A股市场投资策略周报：从18大看收入分配制度改革1114.ppt

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1、证,兴,东,券,份,有,限,公,司,证,券,研,究,报,告,报,A股,策略,DONGXING SECURITIES,从 18 大看收入分配制度改革,2012 年 11 月 12 日,东,A 股市场投资策略周报,A 股市场,策略周报,兴,证券股,投资摘要：从世界范围内看，经济结构调整是主流，从美国和中国的经济动向看，金融危机之后，美国开始“回归制造业”，而中国力主经济结构调整，扩大内需，尤其是扩大消费需求，而中国扩大消费需求所面临的障碍之一就是收入分配差距过大，难以持续。近期国内最大的政治事件是执政党 18 大会议召开，收入分配改革是报告的主要内容之一，市场密切关注。中国收入分配差距主要体现在政

2、府、企业和个人之间的差距，具体表现在政府的财政收入显著高于企业利润增速和个人收入增速，个人收入增速显著低于政府和企业收入增速。由此衍生的差距表现为地区和地区之间的差距，城市和乡村的差距，行业和行业间的差距，以及个人与个人间的差距。从经济的角度看，不改革现有分配收入制度将不利于经济结构的改善，不利于经济的可持续发展；从政治稳定的角度看，不改革现有收入分配制度将不利于地区的稳定，民族矛盾的缓和以及社会整体的和谐。,王明德执业证书编号：S1480511100001策略分析师010-联系人：姜丕军010-相关报告1.改革加速，攻坚转型2012 年 A 股策略年度报,从决策层近期讲话和 18 大报告内容

3、，我们分析，年内 12 月份和明年 4 月份是,告,2011.11.29,该制度改革和完善的重要事件窗口。从具体推进和改革的领域看，主要包括，增加弄明土地增值收益的比例；加大对小微企业的扶持力度，比如减税，积极增加农民工就业率；逐步改善户籍制度，使得进城务工农民就地生活，推进城市化更加实质化和内容化；提高农产品价格，增加农产品物流和交通基础设施建设；加大落后地区投入，尤其是增加落后地区交通、教育、医疗、社区等基础设施投入力度。上周市场并没有因为 18 大召开而重启升势反而有一定幅度的下跌。市场下跌的因素很大程度上在于会议报告中提到未来 10 年经济增长翻一番。我们计算，如果按照 2010 年的

4、水平在未来十年年增长率达到 7.1%就可以满足。因为这样一个相对目前较低的增长率，投资者立马做出消极反应。对此，我们分析，当前中国经济问题在于结构而不是规模和速度，市场目前的估值结构已经早有体现，强周期蓝筹股估值已经进入历史底部区域，继续下调显然过于悲观。本周策略：当前市场一致预期中国经济已经阶段性触底复苏，但产能过剩问题并没有解决，制造业投资仍然比较弱，去库存进程尚待前进。我们判断，由于当前尚在经济弱复苏的环境之中，加之近期资本市场管理层喊话，市场本周下跌的空间十分有限，不排除有反弹的可能性。后期市场若有大幅度走势，还需要去库存的完全和制造业投资的加大。行业配臵上建议投资者主要关注碳酸锂涨价

5、概念，央企回购概念，摘帽重组概念，铁路设备概念，电商网购概念等。敬请参阅报告结尾处的免责声明,2.微调力度加大，市场曲折向上2 月策略报告2012.01.313.稳增长为首要任务，股指仍将上行A 股策略周2012.02.054.市场在寻找新的上行动力A 股策略周报2012.02.125.微调进一步深入，市场将顺势而为A 股策略周报2012.02.206.预期主导市场，把握风格切换3 月 A 股策略月报2012.03.017.市场上下两难，行业适宜均衡配臵A 股策略周报2012.03.058.上行动力有限 但仍具可操作性A 股策略周报2012.03.139.坚持防御为主，看好大消费A 股策略周报

