博瑞传播(600880)：收购漫游谷引入腾讯参与对赌绑定三方利益1031.ppt

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1、证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,-13%,-5%,-21%,-29%,627/414,信息服务/传媒证券研究报告_公告点评2012 年 10 14 30 日,博瑞传播（600880.sh）收购漫游谷引入腾讯参与对赌，绑定三方利益赵宇杰分析师电话：0755-82792502eMail：执业编号：S0260512050002事件：博瑞拟以非公开发行方式，募集 10.4 亿元购买漫游谷 70%股权；2014 年漫游谷年净利润不为负，将以不高于 4.3 亿购买漫游谷剩余 30%股权。,公司评级当前价格合理价值前次评级股价走势12%4%,11 元13 元无,点评：博瑞收购漫游谷，出现部分投资者担

2、心漫游谷不能完成对赌协议的概率较小，,2011/10,2012/1博瑞传播,2012/4,2012/7沪深300,我们认为将腾讯纳入此次对赌协议，使博瑞、漫游谷、腾讯三方利益更加一致，极大增强了标的公司完成对赌业绩的概率。对腾讯而言：漫游谷是腾讯首个正式退出的项目，意义重大，保证此次交易成功更符合腾讯自身利益。,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月11.884.16,3 个月11.88-2.87,12 个月-20.00-10.44,对漫游谷而言：通过将腾讯拉入共同参与业绩对赌的方式，将使腾讯与漫游谷合作更加紧密，漫游谷获得腾讯的支持力度将更大。对博瑞而言：将获得国内领先的页游团队和领导人，由

3、于腾讯的参与，使漫游谷实现对赌业绩的成功概率大大增强，并为博瑞与腾讯展开进一步深入合作创造了良好的基础。我们判断漫游谷 20132014 年每年保持 30%的业绩增长问题不大。1、漫游谷在页游领域产品线丰富，后续将陆续有 10 款页游产品在近 23 年推出，将保证漫游谷后续业绩的持续成长性。2、腾讯对漫游谷后续更大力度的支持。盈利预测与估值：我们预测博瑞 2012 年 EPS 为 0.46 元（未考虑股本摊薄）；假设博瑞在明年,股票数据总股本/流通 A 股(百万股)主要股东:成都博瑞投资控股集团有限公司主要股东持股比例 23.62%流通 A 股比例 66.03%财务比率,上半年完成漫游谷收购并

4、从下半年开始并表，预测 20132014 年 EPS 为 0.50元、0.67 元（考虑股本摊薄）；当前股价对应 1214 年 PE 分别为 24 倍、22 倍和 16 倍，估值处于传媒板块中下水平。我们结合分部估值和相对估值，给予博瑞半年目标价 13 元，对应 20132014 年 PE 分别为 26 倍、19 倍；首次给予“买入”评级。风险提示：博瑞传统报业经营受宏观经济影响及房地产行业调控影响，跌幅超出预期；公司游戏业务表现低于预期等。预测及评估,ROEROA资产负债率2011 年报数据,19.1%15.5%21.1%,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入

5、(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,1,16226%44731721%0.51224.316.8,1,30612%56939424%0.63183.413.2,1,3896%424287-27%0.46243.117.8,1,72124%57937531%0.50223.313.0,2,03418%74750234%0.67163.010.1,数据来源:成都博瑞传播股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承

6、销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：杨琳琳,0755-23480370,博瑞传播：公告点评核心观点事件：公司拟以非公开发行方式，以不低于9.09元/股的价格，向公司控股股东博瑞投资在内的不超过十名的特定投资者发行不超过1.2亿股股份，募集资金总额不超过10.6亿元，以10.36亿元向交易对方用于购买漫游谷70%股权。此次发行完成后，公司股本将增加至7.5亿股。根据公司与漫游谷及其股东签署的购股协议约定，若漫游谷在2014年的净利润为零或大于零，则公司将根据购股协议的约定以不高于4.32亿元向交易对方购买其合计持有的漫游谷剩余30%的股权。点评：1

7、、我们认为博瑞收购漫游谷，是选择对的方向（进入处于快速成长并迅速做大的网页游戏市场），选择不错的收购对象（漫游谷是国内页游市场的领先者，旗下七雄争霸是国内页游很成功的代表产品），找到不错的切入腾讯平台的途径（博瑞收购前，腾讯通过世纪凯旋持有漫游谷近65%的股权），后续博瑞与腾讯还存在其他合作的可能。按博瑞最终完成漫游谷100%股权对应的最高估值14.68亿计算，对应漫游谷2012年、2013年PE分别为12倍和9倍，估值基本合理。此次交易前，腾讯通过世纪凯旋持有漫游谷近65%的股权，漫游谷团队持有剩余35%的股权。此次交易完成后，博瑞、世纪凯旋、漫游谷团队分别持有漫游谷70%、20%、10%的

