从基尼系数看中国消费前景130228.ppt

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1、,i,日期：2013 年 2 月 28 日证券研究报告/宏观研究/专题研究,首席宏观分析师 胡月晓021-53519888-执业证书编号：S0870510120021报告编号：相关报告：圈地情结、产能过剩和迷局破解（2012 年 12 月 4 日）中国经济的只手（2012 年 9 月 17 日）徘徊在负利率门外的经济（2012 年 8 月 17 日）在经济转型下寻找定价权（2011 年 12 月 6 日）经济新阶段 政策正常化（2011 年 12 月 5 日）中国经济滞胀前景研究（2011 年 7 月 28 日）资源、资产渐现分离端倪（2011 年 4 月 21 日）经济转型 动力依旧（201

2、1 年 3 月 25 日）2009 钱流何方（2009 年 4 月 2 日)中国离流动性陷阱有多远？(2008 年 12 月 23 日),从基尼系数看中国消费前景主要观点：收入分布对经济增长的影响各种收入政策旨在通过提高国民收入，促进经济的可持续增长。由于收入增长对消费需求的不同影响，进而收入增长和经济增长之间并不存在单一的必然联系，即收入增长分“好”的增长和“坏”的增长。收入增长计划如果不包含有收入公平性的内容，那么国民收入倍增计划无论是否实现，对经济增长持续性都没有影响。常背离的个人收入增长和消费增长从 2003-2012 年中国居民收入增长和消费增长的变化情况看，两者大部分时间是同步变化

3、的，但 2004 年和 2012 年却是例外。例外情况出现这 2 年都是基尼系数回落的年份。2004 年为 0.473，2012 年为 0.474。经验地看，0.474 是有利于收入增长对中国消费需求提升的基尼系数分界点，可作为改善收入分配的基准。中国消费波动决定经济周期投资决定经济高度，消费决定经济周期。由于 GDP 衡量的是当期经济活动，而消费和投资相比，和当期经济活动联系更紧密，即消费和GDP 变化的相互影响程度要远比投资活动大。过去 10 多年虽然中国经济的消费率持续下降，但从投资、消费和经济（GDP）间的关系看，是消费决定了经济周期。投资的波动更多的是反映政策调节结果，因而常和实际的

4、当期经济表现背离，除了在金融危机后的大刺激期间外，消费通常较少受到政策的实际“关照”，故更贴切经济。消费率难现大幅提高经济起飞阶段特征，决定了中国经济的投资率仍将居高难下；起飞后,半期表明投资虽仍维持高位，但投资率也不会再持续上升。随着中国经济发展阶段的变化，投资率将企稳并高位盘整延续一段时间；相应地，消费率或略有增长，但不会大幅提高。实际上，中国经济的投资率即使在危机后的投资大幅增长期间，也没有再提高，投资率已经企温；消费率已经提高，但未来随着国际经济环境变化，消费率和净出口率之间会有此消彼长的变动。消费增长更受收入公平程度影响从当前公布的中国收入分配改革计划看，收入增长被放在了比改善收入分

5、配格局优先的地位。2009 年前，中国的基尼系数持续扩大（收入分配差距持续恶化），直接导致了 2010-2011 期间两年收入增长仅能带来消费平稳的经济格局；2012 年收入分配格局改善后，当年收入增速下降却带来消费增速的反常提高。2011 年 7 月 28 日,1,宏观专题研究,目 录,一、基尼系数和经济增长.21.收入分布对消费需求的影响.22.收入分布对经济增长的影响.13.常背离的个人收入增长和消费增长.1二、基尼系数和经济周期.31.经济周期的“消费不足论”.32.中国消费波动决定经济周期.3三、基尼系数和税收改革.51.中国税收对收入分配影响较弱.52.中国财政支出对收入分配影响也

6、弱.6四、收入公平比收入增长更能促进中国消费.81.投资型经济体中消费决定周期.82.消费率难现高增长.83.消费增长更受收入公平程度影响.9,表,表 1 中国收入分配改革目标.10,图,图 1 收入分布均衡时收入增长促进消费的逻辑.2图 2 收入分布不均对消费增长抑制的逻辑.1图 3 收入分布对经济增长不同影响的逻辑.1图 4 中国消费和可支配收入增长（季度累计同比，%）.2图 5 中国基尼系数（年度）.2图 6 中国投资、消费和经济增长的变化（季度累计同比，平滑/n=3，%）.3图 7 中国投资、消费和工业产出增长的变化（季度累计同比，%）.4图 8 中国经济活动背离和“二次探底”的逻辑.