6、2012.03.1910.底部区域再现 等待政策放松信号A 股策略周报2012.03.26东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,目录,1.收入分配制度改革及措施推进.31.1 收入分配现状为什么要改.31.2 收入分配改革进程及推进领域.42.流动性与市场情绪.63 大势判断与行业配臵.8,插图目录,图 1：过去 20 年政府财政收入增速明显超过个人.3图 2：金融业收入要明显高于其它行业.3图 3：我国长期资本回报率已经明显下一个台阶.4图 4：居民消费有逐年下降的趋势.4图 5：中央项目为主导的政府投资力度在加大.5图 6：民间投资力度并未回升.5图 7：SHIBOR 品种利率上升.7图 8

7、：银行间加权利率下跌.7图 9：票据利率略微上涨.7图 10：本周净投放为-2000 亿元左右.7图 11：本月市场解禁份额较前三个月增加.7图 12：融资融券力度加大.7,东,兴,证,券,投资策略,P003,DONGXING SECURITIES,从 18 大看收入分配制度改革1.收入分配制度改革及措施推进近期市场关注的政治事件主要是 11 月 8 日召开的第 18 次共产党代表大会，作为中国唯一的执政党代表大会，很显然资本市场会留意大会的动向和领导人的言论。从大会的报告以及领导人参加分小组讨论的状况来看，很明显，改革成为大会的主题，其中收入分配改革是其中重要的组成部分，从经济的角度看，改革

8、收入分配制度有利于刺激消费，改善经济结构和产业结构，有利于中国经济持续稳步向前发展；从政治的角度看，改革收入分配制度，有利于社会的稳定，按时下流行的说法有利于建立“和谐”的社会。所以，收入分配改革是当前社会深刻关注的主题。从资本市场角度看，我们需要分析，政策的推出进程以及具体的针对领域。1.1 收入分配现状为什么要改近期央视推出重要的生活访谈类节目“你幸福吗”，为什么在这个阶段推出这样的节目，很重要的是原因是因为，当下人们幸福感的缺失，虽然人们常说幸福是内心的感受，但具体落实到我们个人的头上，放在一个具体的社会环境之中，我们个人是否幸福更多的是来自于跟别人的比较，比如物质方面比较，收入水平的差

9、距。在过去 30 年里，中国经济在“让一部分人先富裕起来”的指导理念下，经济增长水平举世瞩目，但存在的问题同样也很多，“让部分人先富裕起来”的理念如果要落实具体的团体和个人头上，收入差距是必然的现象，究竟是哪些人先富裕起来，这些先富裕起来的人能否带动其它人一起富裕，至少在今天要打一个非常大的问号。总结起来，当前收入分配问题主要体现在，第一，政府与企业以及个人之间的分配不均衡；第二，个人与个人之间的分配不均衡。当然还有城乡差距，区域差距，行业差距等等，但这些差距体现在个人与个人之间的不均衡，追踪溯源还在于政府与企业以及个人之间的分配不均衡。,图 1：过去 20 年政府财政收入增速明显超过个人资

10、料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 2：金融业收入要明显高于其它行业资 料来源：Wind；东兴证 券研究 所,从经济角度来讲，改革收入分配的好处是显而易见的，在过去 30 年里，我国重投资，轻消费，但08 年金融危机之后，这种增长模式是很难持续下去的，从国外的因素看，以美国为例，回归制造时大趋势，而我国正好相反，我们是回归消费，也就是说，在金融危机之后，世界各国都在进行经济结构的调整之中，如果没有收入分配的改革，还保持当前的收入格局，很显然，靠资本投入的经,东 方财智 兴 盛之源,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,兴,东,证,券,济增长模式已经持续不下去了，从目前我国的资本回报率水

