建筑材料行业投资策略：寻找提前于行业实现增长的公司1205.ppt

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1、,Table_Author,389,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,Table_Trend,Table_Report,股票代码,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/行业年度策略报告2012 年 12 月 05 日,建筑材料署名人：李凡,Table_Title建筑材料行业 2013 年度投资策略,看好,S09605110300120755-82026745434lifanchina-参与人：王海青S09605120800020755-82026839wanghaiqingchina-参与人：高熠S0

2、9601120500160755-82026912gaoyichina-,寻找提前于行业实现增长的公司投资要点：2013 年去产能进程将趋于结束。我们预计 2013 年水泥和平板玻璃需求增速分别达到 8%和 9%，而二者有效产能的增速分别为 6.25%和 7%，边际供求压力将逐渐减轻。在目前行业处于低盈利能力的状态下，2013年将较为有效地淘汰上一轮超景气状态引发的部分过剩产能。我们判断行业整体的低盈利状态乐观预计将在 2013 年 3 季度初，悲观预计将在2013 年末结束。盈利能力回升趋势确定，但时点和幅度难以确定。2012 年 3 季度水泥,评级调整：,上调,行业毛利率降至 15.6%，

3、玻璃行业今年以来毛利率一直维持在个位数，,行业基本资料上市公司家数总市值(亿元)占 A 股比例(%),64115265%,已经和 05 年与 08 年行业谷底的盈利情况基本持平。由于我们判断本次经济周期谷底波动幅度小于 08 年，时间较 08 年长。所以盈利能力在2012 年见底的概率较大，而具体回升时点以及下一波景气高点利润率恢复到什么程度存在一定的不确定性。,平均市盈率(倍)行业表现,8.1,上调行业投资评级至“看好”。目前建材板块整体无论从动态 TTMPE和 PB 估值来看，已经比 08 年的最低值分别低 9.5%和 3.2%。考虑到目,（%）建筑材料上证综合指数,1M-6.30-6.7

4、0,3M0.83-4.08,6M-17.36-16.78,前行业利润率整体处于偏低水平，与历次板块股价底部“低毛利、低估值”的特点极其相似。我们认为目前板块整体属于被低估的状态，未来较大可能经历利润和估值都逐渐回升的阶段。我们上调行业整体投资评,级至“看好”，建议在 2012 年年底之前加大行业配臵至超配。Table_Chart,7%,21819,2%-3%-8%-13%-17%,176011338391664948730,选择提前于行业实现增长的公司。在行业整体估值下探空间不大的情况下，我们建议寻找提前于行业恢复增长的公司，这类公司的股票有可能提前于板块实现上涨。子行业或者子领域景气程度强于

5、行业整体以及公司生产成本下行都可能是触发利润提前恢复到较高增长的因素。按照前,2011/12 2012/3 2012/6 2012/9相关报告成交金额 建筑建材 上证综指建筑材料寻找提前于行业实现增长的公司 2012-12-05玻璃制造玻璃期货推出有利行业长期发展 2012-11-29建筑材料盈利见底，关注恢复力度2012-11-04,一思路我们选择子行业景气度较高的石膏板、玻璃纤维制品行业和在可预见的未来区域景气度有望反转的新疆水泥行业，对应标的北新建材、长海股份、天山股份。按照后一思路我们选择成本在行业里有明显竞争优势，并有可能进一步下降的南玻 A 和海螺水泥。风险提示：宏观经济加速下行、

6、房地产调控持续深入。,Table_Stock 股票名称,10EPS,11EPS,12EPS,13EPS,10PE,11PE,12PE,13PE,投资评级,000786000012600585000877300196,北新建材南玻 A海螺水泥天山股份长海股份,0.910.572.191.280.49,1.20.151.150.420.72,1.50.421.260.51.07,1.780.641.660.791.37,15.3811.677.545.5030.39,11.6744.3314.3616.7620.68,9.3315.8313.1014.0813.92,7.8710.399.958.

