宝莫股份(002476)首次覆盖报告：下游采油用注剂需求刚性增长0928.ppt

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1、10-22-11,02-22-12,06-22-12,08-22-11,12-22-11,04-22-12,深度报告,Table_main,评级：,单季度业绩,-5%,-25%,相关报告,宝莫股份 上证综合指数,报告撰写人：,table_predict,1,Investment Research,table_page,化学制品行业 行业公司研究,证券研究报告,21 August 2012 19 page s宝莫股份(002476),table_reporttype深度报告公司调研报告模版,下游采油用注剂需求刚性增长,table_invest 增持上次评级：首次评级,宝莫股份首次覆盖报告,当前价

2、格：,￥8.46,范飞,执业证书编号：S1230512030001,021-64718888-1119,table_quatereps,元/股,本报告导读：投资要点：,2Q/20121Q/20124Q/20113Q/2011,0.040.090.060.09,投资逻辑：下游需求稳定增长、具有较强的进入壁垒,采油注剂市场刚性增长：三次采油助力稳定中国原油产量三采驱油剂聚合物，下游需求刚性增长，随着更多的大油田进入三采阶段，公司将呈阶梯式增长；大庆油田在三采产油增加不大的情况下，1996 年-2007 年，聚合物干粉用量从 2.1 万吨增加到 10.3 万吨，复合增速约为 15.6%；根据胜利油田

3、提出的“十二五”期间，对潜力巨大的类油藏和海上油藏加大攻关力度，“三采”增油 601 万吨的目标，不考虑驱油剂效率下降，简单测算十二五末，胜利油田驱油剂需求量为 9.9 万吨，年均增速约 11%；未来一段时间，我们预计塔里木、新疆油田、大港油田和长庆油田是三采市场的重点。如果其他条件相同的话，相应的未来新增的塔里木、新疆大港和长庆油田的市场需求聚合物将超过 16 万吨。中国聚合物三采技术在全球范围内有比较优势，有可能进入国外市场，如果进入国外市场将提供更广阔的增长空间；水处理：阳离子聚丙烯酰胺用在城市水处理、工业污水处理方面仍有较大的市场空间，公司有可能在水处理上获得更多的进展；行业进入壁垒高

4、：技术壁垒：不同地区、不同地质条件、不同阶段需要的驱油剂是有区别的；长期跟踪服务和先导试验重要性高；客户壁垒：由于大的油田很多都有自己的附属加工企业，要突破原有的利益格局，进入新的市场，不是一件容易的事情；估值与投资建议预计 2012 年-2014 年 EPS 0.26 元，0.33 元，0.42 元。按照 2012 年 8 月 21日收盘价，对应 PE 为 47 倍，36 倍和 29 倍。首次覆盖，给与增持评级。,table_stockTrend15%公司简介Table_relatetable_research范飞数据支持人：范飞,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益

5、（元）P/E,2011A542.855.3267.806.030.3844.92,2012E664.0722.3365.23-3.790.1846.69,2013E852.8628.4384.3029.230.2336.13,2014E1062.2124.55103.2822.520.2929.49,Table_ProfitForecast浙商证券 Investme nt Re se arch,一、,1,2,3,二、,A.,B.,C.,三、,3.,A.,B.,C.,四、,五、,六、,2,Investment Research,table_page,深度报告,正文目录投资要点：.4公司简介.5宝

6、莫股份简介：具有世界领先优势的三采技术.5股权结构：自然人实际控股.5限售股解禁情况：短期限售压力一般.5二、公司盈利路线.5产业链介绍.61.上游原材料：丙烯腈是主要成本之一.72.当前下游：稳定增长.7三采驱油剂：处于增长前期.7水处理：政策驱动新的增长.13走向国际化：聚合物驱油是中国具有比较优势的领域.14未来新的增长点：页岩气压裂液.141.公司是国内最接近页岩气压裂液的化工企业：.错误！未定义书签。2.页岩气是国内能源发展的重要方向.14页岩气压裂服务市场规模：2015 年中国 1 亿美元-11 亿美元.14压裂液介绍：化学注剂占比 0.44%.14压裂服务市场：.16压裂服务市场

