，非农就业人数上升 15.5 万人高于预期，私人部门新增就业增加，显示

24、良好复苏态势。但“财政悬崖”未解决使 2013 年向好趋势存在变数，无论是将其延后至 3 月份，还是将 OT 操作升级为 QE3S 直接进行购债，都在为“财政悬崖”的解决争取时间。不过，1 月 4 日结束的美联储会议暗示存在并半数官员提议将量宽操作提前到 2013 年末终止，如果委员会提前终止，加上避无可避的财政缓坡，硕果仅存的复苏态势势必出现反复。对于欧洲，12 月服务业 PMI 显示服务业对经济形成拉东，但仍在荣枯线之下，而制造业仍进一步筑底，欧洲的复苏更有可能衰退，并蔓延到欧元区核心国家。11 月法国失业人数上升 313.2万至 15 年历史新高，制造业深陷下行泥沼。美国复苏强于其他发达

25、经济体，因此美国经济走势决定了中国出口态势，不过，目前来看，外需对中国经济还是拖累。请务必阅读正文后免责条款部分,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,201

26、1-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08

27、,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 12：12 月美国制造业和非制造业 PMI 超预期反弹,研究报告图 13：私人部门就业增加，12 月新增非农人数超预期,制造业PMI,非制造业PMI,新增非农就业人数:总计,新增非农就业人数:私人,60.0057.5055.0052.5050.0047.5045.00图 14：12 月美国制造业和非制造业 PMI 超预期反弹,300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00图 1

28、5：德、法制造业仍陷下行泥沼,60.0056.0052.0048.0044.0040.00,制造业PMI,服务业PMI,65.0060.0055.0050.0045.0040.00,德国,法国,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理1.2 12 月物价预测：CPI 同比为 2.5%，PPI 同比为-1.6%CPI 同比：由上月的 2.0%回升到本月的 2.5%。从农业部 2012.11-12 月的“全国农产品批发价格指数”日度定基比走势图中，我们可以看出，受较往年更寒冷天气的影响，农产品和“菜篮子”批发价格指数在 12 月出现明显的上涨走势。具体而言，2012 年 12 月 25 日之前的

29、 12 月平均的农产品批发价格总指数和“菜篮子”产品批发价格指数分别为 194.9 和 194.2，较 11 月分别上涨 5.4%和 6.5%。蔬菜受天气影响涨幅最大。在商务部监测的 11 个食品品种中，在今年 12 月前三周的平均价较 11 月平均价，11 个品种中 10 个品种上涨、1 个品种下跌。其中，涨幅最大的是蔬菜，达到 24.3%；其次是肉类，涨幅达到 4.3%；最后是蛋类、水产品和水果，涨幅都在 1.5%左右。其它品种涨跌幅均不大，均不超过 0.5%。因此，考虑到各品种在 CPI 食品大类中所占的权重，我们预测 2012 年 12 月CPI 中食品环比为 2.7 个百分点，同比上

30、涨 4.5 个百分点，对 CPI 同比贡献 1.4 个百分点。请务必阅读正文后免责条款部分,09-30,10-07,10-14,10-21,10-28,11-04,11-11,11-18,11-25,12-02,12-09,12-16,12-23,12-30,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 16：12 月蔬菜价格快速上行,研究报告图 17：肉、鸡蛋价格上涨幅度不减（50 城均价）,210.00205.00,农产品批发价格总指数,菜篮子产品批发价格指数,27.5027.00,猪肉:五花肉,鸡蛋,12.501

31、2.00,200.00,195.00190.00185.00180.00175.00,26.5026.0025.5025.00,11.5011.0010.5010.00,11-01,11-08,11-15,11-22,11-29,12-06,12-13,12-20,12-27,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理多数非食品价格价格变化不大。2001-2011 年 12 月的非食品价格平均值为0.1%。考虑到近期非食品价格的变动情况，估算 12 月衣着类环比上涨 0.2%，而娱乐教育类环比下跌 0.3%。因此，我们预计 2012 年 12 月核心 CPI 环比上涨 0.0 个百分点，同比上