7、9110.87,强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3.2,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告正文目录一、整体需求将平稳增长.51.1 宏观经济见底后平稳增长可能性较大.51.2 房地产投资将接力基建投资成为经济回升动力.61.3 预计水泥和玻璃产量增速高于今年.7二、水泥行业:新周期启动，投资逻辑呈现明显的区域分化.82.1 本轮周期见底，13 年是新周期起点.82.1.1 本轮周期终结.82.1.2 2013 年是新周期起点，利润率将企稳回升.112.2 新周期行业

8、投资逻辑将呈现明显的区域分化.142.2.1 行业成长性只能来自需求增长.142.2.2 行业估值体系将出现二元分化：东部价值，西部成长.19三、玻璃行业：盈利好转趋势逐步得到确认.203.1 玻璃行业明年 7%的产能增长有望逐步消化.203.1.1 本轮周期产能集中投放高峰出现在 2010 年至 2011 年上半年.203.1.2 2012 年玻璃部分产能已经开始收缩.213.1.3 2013 年玻璃产能预计增长 7%.22玻璃行业盈利底部已过，13 年行业将呈现缓慢复苏.243.2.1 玻璃价格已经企稳回升，明年成本将在低位运行.243.2.2 盈利底部出现在 2012 年一季度，目前盈利

9、逐步改善.253.2.3 行业亏损已持续一年，13 年有望实现微利.263.3 玻璃部分细分领域增长空间可关注.27四、其它建材行业：关注石膏板与玻纤.274.1 石膏板需求稳定，盈利能力步入快速提升通道.274.1.1 石膏板具备弱周期性，需求仍将稳定增长.274.1.2 石膏板市场竞争有序，13 年供求相对平衡.284.1.3 成本下滑促使利润率进入提升通道.294.2 玻纤制品有望承接国外产业转移，实现产业结构升级.304.2.1 玻纤粗纱成长性相对有限，关注全球经济复苏进程.304.2.2 玻纤制品应用多样，进品替代空间广阔.31五、投资策略：寻找提前于行业实现增长的投资机会.325.

10、1 PE 估值大幅度下行的阶段已经结束.325.2 寻找提前于行业实现增长的公司.33六、投资组合.346.1 北新建材.346.2 南玻 A.356.3 长海股份.366.4 海螺水泥：费用控制力最优，行业经历底部带来逆市扩张机会.376.5 天山股份：全疆布局，产能仍处快速扩张期.406.6 青松建化：水泥盈利见底，煤矿业务成为新增长点.43,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/46,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Table_Header,Tabl

11、e_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图表目录1 我国 GDP 增速和 CPI.52 我国固定资产投资及增速.63 月度房地产投资及增速.64 月度基建投资及增速.65 月度房地产投资及增速.76 月度基建投资及增速.77 我国水泥产量及增速.78 我国平板玻璃产量及增速.89 本轮周期始于 2006 年止于 2012 年.910“四万亿和大规模限电”将本轮周期调整规律打破.911 海螺吨盈利于 2012 年 3 季度见底.1012 12 年新增产能华东、西北居前.1113 13 年供需边际有望实质性改善.1214 水泥价格于 12 年 3 季度

12、见底.1315 13 年煤价仍将在低位运行.1416 国内水泥价格大幅低于国外发达国家水平.1517 国外水泥巨头历史 ROE 走势.1618 海螺和冀东历史 ROE 走势.1619 海螺和拉法基水泥生产成本对比.1620 未来 10 年中国水泥需求量仍将有增长.1721 水泥需求与城镇化率相关性分析.1822 中国个省市城镇化率呈现明显的“东高西低”.1823 本轮周期中在产玻璃产能与行业利润情况.2124 本轮周期新建生产线投产时间分布.2125 放水冷修生产线占比.2226 我国玻璃在产产能情况.2227 主要浮法玻璃品种价格走势.2428 燃料油价格走势（元/吨）.2529 重质纯碱价

13、格走势（元/吨）.2530 3mm 浮法价格与油碱成本差.2631 5mm 浮法价格与油碱成本差.2632 玻璃行业年度利润总额情况.2633 玻璃行业利润率情况.2634 我国近年来水泥与石膏板产量增速比较.2835 我国墙体材料结构占比.2836 我国石膏板高端市场竞争格局.2837 我国石膏板中低端市场竞争格局.2838 我国石膏板高端市场竞争格局.2939 我国石膏板中低端市场竞争格局.2940 全球玻纤需求增长情况.3041 我国玻纤粗纱与制品出口总量及增速.3142 我国玻纤出口制品占比.3143 建材板块估值与宏观经济相关性.32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/46,Ta

