大华农(300186)：动保方案优秀提供商扬帆远航1231.ppt

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1、,15.66,11.98,2219,1.8,6700,20000,9.09,公司研究报告 农林牧渔行业,2012 年 12 月 30 日,大华农：动保方案优秀提供商扬帆远航,大华农（300186.SZ）,投资要点：动保行业成长：受益养殖规模化,推荐,首次评级,动保产品市场规模将保持高速增长。养殖过程中防疫水平将直接影响养殖户的养殖效益，随着畜禽养殖业规模化发展及养殖户对防疫重视度的加强，我国动保行业市场规模从 2000 年的 36 亿元增加到2010 年的 304 亿元，复合增长率为 26.7。随畜禽养殖业规模化加速推进，动保行业市场规模仍将快速扩张。我们预计动保产品市场规模年均增速将保持在

2、20左右。动保企业竞争优势：研发制胜营销先行,分析师：吴立：（8610）8357 4546：执业证书编号：S0130512090001,研发是动保企业的生命线。国外兽药企业巨头都具有强大的研发创新能力，每年的研发投入一般占销售收入的 10%15%。我国绝大部分兽药企业的研发能力薄弱，有的企业连 1%都不到。只有企业不断推出新疫苗与兽药，公司的业绩成长才有保障。谁能保持研发高投入及高产业转化率，谁就能在行业发展中步步领先，甚至“赢家通吃”。营销是动保企业成长保障。政府招标采购体制存弊端，市场苗开拓才是行业未来发展趋势。市场营销服务成功与否将成为未来动保企业成长的主要判断指标。大华农:动保方案优秀

3、提供商扬帆远航,市场数据A 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）,时间 2012.12.2813.3826700,1、公司研发投入与产业转化率行业领先。2、公司营销主要以政府采购、大集团直销、经销代理、GSP 连锁店及国际贸易五大网络为核心，实现多层次多渠道销售。3、背靠养殖行业龙头企业温氏集团。公司盈利预测及估值我们预计大华农 12 年/13 年/14 年实现营业收入 9 亿元/11.89 亿元/15.28亿元，EPS 为 0.78 元/0.98 元/1.19 元，增速分别为 25、26、22%，当前股价对应 PE 分别为 16、13、1

4、0。当前农林牧渔行业对应 12 年盈利预测的 PE 平均为 20 倍。大华农 12 年 PE 值比农业均值低 20，鉴于公司业绩稳定增长，未来亦有疫苗放量等催化剂因素，随着市场对动保行业的认知度加深，我们认为大华农存在估值修复空间，给予“推荐”评级。风险因素：1、动物疫苗安全风险 2、公司疫苗、兽药销售不及预期主要财务指标,实际流通 A 股（万股）限售的流通 A 股（万股）流通 A 股市值(亿元)大华农相对沪深 300 表现图,(百万元,元)销售收入(百万元)EBITDA(百万元)净利润滩薄 EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X),2011A7161951670.6220.09.0,2

5、012E9002592080.7816.06.8,2013E11893352620.9812.84.9,2014E15284113191.1910.53.7,资料来源：中国银河证券研究部相关研究2012.10.24市场拓展能力增强 期待新品种放量2012.10.10业绩增速符合预期 期待四季度放量2012.08.23 动物保健方案优秀供应商雏形乍现2011.07.28 大华农调研纪要,资料来源：中国银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,公司研究报告/农林牧渔行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、动物保健市场持续增长,中国兽药协会通过农业

6、部兽药行业调查信息采集系统采集兽药行业数据，2010 年国内兽药总消费额为 304 亿元，兽药行业市场容量巨大。其中兽用药物制剂的总消费额为 242 亿元，占兽药市场容量的 75%；兽用生物制品的总消费额为 62 亿元，占兽药市场容量的 25%。未来几年，随着强制免疫范围的扩大以及规模化养殖比例的提高，兽用生物制品的市场容量将进一步扩大。根据兽药行业的历史数据，近 10 年复合增长率约为 26.7%。预计我国动保产品市场规模年均增速将保持在 20左右。,2、公司营销多渠道发力,公司以政府采购、大集团直销、经销代理、连锁店及国际贸易五大网络为核心，实现多层次、多渠道销售。在营销渠道上，公司创新营