7、空间测算：2015 年中国在 1 亿美元-11 亿美元区间.16盈利预测与估值.18投资建议：化工长期配置标的.191.逻辑：下游需求稳定增长、具有较强的进入壁垒、压裂液增加市场空间.192.可能的催化剂：.19风险因素.19附录.20浙商证券 Investme nt Re se arch,3,Investment Research,table_page,深度报告,图表目录图 1：公司 2011 年收入结构.6图 2：主要产品毛利率.6图 3：产业链上下游.6图 4：丙烯腈价格（元/吨）.7图 5：2007 年底 EOR 产量分类百分比.8图 6：世界三次采油发展趋势.8图 7：美国 EOR

8、增加了可采储量/10 亿桶.8图 8：大庆油田历史产量构成.9图 9：大庆油田三采占比.9图 10：大庆油田聚合物用量稳步增长.9图 11：胜利油田三采占比.10图 12：胜利油田预计十二五末三采占比大幅提升.10图 13：合资公司保证进入中石油油田市场.12图 14：压裂液构成.15图 15：压裂服务市场.16表 1：产能情况.5表 2：三次采油阶段.7表 3：国内前二十大油田.11表 4：阳离子聚丙烯酰胺消费量.13表 5：压裂液构成.15表 6：FTS 主营业务.16表 7：以 FTS 主营业务收入测算的国内压裂服务市场规模.17表 8：以全美国压裂市场测算的国内压裂服务市场规模.17表

9、 9：公司产品销量预测.18表 10：毛利率预测.18表 11：页岩气用水量与化学注剂用量.20浙商证券 Investme nt Re se arch,4,Investment Research,table_page,深度报告,投资要点：逻辑：下游需求稳定增长、具有较强的进入壁垒、压裂液增加市场想象空间纵观整个化工行业下游需求，有稳定增长预期，且市场空间较大的细分子行业并不多公司增长的三大法宝采油：三采驱油剂聚合物，下游需求刚性增长，随着更多的大油田进入三采阶段，公司将呈阶梯式增长；中国聚合物三采技术在全球范围内有比较优势，有可能进入国外市场，如果进入国外市场将提供更广阔的增长空间；水处理：阳

10、离子聚丙烯酰胺用在城市水处理、工业污水处理，在中国也是刚起步，大量的城市没有水处理，或者水处理不完全；页岩气压裂液：压裂服务市场进入前期研发阶段，预计 2015 年中国页岩气压裂服务市场规模达到 1 亿美元-11 亿美元行业进入壁垒高：技术壁垒：一方面是高分子量聚丙烯酰胺的技术壁垒，另一方面是三采过程中，不同地区、不同地质条件、不同阶段需要的驱油剂是有区别的，因此技术服务是另一个壁垒；客户壁垒：由于大的油田很多都有自己的附属加工企业，要突破原有的利益格局，进入新的市场，不是一件容易的事情；可能的催化剂：超募资金项目：公司仍然有 3 亿元的超募资金，应用值得期待三采招标取得突破：长庆油田、河南油

11、田和新疆油田其他重要事项：公司进入新的油田服务市场环保水处理政策实质性推动盈利预测与估值预计 2012 年-2014 年 EPS 0.26 元，0.33 元，0.42 元。按照 2012 年 8 月 21 日收盘价，对应PE 为 47 倍，36 倍和 29 倍。首次覆盖，给与增持评级。风险因素市场竞争恶化下游需求恶化原材料价格波动幅度太大浙商证券 Investme nt Re se arch,5,Investment Research,table_page,深度报告,一、公司简介1 宝莫股份简介：具有世界领先优势的三采技术主要从事丙烯酰胺、聚丙烯酰胺及其衍生物的开发和生产，是国内大型聚丙烯酰胺

12、供应商之一，也是我国第二大采油专用聚丙烯酰胺制造商。主导产品聚丙烯酰胺广泛应用于石油开采、水处理、造纸、选矿等行业。其中石油开采、水处理是目前用量最大的市场领域。未来公司的发展在于：利用非常规油藏开采带来的机遇，加强压裂液等新型产品的市场开拓；重点针对石油开采、选矿等市场和应用领域开拓国际市场；稳固国内市场份额；2 股权结构：自然人实际控股控股股东及实际控制人夏春良、梁立稳、徐志伟、吴时军、杜斌、刘燕、郭宝德、栾庆民、向民、阔伟、刘福林 11 位自然人通过长安集团间接控股。长安集团持有上市公司 44.17%股权。夏春良持有长安集团 6.98%股权，并直接持有公司 1.67%的股权。3 限售股解

