有色金属行业：股价已基本反映近期金价下跌；维持中金黄金买入评级130228.ppt

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1、,相关报告：,2013 年 2 月 28 日中国：金属及采矿：金矿开采证券研究报告股价已基本反映近期金价下跌；维持中金黄金买入评级珠宝金饰及央行净买入支撑了 4Q12 黄金需求,世界黄金协会发布了最新的黄金需求趋势报告，2012 年四季度黄金需求量达到,目标价格和评级,1195.9 吨，为 2011 年三季度以来的最高。从下游行业看，珠宝金饰需求增长,公司,股票代码,评级,目标价,股价,11%（受益印度四季度传统的黄金消费旺季及补库存需求增加）；央行黄金净买,Current,上行空间,入同比增长 29%（包括巴西、巴拉圭和伊拉克等更多国家增加黄金储备）。而四季度黄金投资需求下降了 8%（黄金的

2、铸币和金条需求下滑）以及技术应用领域黄金需求下降 3%（原材料替代）。四季度金价环比上涨 4.2%至 1721.8 美元/盎司。,江西铜业(A)紫金矿业(A)中金黄金山东黄金铜陵有色中国铝业(A)云南铜业,600362.SS601899.SS600489.SS600547.SS000630.SZ601600.SS000878.SZ,买入买入买入中性中性卖出卖出,29.304.4017.1835.5316.513.308.30,23.53.615.134.817.44.814.2,24.5%20.9%14.0%2.2%-5.1%-31.5%-41.6%,但印度进口税上调或使黄金强劲的需求增长在上

3、半年难以持续；美国 10年期通胀指数国债(TIPS)走强也将进一步抑制金价印度在 1 月 21 日宣布提高黄金进口税：未加工黄金从 2%提高到 5%，黄金制品从 4%提高到 6%。我们认为进口税上调以及去库存将抑制上半年印度黄金需求。,注：目标价单位为人民币。股价截至 2013 年 2 月 26 日。我们使用 EV/GCI vs.CROCI/WACC(Directors Cut)计算 12 个月目标价格。资料来源：DataStream、高华证券研究预测高华对 A 股主要黄金公司 2013 年重要指标预测：,过去 10 年的数据显示美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）与金价存在较高的负相关性

4、（-0.86），高盛美国经济学家预测美国 10 年期国债收益率将上涨至 2.25%-2.50%，我们预计这也将推动 10 年期 TIPS 收益率上涨，进一步抑制金价。高盛,中金黄金山东黄金,净利润增速10%2%,矿产金增速18%13%,PE23.421.0,PB3.75.0,ROE17%27%,大宗商品团队下调了中长期金价预测，因为 1）美国实际利率上涨；2）财政风险,资料来源：高华证券研究预测,消退，及 3）ETF 持仓量下降。2013/2014 年的金价预测下调至 1600/1450 美元/盎司。紫金矿业(H)(2899.HK):2012 年业绩预告符合预期，与招金相比仍,股价已基本消化近

5、期金价的下跌，维持中金黄金买入评级中金黄金和山东黄金当前股价（截至 2 月 26 日）对应的 2013 年金价水平分别为1578/1610 美元/盎司，相对当前金价（1593.5 美元/盎司）分别折价 1%和溢价1%，显示股价已大部分消化近期金价的下跌。我们将高盛大宗商品团队最新的金价预测反映到模型，将中金黄金 2012/2013 年的 EPS 下调 0.9%/14.1%，并将 12 个月目标价下调 8.1%至人民币 17.18 元，对应当前股价的上涨空间为 14%。我们认为公司在未来三年仍具有较高的资源和产量增长潜力，维持买入评级；山东黄金 2012/2013 年 EPS 分别下调1.3%/