7、销模式，已初步摸索出“乡村兽医+GSP”与代理大宗畜牧兽医物资两种经营模式，目前正与相关的兽医站及国内外知名企业开展合作洽谈，预计 13 年合作将有实质进展。,3、业务预测,（1）公司主营收入假设：随着公司疫苗、兽药、饲料添加剂产能的达产，我们预计 12年/13 年/14 年公司销售收入增速分别为 25、32、28。（2）毛利率假设：我们预计兽用生物制品业务、兽用药物制剂业务、饲料添加剂业务的毛利率分别为 64、30、35。,我们与市场不同的观点：,市场普遍认为动保行业市场规模较小，而且行业内公司竞争激烈，因此给予动保行业估值较低。我们认为，一方面动保行业受益于规模化养殖发展，行业仍将保持高速

8、成长。另一方面，国际动保产业发展历史经验表明，行业集中度提升是大势所趋，市场份额向研发实力雄厚、服务营销模式领先的龙头企业集中是必然趋势，大华农作为行业龙头企业估值理应有所溢价。,估值与投资建议：,我们预计大华农 12 年/13 年/14 年实现营业收入 9 亿元、11.89 亿元、15.28 亿元，归属母公司净利润 2.08 亿元、2.62 亿元、3.19 亿元，增速分别为 25、26、22%，完全摊薄 EPS为 0.78 元/0.98 元/1.19 元。当前股价对应 PE 分别为 17、13、10。当前农林牧渔板块对应 12 年盈利预测的动态 PE 平均为 20 倍。大华农 12 年 PE

9、 比行业平均值低 20，鉴于公司业绩稳定增长，受行业景气度影响较小，随着市场对动保行业的认知度加深，我们认为大华农存在估值修复空间，我们给予“推荐”评级。,股价表现的催化剂：,1、公司新疫苗申报获农业部审批通过。2、公司 GSP 连锁店进展顺利。3、公司股权激励,方案落实。,主要风险因素：,1、动物疫苗安全风险 2、公司疫苗、兽药产能建设进展情况不及预期。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,公司研究报告/农林牧渔行业,目 录,一、迅速增长的动保龙头企业.1（一）快速成长的动保产品提供商.1（二）背靠养殖龙头温氏集团.3二、动保行业“朝气蓬勃”.4（一）畜禽存、出栏量庞大 动保

10、市场容量持续增长.4（二）兽药行业集中度提升是大趋势.6三、公司主营业务分析.7（一）生物制品业务增长主要来源：品种增加、升级换代.8（二）兽药制剂业务增长来源：产能释放.11（三）饲料添加剂业务：定位高端.14（四）GSP 兽药连锁经营业务稳步推进.15四、公司竞争优势.15（一）研发制胜.15（二）大股东背景优势.17（三）营销优势.18五、公司盈利预测.21六、公司估值.23,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1,公司研究报告/农林牧渔行业,一、迅速增长的动保龙头企业,（一）快速成长的动保产品提供商,1、大华农是行业内集兽用生物制品、兽用药物制剂为一体的兽药企业。是国家

11、农业部指定的高致病性禽流感疫苗定点生产企业，高致病性猪蓝耳病灭活疫苗、活疫苗定点生产企业。尤其在禽流感疫苗生产方面，公司目前是全国最大的禽流感疫苗生产基地。公司在兽药行业的市场竞争地位上升迅速。从 2007 年的第 6 名上升到 2008 年的第 2 名。根据中国动物保健品协会统计，2009 年公司在兽药企业中销售收入排名第二，仅次于中牧股份；兽用生物制品销售收入排名行业第三，仅次于中牧股份及青岛易邦。,图 1：我国兽药市占率综合排名（2008 年）,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部,图 2：我国动物疫苗市占率综合排名（2008 年）,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部,2、从公司销

12、售收入来看，兽用生物制品是收入的主要来源，2011 年兽用生物制品的销售收入占公司营业收入的比例为 57%，兽用药物制剂、饲料添加剂与添加剂预混合饲料占营业收入的比例分别约 30%、12%。当前，公司一方面优化产品结构，升级核心产品品质，开发多联疫苗。另一方面继续完善动物保健品产品品种，增加用于水禽、水产、宠物等兽药品种，重,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,公司研究报告/农林牧渔行业,点发展新型兽用生物制品、生物添加剂（氨基酸、酶制剂、微生态制剂）、中兽药等产品。另外，公司将利用超募资金优势对行业内进行兼并、收购和重组。,图 3：大华农主营业务收入增速及分类占比情况,资

13、料来源：公司年报，中国银河证券研究部,3、研发上，大华农一直坚持“科技为先”理念。每年在科研上的投入就占了销售收入的,6%以上，远远超过全国动物保健品企业研发投入平均水平。经过 10 年的发展，大华农已经组建了一支以院士、教授、行业专家、博士为带头人的高层次研发团队，目前整个公司共有 100多名科研人员，其中博士 16 人，硕士 45 人。大华农无论从资金投入、人才培养、激励制度与科研平台建设等方面，以及新产品的推出、科研成果的产业化方面，都已经处于国内动保行业的领先水平。,4、销售渠道上，公司以政府采购、大集团直销、经销代理、连锁店及国际贸易五大网络,为核心，实现多层次多渠道销售。,（1）政