14、ble_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图 44 投资策略思路.34图 45 海螺水泥吨费用大幅低于行业平均水平.38图 46 公司基本实现全疆布局.40图 47 公司产能仍处于快速扩张期.41图 48 13 年产能增速将放缓.44表 1 12 年、13 年计划投产生产线情况.12表 2 发达国家水泥行业集中度情况.15表 3 中国不同省市因所处城市化阶段不同，水泥需求呈现差异性.19表 4 A 股水泥上市公司适用估值体系明细.19表 5 2011 年 9 月和 2012 年 5 月放水冷修及停产情况对比.22表 6

15、2013 年玻璃行业实际产能测算.23表 7 2012 年底已完工待投玻璃产生产线详表.23表 8 有碱超薄与 LOW-E 玻璃未来增长空间.27表 9 2013 年国内石膏板新增产能详表.29表 10 2013 年全球玻纤粗纱供给变动测算.30表 11 北新建材盈利预测.35表 12 南玻 A 预测.36表 13 长海股份盈利预测.37表 14 12 年以来新投产及在建熟料线明细.37表 15 海螺水泥盈利预测假设.39表 16 海螺水泥盈利预测.39表 17 2012-2013 年公司投产水泥熟料生产线.41表 18 天山股份盈利预测假设.42表 19 天山股份盈利预测.42表 20 青松

16、建化 11-13 年生产线投产情况.43表 21 青松建化盈利预测假设.45表 22 青松建化盈利预测.45,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告一、整体需求将平稳增长1.1 宏观经济见底后平稳增长可能性较大按照中投证券宏观经济研究小组的预计，在今年 4 季度我国宏观经济逐步见底以后，未来 4-5 个季度整体宏观经济处于比较平稳的状态。预计未来 5 个季度 GDP 增速在 7.5-8.1%之间波动，CPI 涨幅在 1.8-2.3%之间波动。这一波动区间相对于 2006

17、-2012 年宏观经济大幅波动的经济环境而言，属于较为平稳的经济增长水平。图 1 我国 GDP 增速和 CPI资料来源：同花顺 IFIND,中投证券研究总部与 GDP 增速回落相对应的是，我国固定资产投资增速也将由 2003 年 1 季度到 2011 年 4 季度一致持续在 25%以上的高增速下降到 20%以下。中投宏观研究小组认为明年全年我国固定资产投资增速仅为 19.5%。如果这一假设成立将意味着建材产品处于缓慢复苏的过程中。对于投资的借鉴意义是整体板块估值水平可能在较低的位臵持续一段时间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/46,Table_Header,Table_Temp2501

18、00investRatingChange.same行业年度策略报告图 2 我国固定资产投资及增速资料来源：同花顺 IFIND,中投证券研究总部1.2 房地产投资将接力基建投资成为经济回升动力为了将今年上半年一直较高的通胀水平控制在较合理的水平，货币政策一致处在偏紧的状态，这导致了房地产投资一直保持在低位震荡的态势，从年初28%的投资增速逐渐下降到目前的 15%。为了对冲偏紧货币政策可能存在的导致经济增速下滑过快的影响，基建投资开始发力。月度基建投资从年初的-2%回升到目前 14%的水平。,图 3 月度房地产投资及增速,图 4 月度基建投资及增速,资料来源：WIND,中投证券研究总部我们预计随着

19、降准等货币政策对经济的拉动作用的逐渐显现，以房地产为代表的非基建类固定资产投资从 2013 年第 2 季度起将成为经济的主要拉动力。明年全年房地产投资将超过今年 15%的增速，达到 18%。而相应的在目前保持经济稳定的大政策背景下，基建投资在经历了今年增速的快速恢复之后，明年增速可能会逐步放缓。我们预计，基建投资将由今年的 15%回落至 12%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告,图 5 月度房地产投资及增速,图 6 月度基建投资及增速,资料来源：WIND,中投证