6、17.1%，目标价下调 9.6%至人民币 35.53 元，对应上涨空间为 2.2%，维持中性评级。当前我们在 A 股黄金股中的首选股是紫金(A)和中金黄金。主要风险下行风险：公司改扩建矿产能释放进程低于预期。上行风险：债务上限谈判及央行购金推动金价上涨超出预期。,更看好紫金2013 年 2 月 19 日贵金属：金价周期可能已开始转变 2013 年 2 月 25 日全球商品研究：高盛 2013 年及以后矿业商品价格预测2013 年 1月 16 日贵金属：美国经济复苏改善将使金价周期发生变化2012 年 12 月5 日,张富盛 执业证书编号:S1420512030001+86(21)2401-89

7、45 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2013 年 2 月 28 日,中国：金属及采矿：金矿开采,珠宝金饰及央行净买入支撑了 4Q12 黄金需求世界黄金协会发布了最新的黄金需求趋势报告，2012 年四季度黄金需求量达到 1195.9 吨，为2011 年三季度以来的最高，主要是因为印度四季度

8、对珠宝金饰的需求增加以及更多国家增加黄金储备抵消了黄金投资需求和在技术领域需求的下滑。图表 1:2012 年四季度黄金下游主要行业需求走势珠宝金饰及央行净买入支撑了 4Q12 黄金需求,600500,525,4Q11,4Q12,400,472,463,425,300200,100,113,145,104 101,0,珠宝金饰,央行净买入,投资需求,技术领域,资料来源：世界黄金协会、高华证券研究具体分行业看，珠宝金饰需求同比增长 11%，主要受益印度四季度节日及结婚旺季带动的黄金需求增加，以及市场普遍对 13 年年初印度提高黄金进口税率而增加的补库存需求增加，印度 4Q12 黄金消费量达到 15

9、3 吨，较 4Q11 同比增长 34.8%。4Q12 央行黄金净买入同比增长 29%，包括巴西、巴拉圭、伊拉克和委内瑞拉等更多国家增加黄金储备，俄罗斯也在 2012 年进一步提高了黄金在外汇储备中的比例（目前已达到 9%）。而四季度黄金投资需求下降 8%，主要为铸币和金条（占投资需求的 79%）需求下滑，以及技术应用领域黄金需求下降 3%（原材料替代-电子行业需求下降 2%，牙科行业下滑 7%）。2012 年黄金供应量较 2011 年小幅下降，而 4Q12 同比持平。2012 年矿产金 2827.7 吨，较 2011年的 2846.9 吨小幅下降 1%。黄金强劲的需求增速在上半年或难以持续；金

10、价周期可能已开始转变印度上调黄金进口税税率及去库存将减少黄金进口印度 2012 年四季度黄金消费同比增长 34.8%，主要是四季度为传统的消费旺季，以及市场普遍预期将提高黄金进口税而进行的补库存增加。印度政府在 2013 年 1 月 21 日宣布将未加工黄金的进口税从 2%提高到 5%，黄金制品从 4%提高到 6%。我们预计印度在 2013 年上半年将经历去库存过程，从而减少黄金的进口。高华证券投资研究,2,0,3,2013 年 2 月 28 日,中国：金属及采矿：金矿开采黄金净头寸下降也显示投资需求热情消退2012 年 12 月以来 COMEX 黄金净头寸持续下降，从 2012 年 11 月

11、 27 日的 200,407 盎司下降48%至 103,651 盎司，显示投资者对黄金的热情逐步消退，黄金投资需求进一步下降。另外，当前COMEX 期货净多头头寸和 ETF 仓位仍位于历史高位，如果金价按我们预期下跌，将使投资者进一步减少 ETF 仓位，加剧金价下跌。,图表 2:COMEX 黄金期货净头寸与黄金价格走势,图表 3:COMEX 黄金库存及金价走势,2,0001,8001,600,美元/盎司,COMEX黄金现货价格COMEX黄金期货净头寸（右轴）,吨,8.07.06.05.0,20001800160014001200,COMEX黄金现货价格（美元/盎司）COMEX黄金库存（吨，右轴