8、股权，世纪凯旋和腾讯将作为公司新增关联方；漫游谷与腾讯的良好合作关系为博瑞切入腾讯平台提供了不错的途径。2、博瑞收购漫游谷，出现部分投资者担心漫游谷不能完成对赌协议的概率较小，我们认为将腾讯纳入此次对赌协议，使博瑞、漫游谷、腾讯三方利益更加一致，极大增强标的公司完成对赌业绩的概率。对腾讯而言，漫游谷是腾讯首个正式退出的项目，意义重大，保证此次交易成功更符合腾讯自身利益：腾讯过去基本以对外投资为主，特别是去年初宣布成立50亿元产业共赢基金以来，去年一年对外投资项目就超过40多个，腾讯投资的项目大部分后续都存在如何退出问题；漫游谷属于腾讯首个正式退出项目，具有示范效益，保证此次交易成功有利于腾讯在

9、后续项目退出时获取更好的投资回报。对漫游谷而言，通过将腾讯拉入共同参与业绩对赌的方式，将使腾讯与漫游谷合作更加紧密，漫游谷获得腾讯的支持力度将更大：在腾讯进行平台开放后，漫游谷虽是腾讯投资的企业，但在实际过程中并没有获得多少额外的支持，支持力度不如腾讯平台开放前；而腾讯在共同参与业绩对赌之后，再结合该项目是腾讯首个正式退出项目，漫游谷获得的支持力度将更大；在博瑞公告收购漫游谷之后，漫游谷CEO张福茂给全体员工的邮件有部分内容留出，其中有一句值得注意，“包含腾讯在内的我们的合作伙伴，会比以前更支持游戏谷的事业发展，因为我们的目标一致”。对博瑞而言，将获得国内领先的页游团队和领导人，由于腾讯的参与

10、，使漫游谷实现对赌业绩的成功概率大大增强，并为博瑞与腾讯展开进一步深入合作创造了良好的基础：漫游谷是国内领先的页游公司，创始人张福茂是国内页游领域的顶尖领军人才，和姬凯、王佳木、阮玫一起是漫游谷核心创始团队成员，带领团队推出国内网页旗舰之作七雄争霸，创下国内最高同时在线人数突破80万的国内最新网页Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 2 页,博瑞传播：公告点评游戏在线记录。3、我们判断漫游谷20132014年每年保持30%的业绩增长问题不大；而2012年净利润与2011年相比没增长，一方面是主要靠七雄争霸这块成熟产品，大幅增长可能性不大，另一方面是漫游谷今年

11、处于投入期，新增不少研发人员用于开发项目，目前员工人数已近6百人（研发人员占比达85%），大部分新项目将在明年上线。表 1、游戏谷利润预测表,利润表（单位：百万元）,2009N,2010N,2011N,2012 年度预测数18 月已审实现数 9-12 月预测数,12E,2013E 2014E,营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额净利润,5417(0)(6)(6)(6),808119(0)464641,21210148(1)142142118,16115338(0)979783,807420(0)494942,24123758(0)146147120,303241068(0)

12、190190156,3853513900242242203,主要比率,毛利率营业费用率管理费用率营业利润率有效税率净利率,30%20%131%-126%0%-126%,90%1%24%58%12%51%,95%1%23%67%17%56%,91%2%24%60%15%52%,91%6%25%62%15%52%,91%3%24%61%15%50%,92%3%22%63%15%52%,91%3%24%63%15%53%,YOY,收入净利润,1477%-740%,166%191%,14%1%,26%30%,27%30%,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心我们判断未来2年漫游谷业绩有望实现30%

13、增长的理由有3点：1、漫游谷团队是国内领先的页游开发团队，具有极强的页游开发能力，已有不错的页游产品梯次储备：漫游谷已形成策略模拟、角色扮演、大型休闲、社交4条页游产品线和1条手游产品线，目前已有3款页游运营，即将有3款页游将上线，正处于开发中的有4款，有3款页游处于立项中。2、腾讯对漫游谷后续更大力度的支持：对页游而言，很关键的是对运营平台的依赖，需要平台来导流量和带来用户，腾讯无疑是最好的游戏运营平台，作为腾讯的首个退出项目并参与对赌协议，预期后续腾讯对漫游谷的支持力度将得到加强。3、在博瑞公告收购漫游谷之后，漫游谷CEO张福茂给全体员工的邮件有部分内容留出，可看出张福茂对漫游谷未来发展充