20、券研究所1.3 预计水泥和玻璃产量增速高于今年按照统计局数据，今年前 10 个月，全国生产水泥 18 亿吨，同比增长 6.7%。增速相对去年同期下滑 11.3 个百分点。今年全年的水泥产量增速呈现前底后高态势。下半年随着基建项目的恢复开工，对水泥需求增速的回升有比较明显的拉动效应。根据我们对明年房地产和基建投资的判断，明年 2 季度以后房地产投资接力基建投资成为拉动经济增长的主要动力。所以明年水泥需求可能略强于今年。我们预计增速在 8%以上，水泥总产量将超过 24 亿吨。图 7 我国水泥产量及增速资料来源：同花顺 IFIND,中投证券研究所玻璃需求情况明显弱于水泥需求，今年前 10 个月玻璃产

21、量下滑 4.1%。即使考虑到各玻璃厂家和经销商库存下降因素的影响，预计表观需求量仍然处于下降的状态。平板玻璃产量增速与水泥产量增速的差距目前最好的解释就是房地产投资增速与基建投资对冲，导致了目前的局面。按照我们之前的判断，2013 年 2,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告季度之后需要依靠房地产投资的增长保证经济增长，因此明年玻璃需求增速有可能快于水泥需求增长，我们预计平板玻璃需求增速在 9%以上。图 8 我国平板玻璃产量及增速资料来源：同花顺 IFIND,中投证券

22、研究所二、水泥行业:新周期启动，投资逻辑呈现明显的区域分化2.1 本轮周期见底，13 年是新周期起点2.1.1 本轮周期终结近 10 年是水泥行业快速发展的 10 年，在此期间水泥行业经历利两轮完整的盈利周期。第一轮周期始于 2001 年，止于 2005 年；第二轮周期即本轮周期始于 2006 年，止于 2012 年。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图 9 本轮周期始于 2006 年止于 2012 年,14.0012.0010.008.006.004.002.0

23、00.00-2.00-4.00,%,0.700.500.300.10-0.10,-6.00,水泥产能增速,水泥制造实际ROE（%）,-0.30,资料来源：国家统计局,中投证券研究所注：水泥制造实际 ROE=水泥制造名义 ROE-一年期贷款利率第一轮周期基本符合“标准”的周期波动形态：景气上升周期 2 年，景气下降周期 2 年。标准周期波动形态演化路径如下：1.景气上升阶段，供给增加；2.供给增加，供需关系反转，景气下行；3.景气下行，供给减少；4.供给减少供需关系再次反转，景气上行。此外，水泥行业产能建设周期为 1 年决定了标准行业周期的时间跨度一般为 4 年。图 10“四万亿和大规模限电”将

24、本轮周期调整规律打破,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,1.07-09本应处于景气下行周期，但08年底的4万亿将行业重新拉回景气上升周期；2.10年底的限电和协同保价使得行业在11年上半年异常景气，行业高景气持续。,70%50%30%10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,-2.00-4.00-6.00请务必阅读正文之后的免责条款部分,水泥产能增速,水泥制造实际ROE（%）,-10%-30%9/46,07Q1,07Q2,07Q3,07Q4,08Q1,08Q2,08Q3,08Q4,09Q1,09Q2,09Q3

25、,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告资料来源：国家统计局,中投证券研究所注：水泥制造实际 ROE=水泥制造名义 ROE-一年期贷款利率标准周期形态形成的一个关键假设前提是：供需两侧都无大的“外力”扰动，供需关系演变遵从内生规律。本轮周期的时间跨度和波动形态都要显著异于 01-05 年的那一轮周期：1.本轮周期历经 6 年，时间跨度更长（第一轮周期历经 4 年）；2.盈利波动更剧烈（高景气持续

