卧龙电气(600580)战略转型,专注电机主业长期发展130221.ppt

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1、,3,597,3.61,王,公司深度研究|电机证券研究报告,卧龙电气（600580.SH）战略转型，专注电机主业长期发展核心观点：明确战略转型做强电机业务公司以电机业务起家，未来将扩大产品、市场覆盖面专注做强电机业务。目前受经济形势影响，电机业务在 2012 上半年营收同比下降 8.8%，但毛利率同比增加 5.6%。根据未来下游家电和工程机械行业发展平稳，家电电机及中小型工业电机需求稳定，国家高效电机补贴方式改变和补贴力度加大，以及未来收购 ATB 集团发挥协同效应，预计公司电机业务 2013年将加速发展。公告拟收购 ATB，互补协同作用促进公司发展收购完成后卧龙电气可凭借 ATB 在海外市场

2、的品牌与市场网络快速提升公司在国际市场的占有率，进入全球高端电机市场。此外，卧龙电气将获得世界一流的电机生产技术和研发团队，其核心电机业务将进一步强化。收购 ATB，两者将在业务规模、产品覆盖面及客户市场覆盖面等方面产生协同效应。其他业务有望触底改善变压器业务未来收益于城市轨道交通建设投资的恢复，有望在今年实现减亏。蓄电池业务方面，随着铅酸蓄电池准入门槛大幅提高、未来 4G 通信网络大规模建设以及公司生产的正常化，预计今年将实现盈利。盈利预测与投资评级根据公司公告的收购过程，我们假设 ATB 2013 年全年并表（本次收,公司评级当前价格合理价值前次评级报告日期基本数据总股本/流通股本（百万股

3、）流通 A 股市值（百万元）每股净资产（元）资产负债率（%）一年内最高/最低（元）相对市场表现,买入5.23 元7.00 元买入2013-02-21688/68843.606.62/3.90,购尚需股东大会、证监会等部门核准），相关经营数据按照当前汇率计算，预计公司 20122014 年实现摊薄后 EPS 分别为 0.17、0.34 和 0.41 元，其中 20132014 年 ATB 贡献 EPS 分别为 0.19 和 0.25 元。2012（不含ATB）和 2013 年（含 ATB）扣非后 EPS 分别为 0.10 和 0.29 元，参照可比公司估值水平，按照 2013 年扣非后 25 倍

4、市盈率计算，公司合理价值为7 元，“买入”评级。风险提示本报告盈利预测假设今年 ATB 全年并表且贡献 EPS 比重较大，但收,分析师：分析师：,韩 玲 S0260511030002021-昊 S0260512070003010-,购过程、并表进度存在不确定风险。ATB 子公司存在一定汇率波动风险。,相关研究：,盈利预测（假设 ATB 2013 年全年并表）：(%),卧龙电气(600580.sh)：变压器和电机高增长，电池业务即将开始反弹卧龙电气（600580.sh）：传,2010-08-092009-09-08,统业务出口持续回暖，新业务即将跨越式发展(%),识别风险，发现价值,1/23,请

5、务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究目录索引一、明确战略转型做强电机业务.4（一）公司目前业务以电机为主.4（二）做强电机业务.5二、收购 ATB，互补协同作用促进公司发展.9（一）收购香港卧龙控股 ATB.9（二）收购正在进行中尚待各方核准.10（三）原股东破产保护促成交易.10（四）收购 ATB 产品，市场互补促进明显.11三、其他业务有望触底改善.16（一）变压器业务受益于回暖的轨交及铁路投资有望实现减亏.16（二）蓄电池业务产能恢复，2013 年业务预计将迎来盈利.18四、盈利预测.19五、风险提示.21,识别风险，发现价值,2/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司

6、深度研究图表索引图 1：卧龙电气营业收入（亿元）及增速，净利润（亿元）及增速.4图 2：2012 上半年卧龙电气主营业务收入构成(左)与营业利润比例(右).4图 3：20072012H1 卧龙电气三大业务营业收入（万元）及同比增速.5图 4：2012H1 可比公司电机业务营业收入（亿元）.6图 5：卧龙电气电机业务营业收入（亿元）及毛利率.6图 6：家用电冰箱、洗衣机和空调市场容量预测.7图 7：20012011 年交流电动机产量（亿千瓦）.8图 8：20102015E 电机累计装机量及结构预测（亿千瓦）.9图 9：交易双方的股权关系.10图 10：艾泰克工业股份出售资产前主营收入结构.11图

