＂婴儿潮＂相关投资策略专题：如果＂婴儿潮＂再来130218.ppt

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1、东,券,股,份,有,限,公,司,证,券,研,究,报,告,A股,策略,DONGXING SECURITIES,如果“婴儿潮”再来“婴儿潮”相关投资策略专题,2013 年 02 月 18 日看好/维持A 股市场 专题报告,兴证,投资摘要：,长期来看，中国人口老龄化日趋严峻。但短期来看，特别是 2013 年至 2015 年，中国处于第 4 波潜在生育人口反弹的开端。同时由于 2040-2050 年附近中国将进入老龄化高峰期，“二胎”政策可能在 2013 至 2015 年“破冰”以平抑生育率的下滑，这意味新一轮婴儿潮在未来 3 年内启动的概率大增。根据估算，2013、2014、2015、2016 年新

2、生儿数量将由 2012 年的 1638 万人增加到1676、1809、1840、1844 万人，增长率分别为 2%、8%、2%.0.73%，结束长达 10 年的零增长或负增长。未来十年（2013-2023）新增人口数量 1.9 亿，较 2001-2010 年 1.62亿有明显增长。受二胎政策放开影响，未来十年年均新生儿数量将由 2001-2010 年均1600 多万增加到 1850-1950 万人。如果“婴儿潮”再次来袭，将为婴儿奶粉、儿童补钙、婴儿培养箱、疫苗、玩具、婴儿服装等多领域市场带来显著的新增需求。主要涉及上市公司包括：伊利股份（600887）、贝因美（002570）、保龄宝（002

3、286）、山大华特（000915）、戴维医疗（300314）、群兴玩具（002575）、星辉车模（300043）重点上市公司分析：（1）伊利股份（600887）：国产奶粉龙头，稳定增长可期。预计公司 12-14 年净利润增速约为-2.85%、29.80%和 21.80%，EPS0.94 元、1.22 元和 1.49 元。给予 2013 年 29倍 PE，对应目标价 35 元，“强烈推荐”评级。（2）贝因美（002570）：婴幼儿食品专业供应商，二胎放开政策收益。我们通过测算，预计婴幼儿出生小高峰可增厚公司 2013-2016 年 EPS0.043 元、0.163 元、0.041 元和0.006

4、 元。因此预计公司 12-14 年 EPS 分别为 1.17 元、1.44 元和 1.82 元，对应 PE 约23 倍、19 倍和 15 倍。公司是婴幼儿奶粉第一品牌，综合考虑，我们认为给予 2013 年25 倍 PE，对应股价 36 元，“强烈推荐”评级。（3）山大华特（000915）：儿童健康产品引领未来发展，可增厚 EPS 约 0.11 元。公司2012-2014 年 EPS 可达 0.73 元、0.79 元和 0.98 元，动态 PE 分别为 17 倍、16 倍和 13倍，给与公司未来 6 个月 30 倍 PE 估值，对应目标价 24 元，首次给予“推荐”评级。（4）戴维医疗（3003

5、14）：婴儿潮、新医改带来婴儿保育行业 20%以上速度增长。预计公司 2012-2014 年 EPS 可达 1.00 元、1.32 元和 1.62 元，动态 PE 分别为 36 倍、27 倍和 22 倍，首次给予“推荐”评级。相关重点公司盈利预测和评级,王明德策略分析师执业证书编号：S1480511100001联系人：王 凭 首席策略分析师010-66554041；姜丕军 策略分析师010-66554089；薛 白 策略分析师010-66554044；xue_李德宝 食品饮料行业分析师010-66554063；苏进进 医药行业分析师010-66554020 孙玉姣 轻工制造行业分析师010-6

6、6554090 谭可 服装纺织行业研究员010-66554011,简称,EPS（元）,PE,评级,11A,12E,13E,11A,12E,13E,伊利股份贝因美山大华特戴维医疗,1.131.030.520.67,0.941.170.621.00,1.221.440.791.32,23262455,28232036,22191627,强烈推荐强烈推荐推荐推荐,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,6.1,P2,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,目录12013:再婴儿潮的开端.41.1 未来 3 年或将迎来建国以来第 4 波“婴儿潮