12、）,400350300250,1,400,4.0,1000,1,2001,000800,3.02.01.00.0,8006004002000,20015010050,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,05/12,08/12,11/12,02/13,02/06,02/07,02/08,02/09,02/10,02/11,02/12,02/13,资料来源：彭博、高华证券研究,资料来源：彭博、高华证券研究美国 10 年期国债收益率上涨将进一步抑制金价从过去 10 年美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率与金价走势分析，两者存在较高的负相关性（达到-0.86），因此我

13、们认为美国 10 年期 TIPS 收益率走势是判断金价走势的主要因素之一。高盛美国经济学家从美联储货币政策、欧债危机及政策不确定性等方面建立了一个美国 10 年期国债收益率走势的分析框架，并预测美国 10 年期国债收益率将上涨至 2.25%-2.50%（详细请参考高盛 2 月 20 日报告“Global Viewpoint:US Yields:The Fed,the Euro Area Crisis and PolicyUncertainty”），我们预计这也将推动美国 10 年期 TIPS 收益率上涨，从而进一步抑制金价。,图表 4:美国 10 年期 TIPS 收益率与黄金价格走势,图表 5

14、:我们预计 ETF 黄金持仓将进一步下降左轴：百万盎司；右轴：%,65,%,US$/toz,20001800,9087,-1.6-1.2,1600,4,1400,84,-0.8,3210,12001000800600,81787572,-0.40.00.4,01/051,01/06,01/07,01/08,01/09,01/10,01/11,01/12,01/13 400200,69,0.8,美国10年期TIPS收益率COMEX金价（右轴）,美国10年期国债收益率,66Jul-10,Dec-10 May-11Gold ETF holdings,Oct-11,Mar-12,Aug-12 Jan-

15、13 Jun-13ETF holdings forecast,Nov-13,1.2,Prior ETF holdings forecastReal rate forecast(rhs,inverted),US 10 year TIPS yield(rhs,inverted),资料来源：彭博、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：FRB、彭博、高盛研究预测、高华证券研究预测,4,2013 年 2 月 28 日,中国：金属及采矿：金矿开采美国经济走强将抵消美联储政策放松的影响，预计金价中长期将下行我们美国经济学家预计在今年 4 季度之后美国经济复苏将加速，中期金价将受到美联储放松和美国实际利率因

16、经济增速改善而上行的共同影响，我们高盛的金价模型表明经济前景改善的影响将超过美联储资产负债表进一步扩展的影响，因此中期金价将下行。自去年秋季以来黄金价格的下跌以及我们最新的预测表明，金价周期的转折可能已经开始。我们大宗商品组对金价的最新预测2013/2014 年分别为 1600/1450 美元/盎司。（详细请查阅高盛 2 月 25 日报告“贵金属：金价周期可能已开始转变”）图表 6:下调我们的金价预测,美元/盎司最新预测之前预测变化,2012A167016700%,2013E16001810-12%,2014E14501750-17%,3m16151825-12%,6m16001805-11%

17、,12m15501800-14%,资料来源：高盛经济、商品研究预测、高华证券研究预测债务上限谈判和央行购金仍是金价的上行风险债务上限仍存在不确定性。债务上限临时上修法案的通过（债务限制生效时间延后至 5 月中旬）并不意味着债务上限问题的彻底解决，我们美国经济学家认为围绕债务上限问题的辩论，以及政府的自动支出消减机制仍将对美国的经济产生负面影响，美国 GDP 在二三季度将从一季度的 2.6%下降到 1.5%-2%。我们预计美国经济在二三季度的下滑有望推动金价反弹。尽管美国 FOMC 一月议息会议增加了对 QE 的分歧，但我们美国商品经济团队的基本假设仍为在 2013 年美联储维持每月850 亿美