14、府采购：2011 年，公司销售强制免疫范围的政府采购收入占比为 53%。本公司生产的禽流感疫苗和猪蓝耳病疫苗属于国家强制计划免疫的兽用生物制品，主要采用政府采购的销售方式。高致病性禽流感疫苗在全国政府招标市场占有率为 28%，猪蓝耳病灭活疫苗在全国政府招标市场占有率为 10%。（2）终端用户直销：终端用户直销收入约占比为 40。直销对象主要为养殖集团、养殖公司及部分散养农户。目前公司具有长期合作关系的客户包括温氏集团、新希望六和集团、正大集团、大成集团、福建圣农发展等大型养殖企业。（3）经销商网络：2011 年公司通过经销商网络实现的销售收入约占 4。公司的经销商销售渠道采取区域总代理的模式，

15、区域总代理商对其负责的划分区域实行包干，公司派出技术人员为代理商提供技术服务。（4）国际贸易网络：公司现已在埃及、约旦、印尼、越南 4 个国家注册 12 个产品，2011 年国外市场销售收入 2,126 万元，占比 3，同增 116%。（5）试水 GSP 直营店：现已开设 27 家 GSP 直营店，计划到 2014 年完成 120 个店的开设，主要销售大华农自身产品，同时经营其它兽药企业产品。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/农林牧渔行业,图 4：大华农动保产品销售渠道收入占比情况（2011 年）,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部,（二）背靠养殖龙头

16、温氏集团,公司具有强大的股东背景。本公司股东温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼、温志芬、伍翠珍、温子荣、陈健兴、刘容娇、孙芬、古金英等 11 人为温氏家族成员。其合计持有本公司股份 6,016.42 万股，占公司总股本的 22.53%，为本公司的实际控制人。同时，上述温氏家族成员合计持有温氏集团 15.59%的股权，为温氏集团的实际控制人。,2011 年，温氏集团上市肉鸡 7.77 亿只、肉猪 663.56 万头、肉鸭 1191 万只，实现销售收入 309.93 亿元。温氏现已形成了以养鸡、养猪为主，以养牛、养鸭、蔬菜为辅，以动保、加工、肥业、贸易、农牧设备为配套的 10 大业务体系。温氏集团养殖

17、相关动保费用预计每年需3040 亿（包括疫苗、兽药制剂、饲料添加剂等）。其中饲料添加剂近 10 多亿市场规模（大华农几乎没有做），猪用动保费用有 8 个多亿（大华农占比较少），养殖鸡用动保费用 10 个多亿（占一定比例）。从大华农 2011 年财务报表来看，温氏集团采购大华农疫苗、兽药等产品的关联交易金额 1.6 亿元，占公司销售收入比重约 22。占整个温氏集团所需动保费用的比例非常小，仍有开拓空间。,注：据我们了解，温氏集团采购通过招标小组采购，大华农仅是其中投标企业之一。温,氏集团没有行政命令，完全采用市场化采购。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,年,年,年,年,年,年

18、,年,年,年,年,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,年,4,公司研究报告/农林牧渔行业图 5：大华农股权结构图实际控制人温氏家族：温鹏程、温均生、,梁焕珍、温小琼、温志芬、伍翠珍、温子荣、陈健兴、刘容娇、孙芬、古金英22.53%广东大华农,非控股股东77.47%,肇庆大华农新兴禽蛋惠牧公司,100%100%100%,90%60%55%,济宁生物（拟收购）佛山正典（拟收购）水产生物公司（拟设立）,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部二、动保行业“朝气蓬勃”（一）畜禽存、出栏量庞大 动保市场容量持续

19、增长我国每年出栏的生猪约 6 亿头，2011 年我国生猪出栏量达到 6.67 亿头，生猪存栏量为 4.44亿头。肉牛每年出栏数约 5000 万头，当前存栏量近 1.38 亿头；羊每年出栏数超过 2 亿头，2011年年底存栏量近 2.8 亿只；家禽类（鸡、鸭等）出栏数超过 100 亿羽，此外还养殖了大量的蛋禽和超过 1100 万头的乳牛，我国大量的畜禽存栏量、出栏量为动物保健品市场奠定良好的基础。我国动物防疫体系薄弱，已成为制约我国养殖业发展的重要因素。我国是畜牧业大国，但不是强国。一个重要原因就是动物疫情频繁发生，对畜牧业生产产生较大影响。而且近几年疫情爆发周期越来越短，前几年三年大规模爆发一