7、”.41.2 第 4 轮婴儿潮的推动因素.5（1）女性育龄人口稳定.5（2）近几年结婚率逐步增加.5（3）11 年下半年孕妇数量大增.61.3 2013：二胎政策或将破冰.6（1）2013 年已到人口政策调整的关键时期.6（2）人口政策演变.7（3）未来政策调整设想.81.4 二胎放开影响估算.82.食品市场.112.1 奶粉市场：主销二三线城市市场的国产品牌为最主要受益者.112.2 奶粉配料市场：低聚糖行业发展迎来新机会.132.3 伊利股份（600887）：国产奶粉龙头稳定增长可期.142.4 贝因美（002570）：婴幼儿食品专业供应商二胎放开政策首收益.152.5 保龄宝（00228

8、6）：安全健康配料王生物饲料第一股.163.儿童补钙：个体差异较大，预计 2014 年较 2012 年扩容 3 亿.174.疫苗市场：2014 年较 2012 年新增 2.4 亿元.185婴儿培养箱市场：婴儿潮、新医改带来婴儿保育行业 20%以上速度增长.196玩具篇:国内玩具市场未来五年增速有望达到 25%以上.21国内玩具消费空间巨大.216.2 放开二胎政策将提升玩具消费增速.226.3 投资策略及重点公司.237.婴幼儿服装市场：预计 2013 年市场整体扩容 19-39 亿元.24表格目录表 1：分东中西部和分城乡 2010 年总和生育率（）.8表 2：分年龄区间孕龄妇女生育率（）.

9、10表 3：2012 年国内单个新生儿年人均奶粉消费金额.12表 4：2013E-2016E 婴幼儿出生小高峰期间婴幼儿奶粉市场新增情况.12表 5：2013E-2016E 婴幼儿出生小高峰期间对伊利股份盈利的影响.13表 6：2013E-2016E 婴幼儿出生小高峰期间对贝因美盈利的影响.13表 7：伊利股份业绩预测表.15表 8：贝因美主要财务指标预测.16表 9：保龄宝主要财务指标预测.17,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告,P3,表 10：新生儿增速对婴幼儿补钙市场额拉动作用.18表 11：我国儿童

10、计划免疫疫苗种类及用量情况.19表 12：各类婴幼儿及儿童疫苗具体接种时间.19表 13：新生婴儿计划免疫疫苗市场扩张预测.19表 14：婴儿培养箱市场.20表 15：群兴玩具盈利预测.24表 16：2013 年国内单个新生儿新增服饰市场预测.25表 17：2013 年全国及城乡新增婴儿服装市场预测.26插图目录图 1：建国后的 3 轮婴儿潮.4图 2：“一、二胎”育龄妇女人数在 2013 年形成拐点（亿）.5图 3：各年龄段孕龄妇女人数（亿）.5图 4：2005 年之后结婚率持续回升.6图 5：预计总抚养比在 2011 年触底反弹.7图 6：日本在上个世纪 90 年代人口抚养比开始上升.7图

11、 7：2010 年孕龄妇女生育率：按区域计算（）.8图 8：2010 年孕龄妇女二孩生育率：按区域计算（）.8图 9：孕龄妇女生育率：高峰由 20-24 岁后移至 25-29 岁（）.9图 10：孕龄妇女一孩生育率：20-34 岁是主力军（）.9图 11：孕龄妇女二孩生育率：20-39 岁是主力军（）.10图 12：孕龄妇女数量估算：15-49 岁峰值在 2011 年（亿人）.10图 13：考虑二胎放开后 2013-2023 年新增人口预测（万人）.11图 14：考虑二胎放开后 2013-2023 年新增人口增速预测（%）.11图 15：世界各国 2009 年玩具消费所占份额.21图 16：2

12、007 年人均玩具消费比较（美元）.22图 17：美国儿童消费结构.22图 18：中国儿童消费结构.22图 19：婴幼儿（0-3 岁）服饰棉织品市场规模.25,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,5,P4,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,12013:再婴儿潮的开端长期来看，中国人口老龄化趋日趋严峻。但短期来看，特别是 2013 年至 2015 年，中国处于第 4 波潜在生育人口反弹的开端。同时由于 2040-2050 年附近中国将进入老龄化高峰期，因此，“二胎”政策可能在 2013 至 2015 年逐渐放开，这