18、元的购买规模，这也有望继续支撑金价。金价的另一支撑因素为央行购金。2012 年央行黄金净买入量达到 534.6 吨，为 1964 年以来的最高。主要受益于更多国家包括巴西，巴拉圭，伊拉克和委内瑞拉等央行新增加黄金储备，另外俄罗斯央行的黄金储备占外汇储备的比例也进一步提升至 9%左右。我们认为与发达国家（美国、德国、意大利和法国等）外汇储备中 70%以上黄金相比，中国、日本和沙特阿拉伯个位数的黄金储备占比明显偏低；另外，我们预计更多的国家也可能将黄金纳入外汇储备中，从而支撑黄金的需求。图表 7:黄金储备前 20 国家及在外汇储备中的占比,Country,Tonnes%of reserves,Co

19、untry,Tonnes%of reserves,12345678910,United StatesGermanyIM FItalyFranceChinaSw itzerlandRussiaJapanNetherlands,8,133.53,391.32,814.02,451.82,435.41,054.11,040.1957.8765.2612.5,76%73%72%71%2%11%9%3%60%,11121314151617181920,IndiaECBTaiw anPortugalVenezuelaTurkeySaudi ArabiaUnited KingdomLebanonSpain,

20、557.7502.1423.6382.5365.8359.6322.9310.3286.8281.6,10%33%6%90%75%16%3%16%29%30%,资料来源：世界黄金协会、高华证券研究预测高华证券投资研究,5,2013 年 2 月 28 日,中国：金属及采矿：金矿开采,股价已基本反映金价的下跌；维持中金黄金买入评级股价已大部分反映金价的下跌我们测算了 A 股黄金股当前股价（截至 2 月 25 日）对应的 2013 年金价所需达到的水平（在其它因素不变的假设下，调整金价预测，使得我们的 12 个月目标价达到当前股价），我们测算得出中金黄金所需的 2013 年金价为 1578 美元/盎

21、司，相比当前金价（1593.5 美元/盎司）存在 1%的折价；山东黄金所需金价为 1610 美元/盎司，相比当前金价高出 1%，因此我们认为当前股价已基本反映了近期金价的下跌。下调中金黄金和山东黄金盈利预测，维持中金黄金买入评级我们将高盛经济、商品团队最新的金价预测反映到模型，将中金黄金 2012/2013/2014 年 EPS 预测下调 0.9%/14.1%/35.5%至 0.58/0.64/0.57 元；山东黄金 2012/2013/2014 年 EPS 预测下调1.3%/17.1%/34.4%至 1.62/1.65/1.56 元，我们将中金黄金基于 Directors Cut 的 12

22、个月目标价从18.70 元下调 8.1%至 17.18 元，并将山东黄金基于 Directors Cut 的 12 个月目标价从 39.29 元下调 9.6%至 35.53 元。中金黄金（600489.SS，买入）：资源储备及矿产金增长继续领先。公司十二五期间资源储备和矿产金产量规划均为再翻一番。我们认为公司将继续通过基地建设，对现有金矿周边和深部进行勘探，以及收购母公司资产的方式实现资源和产量目标。我们预计公司 2013-2015 年期间的矿产金复合增速为 18.2%，在 A 股黄金公司中领先。对公司盈利预测下调后，我们基于 Directors Cut 的 12个月目标价为 17.18 元，

23、潜在上行空间 14%，我们维持对公司买入的投资评级。下行风险：在建矿进度延迟以及成本涨幅高于预期。山东黄金（600547.SS，中性）：矿产金成本仍具有优势。胶东半岛百吨黄金基地规划启动，公司矿产金在十二五期间也将保持快速增长，我们预计 2013-2015 年公司矿产金复合增速为 11.5%。另外，公司资源主要集中在山东，我们预计公司矿产金成本仍将保持优势，2013 年克金生产成本为 150 元/吨。对公司盈利预测下调后，我们基于 Directors Cut 的 12 个月目标价为 35.53 元，潜在上行空间 2.2%，我们维持对公司中性的投资评级。上行风险：资产注入快于预期；下行风险：在建