26、时间更长，高景气至底部调整时间更短）。本轮周期形态大大异于标准周期形态，恰在于供需两侧都受到了较强的外力冲击。如若无此外力冲击，按照正常的周期波动规律，08-09 年应该是这轮周期的景气下行阶段，但 08 年底的四万亿投资的启动，将这轮周期的向下调整规律打乱，使得从 09 年 2 季度开始景气掉头向上。此外，原本四万亿投资对需求的拉动效应在 10 年底和 11 年上半年逐步减弱，但 10 年底大范围的拉闸限电和 11 年上半年的协同保价使得行业处于异常景气状态。本轮周期于 11 年下半年开始向下调整，由于高景气持续时间长且 4 万亿投资拉动效应快速消减，向下的调整快速而剧烈，仅一年时间行业就由

27、高景气跌至盈利底部。以海螺为例，07 年以来海螺销售毛利率的底部出现在 08 年的四季度，单季度销售毛利率仅为 20.9%，而在景气最高点的 10 年四季度（限电）11 年 2 季度（协同保价），销售毛利率超过 40%，12 年 3 季度销售毛利率再次回落到 25%以内，创下 07 年以来 3 季度毛利率的新低。图 11 海螺毛利率于 2012 年 3 季度见底50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%海螺水泥季度毛利率资料来源：国家统计局,中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/46,Table_Header,，

28、,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告2.1.2 2013 年是新周期起点，利润率将企稳回升2.1.2.1 13 年供需边际将实质性改善对于进入壁垒较低的水泥行业来讲，产业资本决定是否进入该行业的主要依据就是行业 ROE 水平的高低：行业高景气产业资本进入意愿高涨，反之行业低景气则进入意愿低落。我们观察到近 10 年来，水泥行业新增供给和行业ROE 水平呈现明显的反向变动关系（参见图 9）：产能增速的两次高峰（03-04年和 09-10 年）也是行业处于高景气的时点，产能增速的低谷（01-02 年和 05-06年）也是行业处于景气低点的

29、时点。据卓创资讯统计，截止到 12 年 10 月，全国新投产熟料生产线 80 条，新增熟料产能 1.1 亿吨，其中华东和西北是新增产能最多的区域，分别新增熟料产能 3785 万吨和 2594 万吨，对应产能增速 10.0%和 25.0%，其次是中南和西南，分别新增熟料产能 1875 万吨和 1479 万吨，对应产能增速 9.0%和 8.8%，最后是华北和东北，新增熟料产能 1342 万吨和 139 万吨，对应产能增速 15.4%和 1.8%。图 12 12 年新增产能华东、西北居前,450040003500300025002000150010005000,30.0%25.0%20.0%15.0

30、%10.0%5.0%0.0%,华北,华东,中南,西南,西北,东北,区域新增熟料产能（1-10月已投产）区域新增熟料产能（预计全年投产）产能增速资料来源：卓创资讯,中投证券研究所本轮周期行业异常高景气和持续高景气吸引 09 年以来产业资本大量涌入，并且由于本轮周期的景气高点至景气低点的调整快速而剧烈（需求端遭遇地产调控和基建放缓双杀）10 年底和 11 年上半年仍有不少产业资本进入，而这些产能将在 12、13 年逐步释放。按照正常的建设进度，2012 年 11 月-12 月还将有多达 68 条生产线投产，对应新增熟料产能 8072.4 万吨。但考虑到目前的盈利情况（亏损或微利）结合我们了解的情况

31、，企业点火意愿很低，这 68 条生产线推迟点火的概率很大，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告中性估计年底投一半出来，另一半 13 年逐步投出来。此外 13 年拟投的 59 条线，估计也将有一半将延迟到 14 年投。表 1 12 年、13 年计划投产生产线情况,2012 年 1-10 月投产,2012 年 11-12 月拟投产,2013 年拟投产生产线,区域华北华东中南西南西北东北,生产线条数11231213201,产能（万吨）1342.33785.11875.5

32、1478.72594.7139.5,占比11.97%33.75%16.72%13.18%23.13%1.24%,生产线条数1441814180,产能（万吨）1553.1542.524181562.41996.40,占比19.24%6.72%29.95%19.35%24.73%0.00%,生产线条数119116175,产能（万吨）1333133317365582269.2744,占比16.72%16.72%21.77%7.00%28.46%9.33%,合计,80,11215.8,68,8072.4,59,7973.2,资料来源：卓创资讯,中投证券研究所我们预计 12 年全年新增熟料产能的规模在