7、4图 9 中国税收收入结构（2012，%）.5图 10 美国税收收入结构（年，%）.6图 11 中国财政支出结构（年，%）.6图 12 美国财政支出结构（年，%）.7图 13 美国财政法定计划支出结构（年，%）.7图 14 经济成长的阶段划分.8图 15 中国经济的消费率和投资率变动（年，%）.9图 16 美国投资、消费和经济增长的变化（季度同比，%）.9,2013 年 2 月 28 日,2,宏观专题研究国家统计局在解答 2012 年国民经济运行情况时，首次公布了中国居民的基尼系数，阐释了多年来一直为外界所关注的中国居民收入分布情况。从公布的基尼系数看，中国收入不均情况比较严重，收入差距较大，

8、但还没有到严重失衡程度，还不至于到收入差距悬殊的地步，且自 2009 年以来就处逐渐改善过程中。作为新公布的一个重要宏观经济数据，基尼系数不仅揭示了收入分布状况，而且还从以下几个方面，对未来经济运行格局提供了全新观察角度。一、基尼系数和经济增长1.收入分布对消费需求的影响一般认为，消费增长和收入增长密切相关。收入的消费边际递减效应，通常是针对个体而言的，并且仅在短期内有效。长期而言，收入增长会带来消费档次提升，因而边际收入的消费部分不仅不会下降，甚至还可能增加；就消费者总合的社会整体而言，由于人的社会性，受比较效应的影响，收入增长的边际消费递减效应更不明显。综合而言，社会总消费需求大小受消费水

9、平提升和比较效应影响，收入的消费边际递减效应并不明显，更为一般的实际表现是收入增长和消费增长同步变化。图 1 收入分布均衡时收入增长促进消费的逻辑,个人收入增长,比较效应,消费升级,消费增长,但是，人类社会性对个体消费行为的影响非常复杂，收入和消费两者之间的同步变化关系会经常出现例外，中外皆是如此。一般而言，越是具有相似性，个体的消费行为（包括其它经济行为和社会行为）受到的影响就越大；因此，具有相同收入和经济生活人群的消费行为有较大的一致性。当社会中收入差距扩大、即基尼系数扩大时，在相同的社会平均收入增长下，富人的占据份额增加，由于富人群体本身消费的超前性，富人群体收入增长的边际消费递减效应极

10、有可能超过消费水平的提升效应，导致全社会收入增长对总消费需求规模提升的作用下降。另一方面，穷人占据份额下降，意味着穷人收入增长不足，同样也会带来社会总消费需求水平增速的下降。2013 年 2 月 28 日,1,宏观专题研究图 2 收入分布不均对消费增长抑制的逻辑,个人收入增长,富人增长过多穷人增长不足,消费边际递减消费增长不足,消费增长下降,2.收入分布对经济增长的影响各种收入政策旨在通过提高国民收入，促进经济的可持续增长。由于收入增长对消费需求的不同影响，进而收入增长和经济增长之间并不存在单一的必然联系，即收入增长分“好”的增长和“坏”的增长。好、坏的标准就是收入分布结构是否合理。不同的增长