13、意味新一轮婴儿潮在未来 3 年内启动的概率大增。1.1 未来 3 年或将迎来建国以来第 4 波“婴儿潮”建国以来，我国大致出现三次“婴儿潮”。第一次“婴儿潮”出现在 1953 年左右，由于当时国民经济处于战后恢复阶段，加之国家实行鼓励生育的政策，当时几乎每个家庭新生小孩都在 4-5 个左右，人口出生率达到 37，由于当时中国总人口只有 4 亿，基数小，此次“婴儿潮”人口的绝对数量相对不大。第二次“婴儿潮”出现在 19631965 年左右，这段时期国家正从“三年”灾害后的恢复期，国民经济状况逐步好转，补偿性生育来势很猛，人口出生率超过了 37，1963 年人口出生率甚至达到了 43。第三次“婴儿

14、潮”出现在 1987 年左右，由于上一次“婴儿潮”出现在 60 年代初，到了 1987 年附近，第二次“婴儿潮”出生的人口已经进入了适婚和生育的年龄，这个时候，国家迎来了第三波“婴儿潮”，1987 年的人口出生率达到 23，而这一数据在 1979 年只有 17。其中 1990 年是这 5 年中出生人口最多的一年。由于计划生育政策，此次“婴儿潮”出生人口总量虽不及主力婴儿潮，但也有 1.24 亿，接近当前全国人口的 10%。进入十二五时期，上个世纪 80 年代中期出生的人开始逐步进入适婚和生育的年龄。上个世纪 80 年代中期出生的人开始逐步进入适婚和生育的年龄，上一次出生高峰将会复制再生育高峰，

15、如果再叠加二胎政策的松动，未来 3 年我国将迎来新一轮出生人口高峰，第 4 波“婴儿潮”或将到来。图 1：建国后的 3 轮婴儿潮,%,3.00,20-25 年,25-30 年,3.50,43,2.29,2.55,3.002.50,22.001,0-1,1.501.00,1949,1954,1959 1964人口出生率（左）,1969,1974,1979 1984人口自然增长率（左）,1989,1994,1999 2004新生儿（千万，右）,2009,资料来源：wind,东兴证券研究所整理,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,1995,1997,1999,2001,2

16、003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,2021,2023,2025,2027,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告,P5,1.2 第 4 轮婴儿潮的推动因素（1）女性育龄人口稳定稳定增长的育龄妇女人数将是第 4 轮婴儿潮启动的前提。根据统计局公布的人口抽样数据，女性第一胎生育年龄以及二胎生育年龄主要分布在 20-39 岁这个年龄段，根据我们的测算，这一年龄段的育龄妇女人数在 2013 年达到历史低点，未来 15 年将持续回升，为“婴儿潮”的到来奠定坚实的基础。在不考虑该年龄段死亡率的假设下，20-39 岁潜在育龄人口数量将从

17、 2013 年 2.08 亿的低点逐年上升至 2026 年的 2.32 亿，2015-2019 将以每年 300 万至 400 万的速度增长。出生在第 3 轮婴儿潮的妇女推动新一轮生育高峰的概率显著加大，如果再叠加二胎政策的松动，第 4 波“婴儿潮”或将在 2013 至 2015 年启动。,图 2：“一、二胎”育龄妇女人数在 2013 年形成拐点（亿）,图 3：各年龄段孕龄妇女人数（亿）,2.352.302.252.202.152.102.052.00,0.700.650.600.550.500.450.400.35,亿,0.301991 1993 1995 1997 1999 2001 20

18、03 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027,20-39,20-24,25-29,30-34,35-39,资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,（2）近几年结婚率逐步增加2011 年全国共有婚姻登记机关 9690 个，共依法办理结婚登记 1302.4 万对，比上年增长 4.9。2011 年结婚率高达 9.67%，是 2004 年以来结婚率最高的一年。2011年 20-24 岁办理结婚登记的公民占结婚总人口比重最多，占 36.6%。根据我们所掌握的情况，2011 年登记结婚数

19、量逐年增加的主要原因有以下几点：一是新中国第三波生育高峰即 1982 年的婴儿潮逐渐步入适婚年龄，并且随着社会的发展和生存压力的加大，晚婚晚育成为了不得已的选择；二是 2008 年北京奥运会，2009年“天长地久”，2010 年“十全十美”，2011 年“一生一世”等等说法使得希望博一个好彩头的登记结婚人数增多。这意味着，在 2012 年生育的育龄夫妇数量明显增加，婴儿总数明显增长的概率加大。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,P6,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,图 4：2005 年之后结婚率持续回升资料来