7、 11：20072010 年 ATB 驱动股份主营业务收入构成（百万欧元）.12图 12：20072010 年 ATB 驱动股份资产构成（百万欧元）.12图 13：20052010 年 ATB 驱动股份全球电机业务营业收入结构（百万欧元）13图 14：20052010 年 ATB 欧洲电机业务营业收入结构（百万欧元）.13图 15：20062010 年 ATB 电机业务在全球的资产分布（百万欧元）.14图 16：20022011 年 ATB 驱动股份营业收入（百万欧元）及增速.15图 17：20022011 年 ATB 驱动股份净利润（百万欧元）及增速.15图 18：卧龙电气变压器业务营业收入

8、（亿元）及毛利率.16图 19：卧龙电气蓄电池业务营业收入（亿元）及毛利率.18表 1：卧龙电气下属电机子公司主要业务，营业收入及净利润(万元).6表 2：20102015E 微分电机市场容量估计.7表 3：20102015E 高效电机与普通电机容量估计.9表 4：卧龙电气下属变压器子公司主要业务，营业收入及净利润(万元).17表 5：20102015E 牵引整流变压器市场容量估计.17表 6：20072013E 牵引整流变压器市场容量估计.18表 7：20072013E 通信用蓄电池市场容量估算.19表 8：公司主营业务盈利预测.19表 9：可比公司估值比较.20,识别风险，发现价值,3/2

9、3,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究一、明确战略转型做强电机业务（一）公司目前业务以电机为主公司所处行业为电气机械及器材制造业，主要从事各类电机及控制装臵的制造与销售业务。公司旗下拥有16家控股公司，产品涵盖电机及其控制装臵、电力变压器、高速铁路牵引变压器、城市轨道交通地铁成套牵引整流机组、蓄电池电源等。从公司财务报表看，自2003年以来公司体现出良好的盈利能力，其收入从3.24亿元增长到2011年的31.46亿元，年均复合增长率达32.9%，归属于母公司所有者的净利润从2003年的0.36亿元增长到2011年的1.11亿元，年均复合增长率达15.1%。图 1：卧龙电气营业收入

10、（亿元）及增速，净利润（亿元）及增速,35302520151050,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,2.2521.751.51.2510.750.50.250,80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%,归属于母公司所有者净利润（左轴）,营业收入(左轴）,同比增长百分比（右轴）,增速百分比（右轴）,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司以电机业务起家，目前仍以电机业务为主。在收入和利润构成方面，2012上半年电机及控制装臵、变压器、蓄电池

11、三类产品分别占主营业务收入的53.1%、23.9%和9.76%，利润比例分别为71.54%、18.77%和5.12%。图 2：2012上半年卧龙电气主营业务收入构成(左)与营业利润比例(右),蓄电池,5.12%,其他,4.57%,蓄电池,9.76%,其他,13.24%,变压器,变压器,电机及控制装置,53.10%,18.77%,电机及控制装置,71.54%,23.90%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,4/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究2012年公司三大业务（电机、变压器和蓄电池）营业收入同比均有下降，其中变压器和蓄电池业绩下降显著，分别同比

12、下降20%及10%。电机业务方面，下游家电电机以及工业中小型电机需求平稳，电机营业收入仅小幅下降。凭借收购ATB集团在海外市场的技术优势及品牌效应，预计电机业务未来将出现爆发式增长。变压器业务方面，受电网投资放缓，以及铁路和城市轨道交通盈利下降，公司变压器业务在2012年受到显著负面影响。预计未来铁路建设投资逐渐增加以及轨道交通建设的恢复，变压器业务在2013年将实现减亏。蓄电池方面，受到环评影响，公司下属生产蓄电池子公司停业整顿，厂房搬迁，电池产能受到很大限制。随着新厂房投产，预计2013年蓄电池业务将实现盈利，尤其在通信基站电池和汽摩电池方面获得恢复性增长。图 3：20072012H1卧龙

13、电气三大业务营业收入（万元）及同比增速,300,000,140.0%,120.0%250,000100.0%,200,000,80.0%,60.0%150,00040.0%,100,000,20.0%,0.0%50,000-20.0%,0,-40.0%,2007电机及控制装置营业收入（左轴）,2008,2009 2010特种变压器营业收入（左轴）,2011,2012H1蓄电池营业收入（左轴）,电机及控制装置营业收入同比增速（右轴）,特种变压器营业收入同比增速（右轴）,蓄电池营业收入同比增速（右轴）,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）做强电机业务2012上半年公司电机业务营业收入6.