13、禁情况：短期限售压力一般限售股解禁压力较小，下一批解禁为首发原始股东，要等到 2013 年 9 月 15 日。二、公司盈利路线1.产能与产量统计：聚丙烯酰胺是核心产品公司核心产品聚丙烯酰胺产能 3.3 万吨，募投阴离子阴离子聚丙烯酰胺系列、阳离子聚丙烯酰胺系列、表面活性剂表面活性剂各一万吨产能。表 1：产能情况,丙烯酰胺,原有产能/万吨,新增产能,2012 产能,阴离子聚丙烯酰胺系列产品,1.00,1.00,阳离子聚丙烯酰胺系列产品表面活性剂聚丙烯酰胺干粉-采油,0.200.053.30,1.001.00,1.201.053.3,数据来源：浙商证券研究所、公司公告、浙商证券 Investme

14、nt Re se arch,1%,6,Investment Research,table_page,深度报告,2.公司收入与盈利结构公司 2011 上半年收入来源 69%为采油用聚丙烯酰胺、14%的丙烯酰胺和 10%的阴离子聚丙烯酰胺。毛利率趋势来看，公司历史上一直相对稳定，在 20%左右波动。根本原因是公司下游核心客户是胜利油田，而原材料也需要向中国石化采购，采取一定的定价机制，取得合理的利润。不会出现特别大的起伏。,图 1：公司 2011 年收入结构丙烯,阴离,图 2：主要产品毛利率25,采油聚丙烯酰,酰胺14%,子聚丙烯酰胺10%,阳离,2015,胺69%,子聚丙烯酰胺6%表面活性剂,1

15、050,2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年,报,报,报,报,报,资料来源：浙商证券研究所,资料来源：浙商证券研究所,二、产业链介绍公司是上游是丙烯腈，主要产品是聚丙烯酰胺，下游国内主要是用在原油开采做驱油剂和水处理的絮凝剂，其他还有是造纸以及矿山开采用。图 3：产业链上下游原料：丙烯腈聚丙烯酰胺,采油56%,水处理26%,造纸14%,其他4%,资料来源：浙商证券研究所、公司公告。黄色为公司产品。浙商证券 Investme nt Re se arch,2009-4,2009-6,2009-8,2009-10,2009-12,2010-2,2010-4,2010-

16、6,2010-8,2010-10,2010-12,2011-2,2011-4,2011-6,2011-8,2011-10,2011-12,2012-2,2012-4,a),7,Investment Research,table_page,深度报告,1.上游原材料：丙烯腈是主要成本之一丙烯腈作为一种重要基础化工原料，主要应用于腈纶、ABS 和其他衍生物生产，如 PAM、丁腈胶行业等。亚洲市场 80%丙烯腈应用于腈纶和 ABS 行业，其价格直接受腈纶和 ABS 行业景气度影响较大。近期以来，原油价格出现大幅调整，丙烯腈价格也有所回落，我们预计公司毛利率将有所恢复。图 4：丙烯腈价格（元/吨）25,

17、00020,00015,00010,0005,0000资料来源：浙商证券研究所、Wind。2.当前下游：稳定增长国内聚丙烯酰胺的需求结构主要是采油用较多，水处理处于发展期。A.三采驱油剂：处于增长前期三采是增加原油产量的重要手段表 2：三次采油阶段,机理,累积采收率,一次采油,利用油藏本身的天然能量（弹性能）开采出一部分原油,520%,二次采油,在一次采油后通过注入流体的方式进 20%-35%行原油开采的方法浙商证券 Investme nt Re se arch,8,Investment Research三次采油,table_page向地层中注入流体、能量，将引起物理,25-50%,深度报告,