24、项目进展不顺。图表 8:中金黄金和山东黄金盈利预测调整,公司,2012年EPS（元）,2013年EPS（元）,2014年EPS（元）,股票代码,原值,新值,变动,原值,新值,变动,原值,新值,变动,中金黄金山东黄金,600489.SS600547.SS,0.591.64,0.581.62,-0.9%-1.3%,0.751.99,0.641.65,-14.1%-17.1%,0.892.37,0.571.56,-35.5%-34.4%,资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究,6,2013 年 2 月 28 日,图表 9:中金黄金和山东黄金基本情况比较,中国：金属及采矿：金矿开采,金矿,中金黄金

25、,山东黄金,主要产品金矿分布黄金资源储量(2011)经营情况(2013E)黄金产量(吨)矿产金冶炼金矿产金单位成本(元/克)黄金业务毛利率矿产金冶炼金综 合主要财务指标(2013E)毛利率净利率ROE估值(2013E)PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x),黄金，伴生金属铜和银等内蒙古，河南，湖北，山西，吉林和河北等570吨28.810219539.0%1.2%9.5%11.4%5.0%17.1%23.43.712.6,黄金，伴生金属铜和银等主要集中在山东胶东半岛453.6吨29.812015053.0%0.3%11.7%10.8%5.1%26.7%21.05.015.1,资料来源：公司

26、数据、高华证券研究预测压力测试显示中金黄金的下行空间有限悲观情形下金价假设：我们目前的基本假设为，金价在二三季度债务上限谈判及自动消减支出生效后仅出现温和反弹；而在 2013 年四季度和 2014 年经济复苏，实际利率走强后，金价继续下行，2013/2014 年的金价假设为 1600/1450 美元/盎司。而在悲观情形下，美国债务上限和财政问题得到顺利解决，经济持续复苏，我们假设 2013 年金价较下跌至 1500 美元/盎司，2014 年金价进一步下跌至 1400 美元/盎司。在此悲观情形下，我们预测山东黄金 2013/2014 年 EPS 将下跌 14%和 8%；我们基于 Director

27、sCut 的 12 个目标价较当前股价存在 13%的下行空间。中金黄金 2013/2014 年 EPS 在悲观情形下将分别下跌 13%和 9%，但其新目标价较当前股价的下行空间为 4%，因此中金黄金的股价更具有防御性。图表 10:悲观情景与基本情景下公司每股收益及估值比较中金黄金的股价下行空间有限,公司,2013年EPS（元）,2014年EPS（元）,股价下行空间,悲观情形,股票代码,悲观情形 基本情形,变动,悲观情形,基本情形,变动,(隐含价值),当前股价,%,中金黄金山东黄金,600489.SS600547.SS,0.561.43,0.641.65,-13%-14%,0.521.43,0.

28、571.56,-9%-8%,14.4830.26,15.0834.75,-4%-13%,资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究,7,2013 年 2 月 28 日中金黄金:财务数据概要,中国：金属及采矿：金矿开采,损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/1133,143.7(28,375.6)(1,386.4)-(49.6)4,108.0(775.9)3,332.141.9(266.2),12/12E40,495.5(35,653.4)(1,646.3)-(67.0)3,997.9

29、(869.1)3,128.891.8(268.2),12/13E44,010.8(38,999.2)(1,503.5)-(69.3)4,401.0(962.2)3,438.8128.3(289.8),12/14E44,015.9(39,592.5)(1,327.0)-(61.2)4,083.9(1,048.7)3,035.2196.6(332.9),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/112,607.41,248.03,123.60.76,979.76,300.44,932.0118.1600.118

30、,930.4,12/12E3,643.31,524.83,924.80.99,093.77,552.14,625.3118.1600.121,989.4,12/13E5,582.01,657.24,293.10.911,533.28,769.04,318.6118.1600.125,339.1,12/14E7,431.11,657.44,358.40.913,447.89,899.74,011.9118.1600.128,077.6,联营公司,24.5,0.0,0.0,0.0,其它税前利润所得税少数股东损益,151.83,284.1(838.2)(629.2),151.83,104.3(792