14、满信心，对后续将获得腾讯更大力度的支持充满信心：“1、所有目前公司的业务不会发生任何变化；2、所有目前公司的管理团队也不会发生任何变化；3、公司的发展方向不受任何人左右；4、关乎大家的既定福利政策不会有任何变化，只会更好；5、包含腾讯在内的我们的合作伙伴，会比以前更支持游戏谷的事业发展，因为我们的目标一致。”特别是最后一句，表现出张福茂对腾讯后续更多力度充满信心。漫游谷在页游领域产品线丰富，后续将陆续有10款页游产品在近23年推出，将保证漫游谷后续业绩的持续成长性。1、目前有4条页游产品线，分别是策略模拟（3款七雄系列，分别是七雄争霸1、七雄Q传、七雄争霸2）、角色扮演（魔幻大陆等4款）、大型

15、休闲（功夫西游等3款）、社交（601、602等3款，该等新Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 3 页,博瑞传播：公告点评游戏名称均为暂定名或代号）这4类。2、后续有10款页游产品将在近23年推出：目前已运营的有七雄争霸、魔幻大陆、功夫西游3款，即将上线有七雄Q传（将于年底推出）等3款，正处于开发中有8087等4款，立项中有七雄争霸2（明年7月推出）、M3等3款。漫游谷后续将推出“七雄系列”，扩大七雄品牌影响力和用户覆盖度，使其成为漫游谷后续2年增长的有力保证。1、七雄争霸推出虽2年时间，但还没进入衰退期，还有比较长生命周期，未来将保持稳定而略有下降；目前按

16、产品规划只开发到国战前期，距离国战还有1年半时间，同时保持着较高频度进行版本更新，保持玩家对游戏的新鲜感。2、后续将推出“七雄系列”，分别是今年年底推出的七雄Q传和明年7月推出的七雄争霸2：七雄Q传是瞄准年轻用户，将扩大七雄系列的品牌影响力和用户覆盖度，对七雄1不会形成正面冲击，腾讯派出优秀的主美术参与其中；七雄2的推出将抵消七雄1可能出现的下滑，并通过七雄2吸引更多用户参与其中，七雄2不是对七雄1做特别大的颠覆，而是在前作基础上做2、3个创新，七雄2是尽可能保证产品成功率。表 2、游戏谷各游戏收入预测2012 年度预测数,项目（百万）七雄争霸 1功夫西游魔幻大陆,2009N,2010N693

17、3,2011N194410,18 月已审实现数136815,9-12 月预测数6663,12E2021419,2013E201207.2,2014E1449.6,江湖笑七雄 Q 传,1.37,1.25,0.004,1.254,0.0038,72,七雄争霸 2,18,144,808880898087M58085,0.110.24,0.110.24,3.028.6442.371.08,其他,5,5,2,0.05,0.00,0.05,15,合计,5,80,212,161,80,241,303,385,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心表 3、游戏谷页游有 4 条产品线,游戏类型,游戏产品,策略

18、模拟,推出时间,七雄争霸2010 年 7 月,七雄 Q 版2012 年底,七雄争霸 22013 年 7 月,角色扮演大型休闲社交,魔幻大陆功夫西游601,新月传说炸弹人602,玄仙8087503,M3,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 4 页,博瑞传播：公告点评4、博瑞今年业绩将出现明显下滑，不过明年业绩将实现快速增长。今年博瑞业绩压力主要来自于传统报业经营业务出现下滑，加上今年没有像去年一样有大量新增非经常性损益带来利润增厚；明年虽然传统报业经营业务预计将继续下滑，不过游戏业务、小额贷款、户外广告业务带来不错的利

19、润贡献。博瑞今年业绩表现一般，预计EPS为0.46元（没考虑股本摊薄）；与去年0.63元的EPS相比下降27%，如果去掉去年创意成都带来的公允价值增加的（同时抵消了去年成都梦工厂带来的资产减值处理），去年主业是0.45元的业绩，今年0.46元的业绩与去年的主业是持平的。1、传统业务（报纸广告、印刷、发行）：今年受宏观经济和房地产调控影响，传统报纸经营业务有压力，我们预计下降幅度为11%；2、成都梦工厂：今年收入与去年相比是下滑，不过今年利润与去年相比有增长，主要是税收因素，预计有0.45亿利润，去年是0.43亿；3、博瑞梦工厂合资公司：今年预计有1千万收入，净利润为0；4、户外和创意策划类广告