14、48亿元，行业排名第2。受经济形势影响，电机业务2012上半年营业收入同比下降8.8%，但毛利率同比从18.2%上升至23.8%，增加5.6个百分点，这主要是因为公司注重降本增效，根据下游行业景气度重新分配内部资源以及原材料价格同比下降。预计未来电机业务的下游家电和工程机械行业发展平稳，家电电机及中小型工业电机需求稳定，“国家高效节能电机”补贴方式改变和补贴力度加大，以及收购ATB集团发挥协同效应强化公司市场竞争力和海外市场占有率，今年公司电机业务有望加速发展。,识别风险，发现价值,5/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究图 4：2012H1可比公司电机业务营业收入（亿元）,

15、14.0012.0010.008.006.00,12.53,6.48,4.002.00,2.36,1.21,0.91,0.22,0.00,大洋电机,卧龙电气,江特电机,方正电机,金龙机电,信质电机,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 5：卧龙电气电机业务营业收入（亿元）及毛利率,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,电机及控制装置营业收入(左轴),毛利率（右轴）,数据来源：Wind，广发证券发展研究

16、中心公司电机业务主要包括微分电机以及中小型电机及其控制装臵。其中微分电机产品主要用于家电产品，如房间空气调节器和豆浆机。中小型电机产品主要用于各类装备行业、冶金、矿山和建筑行业。家电用微分电机和中小型工业电机都是不可缺少的基础产品，其应用范围广泛，受家用电器产品及工业装备更新换代影响小。随着经济发展程度和技术进步，电机应用领域还将进一步拓展。电机的广泛应用以及老旧电机的替换将保证公司电机业务稳定增长。卧龙电气下属电机子公司包括浙江卧龙家用电机有限公司，卧龙电气武汉电机有限公司，卧龙电气集团杭州研究院有限公司以及绍兴欧力-卧龙振动机械有限公司。表 1：卧龙电气下属电机子公司主要业务，营业收入及净

17、利润(万元),公司名称卧龙家电武汉卧龙卧龙研究院欧力卧龙,权益比例60%90%直接 95%，间接 5%49%,主要业务生产、销售家电用马达及零配件电机、配电柜及成套设备制造等研发、技术服务、制造安装、高压变频、环境检测及处理设备、伺服控制驱动系统及电机、轨道交通牵引设备、电气自动化设备振动机械制造,2011 营业收入54198.0315349.578568.0518927.75,2011 净利润262.571418.92287.123601.40,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,6/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究在微分电机的下游家电行业，根

18、据国家统计局统计，2012年110月家电工业总产值累计9193.6 亿元，同比增长9.8%；10月当月家电工业总产值为1023.8亿元，同比增长14.6%。各主要产品10月份规模以上企业的工业总产值同比均明显回升，其中空调产值为353.2亿元左右，同比上升8.3%。制冷电器产值为220.3亿元，同比上升25.0%。小家电方面，厨房电器10月产值为150.1亿元，同比增长22.8%，继续大幅回升。销量方面，产销及出口持续改善。根据中国家用电器协会数据，空调10月销量为605万台，同比增长2.0%，出口为219万台，同比增长12.1%。2012年受经济周期影响，空调需求低迷，销售增长大幅下降。随着

19、库存消化和市场需求缓慢增加，空调产品销量有望出现稳定增长。冰箱方面，10月份总销量为569万台左右，同比增长38.0%，其中内销424万台，同比增长53.0%，外销145万台，同比增长8.0%。库存下降至278.0万台。洗衣机方面，10月份总销量为504万台左右，其中内销324.0万台，同比下降1.4%，出口180万台，同比下降1.2%。2011年我国家用电冰箱、洗衣机和空调总计产量29282万台，2012年1月至2012年11月底，三大家电累计产量为27666万台。借助财政部、国家发展改革委、工业和信息化部下发的节能产品惠民工程高效节能家用产品推广实施细则，节能家电（包括电冰箱、洗衣机和空调