20、源：wind,东兴证券研究所整理（3）11 年下半年孕妇数量大增我们对全国各省（西藏、港、澳、台地区除外）相关媒体报道情况和数据进行了大量搜集和整理发现：2011 年下半年各地妇产医院的情况来看，预约 2012 年（农历龙年）入院的孕妇数量大幅提升；各省会城市的主要妇产医院，在 2012 年龙年春节以来，新生儿数量同比大幅增长，部分城市妇产医院的新生儿同比增速甚至达到了 100%。粗略统计表明，增速在 10-20%的省（市）共有 9 个，占全部地区的 29%；20-40%的有 4 个，占比 13%；40-60%的有 4 个，占比 13%；60%以上的 1 个。其他未搜集到数据的有 12 个省（

21、市）占 39%，但根据报道，这 12 个地区也都有增长。1.3 2013：二胎政策或将破冰（1）2013 年已到人口政策调整的关键时期虽然根据第六次全国人口普查结果显示，中国人口结构发生了巨大变化，2010 年，中国 60 岁以上的老龄人口达到 1.78 亿，所占比例从 1982 年的 7.62%增至 13.26%，0-14 岁人口所占的比重则由 33.59%减至 16.60%。按照联合国的标准，60 岁以上老年人口在人口中的比例达到 10%，或者 65 岁及以上的老年人口占总人口的比例达到 7%，一个国家或地区就成为老龄化社会。中国早在 2000 年就已经进入老龄化社会。2011 年，中国

22、65 岁及以上人口占总人口比重为 9.1%，已经接近于日本 1990 年经济增长减速时的老龄化水平，在“十二五”时期，中国还将像日本一样，经历迅速的人口抚养比提高。比日本当时的情形更严峻的是，中国当前还面临着“未富先老”的挑战。随着人口老龄化的加速和劳动年龄人口增长趋势的逆转，中国人口总抚养比在 2011年降到谷底(0.34)，随后开始缓慢上升，2020 年升至 0.4，2033 年升至 0.5 以上。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,DONGXING SECURITIES图 5：预计总抚养比在 2011 年触底反弹资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,东兴证

23、券专题报告图 6：日本在上个世纪 90 年代人口抚养比开始上升资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,P7,（2）人口政策演变中国人口政策在建国后经历了一个非常复杂和漫长的过程，总结起来可以概括为四个阶段：第一个阶段：建国后到文革前，这个阶段是当时决策层对人口及人口认识混乱的阶段，最初建国时，仿照苏联的政策，鼓励多生，而到了 50 年中期，政策又有收紧的倾向，但后来进行的“反右”斗争，尤其是反马寅初的斗争中，人口政策再度放松；第二个阶段：19661976 年人口出生率稳定下降。文革初期的混乱，在短期内影响了计划生育领导组织。但一旦政治环境得以稳定，晚、稀、少的人口政策就开始全力实施。而且在这一

24、时期，计划生育制度得以建立，避孕药具开始了免费供应并送货上门。因为文革时期的混乱，人口政策时有时无；第三个阶段，这个时期又分为两个阶段即 1977-1984 年和 1984-至今，由于当时刚从文革走出来，那种力图在 2000 年将总人口控制在 12 亿之内的主张，是的人口政策有“左”的倾向，当时无论城市和农村均为“一胎化”，但民间不合作倾向严重；到1984 年开始，“一胎化”开始松动，实行“一胎半”政策，即农村第一胎为男性的，可以允许第二胎生育，城市均为“一胎化”。这个政策一直保持至今。由于我国实际国情的复杂性，从 1984 年至今确定的人口政策，主要包括“一胎政策”、“一胎半政策”和“二胎政

25、策”以及“三胎及以上政策”“一胎政策”主要指的是农村第一胎是男孩以及城市夫妇生育政策；“一胎半政策”主要指的是农村第一胎是女孩，可以允许生第二胎；“二胎政策”主要指的是夫妇双方均为独生子女的夫妇允许生二胎；“三胎及以上政策”主要针对的是少数民族地区夫妇的生育政策。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,P8,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,我们现在能够看到的权威数据是，21 世纪中国生育政策研究课题组的调查统计数据，即 2000 年，这四种政策占据的人口比例分别为 35.9%、52.9%、9.6%和 1.6%。（