20、业务：今年预计有0.36亿利润，去年是0.18亿左右利润，增长主要是海南户外和泽宏嘉瑞贡献，以及存量的自然增长和新增户外资源。博瑞明年业绩增长点比较多，预计EPS为0.50元（考虑增发后股本摊薄），同比增长31%。明年游戏是业绩贡献主力，预计将新增0.81亿利润贡献，其中预计博瑞梦工厂和天堂网络具有超预期的可能。1、传统业务：谨慎考虑，预计明年该传统类业务利润整体下降14%；2、成都梦工厂：考虑主要是老产品，预计净利润与今年相比下降8%，为0.40亿水平；3、博瑞梦工厂：明年将有寻龙记梦江湖小宝升职记等增量贡献，会有不错的增长，预计明年会有0.25亿利润贡献；4、天堂网络：运营劲舞团2，该产品

21、将于2012年10月29日在成都做发布会，将在2012年11月中下旬全面铺开，并在明年形成收入贡献，预计将有0.25亿利润贡献；5、漫游谷：如果顺利的话，有望在明年下半年并表，漫游2013年对赌利润目标是1.56亿，明年下半年并表，博瑞占70%股权，将有0.55亿的利润贡献；6、户外广告：预计明年有0.42亿的利润贡献；7、小额信贷：目前运营资金有5亿，预计到明年中期扩容到2.5亿达到7.5亿，预期资金回报率15%，博瑞占有小贷公司74%的股权比例，预计将有0.3亿的利润贡献。表 4、博瑞传统、成长性业务、金融业务利润贡献情况,单位：百万元博瑞传统业务板块净利润成长性业务游戏业务板块净利润,Y

22、OYYOYYOY,10 年2357163,11 年2444%61-14%43-32%,12E218-11%8133%454%,13E187-14%166105%124176%,14E1986%26559%21573%,15E185-6%38847%33254%,16E20913%44916%38516%,成都梦工厂净利润博瑞梦工厂净利润,63,43,450.00,4115,3619,3426,3235,游戏谷净利润,55,142,250,302,天堂网络净利润,0.00,14,17,22,16,新拓展广告业务板块净利润,YOY,8,18132%,36103%,4217%,5019%,5613%

23、,6414%,博瑞眼界原有户外广告净利润海南户外净利润泽宏嘉瑞净利润,8,18,2871,25143,28184,34184,40195,金融业务（小额贷款）,YOY,30,4550%,487%,516%,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 5 页,博瑞传播：公告点评表 5、分业务净利润,分业务净利润（百万元）博瑞传统业务板块游戏业务板块新拓展广告业务（户外+创意策划类）板块,10 年235638,11 年2444318,12E2184536,13E18712442,14E19821550,15E18533256,1

24、6E20938564,金融业务（小额贷款）,30,45,48,51,归属母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分业务净利润增速博瑞传统业务板块游戏业务板块新拓展广告业务（户外+创意策划类）板块,30610 年,30511 年4%-32%132%,29912E-11%4%103%,38313E-14%176%17%,50814E6%73%19%,62215E-6%54%13%,70916E13%16%14%,金融业务（小额贷款）,50%,7%,6%,归属母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润,0%,-2%,28%,33%,22%,14%,分业务净利润占比博瑞传统业务板块游戏业务板块新拓展广告业务

25、（户外+创意策划类）板块,10 年77%21%3%,11 年80%14%6%,12E73%15%12%,13E49%32%11%,14E39%42%10%,15E30%53%9%,16E29%54%9%,金融业务（小额贷款）,8%,9%,8%,7%,归属母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心盈利预测与估值我们预测博瑞20122014年归属母公司净利润增速分别为-27%、31%、34%；2012年EPS为0.46元（未考虑股本摊薄）；假设博瑞在明年上半年完成漫游谷收购并从下半年开始并表

26、，预测20132014年EPS为0.50元、0.67元（考虑股本摊薄）；当前股价对应1214年PE分别为24倍、22倍和16倍，估值处于传媒板块中下水平。我们结合分部估值和相对估值，给予博瑞半年目标价13元，对应20132014年PE分别为26倍、19倍；首次给予“买入”评级。我们认为投资者对博瑞投资信心增强，一方面来自于明年逐季季度业绩的持续成长得到验证，另一方面是游戏谷后续业绩高成长得到确认以及投资者对博瑞此次收购交易信心的增强。分部估值：我们将博瑞目前利润构成分成3块，分别是传统业务（报纸经营业务）、成长性业务（游戏业务、户外+创意策划类广告业务）、金融业务（小额贷款），我们对上述三块业