11、，导致了国民经济运行的不同后果。观察陷入中等收入陷阱的国家，虽然不同国家表现形式和具体原因各不相同，但都有一个共同点，即经济在发展到一定阶段后，国民收入差距扩大，社会贫富差距悬殊。这意味着，收入增长计划如果不包含有收入公平性的内容，那么国民收入倍增计划无论是否实现，对经济增长持续性都没有影响。图 3 收入分布对经济增长不同影响的逻辑正反馈效应,均匀：比较效应,消费增长,总需求增加,经济增长,个人收入增长,不均：隔离效应,边际递减,消费不足,经济增速下降,负反馈效应实际上，社会收入分布结构是蕴涵在诸多经济重大问题中的背后实质所在，其中最重要的就是中国对城市化合理性的定位。当前中国城市化问题争论的

12、焦点，是城市化是否过速。过速的经济意义是城市化速度超越工业化过多。这意味着城市中许多人口会有就业问题、进而收入问题，这些问题的表象是房价过高。因此，由基尼系数表现的收入分布结构，对于理解很多政策的效果和观察经济长期走势，具有重要帮助。3.常背离的个人收入增长和消费增长从 2003-2012 年中国居民收入增长和消费增长的变化情况看，两者大2013 年 2 月 28 日,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,

13、2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,12-09,2,宏观专题研究部分时间是同步变化的，但 2004 年和 2012 年却是例外：2004 年收入增速回落，但消费增速继续提升，2012 年也是如此。2008 年消费的高增长是政策强力刺激的产物，可看作是一个异动点；实际上 2008年的消费高增长态势，在收入下降情况下，并不具有延续性，2009年就跟随收入下降而下降了，即使当时的强力消费政策仍然存在。图 4 中国消费和可支配收入增长（季度累计同比，%）22.0,20.519.017.5,消费收入,16.014.513.011.510.0

14、8.57.0数据来源：Wind，上海证券研究所仔细观察发现，例外情况出现这 2 年都是基尼系数回落的年份。有趣的是，这 2 年的基尼系数基本接近，2004 年为 0.473，2012 年为 0.474。我们有理由相信，0.474 是有利于收入增长对中国消费需求提升的基尼系数分界点，可作为改善收入分配的基准。图 5 中国基尼系数（年度）0.4940.4920.4900.4880.4860.4840.4820.4800.4780.4760.4740.4720.470数据来源：Wind，上海证券研究所2013 年 2 月 28 日,00-09,01-06,03-09,04-06,05-03,05-1

15、2,06-09,07-06,08-03,08-12,09-09,10-06,11-03,11-12,12-09,02-03,02-12,3,宏观专题研究二、基尼系数和经济周期1.经济周期的“消费不足论”消费不足理论的出现较为久远，说明人民很早就认识到消费对经济增长持续性的影响。该理论把经济的衰退归因于消费品的需求赶不上社会对消费品生产的增长，而这种不足又根源于国民收入分配不公所造成的富人过度储蓄，因此解决的办法改善收入分配，让财富在社会中的分布更均匀。基尼系数衡量的是居民收入的均等程度。一般说来，一个社会中收入分布越是不均，收入增长对消费的拉动作用就越是乏力，消费需求的持续性就越成问题，“经济

16、发展、收入增长、需求上升”三者之间的正循环圈就容易出问题。我们刚分析过，经济体系中总消费需求水平不一定取决于收入水平，还深受收入分布均等程度的影响。由于收入对消费存在边际递减效应，在收入平均水平相同的情况下，收入分布越是不均，总的消费需求水平就越低。由收入差距过大导致的消费需求不足，正是经济周期理论中的消费不足模型解析逻辑。随着经济发展，中国的消费率也必定会提升，消费需求在总需求中的比重会上升，消费增长的持续性将成为影响我国未来经济增长的决定性因素。2.中国消费波动决定经济周期表面看来，在投资仍为第一经济增长动力的中国经济发展现阶段，消费需求不足问题不足以成为制约增长、决定周期的决定性因素。但