26、3）未来政策调整设想近期社科院发布的报告人口形势的变化和人口政策的调整中认为，调整生育政策的方案可能是分放二孩。第一步，在城市地区和严格执行一孩政策的农村地区即刻放开二胎；第二步，2015 年，在实行“一孩半”政策的地区放开二胎，实现全国全面放开二胎的目标。1.4 二胎放开影响估算二胎放开对新增人口数量影响的分析逻辑：（1）在总结孕龄妇女生育率演变规律的基础上，判断二胎开放对不同年龄区间孕龄妇女生育意愿的影响；（2）对不同年龄段孕龄妇女量进行判断；（3）在分年龄段孕龄妇女和生育率预测的基础上估算全部新生婴儿数量。表 1：分东中西部和分城乡 2010 年总和生育率（）,全部,城市,镇,农村,全国

27、东部中部西部,1.181.101.181.32,0.880.870.930.92,1.151.091.101.18,1.441.341.351.52,资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所孕龄妇女生育意愿持续下行，生育率由 2008 年的 38.83%下降至 2011 年的 29.75%。分区域来看，从农村到镇再到城市、或从西部到中部再到西部，同一时点（2010 年）总和生育率和生育率均呈现下降趋势。二胎生育率趋势与此雷同。由此推测，生育意愿与经济增长或居民财富增长速度（进而对应于抚养成本）正相关。,图 7：2010 年孕龄妇女生育率：按区域计算（）敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图

28、 8：2010 年孕龄妇女二孩生育率：按区域计算（）东 方财智 兴 盛之源,岁,DONGXING SECURITIES资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,东兴证券专题报告资料来源：Wind,东兴证券研究所整理,P9,孕龄妇女生育意愿随年龄增长有由后移之势。2005-2006 年间，20-24 岁妇女生育率高达 114.46%和 101.52%，2007 年后降至 100%以下（甚至在 2011 年降至 66.51%）。而 25-29 岁妇女生育率在 2007-2008 年首超 100%，生育率持续超过 20-24 岁孕龄妇女。这意味着，生育意愿高峰由 20-24 岁区间移至 25-29 岁

29、区间。具体来看，20-29岁是一孩生育高峰，25-34 岁是二孩生育高峰。,图 9：孕龄妇女生育率：高峰由 20-24 岁后移至 25-29（）120100806040200,图 10：孕龄妇女一孩生育率：20-34 岁是主力军（）120100806040200,15-19,20-24,25-29,30-34,35-39,40-44,45-49,15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：东兴证券研究所敬

30、请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,数据来源：东兴证券研究所,东 方财智 兴 盛之源,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,2021,2023,P10,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,依据新生婴儿数量和性别比的历史数据进行趋势外推，我们得到 15-49 岁孕龄妇女数量见顶回落的判断。孕龄妇女将由 2012 年的 3.94 亿人降至 2013、2014、2015 年的 3.92、3.90、3.89 亿人。,图 11：孕龄妇女二孩生育率：20-39 岁是主力军（）120,图 12：孕龄妇女数

31、量估算：15-49 岁峰值在 2011 年（亿人）4.00,3.951003.90,806040200,3.853.803.753.703.653.603.55,15-19,20-24,25-29,30-34,35-39,40-44,45-49,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,15-49,数据来源：东兴证券研究所,数据来源：东兴证券研究所考虑到生育高峰在 20-39 岁，我们进一步对 20-39 岁孕龄妇女数量进行判断。令人鼓舞的是，对应于 20 世纪 80 年代的婴儿潮，20-39 岁孕龄妇女数量仍呈呈现上升态势，将由 2012 年的 2.08 亿人升至

32、 2013、2014、2015 年的 2.08、2.09、2.10 亿人。二胎政策放开后，短期生育率在 2014-2016 年将出现显著反弹（考虑到孕前准备期和怀孕期，若 2013 年二胎政策放开，到 2014 年方可显现政策效果）；其后，在政策预期稳定情况下，生育率将回归长期趋势（震荡缓慢下降并趋向某一定值）。表 2：分年龄区间孕龄妇女生育率（）,15-49,15-19,20-24,25-29,30-34,35-39,40-44,45-49,2005200620072008200920102011,34.4434.9937.4638.8336.1433.3129.75,6.344.593.8