27、务进行分部估值，分别给予20132014年18倍、30倍和10倍的PE，计算出公司股价区间为11.616元，对应公司2013年EPS的PE区间为2332倍，对应2014年EPS的PE区间为1724倍。相对估值：我们给予博瑞整体2013年2528倍的PE，2013年的股价区间为12.514元。风险提示博瑞传统报业经营受宏观经济影响及房地产行业调控影响，跌幅超出预期；公司游戏业务表现低于预期等。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 6 页,博瑞传播：公告点评表 6、博瑞传播分部估值,分部估值所给 PE 倍数博瑞传统业务板块游戏业务板块新拓展广告业务（户外+创意策

28、划类）板块金融业务（小额贷款）归属母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分部估值（亿元）博瑞传统业务板块游戏业务板块新拓展广告业务（户外+创意策划类）板块金融业务（小额贷款）公司整体估值股本（按增发后股本计算，百万股）目标价资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心表 7、盈利预测简表,13E183030102313E34371338774811.6,14E183030102414E366515512074816.0,主要业务收入（单位：百万）广告业务,10 年315,11 年373,12E477,13E573,14E632,15E707,16E793,游戏谷,151,385,492,614,网

29、游业务天堂网络,94,96,802,11373,11589,126114,14881,小额贷款业务,75,113,120,128,印刷业务合计分业务收入增速广告业务,5371,16210 年11%,5891,30611 年18%,5411,38912E28%,5071,79613E20%,4852,14514E10%,4812,39515E12%,4782,63316E12%,游戏谷,0%,154%,28%,25%,网游业务,-23%,1%,-16%,41%,2%,9%,18%,天堂网络小额贷款业务,211%,23%50%,28%7%,-29%6%,印刷业务合计分业务毛利率广告业务,37%35

30、.6%10 年68%,10%12.4%11 年68%,-8%6.4%12E60%,-6%23.9%13E60%,-4%18.1%14E56%,-1%11.9%15E60%,-1%10.1%16E60%,游戏谷,92%,91%,88%,87%,网游业务天堂网络,88%,92%,78%60%,83%60%,85%60%,85%60%,85%60%,小额贷款业务,83%,83%,83%,83%,印刷业务合计EPS,34%50.8%0.51,31%48.8%0.63,29%45.6%0.46,30%52.3%0.50,29%55.8%0.67,30%58.5%0.82,30%59.8%0.94,资料来

31、源：公司公告，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 7 页,、,博瑞传播：公告点评漫游谷具体介绍漫游谷作为国内网页游戏开发的先驱，先后推出多款网页游戏，其中七雄争霸从上线以来一直是页游行业领头羊。漫游谷的主打游戏七雄争霸上线2年来，最高同时在线人数突破80万，最高月流水达1.5亿，收入和在线人数在国内网页游戏中排行第1，目前还处于生命周期中期，盈利能力仍很强，七雄争霸的成功逐步建立了漫游谷在页游领域的领先地位。漫游谷运营的其他产品还包括魔幻大陆（2011年8月公测）、功夫西游（2011年12月公测）等，目前已在研发或立项的游戏有80888

32、089、8087、8085（该等新游戏名称均为暂定名或代号）等10余款新游戏，预计从2012年底陆续上线运营。漫游谷在页游激烈的竞争环境中保持领先地位在于：1、先发优势：漫游谷是国内最早进入网页游戏研发与运营的企业之一，占领了时机，抢占了较高的市场份额，先后开发了七雄争霸、魔幻大陆、功夫西游等多款游戏，其中七雄争霸基本保持单款网页游戏市场占有率领先的位置；2、研发实力雄厚：漫游谷员工近500人，有85%是研发人员，为后续推出更多精品游戏提供基础；3、运营、渠道关系密切：漫游谷与腾讯等众多互联网知名企业开展了广泛深入的合作，并与17173、新浪游戏等众多游戏行业知名媒体建立了良好的合作伙伴关系，

33、七雄争霸的成功与腾讯运营平台有很大关系；4、管理团队稳定：漫游谷的核心业务管理团队由张福茂、姬凯、阮玫和王佳木等组成，自2007年创业之初至今一直保持了良好稳定的合作关系，核心业务管理团队及其他业务骨干多来自于行业知名互联网公司、游戏开发商等，具有较强的技术开发能力和丰富的管理经验，为漫游谷的游戏开发及运营发展提供了长期稳定的有力保障。漫游谷是国内最早进入网页游戏研发与运营的企业之一。网页游戏是在大型网游发展放缓的情况下逐渐发展起来的游戏子行业，漫游谷早在行业发展之初便进入该领域，先后开发了七雄争霸、魔幻大陆、功夫西游等多款游戏，其中七雄争霸平均在线人数突破80万，是页游行业少数几个月流水破亿