20、）产量将稳步上升。图 6：家用电冰箱、洗衣机和空调市场容量预测40,00035,000,30,00025,00020,00015,00010,0005,000,1122059827229,1391266718699,138206788.18469.4,15337.972319167.3,170227702.59922.6,188918204.710740.3,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,家用电冰箱年产量（万台）,家用洗衣机年产量（万台）,房间空气调节器年产量（万台）,数据来源：中国家用电器协会，中国产业信息网，广发证券发展研究中心根据家电历史产量及需

21、求增速，我们预计未来家用电冰箱产量年复合增长率为8.2%，家用洗衣机产量年复合增长率为6.5%，空调年复合增长率为11%，按照每台空调2个微分电机，每台家用电冰箱和洗衣机1个微分电机测算，2015年新增微分电机市场容量将达到56727万台。表 2：20102015E 微分电机市场容量估计,年份家用电冰箱年产量（万台）家用洗衣机年产量（万台）房间空气调节器年产量（万台）,20107229598211220,20118699667113912,2012E8469678813820,2013E9167723115338,2014E9923770317022,2015E10740820518891,识

22、别风险，发现价值,7/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究,新增微分电机台数（万台）,35651,43194,42898,47074,51669,56727,数据来源：广发证券发展研究中心另一方面，在中小型工业电机的下游行业，由于我国全社会能耗的70%集中在冶金、化工、建材等工业电机的下游领域，其中工业电动机用电量占全国总用电量的2/3，因此工业被看成是节能潜力最大的部门。例如2010年上海市用电量1295亿千瓦时，工业系统用电量795亿千瓦时，占61.4%，其中电机占工业系统用电量75%。目前，我国高效电机仅为3%左右，为了推广高效电机，国家不断出台相应的政策。2006年7

23、月，“十一五”十大重点节能工程实施意见规定更新淘汰低效电动机及高耗电设备，提高电机系统效率，将电机系统节能作为十大节能工程之一。2006年的中小型三相异步电动机能效限定值及能效等级（GB186132006）规定，2011年7月开始二级能效效率值作为能效限定值。2009年，国务院关于装备制造业调整和振兴规划中指出：“用好节能产品补贴资金，对购买高效节能装备产品的终端用户给予补贴，2009年先行开展对高效电机推广应用的补贴”。2010年6月2日，财政部、国家发展改革委联合出台关于印发节能产品惠民工程高效电机推广实施细则的通知，将高效电机纳入节能产品惠民工程实施范围，采取财政补贴方式进行推广。201

24、2年6月，国务院召开常务会议，研究促进高效电机等产品消费的政策措施，决定安排16亿元支持推广高效电机。尽管补贴规模相对电机行业的产值相对较小，但仍可起到带动作用。目前，我国80%以上的电机产品效率比国外先进水平低2%5%，电机系统效率比国外先进水平低10%20%。随着节能意识的提高，我们预计未来高效节能电机的占比会逐步提高。高效电机技术含量高，毛利率水平较高。随着高效电机的推广，公司本部电机业务有望继续稳定增长。由于交流电动机占电机总量的90%以上，我们以此来近似测算整个电机行业的数量。假设电动机的平均使用寿命为十年，我们以2001至2011年交流电动机累计装机容量近似计算电动机2010年及2

25、011年底总累计装机容量，估算值分别为14.3亿千瓦和16.2亿千瓦。图 7：20012011年交流电动机产量（亿千瓦）32.5,2.5,2.3,21.51,0.6,0.7,0.9,1.1,1.3,1.6,1.9,2,1.9,0.50,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,交流电动机产量数据来源：中国商情网，广发证券发展研究中心2010年我国高效电机比重近似3%。2011年财政部、国家发展改革委联合召开,识别风险，发现价值,8/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究会议对高效电机推广工作进行部署，确定201