20、次，如今几乎每年一次。2010 年口蹄疫肆虐了一年，严重影响了养殖户的补栏积极性。而 2011 年春天，消失了多年的流行性腹泄卷土重来，造成大量仔猪的死亡，再次给养殖户带来较大经济损失。图 6：2011 年生猪出栏量为 6.67 亿头生猪年出栏头数8000075000700006500060000550005000045000400003500030000资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,公司研究报告/农林牧渔行业图 7：近几年牛羊存栏量保持稳定增长,35000.030000.025000.020000.015000.010000.

21、05000.00.0,羊年底只数（万只）,牛年底只数（万头）,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部近年来，畜牧业向现代化、集约化和规模化发展，畜群密度增大、流动频繁，为动物传染病、寄生虫病、中毒病和营养代谢等疾病的流行创造了条件，造成动物发病率、死亡率提高，生产性能下降。而兽药在降低畜禽发病率与死亡率、提高饲料利用率、促生长和改善产品品质方面起到十分显著的作用。从行业的关联性来看，畜牧业的规模化发展将直接促进兽药消费量。中国兽药协会通过农业部兽药行业调查信息采集系统采集兽药行业数据，2010

22、 年国内兽药总消费额为 304 亿元，兽药行业市场容量巨大。其中兽用药物制剂的总消费额为 242 亿元，占兽药市场容量的 75%；兽用生物制品的总消费额为 62 亿元，占兽药市场容量的 25%。未来几年，随着强制免疫范围的扩大以及规模化养殖比例的提高，兽用生物制品的市场容量将进一步扩大。根据兽药行业的历史数据，近 10 年复合增长率约为 26.7%。预计我国动保产品市场规模年均增速将保持在 20左右。图 8：我国兽药市场产品结构情况资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,公司研究报告/农林牧渔行业,图 9：近 10 年我国兽药市场增长

23、情况,资料来源：中国兽药协会，中国银河证券研究部,（二）兽药行业集中度提升是大趋势,（1）当前兽药行业竞争格局。2004 年，我国大约有 2,800 家兽药生产企业，大多数生产厂家规模小、装备简陋、技术水平不高，再加上行业监管乏力等因素，导致我国兽药行业市场无序竞争。自 2006 年起，国家强制实施兽药 GMP，提高了生产企业的准入门槛，行业内一些生产条件不合格、生产成本过高的企业逐步退出兽药市场。目前，兽药企业已减少了约一半，约为 1,600 家，市场恶性竞争得到一定程度的缓解，但仍有大量的非 GMP 企业生产的假劣兽药产品充斥市场，以低廉的成本和超低的价格与 GMP 企业进行非正当竞争。,

24、我国的兽药生产企业研制开发实力普遍较弱，技术创新落后，研发投入与国外同行业相比差距甚远。国外兽药企业巨头都具有较强的研发创新能力，每年的研发投入较大，一般占销售收入的 10%15%。我国绝大部分兽药企业的研发能力薄弱，投入也很少，有的企业连 1%都不到。这使得我国兽药产品普遍技术含量不高，具有知识产权的独家产品少，同质产品较多，市场容易陷入价格战。,（2）国家政策及养殖户对动保品质要求提升。SARS、禽流感、口蹄疫等疫病流行之后，政府对公共卫生安全的重视显著加大，对兽药行业产品质量要求也不断提高。2012 年 5 月，农业部发布全国兽医事业发展十二五规划。规划提出,十二五时期,动物卫生监督执法

25、能力明显提升,兽药产品质量稳步提高,动物产品兽药残留监管能力显着增强,兽药产品质量抽检合格率保持在 90%以上,畜禽产品兽药残留检测合格率保持在 99%以上。行政管理部门不断强化兽药饲料等畜牧业投入品生产、经营和使用环节的监督管理，而兽药 GSP 管理办法的出台也将逐步规范兽药经营市场，同时标准化、规模化养殖企业的兽药采购和使用登记制度也在不断完善。随着国家对行业质量监管政策的逐步落实，高残留、低效兽药产品的生存空间将进一步压缩，逐步被基础市场淘汰。,畜牧业规模养殖发展将提高动保产品质量要求。根据中国农业年鉴（2011）统计，2010年全国年出栏 500 头以上生猪、存栏 500 只以上蛋鸡和