34、的游戏之一，基本保持单款网页游戏市场占有率领先的位置。1、漫游谷目前主要产品为角色扮演类、策略类、大型休闲类、社交类网页游戏，包括七雄争霸、魔幻大陆和功夫西游等，其中七雄争霸为漫游谷营业收入的主要来源，2012年前8个月该游戏收入占主营业务收入的85%。七雄争霸自2010年7月上线以来，市场表现良好，基本保持单款网页游戏市场占有率领先的市场地位，并为漫游谷带来了持续增长并稳定的现金流。漫游谷凭借七雄争霸的市场表现树立了良好的品牌形象；凭借雄厚的资金实力和良好的品牌形象，漫游谷积累了大量优秀人才尤其是研发人员。同时，漫游谷通过与国内最大的游戏平台之一腾讯密切合作能够及时调整研发方向、更好的跟进市

35、场变化。凭借以上优势，漫游谷主要产品七雄争霸自2010年上线运营至今，取得了网页游戏行业领先的市场地位。腾讯在运营七雄争霸之初就非常重视该游戏，将其当作一款战略级产品运作。七雄争霸于2010年7月登陆腾讯平台，3个月时间内腾讯开服从1组服务器开到100多组服务器，管理的服务器数量超过1,000台。在腾讯支持下，上线一个月就刷新了页游领域多项运营记录，并于当年10月月流水过亿。目前漫游谷在腾讯平台运营的游戏还有魔幻大陆、功夫西游等，后续包括漫游谷和博瑞推出的游戏在腾讯开放平台运营的可能性较大，而良好的关系为双方合作提供了保障。七雄争霸虽运营有2年多时间，但还有比较生命周期，主要是因为：1、目前按

36、规划Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 8 页,博瑞传播：公告点评只开发到国战前期，距离国战还有1年半时间，对于玩家来说，还有很多新鲜内容可以体验；2、漫游谷和运营商通过不断推出游戏更新、资料片等内容，在原有游戏社区基础上进一步巩固对已有玩家群体的吸引力；3、已经形成了稳定的游戏社区，玩家对该社区黏着性较高、认同度较强。表 8、漫游谷旗下的主要网页游戏,游戏名称,发行时间,游戏类型,基本介绍,游戏简介,七雄争霸以战国时代，群雄并起，图谋天下为题材，用游戏的多,七雄争霸,2010 年 7 月,战争策略类网页游戏,首款战争策略类网页游戏,种表现形式，再现了那个

37、兵荒马乱，王者天下的乱世战国。华美大气的美术风格，多样玩法的巧妙搭配，农场系统的大胆加入，远交近攻的谋略智慧，七雄争霸用其优秀的品质，得到了广大玩家的诸多,支持。2011 年主打产品，历,2D 角 色 扮,时 14 个月精心打造，恬静的庄园，神秘的修道院，雄壮的城堡，绘制出一幅原汁原味的带,魔幻大陆,2011 年 8 月,演类回合制网页游戏,以西方魔幻英雄神话为主题的 2D 角色扮,有浓郁异域风情的精美场景；亦幻亦真的魔法效果，丰富紧凑的历险体验，装扮迥异的怪物，带你走进中世纪那个骑士与城堡的英雄时代。,演类回合制网页游戏,功夫西游江湖笑,2011 年 12 月,动作网页游戏角色扮演类游戏,以

38、西游记为世界观基础，架空而成的横版动作网页游戏2011 年出品的一款武侠题材角色扮演类游戏,玩家将扮演一个跟随唐僧等人一路西行，并助其师徒降妖除魔的角色。整个游戏的剧情主线接连不断，辅以精彩的对白，能够展现一个个完整有趣的故事。堪比客户端游戏的流畅战斗，飞跃、突进、格挡、闪避诸多动作元素应有尽有。江湖笑结合唯美的中国山水画风格，穿越近百年的时空，流畅的展示了宋末元初，金辽蒙宋的四国抗衡的历史时刻。乱世出英雄，江湖笑也引领着广大玩家，置身于这场纷争，用可歌可泣的历史情节，再现南宋末年，群侠为民族之大义，进行的一场武林争斗。,资料来源：公司公告，游戏谷官网，广发证券发展研究中心图 1、2012Q2