33、1.5 亿吨，对应产能增速 10.5%，同期水泥需求增速在 7%左右，因此 12 年虽然盈利处于底部，但由于前期在建产能较多，行业供需边际并没有改善。2013 年将成为供需边际实质性改善的关键一年，预计 13 年新增熟料产能规模在 1 亿吨附近，对应产能增速 6.25%小于我们预计的 8%左右的需求增速。图 13 13 年供需边际有望实质性改善,18,亿吨,30.0%,1625.0%14,12,20.0%,1015.0%8,6,10.0%,45.0%2,0,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,新增熟料产能,累计熟料产能,熟料产能增速,需

34、求增速,资料来源：卓创资讯,中投证券研究所2.1.2.2 13 年全国水泥价格将温和复苏12 年年初以来，受制于新增产能大量投放的压力，全国水泥价格一路向下，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/46,Apr!-11,Apr!-12,Mar!-11,Feb!-11,Sep!-11,Mar!-12,Feb!-12,Sep!-12,Jun!-11,Jun!-12,Jul!-11,Jul!-12,Dec!-11,Oct!-11,Oct!-12,Aug!-11,Aug!-12,Jan!-11,Nov!-11,Jan!-12,Nov!-12,May!-11,May!-12,Table_Header,

35、，,4,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告并于 3 季度见底。虽然 4 月份转旺季的时候，部分地区企业试图借机提价但由于 2 季度需求启动不达预期，提价失败后价格转而掉头向下，华北地区即是很好的例子。年初时全国高标号水泥价格 380 元/吨，到 3 季度跌至 330 元/吨，跌幅达 13.2%。4 季度华东和中南借助需求季节性环比改善，通过协同限产将价格提升了 80 元/吨左右。图 14 水泥价格于 12 年 3 季度见底450400350300250,全国（低标）,全国（高标）,资料来源：数字水泥,中投证券研究所基于我们对 13 年

36、供需两侧的分析：供需边际将出现实质性改善，13 年全国水泥价格将开始温和复苏，但考虑到 13 年仍将是消化产能的一年，价格出现大幅回升的可能性不大。此外，由于 12 年水泥价格呈现明显的“前高后低”故 13 年上半年水泥价格同比仍是下降的，但下半年将会出现明显的同比上升的局面，上述价格走势在华东、西北、中南将表现的尤其显著。2.1.2.313 年煤价仍将处于低位我们跟踪的秦皇岛动力末煤 5500 平仓价年初以来除 3、月份时小幅上涨了 15 元/吨之外，5 月初即转入下行通道，于 7 月底跌至 10 年以来新低的 615元/吨，较 11 年 6 月峰值 840 元/吨下降 235 元/吨，跌幅

37、达 25%。煤价下跌背后的主要原因在于下游需求低迷，主要表现在“用电大户”水泥和钢铁行业需求不达预期。当前煤价能够在此位臵稳住，供给收缩是主要原因。制约煤价上涨的因素在 13 年难以大幅改善：1.需求端温和复苏；2.供给端仍有压力，故 13 年煤价预计将大概率在低位运行，难以出现大幅反弹。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/46,Jan!-10,Jan!-11,Jan!-12,Nov!-10,Nov!-11,Nov!-12,Sep!-10,Sep!-11,Sep!-12,May!-10,May!-11,May!-12,Jul!-10,Jul!-11,Jul!-12,Mar!-10,Mar

38、!-11,Mar!-12,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图 15 13 年煤价仍将在低位运行,900,元/吨,850800750700650600秦皇岛动力末煤5500平仓价资料来源：煤炭资源网,中投证券研究所2.2 新周期行业投资逻辑将呈现明显的区域分化2.2.1 行业成长性只能来自需求增长2.2.1.1 高集中度不能带来利润率的持续大幅提升目前市场上有这样一种观点，认为导致中国水泥企业单吨利润大幅低于发达国家的主要原因在于低集中度使得中国水泥价格较国外低很多，如果未来行业的集中度能够达到发达国家的水平