11、平不断走低就可以看出一二，尤其在我们经历了 2011 年通货膨胀的阴霾之后，无论是政府层面还是学术理论层面，改革收入分配，重视消费已经是必要的举措。从政治稳定的角度看，收入分配已经开始影响到了社会稳定，近几年我国政治管制的主基调是“维稳”，字面意思是维护稳定，那么从经济利益角度看，就是维护既得利益的稳定。国际上衡量收入分配差距的指标一般用的是基尼悉数，按照国际上认可的标准，当一个国家基尼悉数处在 0.4 时就已经进入了警戒区域，如果超过了 0.5 就已经进入了危险区域了。按照国内权威的研究结果，尼系数在 2000 年时已超过 0.4，到 2004 年上升到 O.47，至 2006 年时已经达到

12、 0.497 逼近 0.5 的边缘，而现在已经超过了 0.5，当然超过 0.5 这个结论官方并不认可。,图 3：我国长期资本回报率已经明显下一个台阶资 料来源：wind，东兴证 券研究 所,图 4：居民消费有逐年下降的趋势资 料来源：Wind；东兴证 券研究 所,中国青年报社会调查中心最新调查表明，最有可能阻碍中国未来十年发展的问题依次是：“贫富分化严重”(75.4%)，“权力不受制约”59.4%)，“利益集团坐大”(52.8%)，“生态环境恶化”(52.6%)，“弱势群体利益受侵害”(50.3%)，“经济发展减速”(31.3%)。很显然，收入分配已经成为当下民众最为关注的社会问题，到了不改不

13、可的地步。1.2 收入分配改革进程及推进领域作为分析师我们很难精确把握政策推出的时间点和具体的领域，从逻辑分析的角度，我们只能结合发达国家的改革措施和近期政府的文件，领导人的讲话以及未来国家经济发展趋势来大体判断政策推进的时间窗口和领域。1.2.1 美国收入分配改革的措施虽然我们从近几年看到美国收入差距也存在着，尤其是“占领华尔街”运动的兴起，让我们也见识了一把发达国家也有跟国内同样的问题，但所幸运动并没有形成多大的气候，显然该运动并没有得到绝大多人的支持。我们想知道美国如何收入分配差距问题的。首先，我们都知道美国的税收是非常严格的，偷税漏税是非常严重的罪名，尤为值得指出的是美国税制是以个人所

14、得税为主体，辅之以遗产税、赠与税、个人财产税、个人消费税、社会保障税的税收调节体系，在美国实行累进税率，收入越高边际税率越大，个人所得税的最高边际税率曾经高达50，遗产税的最高边际税率曾经高达 70。通过此税制就避免了高额财富集中化，避免高额财富低成本转移给下一代，有利于调整收入分配差距，还能激发下一代积极奋斗精神。,东,兴,证,券,投资策略,P005,DONGXING SECURITIES,从 18 大看收入分配制度改革其次，美国拥有着非常完善的社会保障项目，包括社会救济，社会福利，社会保险。比如，按照政府规定的贫困线，2010 年个人年收入在 11139 美元以下、4 口之家的年收入在 2

15、2314 美元以下即为贫困，这样的家庭可以得到联邦政府的多种经济资助，如每月可以领取价值数百美元的食品券、学生在公立中小学享受免费午餐等，按照 2010 年数据，美国有近 7000 万人享有此待遇。此外，像住房，医疗等也同样有相应的保障项目，美国的社会保障体系非常健全。再次，美国设立义务教育制度，在全国范围对全体学龄儿童实行一定年限的免费教育，通过教育机会的均等来提高人的劳动能力，从而达到缩小收入分配差距的目的。美国从公立小学到高中教育免费，公立大学教育经费也主要由政府负担，学生只负担一小部分。2010 年 3 月，美国总统奥巴马向国会提交了2010 年教育改革蓝图基础教育和中等教育发展纲要，