26、1年全国高效电机的推广任务是3177万千瓦，由于此前国家高效电机的推广任务进展并不顺利，2011年我国高效电机比重仍近似为3%。根据“十二五”节能减排综合性工作方案，作为节能减排重点的电机系统要提高运行效率。预计高效电机未来5年将出现高增长，2015年高效电机比重将达到70%左右。根据电动机累计产量及高效电机比重预计未来普通电机和高效电机累计装机容量。表 3：20102015E 高效电机与普通电机容量估计,年份电动机累计产量(亿千瓦)高效电机比重高效电机累计装机(亿千瓦)普通电机累计装机(亿千瓦)新增高效电机装机(亿千瓦),201014.30003.00%0.429013.8710,20111

27、6.20003.00%0.486015.71400.0570,2012E18.352419.75%3.624614.72783.1386,2013E20.790936.50%7.588713.20223.9641,2014E23.553453.25%12.542211.01124.9535,2015E26.682970.00%18.67808.00496.1358,数据来源：广发证券发展研究中心图 8：20102015E电机累计装机量及结构预测（亿千瓦）302520151050,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,普通电机累计装机,高效电机累计装机,数据来源：中

28、国电力企业联合会，中国行业研究网，广发证券发展研究中心二、收购 ATB，互补协同作用促进公司发展（一）收购香港卧龙控股 ATB根据近期公司公告，卧龙电气拟向卧龙舜禹投资发行股份并支付现金购买香港卧龙控股集团有限公司100%股权。其中，卧龙电气拟通过向卧龙投资发行股份购买其持有的香港卧龙85%的股权，同时支付现金向卧龙投资购买其所持有的香港卧龙15%的股权。卧龙投资是卧龙控股为收购奥地利ATB驱动技术股份公司股权而设立的公司。交易实施前，卧龙投资直接持有香港卧龙100%股权，交易完成后，卧龙电气将直接持有香港卧龙100%股权。,识别风险，发现价值,9/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公

29、司深度研究图 9：交易双方的股权关系数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心香港卧龙主要资产为通过奥地利卧龙控股以及奥地利卧龙投资持有的ATB驱动股份98.926%股权，其主营业务也为通过控制的奥地利卧龙控股和奥地利卧龙投资经营管理ATB驱动股份。根据公司公告，目前香港卧龙的预估值约为2.9亿欧元，折算为人民币约为24.1亿元。向卧龙投资发行股份的发行价格暂定为4.25元/股。香港卧龙85%的股权的预估值约为2.465欧元，折算为人民币约为20.5亿元。据此，向卧龙投资发行股份数量约为4.82亿股。（二）收购正在进行中尚待各方核准根据公司最新公布的公告，目前相关资产的审计、评估及盈利预测审核工

30、作正在进行中。待上述相关工作完成后，公司将再次召开董事会审议本次重大资产重组相关事项，并披露重大资产交易报告书（草案），提交股东大会批准。此外，由于本次交易涉及非公开发行股份购买资产，因此还需提交中国证监会并购重组审核委员会审核。具体交易实施条件包括但不限于公司股东大会对本次交易的批准、交易对手方股东对本次交易的批准、中国证监会对本次交易的核准及其他相关政府主管部门的批准或核准（如需）等。（三）原股东破产保护促成交易ATB驱动股份的原始母公司为艾泰克工业股份公司（A-TEC）。艾泰克于2006年在维也纳股票交易所上市。2009年艾泰克在6大洲雇佣员工约11900人，总营业收,识别风险，发现价值

31、,10/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究入为30亿欧元。艾泰克拥有四个主营业务部门，电站建设部（Plant ConstructionDivision）、驱动技术部（Drive Technology Division）、机械工具部（Machine ToolsDivision）和矿产与金属部（Minerals&Metals Divisions）。其中电站建设部由AE&EGroup集团构成，是艾泰克的最大部门，其业务占艾泰克主营收入的60%，主要生产热力发电和环保成套设备与系统。驱动技术部由ATB Group集团构成，ATB集团也在维也纳股票交易所上市，其股份的98%由艾泰克拥