18、化学变化的方法数据来源：浙商证券研究所、从全球来看，化学驱占的比例较低，主要是在中国，以聚合物驱油技术为主导的化学驱三次采油技术，是中国石油现有技术条件下最为重要的提高石油采收率的技术之一。图 5：2007 年底 EOR 产量分类百分比,化学驱,CO 2 非混相,2.00%0.90%,其他,1.20%,火烧油层,1.20%,CO 2 混相,14.20%烃混相/非混,相,14.90%,蒸汽,65.60%,资料来源：浙商证券研究所、眭纯华世界三次采油现状与发展趋势以美国来看，EOR 方式增加的可采资源储量，达到 210 亿桶，甚至超过累积已经采出的原油量。,图 6：世界三次采油发展趋势,图 7：美

19、国 EOR 增加了可采储量/10 亿桶,当前不可,累积采油量,186,证实储量,22未发现的储量增长,190,动用储量三采增加可采储量,210,资料来源：浙商证券研究所、眭纯华世界三次采油现状与发,资,料,来,源,：,浙,商,证,券,研,究,所,、,浙商证券 Investme nt Re se arch,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,b),9,Investment Research展趋势,table_page,深度报告Ad vancedresourcesinternational2

20、005。EOR=强化采油方,法，包含二次采油和三次采油国内三采化学驱处于增长前期：大庆油田聚合物需求年增速为 15.6%从大庆油田的三采历史可以看出，在 1996 年左右，开始进入三采周期，三采采油量占比从 5%逐渐增加到 30%。图 8：大庆油田历史产量构成资料来源：浙商证券研究所、公司公告大庆油田聚合物驱油产量稳定在 1100-1200 万吨左右，但是驱油用聚合物干粉用量逐步增加。,图 9：大庆油田三采占比,图 10：大庆油田聚合物用量稳步增长,6,0005,0004,0003,0002,0001,000-,50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%1

21、0.0%5.0%0.0%,12108642,2.1 聚合物用量（左轴，万吨）,10.3,18016014012010080604020,0,-,大庆油田产量,三采占比,聚合物干法用量,吨聚合物驱油,资料来源：浙商证券研究所、大庆油田三次采油技术进展,资料来源：浙商证券研究所、浙商证券 Investme nt Re se arch,2015年E,1978年,1984年,1991年,1999年,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,1995年,1999年,2007年,2008年,2009年,1

22、0,Investment Research,table_page,深度报告,主要是由于，驱油效率下降，吨聚合物驱油效果逐渐从 1996 年的 140 吨，降低到 2007 年的 112吨，故在聚合物驱产量不变的情况下，需要的聚合物干粉用量逐渐增加。1996 年-2007 年，聚合物干粉用量从 2.1 万吨增加到 10.3 万吨，复合增速约为 15.6%。胜利油田聚合物需求增速：20%的稳定增长从胜利油田看，1992 年开展小井距三元复合驱先导试验，1994 年在孤岛和孤东油田开展扩大试验，1997 年聚合物驱油技术在 I 类油藏实现工业化推广，中间经历了较长的实验周期，目前三采技术已经成为胜利

23、油田的持续稳产的主导技术。据中石化的“十大科技成就”，化学驱油提高采收率技术为其中之一，其中提出，胜利油田适宜化学驱的总资源 16.1 亿吨，已动用地质储量 3.95 亿吨，仅占化学驱总资源的 24.6%，剩余地质储量 12.1 亿吨，剩余资源十分丰富。化学驱技术平均提高采收率 7%，可增加可采储量 7500 万吨。,图 11：胜利油田三采占比,图 12：胜利油田预计十二五末三采占比大幅提升,4000,50%,35.0%,3500300025002000150010005000,40%30%20%10%0%,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,22%12.40%,0.0

24、%,产量(万吨),胜利油田三采产量占比,大庆油田三采占比,胜利油田三采产量占比,资料来源：浙商证券研究所、大庆油田三次采油技术进展,资料来源：浙商证券研究所、,根据胜利油田提出的“十二五”期间，计划对剩余的、类油藏进行二元复合驱技术推广应用，对潜力巨大的类油藏和海上油藏加大攻关力度，“三采”增油 601 万吨的目标（2009 年约为 340 万吨，消耗驱油剂 5.7 万吨左右，测算的吨聚合物驱油在 60 吨左右，低于大庆油田平均驱油量），如果达到 601 万吨增油目标，按照 2700 万吨产量计算，三采占比约为 22%，距离大庆油田 30%的三采占比尚有一定距离，不考虑驱油剂效率下降，简单测算