39、 中国页游市场产品市场份额七雄争霸,1%1%,24%,13%,8%,傲剑神仙道盛世三国,胡莱三国,1%1%2%2%,8%6%,龙将凡人修真2神曲,3%,2%,3%,3%,4%,5%5%,5%,5%,弹弹堂蜀山传奇英雄远征,资料来源：易观智库，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 9 页,-,博瑞传播：公告点评2、漫游谷游戏运营方式主要是联合运营，已与腾讯等平台建立了良好合作关系，七雄争霸凭借腾讯游戏平台庞大的用户规模在收入和在线用户上长期领先于其他页游，目前在腾讯平台运营的游戏还包括魔幻大陆、功夫西游等。漫游谷定位于网络游戏开发商和运营商

40、，游戏营运模式分为自主运营和联合运营两种。1、自主运营模式：漫游谷开发游戏在自有平台上线，漫游谷全面负责网络平台推广、客户服务、技术支持和维护等，根据游戏玩家实际充值并消费的金额取得收入。2、联合营运模式：漫游谷与游戏运营商合作共同运营游戏，其中游戏运营商负责游戏平台的提供、网络平台推广、充值服务以及计费系统的管理，漫游谷负责玩家的客户服务、提供游戏版本的更新及技术支持和维护，漫游谷根据游戏玩家实际充值及消费的金额，按照与运营商合作协议所计算的分成金额确认收入。联合运营为漫游谷目前业务运营的主要模式。漫游谷自成立以来与盛大、上海玄霆娱乐、九合天下、北京联众以及腾讯等运营商形成了良好的合作关系；

41、2010年7月七雄争霸在腾讯运营平台上线，并于当年10月份实现月流水过亿。表 9、腾讯开放平台与游戏开发者分成策略,序号,游戏月收入,开发商分成比例,腾讯分成比例,2011年12月31日前,所有游戏2012年1月1日开始,30%,70%,1,10万元以下,100%,234,10100 万元1001,000 万元超过 1,000 万元,70%50%40%,30%50%60%,资料来源：腾讯，广发证券发展研究中心表 10、游戏谷主营业务收入前 5 名客户,单位：百万元腾讯北京联众游戏谷控股盛大网络,09N21,10N7231,11N19422,2012 年 18 月1353,上海玄霆娱乐九合天下,

42、合计,3,76,197,138,资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心3、漫游谷目前采用网络游戏主流的FTP盈利模式（即Free to Play，按虚拟道具收费），主要依靠虚拟道具收费、增值服务收费等方式引导玩家进行消费。其中增值服务主要是为玩家提供特殊的升级、标识、宝石等服务。4、漫游谷在页游领域产品线丰富，后续将陆续有10款页游产品在近23年推出，将保证漫游谷后续业绩的持续成长性。1、目前有4条页游产品线，分别是策略模拟（3款七雄系列，分别是七雄争霸1、七雄Q传、七雄争霸2）、角色扮演（魔幻大陆等4款）、大型休闲（功夫西游等3款）、社交（601、602等3款，Table_Header3,

43、识别风险，发现价值,2012-10-30 第 10 页,博瑞传播：公告点评该等新游戏名称均为暂定名或代号）这4类。2、后续有10款页游产品将在近23年推出：目前已运营的有七雄争霸、魔幻大陆、功夫西游3款，即将上线有七雄Q传（将于年底推出）等3款，正处于开发中有8087等4款，立项中有七雄争霸2（明年7月推出）、M3等3款。漫游谷后续将推出“七雄系列”，扩大七雄品牌影响力和用户覆盖度，使其成为漫游谷后续2年增长的有力保证。1、七雄争霸推出虽2年时间，但还没进入衰退期，还有比较长生命周期，未来将保持稳定而略有下降；目前按产品规划只开发到国战前期，距离国战还有1年半时间，同时保持着较高频度进行版本更

44、新，保持玩家对游戏的新鲜感。2、后续将推出“七雄系列”，分别是今年年底推出的七雄Q传和明年7月推出的七雄争霸2：七雄Q传是瞄准年轻用户，将扩大七雄系列的品牌影响力和用户覆盖度，对七雄1不会形成正面冲击，腾讯派出优秀的主美术参与其中；七雄2的推出将抵消七雄1可能出现的下滑，并通过七雄2吸引更多用户参与其中，七雄2不是对七雄1做特别大的颠覆，而是在前作基础上做2、3个创新，七雄2是尽可能保证产品成功率。附、页游行业发展情况在端游增速放缓的背景下，页游增速却很快，且页游有向端游市场看齐的趋势。中国版协游戏工委数据显示，2012年上半年我国页游市场实际收入38亿，同比增长47%，新增0.45亿用户，同