16、明确提出“确保公平，为每名学生提供平等的教育机会”，强调满足各类学生多样化的学习需求，学校应为每一名学生提供适合他们的帮助与辅导。所以，美国不存在因为贫困而上不了学的情况，通过教育的公平来调节收入的差距。最后，美国政府鼓励慈善事业发展，富豪捐助慈善事业可减免一定的税费。从洛克菲勒到卡内基，从比尔盖茨到巴菲特，关心慈善事业、捐助大笔善款，已成为美国一些富豪的义务。近两年，尽管受到金融危机的困扰，美国人在慈善方面的捐款行为依然如故。据“乐捐美国”(Giving USA)的统计，2010 年美国人的慈善捐款高达 2909 亿美元，比前一年增加 3.8，这一数据还在不断的被刷新。1.2.2 我国收入分

17、配改革时间窗口和推进领域近期，国务院总理温家宝在 18 大会议参加天津小组讨论之中明确提出在任期内还要尽可能做好两件事情：一是稳增长。这次稳增长的形势复杂、任务艰巨，我们是在调结构、转变发展方式基础上的稳增长。实现今年的经济社会发展目标，对明年以至今后的改革和发展十分重要。二是推进改革。重点抓紧研究制定收入分配制度改革方案和制定农村集体土地征收补偿条例。稳增长，决策层从 12 年 2 季度后期已经开始，我们从过去的经济数据已经看到，基础设施投资水平不断提高，决策层通过积极的财政政策来熨平经济周期的幅度，防止因为行业去库存导致经济大幅度下滑。从总理的话中，我们可以推断未来数月政府投资的力度还需要

18、加大，直到行业去库存的进程结束，制造业的投资回升，政府才会逐步减少投资的力度，显然目前还没有达到这样一个地步。,图 5：中央项目为主导的政府投资力度在加大资 料来源：wind，东兴证 券研究 所东 方财智 兴 盛之源,图 6：民间投资力度并未回升资 料来源：Wind；东兴证 券研究 所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东,兴,证,券,1.,2.,3.,4.,很显然，按照目前决策层的设想，18 大闭幕之后，国务院会对收入分配改革作出大的动作，会制定农村土地征地补偿条例，而且 18 大报告中也明确提出，“提高农民在土地增值收益中的分配比例”。因此 12 月份是收入分配改革推进的关键事件窗口

19、。,展望 2013 年，随着春天“两会”的召开，收入分配改革将再次提上日程，提高土地增值收益比例是收入分配改革的组成部分，还远不是全部，明年两会将会持续推进和完善收入分配制度改革，尤其是新的一届政府领导班子上任，亟待需要新的执政气息和环境来安抚民意，因此，明年“两会”后在 4 月份期间，收入分配改革制度的推荐和完善将再一次摆到桌面上来。,在具体推进和完善的领域方面，除了上述在土地增值领域进行改革之外，我们结合 18 大报告在综合判断，改革和完善收入分配改革的内容还包括：,支持小微企业发展。我们认为，之所以从小微企业入手，根源于竭力解决城镇化带来的农民工就业问题。上述我们已经分析，城乡差距已经是

20、收入分配最大的体现，通过城镇化，城乡一体化，提高土地增值收益，从长远发展角度来看，还需要解决农民进城的就业问题。而农民就业的集中地就是小微企业，小微企业本身在银行信贷，土地审批领域已经成为弱势群体，因此决策层必须通过各项政策完善来持续小微企业发展，最大的可能是减税。,逐步改革户籍制度。我们认为，城镇化是未来中国经济最大的引擎，而其中僵化的户籍制度是城镇化最大的障碍。2010 年的人口普查显示，中国 2.2143 亿的农民工在城市居住超过 6个月。可是，由于户籍制度的樊笼，这 2.2143 亿农民工有大量的家属还滞留在农村。按照权威的说法，如果把这些农民工及其家属都算上的话，中国的城镇化率达到了