26、存栏 100 头以上奶牛规模化养殖比重分别达到 35%、82%和 28%，比 2005 年分别提高 19、16 和 17 个百分点。根据国务院印发的全,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,公司研究报告/农林牧渔行业,国现代农业发展规划（20112015 年），到 2015 年，畜牧业产值占农业总产值比重、奶牛规模化养殖（年存栏 100 头以上）比重、生猪规模化养殖（年出栏 500 头以上）比重分别由 2011年的 30%、28%和 35%提高至 36%、38%和 50%。我国畜牧养殖规模化趋势持续提高，疫病风险也随之显著增加：1）发病率提高。规模化养殖实行高密度饲养，集约化

27、经营，从而使禽畜彼此间距变小，一些接触性传染性疫病如猪疥螨、猪痢疾等的传播性变得极为容易。此外，规模化养殖中需要不断进行转群、称重、分群和并群，导致群体始终处于高度紧张的生产状态，导致敏感禽畜内分泌发生异常，抗病力下降，一些散养条件下不易发生的疾病如胃溃疡、应激综合症成为多发病。2）病情复杂化。如在猪疫病流行过程中，混合感染的病例所占比例很大，如猪繁殖障碍与呼吸综合症伴发猪瘟、猪气喘病伴发猪肺疫等。疫病的混合感染给正确诊断带来了很大的困难，同时也给治疗造成很大障碍。3）传播潜力倍增。由于生产规模大、畜群密集，以及分段式饲养的工艺流程使禽畜在生产中的流动性大为增加，疫病的传播速度和流通潜力大幅提

28、高，进一步加大了疫病的危害性。随着养殖规模化趋势的进一步发展，老疫病新问题和新疫病将不断出现，养殖户对兽药产品品质的要求也必将相应提升。,（3）兽药产品升级：绿色、高端。随着社会消费观念的变革以及人们对食品品质要求的提高，禽畜产品的安全性和质量稳定性引起了广泛关注。目前抗生素在兽医临床和饲料添加剂中的大量使用，药物残留矛盾越来越突出。如果长期食用有抗微生物药物残留的动物食品,部分敏感菌群会受到抑制或杀死,从而使人体内微生物群的动态平衡遭到破坏,损害人类的健康。近年曝光的“瘦肉精”中毒事件，进一步显现出兽化药的危害。因此，必须尽快实现兽药产品的升级换代，生产低残留和绿色兽药，注重兽药的安全性和环

29、保性。,疫苗需求潜力巨大。为了抵御疫病，畜牧业如果大量使用抗生素，会造成禽畜产品体内抗生素残留超标，使人（消费者）产生过敏反应，甚至使动物乃至人体内细菌对抗生素产生耐药性。在发达国家的绿色壁垒面前，禽畜产品的出口将受阻。为减轻畜牧产品出口压力，我国畜牧业正逐步推行使用动物疫苗，采取生物防治疫病的办法。在国内市场，随着人们对健康以及食品卫生的日益关注，各种食品卫生标准也不断提高，对动物产品体内化学药品残留量提出了更高的要求，为解决防治疾病与药物残留的矛盾，对动物疫苗的需求将大幅增加。,中兽药市场空间广阔。开发和利用中兽药不仅解决了抗生素的药物残留问题，而且能显著提高畜牧业生产水平和产品质量，使我

30、国禽畜产品顺利进入国际市场。同时，中兽药是天然有机物，具有安全、低毒、不易产生抗药性、残留少等特点,是绿色兽药产品。新型中草药制剂可以改善饲料的营养，提高饲料转化率，且不易产生抗药性，符合当前人们对绿色食品的追求。随着“防重于治，重在预防”的养殖观念更新以及人们对食品安全要求的提高，以无残留、性价比高为特点的中兽药具有广阔的市场空间。,三、公司主营业务分析,大华农产品主要分为兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂三大业务。其中兽用生物制品是收入的主要来源，2011 年兽用生物制品的销售收入为 4.08 亿元，占公司营业收入 57%；兽用药物制剂销售收入 2.11 亿元，占比 30；饲料添加剂销

31、售收入 8800 万元，占营业收入12%。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,公司研究报告/农林牧渔行业,图 10：2011 年大华农主营业务分类占比情况,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 11：近 5 年公司各业务收入占比变化情况（单位：）,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,（一）生物制品业务增长主要来源：品种增加、升级换代,近几年，公司生物制品业务收入稳步增长，但增速有所下滑。主要原因是禽用疫苗市场处于市场发展较为成熟的稳定期，市场竞争格局趋于稳定。故禽用疫苗的价格基本保持稳定，而畜用疫苗的价格呈现出下降趋势。其中禽用疫苗的价格，如 H5 型疫苗在近几