17、是，高投资增长阶段只是决定了中国的经济潜在增速较高，即中国的经济增长水准较高，经济增长的波动仍然取决于消费增长变化。从中国过去实际的经济周期表现看，消费波动决定了中国的经济周期。图 6 中国投资、消费和经济增长的变化（季度累计同比，平滑/n=3，%）,24,48,2220181614121086,消费-LGDP-L投资-R,4440363228242016128,数据来源：Wind，上海证券研究所从过去 10 余年中国经济运行的实际表现看，投资和经济增长间出现2013 年 2 月 28 日,00-03,00-12,01-09,02-06,03-03,03-12,04-09,05-06,06-0

18、3,06-12,07-09,08-06,09-03,09-12,10-09,11-06,12-03,12-12,4,宏观专题研究明显背离 4 次，消费和经济增长间出现明显背离的显现只有 1 次，而那一次同时也是投资和经济增长背离的时期。对这种现象比较合理的说明是：GDP 衡量的是经济活动的最终产出，投资只是一种中间经济活动，在投资、消费增长都和 GDP 增长背离的 2008 年，由于危机冲击使得经济活动中去库存行为普遍，即当期的消费和投资并没有导致产出的实际增加，从而也表现为工业产出的明显放缓。图 7 中国投资、消费和工业产出增长的变化（季度累计同比，%）,48444036,工业投资消费,32

19、282420161284数据来源：Wind，上海证券研究所2008 年，作为反危机“组合拳”的重要内容，中国政府出台了系列刺激投资和消费的政策措施，并配套以诸多的信贷、项目和产业规划，使得投资和消费脱离正常轨道，反常上涨。尤其是中国投资，一直以来深受政府政策的影响（2004 年的增长高点正是当时反“非典”冲击的政策刺激产物）。但是，真实经济活动有其自身规律，外在刺激只是导致了库存的变化，依靠库存调整过度后的反弹带来经济的暂时性反弹，随后就“二次探底”！不依规律的政策干扰每每如此。图 8 中国经济活动背离和“二次探底”的逻辑投资、消费上升,金融危机,政策刺激,库存波动,二次探底,产出活动下降按照

20、通常的经济发展阶段划分，经济发展由低到高依次经历了“起飞准备经济起飞经济成熟高额群众消费”等几个主要阶段，显然中国处在经济起飞阶段，过去的“亚洲四小龙”处在经济成熟阶段，而欧美发达国家则普遍处在高额群众消费阶段；越是经济发展阶段越2013 年 2 月 28 日,5,宏观专题研究,高，消费波动对经济平稳增长的影响扰动作用约大，消费已然成为影响欧美国家经济周期的决定因素。,随着中国经济发展阶段的提升，消费对中国经济持续平稳运行的重要程度必然提升。未来中国经济发展转变增长模式的一个重要方面，就是要提高消费在 GDP 中的比重。这意味着消费对经济增长的重要性提高，基尼系数也将越来越成为人们观测经济运行

21、的重要指标。,三、基尼系数和税收改革,1.中国税收对收入分配影响较弱,基尼系数过大，意味着收入差距过大，长期积累的结果必然导致财富社会分布差距过大，社会不安定因素上升。综观当今世界，各国的收入分配改革、税收体系调整，无不与改善社会财富的配置格局有关。因此，基尼系数实际上在根源上影响着未来的收入分配改革和税收体系调整动向，这点在个人所得税和财产税占据有较大比重的西方发达国家，表现尤为明显。中国目前的税收来源主体是企业，税源主要集中于生产环节，在生产环节产生的增值税和营业税，合计收入占全部税收收入比重 40%以上，个人所得税在全部税收收入中的比重仅为5-6%，因而现阶段收入差距不足以引发对税收体系

22、调整的需求。2012年，中国的流转税（增值税、消费税、营业税、进口环节增值税和消费税）合计比重为 64.4%，企业所得税比重为 19.54%，财产性税收几乎可忽略不计，这种税收结构对收入分配根本不能产生影响。,图 9 中国税收收入结构（2012，%）,30,25,20,15,10,5,0,数据来源：Wind，上海证券研究所,在美国的税收收入结构中，个人所得税规模是企业所得税的 5 倍，个人所得税收入占全部税收收入的比重接近 1/4。众所周知，个人所得税是“杀富济贫”的，个人所得税成为一国税收的主要来源，意味着,2013 年 2 月 28 日,6,宏观专题研究国家对收入分配的调节作用相当大，税收