32、涨 1.5 个百分点，对 CPI 环比贡献 1.1 个百分点。综合食品和非食品因素，我们预计 2012 年 12 月 CPI 同比上涨 2.5 个百分点，环比为 0.8 个百分点。国内钢材价格在 12 月继续呈现较弱的反弹走势。12 月第三周国内市场钢材价格综合指数为 105.47，比上月末回升 0.15 个百分点，环比微幅上涨 0.1%，基本上回到了 10 月初的水平。同期油价、煤炭、有色金属和水泥各有涨跌。据此，我们预计今年 12 月 PPI 的环比上涨 0.3 个百分点，而根据我们的计算，PPI 去年同期的环比为-0.3 个百分点。因此，我们预测 2012 年 12 月 PPI 同比为-

33、1.6%左右。图 18：12 月呈现较弱反弹走势资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1.3 货币政策和资金供给1.3.1 四部委发文断地方“财源”，今春信贷恐在预期之下违规吸资被叫停，回购举债严重受限，基建融资渠道又掣一肘。12 月 24 日，国务院四部委联合下关于制止地方政府违法违规融资行为的通知（以下简称通知），监管措施极其严厉。首先，严禁直接或间接吸收公众资金违规集资，同时强调坚决致使地方违规担保行为。而且，叫停了非公益投资

34、项目的回购方式（BT）举借政府性债务行为。此外，再一次提到了要加强地方政府对融资平台土地注入的管理。对此，我们解读如下：1、叫停非公益项目回购业务，“借表”吸贷受控将制约今年信贷投放。通过优质企业借贷进行项目建设，地方政府承诺未来回购，大量融资平台通过借用企业资产负债表吸贷投资。四部委发文后，除公益性投资的回购举债融资被制止，意味着过去大量通过 BT 方式的信贷投放将出现萎缩。四部委发文意在今春，央行和银监会在其中的推动作用一目了然，本质仍是防止巨量的财政投资需求出现快速释放。预期 1、2 季度新增信贷增长将低于预期。2、表外吸收公众资金被判违规，政信合作受阻。通知中提出地方政府及下属单位团体

35、不得通过摊牌或利用理财、信托工具吸收资金进行公益性项目投资，今年信托规模和征信合作规模大增引起了监管部门的警惕，预计政信合作渠道将进一步受阻。3、土地注资监管被强调，发改委态度暧昧或影响不大。通知公布的关于出让和划拨注入土地的方式较先前的管理并未有太大改变，其中提到的“公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证”，鉴于发改委态度暧昧偏向放松，该条例或难以执行。通知的出台直指对庞大的地方政府投资冲动形成实质性遏制，因此，我们认为明年这些渠道的信贷和社会融资增长有可能低于预期，一季度基建投资的力度或难以进一步加大。12 月预计新增信贷或在 5500-6500 亿徘徊，明年 3 月份之前如

36、果信贷增长低于这个区间，则我们明年经济的增长预期的看法将更将负面。1.3.2 央行适度干预外汇市场11 月金融机构外汇占款反常大幅减少。在 11 月结售汇表现出大规模净顺差时，金融机构外汇占款却大幅减少，央行外汇占款同样出现减少，但规模小很多，看似央行延续“不干涉”的操作策略，而我们认为，央行 11、12 月适度干涉外汇市场。从 11 月下旬开始，银行间人民币开盘涨停的现象有所改变，多数消息指向大行在银行间购汇，这背后应该是央行在出手。但为什么外汇占款出现了大幅减少呢？除去因 11 月顺差减少导致的部分，无论是 8 月同业代付新规导致进口部门大幅偿还赊够款项，还是部分人通过外汇贷款融资进行套利

37、，还是出口商选择在香港离岸市请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,场结汇流入国内，亦或是无法观察到的热钱流出，都不能对 11 月的现象作出全面解释。我们认为的一种可能性是大量外汇可能被央行作为对某个企业或投资项目的注资，如果大部分投资通过央行外汇资产划拨，那央行外汇占款减少量小于这个金融机构的减少量，说明央行对银行机构进行了购汇。央行一方面通过中间价控制，另一方面在公开市场购汇，抑制汇率上扬，很大程度是为了支持出口部门。而未来，在外围经济缓慢复苏，内部出口部门结构调整，未