32、年一直处于 32.8元/250ml-36.03 元/250ml 之间；H9 型疫苗处于 37.36 元/250ml-39.24 元/250ml 之间。但畜用疫苗的价格跌幅相对较大，如猪蓝耳病灭活疫苗从 2007 年的 75.47 元/100ml 下跌到了 2010年的 37.21 元/100m，跌幅达 50%。主要原因在于报告期内畜用疫苗市场处于市场发展初期，如猪蓝耳病灭活疫苗，2007 年市场上获得定点生产资格的厂家仅 4 家，因此产品价格保持在较高水平。2008 年猪蓝耳病灭活疫苗定点资格生产厂家增加至 19 家，市场竞争加剧导致产品价格出现下跌。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司

33、免责声明。,9,公司研究报告/农林牧渔行业,图 13：兽用生物制品收入及增速情况（单位：亿元，）,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,公司通过增加新疫苗品类及升级换代实现生物制品业务的增长。2007 年以前，大华农兽用生物制品以禽用疫苗为主，禽用疫苗市场较为成熟，产品毛利率稳定保持在 50%60%之间，而猪用疫苗毛利率普遍达到 90%以上。2007 年以来，公司加大对猪用疫苗的研发投入，并很快实现了猪用疫苗的销售快速增长，使猪用疫苗占兽用生物制品销售收入从 2007 年的 6.38%，上升到 2011 年 28.5%，从而优化了疫苗产品结构，提升了兽用生物制品整体毛利率。,图 14：禽类疫

34、苗销售收入及增长情况（单位：万元，）,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,公司研究报告/农林牧渔行业图 15：猪蓝耳疫苗销售收入及增长情况（单位：万元，）资料来源：公司公告，中国银河证券研究部大华农一直在不断完善公司动物疫苗品类，增加水禽、水产、宠物疫苗。2011 年 9 月份，与中国农业大学签订专利实施许可合同，使公司获得了制造防治宠物过敏性皮炎疫苗的关键性技术，对公司拓展宠物疫苗新业务有着积极重要的意义。2011 年 11 月，与福建省农业科学院畜牧兽医研究所签订合同，受让“番鸭细小病毒病活疫苗”技术。2011 年 12 月，全

35、资子公司肇庆大华农与中国科学研究院哈尔滨兽医研究所签订了三个禽流感新产品的种毒、生产工艺技术转让协议。2012 年 7 月，并与佛山正典签订了合作意向书，就鸡球虫病疫苗及其动保系列产品与谭志坚等 44 名自然人开展合作，以填补公司球虫病疫苗的空白，优化公司产品结构。表 1：大华农近两年公司疫苗转让并购情况,时间2011.092011.102011.112011.122012.072012.07,事项获得中国农业大学转让世界首个“宠物抗过敏性皮炎疫苗”专利技术从中国兽医药品监察所、广东永顺生物制药有限公司引进猪瘟活疫苗(传代细胞源)生产技术与福建省农业科学院畜牧兽医研究所签订合同，受让“番鸭细小

36、病毒病活疫苗”技术肇庆大华农与中国科学研究院哈尔滨兽医研究所签订三个禽流感新产品的种毒、生产工艺技术转让协议与佛山正典签订合作意向书，就鸡球虫病疫苗及其动保系列产品与谭志坚等 44 名自然人开展合作与珠江水产、珠江水产研究所水产药物实验厂签署合作备忘录，拟设立经营鱼用疫苗的水产生物公司,疫苗类型宠物疫苗畜用疫苗水禽疫苗禽用疫苗禽用疫苗水产疫苗,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部另外，公司还不断对原有疫苗品种进行升级换代，以促业务收入增长。例如公司 2009 年 1月取得重组禽流感病毒 H5 亚型二价灭活疫苗 H5N1（Re-5 株+Re-4 株）新产品批准文号并推出市场，并于 2009 年

37、实现销售收入 2,464.20 万元，平均单价 47.38 元/250ml，毛利 率 57.24%，均高于传统 H5 型疫苗，2010 年该品种的销售收入达 4,124 万元，同增 167%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,11,公司研究报告/农林牧渔行业2012 年 8 月份，公司获得了“禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6+H9N2 Re-2 株）”生产资质，有力地提升了公司作为禽流感疫苗专业生产厂家的行业地位，更好地满足不同地区的禽流感疫情防控需要，对禽流感的整体防控及提高公司国内市场占有率、扩大国际贸易具有重要意义，并将成为新的业务增长点。预计禽流感二价苗将于