45、比增长27.7%；客户端网络游戏用户新增530万达5.4亿，同比仅增长4.6%。页游保持快速增长主要因为：1、充分利用了用户碎片时间；2、页游开发成本小、进入门槛低，吸引了大量开发商进入，使得游戏供应迅速增长；3、页游游戏类型丰富，从简单易上手的休闲页游到可与大型端游相媲美的大型页游，满足了不同用户的需求；4、随着技术的日益成熟，页游功能性和可玩性逐渐向端游看齐，用户黏性也随之提升。网页游戏已展现出极强的吸金能力，市场已出现月流水过亿的网页游戏产品。1、七雄争霸：在腾讯平台，可以做到最高月流水1.5亿人民币/月，目前还处在生命周期中段，还有市场；2、神仙道：最高月流水1.1亿（月流水破亿日期2

46、012年3月），联运版每月流水8千万，腾讯版1,500万/月，海外韩国吧800万/月，iOS版突破1千万/月（91和AppStore上的合计收入）；3、傲剑：国内独代版每个月流水6,300万，腾讯平台流水3,000万，海外越南版2,300万；4、神曲：月流水8千万（在51玩上收入占35%）。页游用户消费能力：高级网页游戏付费用户比例高于客户端游戏，但付费额度要低于客户端游戏。高级网页游戏付费用户占比达到44%，较客户端游戏中付费用户比例高出3个百分点；但是社交游戏付费用户占比只有19%，甚至不到客户端游戏付费用户比例的一半。高级网页游戏和社交游戏中分别有60%和80%的付费用户每月支出不到50

47、元，而这一比例在客户端游戏市场中仅为40%。网页游戏发展趋势：1、以洗流量为代表的第一代网页游戏运营平台现在举步维艰，面临洗牌的危险；2、页游行业回归内容为王（注重游戏性），一款网页游戏已出现多款月流水突破亿元的游戏，游戏性不好的产品很难有立足之地；3、传统客户端游戏大厂商盛大，巨人，完美，光宇纷纷进入页游行业，行业竞争度加剧；4、几家手握自有流量的平台以腾讯、360、4399、百度等为代表，在行业竞争中处于优势地位，行业集中度会逐渐提高。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-30 第 11 页,-,-,6,6,4,-,博瑞传播：公告点评,图2、中国网络游戏市场规模,

48、图 3、客户端游戏收入增速放缓,600,单位：,中国网络游戏市场规模,增长率,100%,500,单位：,客户端网络游戏收入规模,增长率,50%,亿元,亿元,469,80%,400,36.9%,367,40%,400,63.1%,60%,300,30%,34.4%,40%,200,174,197,20%,200,19,20%,100,10%,0,0%,0,0%,03N,04N,05N,06N,07N,08N,09N,10N,11N,08N,09N,10N,11N,12H,资料来源：文化部，广发证券发展研究中心图4、网页游戏强势崛起,资料来源：GPCandIDC，广发证券发展研究中心图 5、网页游

49、戏用户规模还有很大增长空间,80,单位：,网页游戏市场收入规模,增长率,300%,60,单位：,网页游戏用户规模,增长率,400%,亿元,249.2%,百万人,46,604020,5,32.2%,38,200%100%,4020,3,266.7%,24.3%,300%200%100%,0,08N,09N,10N,11N,12H,0%,0,07N,08N,09N,10N,11N,0%,资料来源：GPCandIDC，广发证券发展研究中心表 11、页游巨作营收情况与海外成绩统计,资料来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心,名称,产品信息类型,开发商,产品月流水（百万元）全球峰值 大陆峰值 海外峰值,推

50、出时间,月流水破亿时间,海外成功地区,七雄争霸,战争策略,游戏谷,150,150,2010 年 7 月 2010 年 10 月,弹弹堂,休闲竞技,第七大道,100,50,45,2009 年 8 月 2010 年 12 月,越南/马来西亚/泰国/台湾,傲剑神仙道龙将凡人修真 2神曲,角色扮演角色扮演角色扮演角色扮演角色扮演,天神互动光环众广州九娱广州菲音第七大道,100100807050,6380757043,30,2010 年 12 月2011 年 6 月2011 年 11 月2011 年 6 月2011 年 12 月,2012 年 8 月2012 年 3 月,越南/马来西亚/韩国/台湾韩国韩