38、来出口增速有可能进一步放缓，外汇占款减少，过去以外汇占款作为货币供给的方式将出现改变。一方面，防止由于货币对冲产生的过度投放，增强货币政策的独立性；另一方面，推进人民币成为贸易结算货币，在区域内实现人民币国际化，放松人民币对美元的盯住作用。图 19：11 月央行新增外乎占款减少小于金融记过（亿元）,金融机构,货币当局,2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理为了完成后者，既推进人民币国际化，必须保证人民币作为“硬货币”的汇率稳定，因此银行需要防范大规模跨境资本波动，特别是资本流出对人民币造成的贬值压力。从 2012 年 4

39、 月份到现在，测算的“热钱”一直呈现流出状态，三季度以来，我们通过相对较高的资金利率防止资本大幅外流，QE3 以来，随着流出转为流入，紧货币压力减弱，但并未消失。近来，央行调查统计司撰文提到跨境资本压力由流入转向流出的风险，央行为应对这个风险，货币政策不会全盘放松。1.3.3 逆回购平抑资金波动能力增强12 月底资金市场平稳跨年。受银行考核压力，各期限资金利率第次上行，但没有往年一般出现爆发式增长，隔夜利率整体保持在 2.5%以下的中枢位置。除了财政存款投放使流动性宽松之外，央行操作逆回购的能力也愈发熟稔。1 月 6 日，为应对银行准备金缴款，央行又放出 5 天的“史上最短逆回购”，证明央行的

40、公开操作对资金面的调整更加灵活，那么即将到来的春节跨年，央行继续操作逆回购的概率将加大。图 19：2012 年 12 月利率波动小于前两年，显示央行逆回购调控能力愈发熟稔请务必阅读正文后免责条款部分,D1,D2,D3,D4,D5,D6,D7,D8,D9,D10,D11,D12,D13,D14,D15,D16,D17,D18,D19,D20,D21,D22,D23,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2010年,2011年,2012年,7.006.506.005.505.004.504.003.503

41、.002.502.00资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理不过，由于 1 月份财政存款由放转收，加上 1 季度无央票到期以及债券发行，市场流动性供给将出现明显缺口。如果用逆回购有可能将需投放大量规模，而滚动偿还又可能造成利率的剧烈波动。因此，不排除央行有可能在一季度降准一次，以补充流动性，并为“两会”后新一轮投资预算提供支持。不过，我们在之前的报告提过，央行明年仍将对延续稳健的货币政策，降准主要的仍在补充必要的流动性，并不是央行放松的信号，因此，即使降准，市场利率也不会下降太多。请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities

42、 Corporation Limited,研究报告,2 债市策略1 月利率债市：交易性机会显现。基于以上判断，我们认为 12 月宏观面的增长企稳仅是基于消费的季节性反弹，春节过后消费势必退减；而外围经济的复苏反复继续恶化出口；其中，作为经济增长的关键点，由于制造业仍显示“去库存”，房市受控低位增长，地方政府基建投资受制于融资渠道的约束，短期内难有大规模扩张，1 季度投资增长或放缓。因此，我们对今年初的基本面基本看淡，增长乏力，因此信贷投放量有进一步下行的风险。考虑到需求疲软和信贷放缓，今年通胀整体处在低位。从这个角度考虑，利率债市风险不大。当前收益率处于高位，我们建议机构可以适当布局交易性机会

43、，把握跨春节央行大量公开投放，或者一次降准机会。不过，由于资金成本仍不会太低，利率市场仅有交易性机会。长期来看仍难显系统性行情。请务必阅读正文后免责条款部分,回避,推荐,回避,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性

44、不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人

45、不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：,评级类别股票投资评级行业投资评级,具体评级强烈推荐审慎推荐中性中性,评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-2

46、0%之间预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数,行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718,P.R.China:518028,北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788 FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格,上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分,