21、 63%，已经接近了日本的城市化率 66%。也就是说从人数上统计，我们已经具备城镇化的成熟阶段。所以户籍制度在 2013 年会有明显的动作。,提高农产品价格，加大农产品销售渠道建设。18 大报告提出，“加快发展现代农业，增强农业综合生产能力，确保国家粮食安全和重要农产品有效供给。”要大力发展实体经济，其中粮食种植是最简单，最明显的实体经济发展。而今年虽然出现连续 8 年的粮食大丰收，但农产品滞销新闻层出不穷，有的农民甚至提出，即使土地撂荒也不种植。这种信号显然是可怕的。出现这种情况的背后原因主要是因为农产品市场建设的不完善，信息不畅通，基础设施落后导致。未来要扭转这种情况，尚需政府对农产品价格

22、的保护和基础设施建设的投入，尤其是物流和交通基础设施的投入。,加大落后地区的基础设施建设。18 大报告中提出，“继续实施区域发展总体战略，充分发挥各地区比较优势，加大对革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区扶持力度”。在市场经济背景下，对落后地区的扶持，光靠“输血”显然是不够的，更多的需要“造血”，但“造血”是一个长期的过程，落后地区更多是民族矛盾复杂的地区，从政治的稳定角度，决策层需要通过一系列短期政策来稳定和管理落后地区，加大基础设施投入，加大转移支付是常用的手段。未来政府可能会对落后地区交通、教育、医疗、社区、水利等领域投资。,2.流动性与市场情绪,兴,东,证,券,投资策略,P007,D

23、ONGXING SECURITIES图 7：SHIBOR 品种利率上升资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所图 9：票据利率略微上涨资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所图 11：本月市场解禁份额较前三个月增加资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所东 方财智 兴 盛之源,从 18 大看收入分配制度改革图 8：银行间加权利率下跌资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所图 10：本周净投放为-2000 亿元左右资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所图 12：融资融券力度加大资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东,兴,证,券,3 大势判断与行业配置

24、,上周市场并没有因为 18 大召开而重启升势反而有一定幅度的下跌。市场下跌的因素很大程度上在于会议报告中提到未来 10 年经济增长翻一番。我们计算，如果按照 2010 年的水平在未来十年年增长率达到 7.1%就可以满足。因为这样一个相对目前较低的增长率，投资者立马做出消极反应。对此，我们分析，当前中国经济问题在于结构而不是规模和速度，市场目前的估值结构已经早有体现，强周期蓝筹股估值已经进入历史底部区域，继续下调显然过于悲观。,本周策略：当前市场一致预期中国经济已经阶段性触底复苏，但产能过剩问题并没有解决，制造业投资仍然比较弱，去库存进程尚待前进。我们判断，由于当前尚在经济弱复苏的环境之中，加之

25、近期资本市场管理层喊话，市场本周下跌的空间十分有限，不排除有反弹的可能性。后期市场若有大幅度走势，还需要去库存的完全和制造业投资的加大。行业配臵上建议投资者主要关注碳酸锂涨价概念，央企回购概念，摘帽重组概念，铁路设备概念，电商网购概念等。,东,兴,证,券,投资策略,P009,DONGXING SECURITIES东 方财智 兴 盛之源,从 18 大看收入分配制度改革分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士，长期从事投资研究及研究管理工作，在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎。曾在三大报及证券市场周刊等主要证券刊物发表深度文章上百篇，同时也是央视证券频道长期嘉宾，并多次被“今日投资”评为

26、日用消费品行业最佳分析师。现任东兴证券研究所所长。联系人简介姜丕军北京交通大学经济学博士，2010 年入职华创证券研究所，从事策略研究；2011 年 11 月加盟东兴证券研究所，继续从事投资策略研究，擅长行业配臵与市场技术分析等领域的分析，现为东兴证券策略高级研究员，策略研究负责人。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。敬

27、请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东,兴,证,券,免责声明,本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品

28、等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。,行业评级体系,公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：,以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率 515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；,回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：,以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上；,中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；,看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,