38、 2013 年贡献收入 6000 万元，毛利率按 70，净利润按 35算，预计该疫苗贡献净利润 2100 万元（EPS 为 0.08 元）表 2：大华农新增疫苗品种,公司后备疫苗新品种番鸭细小病毒病疫苗鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（H9 亚型）三联灭活疫苗禽多杀性巴氏杆菌病灭活疫苗鸭瘟活疫苗猪丹毒活疫苗伪狂犬病活疫苗,预计投产时间2013 年2013 年2013 年2013 年2013 年2013 年,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部（二）兽药制剂业务增长来源：产能释放目前国内的兽药市场以兽用药物制剂为主，根据中国兽药协会的统计，2009 年国内兽药总消费额 236 亿元中，兽用药物

39、制剂的总消费额为 184 亿元，占兽药市场容量的 78.06%；兽用生物制品的总消费额为 47.56 亿元，占兽药市场容量的 21.94%。图 16：我国兽药市场产品结构情况资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部养殖户动保需求变化中。据我们草根调研，目前规模养殖户对兽药产品需求越来越全面，其在采购常规疫苗时，往往会同时采购部分化药和中兽药。如供应商的产品单一或者产品结构不请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,公司研究报告/农林牧渔行业,完善，则用户的多产品需求不能在同一次采购中得到满足，无形中增加了用户的采购成本。因此，养殖户为了降低采购成本，除考虑产品质量外，一般会

40、选择产品结构较为齐全的供应商进行集中采购。,近几年大华农兽药制剂销售收入稳步增长，2007 年大华农兽药制剂销售收入为 1.12 亿元，2011 年兽药制剂销售收入 2.11 亿元，增幅为 87。预计 2012 年公司兽药制剂销售收入达 3.2亿元，同比增幅 50以上。其中兽用化药销售收入占比 79，兽用中药销售收入占比 21。,图 17：大华农中兽药、化兽药销售收入占比情况（2011 年）,资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部,图 18：大华农兽用化药销售收入及增速,资料来源：中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,公司研究报告/农林牧渔行业图

41、19：大华农兽用中药销售收入及增速资料来源：中国银河证券研究部中兽药市场潜力巨大。随着我国养禽业的迅速发展和高度集约化，禽、畜的生产长期以来一直沿用以化药、抗菌素为主体配合疫苗免疫的兽医防疫体系。该种防疫体系最大的问题是导致禽、畜产品中的药物残留。这不仅会影响人类的的健康，也成为产品出口的最大障碍。中兽药具有安全低毒、不易产生抗药性、少残留等特点，是绿色兽药产品；同时，使用中兽药能提高畜禽生产性能，改善肉、蛋品质，并可以体现药效的整体性和中药原料的天然性；中药还不会破坏肠道内的正常菌群，并有利于有益菌的生长，在防病治病的同时可提高饲料转化率，降低养殖成本。随着人们对绿色食品和绿色药物的日益关注

42、，这给中兽药行业的发展特别是作为规模化养殖中使用量最大的产品中兽药散剂产品，带来极其巨大的市场潜力。业内专家预计，目前中兽药的市场规模在 80 亿元左右。我们预计大华农 2012 年中兽药销售收入 7000 万元，占全国中兽药市场比例仅不到 1。市场开拓空间巨大！大华农中兽药产能即将释放。公司募投项目“年生产 8000 吨中兽药产业化技术改造项目”一期已建成。农业部已于 2012 年 2 月 24 日发布车间兽药 GMP 验收合格的公告，产能达 6,800 吨/年；第二期工程土建和净化工程建设已完成，正在进行设备招标工作。预计 2014 年 6 月达产。随着公司中兽药募投项目一期达产，产能瓶颈

43、得到缓解，2012 年前三季度中兽药销售收入同比增加 50，我们预计未来 3 年大华农中兽药业务将保持 50左右增长。表 3：大华农兽药制剂业务预测表,年度,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,兽用药物制剂,兽用化药销售收入（万元）增速兽用中药销售收入（万元）增速兽用药物制剂合计收入增速,11000.003.9%4000.0053.5%14336.008.7%,16620.0051.1%4490.0012.3%21110.0047.3%,23268.0040.0%7000.0055.9%30268.0043.4%,30248.4030.0%10500.0050.0%40

44、748.4034.6%,39322.9030.0%15750.0050.0%55072.9035.2%,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,公司研究报告/农林牧渔行业（三）饲料添加剂业务：定位高端发展饲料添加剂的必要性。近年来，公司终端客户对动保产品的需求越来越全面，客户在进行疫苗采购时，往往会进行饲料添加剂等配套产品的采购，如果供应商产品结构单一，不能满足用户的多产品需求，将会在一定程度上削弱终端客户的稳定性，造成不必要的客户资源流失。公司主攻高端饲料添加剂。高产量、低成本、高效率、低污染、无残留是未来发展主要趋势研制能促进动物生产性能、安全