31、.3)(594.8),151.83,429.2(875.3)(657.0),151.83,050.7(778.7)(584.5),应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,3,295.12,879.40.16,174.6,4,140.22,879.45.37,025.0,4,528.82,379.45.36,913.5,4,597.71,879.45.36,482.4,长期贷款,230.3,230.3,1,230.3,2,230.3,优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润,1,816.70.01,816.7,1,717.20.01,717.2,1,896.90.01,896.9,1,687

32、.60.01,687.6,其它长期负债长期负债负债合计,2,428.42,658.78,833.3,2,423.22,653.59,678.5,2,423.23,653.510,567.0,2,423.24,653.511,135.9,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,1,816.7,1,717.2,1,896.9,1,687.6,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,8,578.9,10,197.9,12,002.1,13,587.2,每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb),0.93,0.58,0.64,0.57,少数股东权益,1,518.2,2,11

33、2.9,2,770.0,3,354.5,每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb),0.93,0.58,0.64,0.57,每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb),0.93,0.58,0.64,0.57,负债及股东权益合计,18,930.4,21,989.4,25,339.1,28,077.6,每股股息(Rmb),0.05,0.03,0.03,0.03,股息支付率(%),5.4,5.4,5.4,5.4,每股净资产(Rmb),4.37,3.46,4.08,4.62,自由现金流收益率(%),1.9,2.9,3.7,3.5,增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润

34、增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率,12/1153.150.453.361.517.114.412.410.1,12/12E22.2(2.7)(6.1)(5.5)(37.0)12.09.97.7,12/13E8.710.19.910.510.511.410.07.8,12/14E0.0(7.2)(11.7)(11.0)(11.0)10.09.36.9,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%),12/1125.126.911.228.833.512.038.75.0,1

35、2/12E19.318.38.421.836.112.538.1(4.3),12/13E18.917.18.021.838.513.240.6(13.4),12/14E16.213.26.318.039.913.742.1(19.6),EBIT利息保障倍数(X),14.9,17.7,21.3,22.3,现金流量表(Rmb mn),12/11,12/12E,12/13E,12/14E,估值,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,优先股股息前净利润,1,816.7,1,717.2,1,896.9,1,687.6,折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,775.9

36、629.2(1,384.9)170.62,007.6,869.1594.8(232.9)(0.2)2,948.0,962.2657.0(112.1)(0.1)3,403.9,1,048.7584.53.40.03,324.1,基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),18.74.08.72.20.3,25.84.411.52.50.2,23.43.710.32.20.2,26.33.310.92.00.2,资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(1,321

37、.0)0.0243.4(27.0)(1,104.6)(142.3)67.82,805.5(2,158.9)572.1,(1,614.0)(200.0)0.00.0(1,814.0)(98.1)0.00.00.0(98.1),(1,672.4)(200.0)0.00.0(1,872.4)(92.7)500.00.00.0407.3,(1,672.6)(200.0)0.00.0(1,872.6)(102.4)500.00.00.0397.6,总现金流,1,475.1,1,035.9,1,938.7,1,849.1,注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测

38、高华证券投资研究,8,2013 年 2 月 28 日山东黄金:财务数据概要,中国：金属及采矿：金矿开采,损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/1139,414.8(34,994.8)(1,514.7)-(5.6)3,573.5(673.7)2,899.88.4(190.2),12/12E50,768.6(45,369.4)(1,943.7)-(6.5)4,258.1(809.1)3,449.08.4(248.2),12/13E49,263.6(43,965.3)(1,801.4)-(

39、6.3)4,442.4(951.8)3,490.617.3(241.2),12/14E45,772.8(40,936.3)(1,596.0)-(5.8)4,314.2(1,079.6)3,234.615.9(174.7),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/11816.71,641.2874.80.03,332.66,029.63,162.097.139.312,660.6,12/12E1,680.32,114.01,134.10.04,928.48,178.02,942.997.150.616,19