32、有，ATB集团的主营收入占艾泰克的10%，其主要生产电力驱动系统。机械工具部由EMCO Group集团和Drries Scharmann Technologie(DST)公司构成，其主营收入占艾泰克的9%，主要业务为车床、铣床及各种机械加工工具。矿产与金属部由欧洲最大的次级冶金厂Montanwerke Brixlegg构成，主营收入占艾泰克的21%。艾泰克因无法偿还到期债务于2010年10月进入破产保护阶段，急于出售部分资产用于偿还债务。2011年10月，艾泰克旗下ATB集团被卧龙电气控股股东卧龙控股收购，并委托卧龙电气管理ATB集团。收购后，卧龙控股为解决ATB集团与卧龙电气的同业竞争，承诺

33、在ATB集团的运营状况显著改善以后的18个月内对ATB集团和卧龙电气进行整合，此次收购交易即是履行之前的承诺。图 10：艾泰克工业股份出售资产前主营收入结构,矿产与金属部(MontanwerkeBrixlegg)21%机械工具部(EMCO Group和Drries ScharmannTechnologie)9%,驱动技术部(ATB Group)10%电站建设部(AE&E Group),60%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心目前ATB驱动股份主要面向欧洲市场，销售季节性差异并不明显，我们假设2012年全年香港卧龙实现净利润1.1亿元，根据交易价格24.12亿元计算，收购PE倍数为21.9

34、3倍，PB倍数为2.13倍，低于可比上市公司平均值水平。（四）收购 ATB 产品，市场互补促进明显产品涵盖大中型工业电机及项目电机ATB集团是欧洲排名第3的电机生产商，具有超过130年电机驱动技术经验和多个知名品牌，包括伯顿、莫利、劳伦斯、啸驰等，其产品涵盖了低、中、高压各类电机，主要包括工业电机、防爆电机，以及各种定制的专用电机。ATB集团由2个运作部门组成，项目电机部（Project Motors Division）和工业电机部（Industrial Motors,识别风险，发现价值,11/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究Division）。项目电机部主要产品为客户定

35、制的低压和高压大型电机及复杂的驱动系统与设备，主要用于发电站建设，其最大的目标行业为石油和天然气行业。此外，其客户群还包括化学、石化、采矿、军事技术和能源技术行业。工业电机部比项目电机部稍大，主要生产不同规格和尺寸的定制工业电机、高效电机、防爆电机、家用及花园用电机、集成频率逆变器的调速电机，及60W400kW工业驱动系统。产品主要服务来自泵、通风和输送机技术行业的原始设备制造商，以及可再生能源（风能）公司和压缩机制造商。2010年，ATB集团在欧洲电机市场占有率为11.2%，仅次于西门子和ABB。同年，工业电机部和项目电机部的总营业收入分别为1.63亿欧元和1.61亿欧元，占ATB集团总营业

36、收入的50.4%和49.6%。工业电机部和项目电机部的总资产分别为1.27亿欧元和1.62亿欧元，分别占ATB集团总资产的43.9%和56.1%。ATB驱动股份现有200多名工程设计人员，在高效电机和专特电机的设计上处于世界前沿。高效电机和防爆电机将是ATB集团未来的发展方向。欧洲新的能源效率条例重新定义了能源效率，将会有力促进公司合规的高效电机业务的发展。此外，电机在寿命周期内成本花费的96%98%是由于能耗，由电机驱动的机械用电量占欧盟总用电量的2/3。节能意识在欧洲的推广也将使高效电机成为ATB集团的增长方向。图 11：20072010年ATB驱动股份主营业务收入构成（百万欧元）4504

37、00350,300,132.78,153.81,250200150,148.91,160.52,10050,233.61,238.56,165.14,162.87,0,2007,2008工业电机收入,2009项目电机收入,2010,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图 12：20072010年ATB驱动股份资产构成（百万欧元）600500,400,339.32,313.85,300200,297.33,127.14,100,168.94,204.86,202.28,162.06,0,2007,2008项目电机资产,2009工业电机资产,2010,数据来源：Bloomberg，广