39、，那么水泥企业就可以通过提价来获得单吨利润的提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图 16 国内水泥价格大幅低于国外发达国家水平10009008007006005004003002001000,西欧,北美,澳洲,日本,东欧,南美,亚洲,中东,非洲,中国,西欧,北美,澳洲,日本,东欧,南美,亚洲,中东,非洲,中国,资料来源：中投证券研究所表 2 发达国家水泥行业集中度情况,国家法国德国意大利西班牙英国加拿大美国墨西哥,主要水泥企业数目26343343,控制的市场

40、份额71%84%60%60%93%67%45%94%,控制特征全国区域混合混合全国全国区域混合,资料来源：中投证券研究所我们认为水泥价格的提升并非是由集中度提升带来的，更多是由水泥生产成本的上涨推动的。如图 4 和图 5 所示，国外三大水泥巨头 90 年-11 年的历史平均 ROE 位于 10%-11%的区间，而国内水泥巨头海螺和冀东 98-11 年的历史ROE 水平分别为 15.1%和 10.39%，其均值位于 12%-13%的区间。国外水泥巨头的历史 ROE 水平并没有大幅领先国内水泥企业，因此国外的高水泥价格并不是行业集中度提升带来的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/46,Ta

41、ble_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告,图 17 国外水泥巨头历史 ROE 走势,图 18 海螺和冀东历史 ROE 走势,资料来源：Bloomberg,中投证券研究所我们对比国外水泥巨头拉法基和国内水泥企业海螺水泥这两家水泥企业的生产成本，数据表明拉法基的单吨水泥生产成本（550 元/吨）要远高于海螺水泥（150 元/吨）。从成本构成来看，拉法基的水泥生产成本中的原材料成本、人工和其他成本较海螺高出最多。图 19 海螺和拉法基水泥生产成本对比180160140120100806040200,能源成本,原材料成本海螺水

42、泥,折旧成本拉法基,人工和其他成本,资料来源：公司公告，中投证券研究所通过上面的分析，我们发现虽然国外水泥价格较国内价格高很多（单吨水泥价格要高出 500 元/吨左右），但是单吨利润却只高出 100 元/吨左右（共同对应 10%左右的 ROE 水平）。这一事实背后的原因正是：国外水泥的高价格是,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/46,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告由高生产成本推动的，而非高集中度。由于国内单吨水泥的投资成本较国外低很多，国外水泥企业的单吨利润必须较国内高才能获得同等的 ROE。我们虽

43、然缺少权威的国外水泥企业单吨的投资成本数据，但从企业披露的折旧数据可以得到印证。拉法基单吨折旧成本超过 60 元/吨，而海螺水泥的单吨折旧成本仅为 20 元/吨以内，不到拉法基的1/3。2.2.1.2 西部需求仍将快速增长，东部需求天花板显现截止到 2011 年底中国的城镇化率在 51.27%，距其他国家 60%的水泥需求峰值临界点 60%的城镇化率水平还存在 8.7 个百分点的差距。如果我们按照城镇化率每年提升 0.8 个点的速度估计，中国要到 2020 年前后其城镇化率才会进入 60%。因此未来 8 年，中国整体的水泥需求量仍有望保持增长。图 20 未来 10 年中国水泥需求量仍将有增长,

44、35.030.025.0,亿吨,65.060.055.0,50.020.045.015.040.0,10.05.00.0,城市化率,水泥产量,35.030.025.0,资料来源：国家统计局，中投证券研究所为了更加精确地计算我国水泥需求的增长空间，我们模拟了 1991 年以后我国城镇化率和水泥需求量的相关关系。研究表明，我国的水泥需求量和城镇化率之间存在着较强的相关关系，城镇化率每提高一个点，水泥需求增加约6310 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/46,西藏,贵州,甘肃,云南,河南,四川,广西,新疆,青海,安徽,河北,江西,湖南,陕西,湖北,山西,宁夏,山东,海南,福建,重庆,吉