23、体系对收入分配格局的影响程度较高。更具有“杀富济贫”性质、且针对性更强的财产税更是占了没 1/3 左右的税收收入。可见，美国这种以财产税和个人所得税为主的税收结构，对收入分配调节有很大影响。图 10 美国税收收入结构（年，%）,0.400.350.300.250.200.150.100.050.00,个人所得税财产税其他,公司收益税一般销售税和总收入税,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：Wind，上海证券研究所2.中国财政支出对收入分配影响也弱如果在收入环节不能对收入分布差距有所调整，那就需要在转移支付环节上下工夫。转移支付实际上是社会保障体系的

24、重要内容。能否通过社会保障体系的完善来改善收入分配差距，取决于一国财政支出的大小。在中国，对这一问题的否定答案是不言而喻的。当前政治体制决定中国政府是“建设型”政府，现阶段国家对社会保障等公共服务性支出占比仍然较低；长期以来中国社会保障支出比重基本维持在10%左右，未有大的变化。图 11 中国财政支出结构（年，%）0.180.16,0.140.120.100.080.060.040.020.00,一般公共服务社会保障和就业医疗卫生环境保护交通运输国防支出教育科学技术,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，上海证券研究所2013 年 2 月 28 日,7

25、,宏观专题研究相对于“服务型”政府的美国，社会保障支出在国家财政支出中的比重明显偏低。在美国，包括社会保障、就业、医疗、补助等在内大大保障概念支出，是财政支出的大头，遥遥领先于其它支出，如国防、教育等。美国社会保障支出占国家财政支出的比重约 20%，中国仅及美国的一半，即 10%左右。可见，基尼系数改善更多的是需要通过税收体系调整，而非社会保障体系完善。图 12 美国财政支出结构（年，%）0.650.600.55,0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00,自主性国防支出法定计划支出利息净额,自主性非国防支出法定抵偿性收款,(0.05)(0.10)

26、,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Wind，上海证券研究所在美国的财政支出结构中，法定计划支出衡量社会保障、就业、收入、医疗、退休等方面的支出内容，属于社会大保障的概念，社会保障和收入保障两者之和共占了法定计划支出的 50%（前者 34%）。法定计划支出整体占了全美财政支出的 63%。从历史数据看，美国的财政收支机构是比较稳定的，正因为其社会保障支出方面的高比重，以及社会保障支出的逆经济周期特征，所以以美国为代表的西方发达国家，财政体系对宏观经济的“自动稳定器”功能才得以发挥。图 13 美国财政法定计划支出结构（年，%）,0.400.350.300.250

27、.200.150.100.050.00,社会保障医疗补助其他退休金和伤残金,医疗保险收入保障其他项目,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Wind，上海证券研究所2013 年 2 月 28 日,8,宏观专题研究四、收入公平比收入增长更能促进中国消费1.投资型经济体中消费决定周期投资决定经济高度。由于 GDP 衡量的是当期经济活动，而消费和投资相比，和当期经济活动联系更紧密，即消费和 GDP 变化的相互影响程度要远比投资活动大。经济行为主体的投资活动通常有更长远的视角，因而投资的阶段性特征更为明显。中国当前仍处经济起飞后半期，投资率仍将居高难下，投资仍将是经济第

28、一增长动力。高速发展的投资决定了经济增长的高度，即未来 10 年左右中国经济增速有望维持在 7%以上。图 14 经济成长的阶段划分,品质生活阶段,追求生活质量；体验型经济,高消费阶段走向成熟阶段起飞阶段准备起飞阶段传统社会阶段,主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会科技应用普遍化；资本密集型产业主导；生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升封闭型经济；农业主导社会经济特征,福利社会形成经济增长极技术创新极出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）资源集中/中央集权标志事件,2.消费率难现高增长经济起