38、发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,12/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究主要覆盖欧洲市场ATB集团目前拥有13个子公司，分别为ATB莫利（英国）、ATB特种电机（英国）、ATB劳伦斯（英国）、ATB诺登哈姆（德国）、啸驰电机（德国）、ATB安斯特克（德国）、ATB摩特维克（德国）、塔莫电机（波兰）、ATB塞维尔（塞尔维亚）、苏博蒂察电机（塞尔维亚）、ATB富德（塞尔维亚）、ATB欧洲销售（荷兰）和LJ股份有限公司（新加坡）。ATB集团的客户市场分布在欧洲、北美、亚洲、澳大利亚、非洲和中南美洲。2010年，欧洲市场的营业收入为2.78亿欧元，占ATB集团总营业收入的8

39、8.4%。在欧洲市场中，公司业务主要分布在12个国家，分别为德国、英国、法国、意大利、奥地利、西班牙、波兰、荷兰、瑞士、丹麦、塞尔维亚和斯洛文尼亚。其中，德国市场的营业收入为1.32亿欧元，占欧洲市场总营业收入的47.7%。图 13：20052010年ATB驱动股份全球电机业务营业收入结构（百万欧元）400350300250200150100500,2005,2006,2007,2008,2009,2010,欧洲营业收入澳洲营业收入,亚洲营业收入非洲营业收入,北美洲营业收入中南美洲营业收入,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图 14：20052010年ATB欧洲电机业务营业收入

40、结构（百万欧元）400350300250200150100500,2005,2006,2007,2008,2009,2010,德国瑞士,英国丹麦,奥地利法国,波兰西班牙,荷兰斯洛文尼亚,塞尔维亚其余地区,意大利,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究图 15：20062010年ATB电机业务在全球的资产分布（百万欧元）500450400350300250200150100500,2006,2007,2008,2009,2010,德国,奥地利,英国,塞尔维亚,波兰,法国,其余地区,数据来源：Bloomb

41、erg，广发证券发展研究中心20092010年业绩短暂下滑在ATB集团被卧龙控股收购前的2010年，公司项目电机部营业收入同比增长7.8%，但项目电机部2010年发展不均衡。2010年初，石油、天然气和石化行业的订单呈积极趋势，泵和压缩机的需求尤其强劲，导致部门电机业务明显增长。但是能源产业持续受到来自世界范围的火力发电站与核电站的限制所影响，火力发电站与核电站的新建项目与维修项目被取消或者推迟。此外，2010第4季度，公司的母公司艾泰克申请破产保护，由于大型电机交货周期较长，部门的订单交付可靠性受到影响，进而影响其营业收入的增长。另一方面，工业电机部2010年营业收入同比下降1.4%。工业电

42、机部原本受益于2010年经济复苏，尤其是部门的核心市场德国市场。但由于母公司破产，导致部门重大的计划外减记，最终导致利润大幅下滑。2010年度，ATB集团普通股东所得净利润为-1.00亿欧元，同比下降329.81%。主要原因为公司厂房设备及无形资产的大量计划外减记，约为0.912亿欧元，同比增加49.67倍，其工业电机部0.477亿欧元，项目电机部0.435亿欧元。这些大量的计划外减记主要原因为母公司艾泰克重组，导致ATB集团与银行、信用保险公司和客户的合作突然且剧烈的恶化。生意合作伙伴的信用下降从根本上限制公司的融资能力，并且导致订单和普通股东所得净利润下滑。此外，2010年，相关原材料较高

43、的价格波动也影响公司的营业收入。在电子工业领域，原材料价格同比上涨3%，在低压和高压电机领域原材料价格同比上涨分别为2.85%和4%。金属原材料价格在2010年的价格波动尤为明显，钢铁的波动达71.6%，铜的波动达204.3%，铝的波动为100%。,识别风险，发现价值,14/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究图 16：20022011年ATB驱动股份营业收入（百万欧元）及增速,450400350300250200150100500,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,2002,2003,2004,2005,2006

44、,2007,2008,2009,2010,2011,营业收入（左轴）,增速（右轴）,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图 17：20022011年ATB驱动股份净利润（百万欧元）及增速,40200-20-40-60-80-100-120,600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0%-400.0%-600.0%-800.0%-1000.0%-1200.0%-1400.0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,普通股东所得净利润（左轴）,增速（右轴）,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心20