33、35.266.165.936.16,114.46101.5293.6794.6086.6169.4766.51,92.00100.00103.78101.4496.5884.0877.23,40.2247.0052.3453.8550.2945.8440.85,10.9816.2320.4121.9319.8418.7112.56,2.064.446.709.937.577.513.40,0.792.295.196.655.784.681.25,资 料来源：WIND，东 兴证券 研究所考虑到生育高峰主要集中于 20-24、25-29、30-34、35-39 岁群体，我们在分别预判2013-20

34、13 年分年龄区间生育率的基础上，将其乘以分年龄区间孕龄妇女数量，得到,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,2021,2023,1962,1974,1990,2002,2018,1954,1958,1966,1970,1978,1982,1986,1994,1998,2006,2010,2014,2022,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告,P11,分年龄区间新增人口数量。最后，考虑 20-39 岁孕龄妇女与全部孕龄妇女的关系，外推出全部新增人口

35、数量见下图。,图 13：考虑二胎放开后 2013-2023 年新增人口预测（万人）,图 14：考虑二胎放开后 2013-2023 年新增人口增速预测（%）,350030002500200015001000,86420-2-4-6,新增人口,新增人口预测值,1900185018001750170016501600155015001450,数据来源：东 兴 证券研 究所,实际值,预测值,增速(左)数据来源：东 兴 证券研 究所,增速预测值(左),根据估算，2013、2014、2015、2016 年新生儿数量将由 2012 年的 1638 万人增加到 1676、1809、1840、1844 万人，增

36、长率分别为 2%、8%、2%.0.73%，结束长达10 年的零增长负增长。未来十年（2013-2023）新增人口数量 1.9 亿，较 2001-2010年 1.62 亿元有明显增长。受二胎政策放开影响，未来十年每年新增人口数量将由2001-2010 年年均 1600 多万增加到 1850-1950 万人。2.食品市场2.1 奶粉市场：主销二三线城市市场的国产品牌为最主要受益者如果未来国内能够逐步适度的放开二胎政策，再叠加第四轮婴儿潮的到来，我们认为从 2013 年开始国内将会迎来婴幼儿出生的小高潮，并在 2016 年达到婴幼儿出生的顶峰，之后出生率将会逐步回落。在 2013-2016 年婴幼儿

37、出生高峰期间，与婴幼儿相关的产业都将迎来利好，其中以婴幼儿奶粉行业将是最主要的受益者之一。为了测算婴幼儿出生小高峰期间婴幼儿奶粉市场的增量，我们首先测算 2012 年国内单个新生儿年人均奶粉消费金额，并且基于以下考虑：（1）忽略每月婴儿出生率的差异，不单独计算每月的奶粉市场增量，因为每月出生率难以预测，故以 2012 年全年为一个计算周期；（2）新生儿一出生就需要奶粉，不考虑母乳与奶粉喂养各占多少比例，因为这一比例难以掌握；,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,P12,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,（3）城乡

38、奶粉消费的品牌差异较大，城市特别是一线城市以进口为主，三四线城市特别是农村以国产为主；（4）奶粉价格差异较大，均值以我们从淘宝网上统计的一进口奶粉和一般性奶粉综合测算而得。进口奶粉雅培、惠氏等每 400g 的价格大约在 130 元左右，一般奶粉在 100 元以下；国产品牌奶粉在三四线城市特别是农村地区大部分处于 60-80 元的区间；（5）以城市奶粉每 400 克 120 元、每月消费 4 罐为据，可测得每月可达 480 元，每年 12 个月可消费 5760 元；（6）以农村奶粉每 400 克 70 元、每月消费 4 罐为据，可测得每月可达 280 元，每年 12 个月可消费 3360 元。以

39、城市和农村人口分别占 49%和 51%，则相应的奶粉市场加权平均消费额为 4584 元。表 3：2012 年国内单个新生儿年人均奶粉消费金额,城市,乡村,奶粉均价（元）月消费量（罐）月消费额（元）年消费额（元）人口比例加权平均（元）,1204480576051%,5760*51%+3360*49%=4584,704280336049%,数 据来源：淘宝 网，东 兴证券 研究所根据 2012 年国内单个新生儿年人均奶粉消费金额，并假定之后 4 年每年的消费金额增长率为 5%，再结合前面我们预计的二胎政策适度放开叠加第四轮人口出生高峰带来的婴幼儿出生的增量，可以大致测算出 2013-2016 年国