40、7.0,12/13E1,543.02,051.31,099.00.04,693.310,208.52,723.897.149.117,771.8,12/14E1,086.71,906.01,023.30.04,016.011,936.72,504.797.145.618,600.1,联营公司,0.0,0.0,0.0,0.0,其它税前利润所得税少数股东损益,(25.6)2,692.4(709.7)(80.3),0.03,209.2(802.3)(95.7),0.03,266.7(816.7)(97.4),0.03,075.8(769.0)(91.7),应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,1,9

41、31.72,253.0499.34,684.0,2,504.32,753.0643.15,900.5,2,426.82,253.0624.15,303.9,2,259.61,253.0579.84,092.5,长期贷款,1,042.5,1,042.5,842.5,642.5,优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润,1,902.40.01,902.4,2,311.30.02,311.3,2,352.60.02,352.6,2,215.20.02,215.2,其它长期负债长期负债负债合计,537.01,579.56,263.4,663.41,705.97,606.4,844.21,686.

42、76,990.5,1,040.91,683.45,775.9,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,1,902.4,2,311.3,2,352.6,2,215.2,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,5,670.6,7,768.4,9,861.7,11,812.9,每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb),1.34,1.62,1.65,1.56,少数股东权益,726.6,822.2,919.6,1,011.3,每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb),1.34,1.62,1.65,1.56,每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb),1.34,1.62,1.6

43、5,1.56,负债及股东权益合计,12,660.6,16,197.0,17,771.8,18,600.1,每股股息(Rmb),0.15,0.18,0.19,0.17,股息支付率(%),11.2,11.2,11.2,11.2,每股净资产(Rmb),3.98,5.46,6.93,8.30,自由现金流收益率(%),0.0,1.5,2.2,2.6,增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率,12/1125.149.652.655.555.511.29.17.4,12/12E28.819.218.921.521.5

44、10.68.46.8,12/13E(3.0)4.31.21.81.810.89.07.1,12/14E(7.1)(2.9)(7.3)(5.8)(5.8)10.69.47.1,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%),12/1122.839.817.126.85.910.916.738.7,12/12E25.934.416.026.48.113.517.824.6,12/13E23.026.713.922.79.315.420.514.4,12/14E19.520.412.218.79.51

45、5.820.96.3,EBIT利息保障倍数(X),16.0,14.4,15.6,20.4,现金流量表(Rmb mn),12/11,12/12E,12/13E,12/14E,估值,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,优先股股息前净利润,1,902.4,2,311.3,2,352.6,2,215.2,折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,673.780.3(50.2)(300.5)2,305.7,809.195.7(15.6)115.23,315.5,951.897.41.2182.23,585.2,1,079.691.79.7200.23,596.4,基本

46、市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),33.611.318.85.50.3,21.46.412.33.50.5,21.05.011.72.90.5,22.34.211.92.50.5,资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(2,297.2)0.01.9200.4(2,095.0)(142.3)135.50.0(204.0)(210.8),(2,538.4)(200.0)0.00.0(2,738.4)(213.5)500.00.00.0286.5,(2,46

47、3.2)(300.0)0.00.0(2,763.2)(259.3)(700.0)0.00.0(959.3),(2,288.6)(300.0)0.00.0(2,588.6)(264.0)(1,200.0)0.00.0(1,464.0),总现金流,0.0,863.6,(137.3),(456.3),注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测高华证券投资研究,9,2013 年 2 月 28 日,中国：金属及采矿：金矿开采,信息披露附录申明本人，张富盛，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，

48、不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息

49、收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面

50、临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围张富盛：亚洲商品企业、亚洲能源行业。亚洲商品企业：中国铝业(A)、中国铝业(H)、鞍钢(A)、鞍钢(H)、海螺水泥(A)、海螺水泥(H)、Asia Cement、Asia Cement China Holdings、金隅股份(A)、金隅股份(H)、Banpu Public Company、宝钢、Borneo Lumbung Energi and Metal Tbk PT、Bumi Resources、中煤能源、中煤能源(H)、洛阳钼业、中国建材、华润水泥、山水水泥、中国神华(A)、中国神华(H)、China Steel(GD