29、飞阶段特征，决定了中国经济的投资率仍将居高难下；起飞后半期表明投资虽仍维持高位，但投资率也不会再持续上升。随着中国经济发展阶段的变化，投资率将企稳并高位盘整延续一段时间；相应地，消费率或略有增长，但不会大幅提高。实际上，中国经济的投资率即使在危机后的投资大幅增长期间，也没有再提高，投资率已经企温；消费率已经提高，但未来随着国际经济环境变化，消费率和净出口率之间会有此消彼长的变动。2013 年 2 月 28 日,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,199

30、6,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000-12,2001-06,2001-12,2002-06,2002-12,2003-06,2003-12,2004-06,2004-12,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2007-06,2007-12,2008-06,2008-12,2009-06,2009-12,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,9,宏观专题研究图 15 中国经济的消费率和投

31、资率变动（年，%）0.700.650.600.55,0.500.45,消费投资,0.400.350.30数据来源：Wind，上海证券研究所消费决定经济周期。过去 10 多年虽然中国经济的消费率持续下降，但从投资、消费和经济（GDP）间的关系看，是消费决定了经济周期。投资的波动更多的是反映政策调节结果，因而常和实际的当期经济表现背离，除了在金融危机后的大刺激期间（2008-2010）外，消费通常较少受到政策的实际“关照”，故更贴切经济。由投资、消费和经济的关系可以看出（图 6 中国投资、消费和经济增长的变化），中国虽然是投资型经济体，但确实消费活动决定了经济周期。而在西方发达国家经济体，消费型经

32、济体中，投资、消费和当期经济活动的联系都比较紧密，因而三者之间的一致性较高；由于投资活动具有稳定的特征，因而投资比消费更能反映经济波动情况。图 16 美国投资、消费和经济增长的变化（季度同比，%）20.015.511.06.52.0(2.5)(7.0)(11.5),(16.0),投资,消费,GDP,(20.5)(25.0)数据来源：Wind，上海证券研究所3.消费增长更受收入公平程度影响经济起飞的初始阶段，在“效率优先、兼顾公平”指导原则下，投资2013 年 2 月 28 日,1,2,3,4,宏观专题研究通常被放在最重要位置；在经济经历了 20-30 年的快速增长、短缺经济阶段结束后，消费如果

33、不能接过投资的接力棒，那么未来经济的增长的持续性就会出现问题。所以，促进消费率提高，是中国当前转变经济增长模式的方向之一。由于消费增长和居民收入以及收入分配都紧密相关，因此促进中国消费需求增长，可从收入增长和改善收入分配格局两方面着手。从当前公布的中国收入分配改革计划看，收入增长被放在了比改善收入分配格局优先的地位。表 1 中国收入分配改革目标,居民收入实现倍增分配差距逐步缩小分配秩序明显改善分配格局趋于合理,人均实际收入 2020 年比 2010 年翻一翻。“橄榄型”分配结构逐步形成。保护合法，规范隐性，取缔非法，调节过高。相关比重提高,按国务院文关于深化收入分配制度改革的若干意见整理经济快

34、速增长带来了财富的快速积累，但这一过程同时伴随着收入差距的持续放大，从而导致了社会财富分布的严重不均。暴富社会中部分人的“炫富”心态必然存在，这种陋习不但在社会上造成不良影响（如拜金主义），造成了“不患寡而患不均”社会思潮的抬头；而且在经济上更加加重了收入差距对消费的抑制作用。2009 年前，中国的基尼系数持续扩大（收入分配差距持续恶化），直接导致了2010-2011 期间两年收入增长仅能带来消费平稳的经济格局；2012 年收入分配格局改善后，当年收入增速下降却带来消费增速的反常提高。,2013 年 2 月 28 日,10,分析师承诺分析师 胡月晓本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报

35、告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价

36、表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评

37、级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权，本公司具备证券投资咨询业务资格。11,