40、内婴幼儿奶粉市场新增量18.29 亿元、67.22 亿元、16.45 亿元和 2.23 亿元。表 4：2013E-2016E 婴幼儿出生小高峰期间婴幼儿奶粉市场新增情况,项目婴幼儿人数（万人）新增数（万人）婴幼儿年平均奶粉花费（元）增幅婴幼儿奶粉新增市场（亿元）,201216384584,2013E1676384813.205%18.29,2014E18091335053.865%67.22,2015E1840315306.555%16.45,2016E184445571.885%2.23,数 据来源：东兴 证券研 究所由于受国内乳制品行业食品安全事件频发影响，目前国内一线城市以及沿海等经济发

41、展水平较高城市的婴幼儿基本都是食用国外品牌的奶粉，国内奶粉的主要消费群体主要集中在二三线城市、乡镇以及农村地区。根据我们前面的讨论，我们认为如果放开二胎政策，生育率提升最为明显的应该为二三线城市以及乡镇地区。因为农村生育率已达 1.8 左右，相对较高，同时北上广等一线城市由于生活压力大生育率较低，维持在 0.71 左右，所以农村和一线城市受二胎放开政策影响并不大，影响最大的是二三,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告,P13,线城市，而这些区域正好是国内奶粉的主销区域，因此放开二胎政策对国内奶粉行业的利好程度要

42、远大于进口奶粉。目前 A 股乳制品上市公司有伊利股份、贝因美、光明乳业、三元股份以及皇氏乳业。其中以伊利股份和贝因美奶粉业务的实力最为强劲，均为国产奶粉领头羊。根据 AC尼尔森的数据，2010 年伊利和贝因美在国内婴幼儿奶粉市场的占有率分别为 13%和10.8%，为国产奶粉市场占有率的前两位。通过初步测算，婴幼儿出生小高峰可增厚伊利股份 2013-2016 年 EPS0.014 元、0.052 元、0.013 元和 0.002 元，增厚贝因美2013-2016 年 EPS0.043 元、0.163 元、0.041 元和 0.006 元。表 5：2013E-2016E 婴幼儿出生小高峰期间对伊利

43、股份盈利的影响,项目婴幼儿奶粉市场新增（亿元）公司婴幼儿奶粉市场占有率公司奶粉业务增量（亿元）公司奶粉业务净利率奶粉业务新增净利（亿元）公司总股本（亿股）增厚 EPS（元）,201213.50%10.0%,2013E18.2913.70%2.5110.200%0.2618.710.014,2014E67.2213.90%9.3410.4%0.9718.710.052,2015E16.4514.10%2.3210.6%0.2518.710.013,2016E2.2314.30%0.3210.8%0.0318.710.002,数 据来源：东兴 证券研 究所表 6：2013E-2016E 婴幼儿出生

44、小高峰期间对贝因美盈利的影响,项目婴幼儿奶粉市场新增（亿元）公司婴幼儿奶粉市场占有率公司奶粉业务增量（亿元）公司奶粉业务净利率奶粉业务新增净利（亿元）公司总股本（亿股）增厚 EPS（元）,201211.20%8.5%,2013E18.2911.40%2.098.7%0.184.260.043,2014E67.2211.60%7.808.9%0.694.260.163,2015E16.4511.80%1.949.1%0.184.260.041,2016E2.2312.00%0.279.3%0.024.260.006,数 据来源：东兴 证券研 究所2.2 奶粉配料市场：低聚糖行业发展迎来新机会目前

45、，由于生活压力加大或职业发展等原因，生育妇女大都需要边哺乳边工作，导致目前国内婴幼儿母乳喂养率持续下降，奶粉食用量增则相应增加。但婴幼儿食用奶粉的奶源大都为牛奶，其成分和和母乳成分还有较大的差别，因此婴幼儿过多食用奶粉容易导致其便秘和上火。因此充分模拟母乳的配方奶粉就成为妈妈们的首先，其中低聚糖就配方奶粉的重要配料之一，因为低聚糖具有润肠通便作用，添加低聚糖的配方奶粉的特点之一是可以增加大便湿度，刺激肠蠕动，形成软便，从而防止婴幼儿便秘和上火，因此目前大多数配方奶粉都有添加低聚糖。未来随着放开二胎政策叠加第四轮产生小高峰带来的奶粉需求大幅增加，低聚糖需求也会出现爆发增长。,敬 请参阅 报告结