45、11年11月ATB集团被卧龙控股收购后，其总营业收入为3.37亿欧元，同比增长7.3%。主要原因为卧龙控股的资金注入和公司信用的恢复。收购使得卧龙控股成为ATB驱动股份的实际控制人，其对ATB进行了一系列整合措施，收购当年ATB运营状况显著改善，实现扭亏为盈，2012年也保持较为稳定的盈利态势。根据公布的财务指标测算，香港卧龙公司2011年度及2012年前三季度的毛利率分别为17.9%和18.8%，2012年前三季度净利润率为3.9%，均高于同期卧龙电气盈利水平，2012年前三季度卧龙电气毛利率及净利润率分别为18.6%和3.3%。互补促进，优势明显卧龙电气收购ATB后，两者将在产品覆盖面、客

46、户市场覆盖面，业务规模及制造成本与原材料采购方面产生协同效应。预计卧龙电气电机业务未来的营收与净利润均将出现大幅增长。首先在收购完成后，卧龙电气将获得世界一流的电机生产技术和研发团队，其,识别风险，发现价值,15/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究核心电机业务将进一步强化。ATB驱动股份将填补卧龙电气在三相/单相紧凑型集成逆变器电机、排烟电机、变极电机和大型高压感应电机等产品领域的空白，扩充卧龙电气的产品覆盖范围。ATB在欧洲市场的发展较为稳定成熟，ATB目前下属11家大型制造工厂分别位于奥地利、德国、英国、波兰和塞尔维亚等国家，卧龙电气也可以凭借ATB驱动股份在海外市场的

47、品牌与市场网络快速提升公司在国际市场的占有率，进入全球高端电机市场。相对的，ATB驱动股份可以借助卧龙电气的销售渠道，加快其在中国新兴市场的业务拓展步伐。ATB集团是欧洲排名第3的电机生产商，拥有超过130年电机驱动技术经验和多个知名品牌。卧龙电气是国内排名第2的电机生产商，2012年上半年的电机业务收入达到6.48亿元。收购完成后，卧龙电气的电机业务规模将得到很大提升。此外，卧龙电气可以通过产业转移及规模化生产降低ATB驱动股份高技术产品的生产成本，从而显著提升其盈利能力和国际竞争力。三、其他业务有望触底改善（一）变压器业务受益于回暖的轨交及铁路投资有望实现减亏变压器业务2012上半年营业收

48、入同比减少19.3%，但毛利率同比从11.2%增加至13.9%，上升2.7个百分点，主要原因为变压器行业供过于求，电网投资减少，高速铁路投资放缓及城市轨道交通投资减少。未来受益于城市轨道交通建设投资的恢复、“十二五”期间铁路建设投资增加以及公司对此项业务规模的控制，变压器业务营业收入有望在2013年实现减亏。图 18：卧龙电气变压器业务营业收入（亿元）及毛利率,9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,特

49、种变压器营业收入（左轴）,毛利率（右轴）,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司变压器业务主要由银川卧龙、北京华泰、烟台东源和浙江变压器四家公司,识别风险，发现价值,16/23,请务必阅读末页的免责声明,卧龙电气|公司深度研究经营，目前主要产品为电气化铁路及高速铁路牵引变压器、输变电及配电用电力变压器、电炉变压器、整流变压器、干式电力变压器、地铁干式牵引变压器、预装式箱式变电站及其他各种特种变压器等。银川卧龙享有地理优势，竞争对手相对较少，西部地区变压器需求尚可，营业收入好于其他公司。北京华泰受益于未来城市轨道交通建设的投资回暖，营业收入也将逐步好转。表 4：卧龙电气下属变压器子公司主要

50、业务，营业收入及净利润(万元),公司名称银川卧龙北京华泰烟台东源浙江变压器,权益比例92.5%51%70%100%,主要业务变压器的生产、销售及维修干式变压器、油浸变压器、组合式变电站、硅整流器的生产、销售变压器、其他输配电及控制设备制造、销售变压器设计、制造、销售及维修、售后服务，变压器站建造,2011 营业收入42828.410178.139786.5,2011 净利润-3014.1-112.0473.4,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心电力变压器受行业整体影响乏善可陈，公司变压器业务的主要驱动因素为城市轨道交通建设和铁路电气化建设。轨道交通方面，在2000年之前，全国仅有北京、上