45、无害的新添加剂一直是畜牧业和饲料业的优先课题。大华农与中国兽医药品监察所、华南农业大学、中国动物疫病预防控制中心等著名院校和科研机构的专家开展长期的产学研合作，主要生产微生态、酶制剂及环保型消毒剂等能替代抗生素等化学产品的高端生物饲料添加剂，为畜禽、水产养殖提供安全、绿色、无残留产品方案，解决了养殖业中药物残留问题，真正实现畜、禽、水产品的绿色无公害、安全健康的目标。大华农注重预混料饲料添加剂产品的研发。公司“三珍散”质量及口碑均较好，具有一定的品牌知名度；“畜禽水溶多维”具有调节免疫、调节生长等功能，该产品采用先进的纳米加工技术，极大提高了维生素的利用率；微生态制剂“益康素”发酵工艺先进，活

46、菌数高，作用机理独特。“大华农酶宝”采用先进的固体发酵技术、包被技术、筛选的生产菌株产酶性能优良，产品品质达到国内先进水平。大华农认为饲料添加剂市场规模近 100 亿元，未来公司重点发展高端饲料添加剂业务。2007年公司饲料添加剂业务收入仅 3850 万元，预计 2012 年公司饲料添加剂销售收入将达 1.14 亿元，同比增长 30，随着公司销售网络的建设及主导产品带动的配套性采购，预计未来公司饲料添加剂销售收入将保持年均 30左右增速。表 4：近年来饲料添加剂产能利用情况（单位：万公斤）,年度产量产能达产率,2007126.3714487.8%,2008183.63144127.5%,200

47、9186.89144129.8%,2010A20026076.9%,资料来源：中国银河证券研究部图 20：大华农饲料添加剂销售收入及增速资料来源：中国银河证券研究部 注：2010 年以来 饲料添加剂销售收入包括 预混料收入。预混合饲料业务已于 2010 年 3 月终止。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,15,公司研究报告/农林牧渔行业（四）GSP 兽药连锁经营业务稳步推进GSP 是“Good Supplying Practice”的缩写，直译为良好的药品供应规范，在我国称为药品经营质量管理规范，它是指在药品流通过程中，针对计划采购、购进验收、储存、销售及售后服务等环节而制

48、定的保证药品符合质量标准的一项管理制度，其核心是通过严格的管理制度来约束企业的行为，对药品经营全过程进行质量控制，保证向用户提供优质的药品。在营销渠道上，公司已初步摸索出“乡村兽医+GSP”与代理大宗畜牧兽医物资两种经营模式，目前正与相关的兽医站及国内外知名企业开展合作洽谈，预计 2012 年第四季度将有合作实质进展。公司对 GSP 的业务定位是创新业务模式，将公司打造成动物保健方案优秀供应商。经营好养殖过程中技术服务工作，同时为不同其他厂商的优秀产品提供销售平台。公司已完成 25 家连锁店的建设，公司希望在 2013 年建成 120 家，主要区域在广东、广西、江苏、山东、河南等省。这些地区市

49、场较为开放、市场容量大、公司已有一定发展基础与影响力。当前公司这一块业务处于发育期，当前公司并不注重连锁店的数量，而重在业务模式的形成及经营质量。四、公司竞争优势（一）研发制胜（1）成熟科研激励机制留人才。大华农十分重视科研人才的引进和培养，通过科研课题、学术交流等形式，为人才培养和自我发展提供优良环境，并充分利用肇庆大华农所在的高新区政策，吸引和留住高素质的创新型人才。经过 10 年的发展，大华农已经组建了一支以院士、教授、行业专家、博士为带头人的高层次研发团队，目前整个公司共有 100 多名科研人员，其中博士 16 人、硕士 45 人。表 5：公司研发人员构成情况（2010 年）,人数,比

50、例,博士、硕士研究生高级技术职称中级技术职称其他合计,42305998,42.86%9.18%30.61%60.20%100.00%,资料来源：中国银河证券研究部大华农建立了一套成熟科研激励机制：对于承担公司内部科研项目的科技人员，根据项目的重要程度给予优厚补贴；对于申请各级政府资助项目的科技人员，批准立项后根据获得资助请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,公司研究报告/农林牧渔行业的额度也可享受公司内部的配套补贴，补贴可高达 40 万元/项；对于在科研工作中成果突出的团队和个人，公司给予的科技进步奖单项奖金金额最高可达 25 万元。（2）产学研合作。近年来，凭借高素质团队