46、尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,P14,东兴证券专题报告“婴儿潮”相关 投资策 略专题,DONGXING SECURITIES,当前我国婴幼儿配方奶粉每年约有 80 万吨以上市场需求。按目前低聚糖在婴幼儿配方奶粉的添加量一般在 1.5-2.5%之间计算，配方奶粉添加的低聚糖年潜在需求量在1.2-2 万吨左右。但由于国产奶粉对于低聚糖添加的研究以及认识还相对滞后，因此国产奶粉中添加低聚糖的量和比例还远远不够，因此未来低聚糖行业的发展一方面得益于国产奶粉中低聚糖添加比例的提升，另一方面得益于婴幼儿出生小高峰带来的奶粉需求的大幅增长。迄今为止，A 股上市低聚糖生产企业有保龄宝、量子高科以

47、及龙力生物，其中保龄宝将会成为奶粉需求爆发的最主要受益者，主要原因：（1）因为公司低聚糖产品的种类最为齐全，规模也为业内最大，目前公司拥有 5 万吨低聚异麦芽糖、1 万吨低聚果糖以及即将建设的 5000 吨低聚半乳糖产能；（2）公司已经是惠氏、伊利、蒙牛以及亨氏等婴幼儿奶粉和米粉的产品供应商，下游渠道已经开始开拓。2.3 伊利股份（600887）：国产奶粉龙头稳定增长可期公司是全国乳品行业龙头企业之一，是国家 520 家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国 151 家农业产业化龙头企业之一。主要看点：（1）乳制品行业容量以及盈利能力均有较大提升空间。国内乳制品行业虽经历大发展，但人均消费量依

48、然呈现农村低于城镇、区域间极度不平衡以及国内大幅低于国外的格局，未来随着国内城镇化不断推进、人均消费水平的不断提升以及消费者对健康的诉求更趋强烈，国内乳制品市场空间将会逐步释放。同时，随着行业集中度的不断提升以及“双寡头”竞争格局长期存在，未来行业期间费用率有望继续下降，行业尤其是龙头企业盈利能力将会不断提升；（2）公司多个业务排名第一，奶粉业务将逐步成为业绩新的驱动力。公司主力产品包含 5 大类 200 多种产品，其中液态奶收入规模仅次于蒙牛，但其差距在逐步缩小，奶粉、冰饮等业务收入规模均为国内第一，其中奶粉是公司盈利能力最强的产品，并且盈利能力还将随产品结构提升后进一步提高，更为重要的是，

49、未来公司奶粉业务将首先受益于二胎政策放开预期和第四轮婴儿出生高峰带来奶粉需求的大幅增长，并因此驱动公司业绩继续稳定增长。（3）公司品牌、渠道和奶源基地建设冠绝乳制品行业。依托奥运会、世博会、当红明星以及植入变形金刚 3等平台，公司正努力跻身“世界一流的健康食品集团”之中，并通过“织网计划”等方式不断下沉其渠道，促进其在二三线城市市场的高增长；公司奶源分布于黄金奶源带，且其奶源自给率排名行业首位，未来还将在全国其他优质奶源区布局奶源基地，未来产品品质值得信赖；（4）募投项目提升公司整体竞争力，新西兰新建奶粉产能增强公司奶粉业务竞争力。本次非公开发行股票募投项目主要包括液态奶、奶粉、冷饮和酸奶产能

50、的建设、奶源的建设以及补充流动资金，项目总投资 55.5 亿元，达产后每年可贡献收入 113.32 亿元，进一步增强公司在液态奶、奶粉、冷饮和酸奶业务的竞争力和奶源优势。未来公司还将在新西兰新建年产 4.7 万吨婴儿配方奶粉项目，配方奶粉总产能可由 15 万吨提升至近 20 万吨。同时由于新西兰为优质奶源基地，新增产能可提升公司高端产品占比，进一步提升奶粉业务的竞争力。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,DONGXING SECURITIES,东兴证券专题报告,P15,（5）盈利预测与评级：预计公司 12-14 年净利润增速约为-2.85%、29.80%和 21.