45、林,内蒙古,黑龙江,江苏,浙江,辽宁,广东,天津,北京,上海,Table_Header,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告图 21 水泥需求与城镇化率相关性分析资料来源：国家统计局，中投证券研究所我们根据这种线性相关关系，按照城镇化率 55-60%两个可能的水泥需求见顶拐点，在城镇化率分别达到 55%和 60%时，水泥需求将分别达到 23 亿吨和26 亿吨，较 11 年 20.6 亿吨的规模还有 10%-30%的空间。中国不同地区的城镇化率水平呈现明显的两极分化，东部沿海省份的城镇化率水平高，中西部省份的城镇化率水平低。中国不同地区城

46、镇化率的这种差异性决定了水泥需求空间也将呈现明显分化:未来水泥需求的增长将主要来自中西部地区。图 22 中国个省市城镇化率呈现明显的“东高西低”100.0%,90.0%80.0%,城镇化率40%加速阶段,40%城镇化率50%起飞阶段,50%城镇化率60%平稳阶段,60%城镇化率减速阶段,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%各省市城镇化率水平资料来源：国家统计局，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18/46,Table_Header,，,大,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告我们

47、将城镇化率划分为 4 个阶段：第一阶段（城镇化率40%）加速阶段；第二阶段（40%城镇化率50%）,起飞阶段；第三阶段（50%城镇化率60%）,平稳阶段；第四阶段（60%城镇化率）减速阶段。以这 4 个阶段为标准，我们将中国的各个省市划分为 4 大集团。处于第一阶段和第二阶段的省份未来水泥需求还有很大的空间，这些省份基本集中在中西部地区，处于第三阶段的省份未来水泥需求的天花板将逐步显现，这些省份有山东、吉林、黑龙江、福建、海南、内蒙古以及重庆，而处于第四阶段的省份水泥需求天花板已经开始显现，水泥需求难有增长，这些省份有上海、北京、天津、广东、辽宁、江苏和浙江。表 3 中国不同省市因所处城市化阶

48、段不同，水泥需求呈现差异性,省市名称,所处城市化阶段,水泥需求空间,区域内水泥上市公司,第一集团第二集团,京、沪、津、苏、浙、粤、辽黑、吉、蒙、渝、闽、琼、鲁,减速阶段平稳阶段,天花板开始显现仍有增长,海螺水泥、塔牌集团、金隅股份福建水泥、亚泰集团,江西水泥、巢东股,宁、晋、鄂、湘、,份、天山股份、青,第三集团,赣、冀、皖、青、新、陕,起飞阶段,松建化、冀东水泥、华新水泥、宁夏建,材,第四集团,桂、川、豫、滇、甘、黔、藏,加速阶段,很大,四川双马、同力水泥、祁连山,资料来源：中投证券研究所2.2.2 行业估值体系将出现二元分化：东部价值，西部成长通过上节分析，我们得出了关于国内水泥企业成长性的

49、两个结论：1.就销量而言，中西部水泥企业仍具备较大的成长空间，东部地区在逐步丧失成长性；2.就单吨利润而言，即便行业集中度达到很高水平，企业也难以借此通过提价来提升单吨利润。至此，对国内水泥企业的成长性判断可以归结为国内水泥企业的成长性只能来自于销量的增长。据此我们可以将 A 股水泥上市公司分为两大类，一类是仍具备高成长性的公司，另一类是逐步丧失成长性的公司。很自然地，未来水泥股的估值将适用二元估值体系，分别为成长股估值体系和价值股估值体系。表 4 A 股水泥上市公司适用估值体系明细,上市公司名称祁连山、同力水泥、四川双马、天山股份、青松,分类标准城镇化率50%,备注华新水泥和,成长股估值,建

50、化、秦岭水泥、江西水泥、巢东股份、冀东水泥、宁夏建材、华新水泥,宁夏建材处于成长股和,价值股估值,海螺水泥、塔牌集团、金隅股份、福建水泥、亚泰集团、西水股份,城镇化率50%,价值股之间,资料来源：中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19/46,Table_Header,，,Table_Temp250100investRatingChange.same行业年度策略报告注：对于产能并非局限在同一省份的上市公司，我们取其产能占比在 50%以上的区域作为划分标准我们以 50%的城镇化率为界，产能所在区域的城镇化率高于 50%的即被归为成长股，对其估值适用成长股估值，反之，若产能所在区域的