25、十二五末，胜利油田驱油剂需求量为 9.9 万吨，年均增速约 11%。公司在 2006-2008 年采油专用 PAM 销量分别达到 14,604 吨、19,877 吨、22,557 吨，平均增速约为 20%。我们测算，2009 年-2011 年，胜利油田需求量有所放缓。浙商证券 Investme nt Re se arch,c),到,11,Investment Research,table_page,深度报告,预计塔里木、新疆油田、大港油田和长庆油田将新增聚合物需求 16 万吨以上自 1996 年起，中国石油三次采油产量呈梯级上升。1996 年为 359 万吨，2000 年首次突破 1000万吨

26、，达到 1050 万吨。此后，产量连续 6 年保持在 1000 万吨以上。2005 年达到了 1323 万吨，约占中国石油当年产油量的 12.5%。从国内能够搜集到的公开的油田数据来看，国内前 20 大油田中，有 8 个油田进入了峰值（注：该数据为我们简单统计，即如果历史上创造了油气产量峰值，而目前尚未有超过，则定义为创造了峰值。未见到官方统计的数据。）从大庆油田来看，1997 年进入产油峰值，随后三采产量大幅提升，对采油助剂的需求也大幅增长。其他的大油田中，胜利油田，辽河油田、吉林油田、华北油田相应进入峰值一段时间了，而塔里木油田、新疆油田、大港油田才刚刚进入三采周期不久，而长庆油田预计也有

27、部分井将要进入三采周期了。表 3：国内前二十大油田,产油峰值时间,发现时间,2009 年油气当量/万吨,大庆油田长庆油田胜利油田塔里木渤海油田新疆油田西南油气田延长油田辽河油田塔河油田吉林油田青海油田大港油田华北油田中原油田吐哈油田中国石化西南油气田冀东油田河南油田,1997NA19912008NA2009NANA1995NA1990NA20051979NANANANANA,1959197019641989196719551905197019971959195519651975.71975199119881971,4239308228472000163113781240112110847677

28、50529507426550208,江苏油田资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investme nt Re se arch,d),e),12,Investment Research,table_page,深度报告,未来一段时间，我们预计塔里木、新疆油田、大港油田和长庆油田是三采市场的重点。该几口井的油气当量合计在 6967 万吨，与当前的大庆油田和胜利油田的产量相当。如果按照目前大庆油田的三采使用的聚合物数量来看，按照平均吨聚合物增油 120 吨计算；大庆油田三采聚合物需求量超过 12 万吨。如果其他条件相同的话，相应的未来新增的塔里木、新疆大港和长庆油田的市场需求聚合物将超过 16 万吨。对

29、于公司而言，由于合理的运作机制，领先的技术优势，未来必将在三采市场占去合理的市场份额。按照 50%的市场占有率计算也将达到 8 万吨以上，相对于目前的公司 3.3 万吨的市场占有率也有较大的提升。成立合资公司：获取大港油田订单，间接进入中石油供应体系公司与天津大港油田滨港集团博弘石油化工有限公司（以下简称“博弘公司”）合资设立天津渤海新区博弘生物化工股份有限公司；天津大港油田滨港集团博弘石油化工有限公司是中石油大港油田公司的下属企业，为中石油一级供应商。据网上信息大港油田集团油田化学有限公司，是博弘公司的股东之一，持有 30%股权，是中石油大港油田的全资子公司。图 13：合资公司保证进入中石油

30、油田市场,合资公司,博弘公司51%宝莫股份49%,大港油田集团油田化学有限公司胜利油田长安控股,中石油一级供应商中石化一级战略供应商,资料来源：浙商证券研究所、公司公告尽管公司只持有合资公司 49%股权，但是董事长由宝莫（北京）委派，且五名董事中宝莫（北京）委派三名董事，博弘公司委派二名董事。聚合物驱成本低，极大的增强经济效益:吨聚合物增油 60-100 吨截止到 1999 年底，胜利油田的三次采油共投入 23.59 亿元，其中地面工程投资 4.68 亿元，化学药剂费用 18.90 亿元。1999 年当年投入 5.68 亿元，按当时油价 931 元/吨计算，当年投入产出比为 11.64，可实现

31、纯利润 2500 万元左右，三采第一年实现了盈利，这也标志着三采进浙商证券 Investme nt Re se arch,13,。,Investment Research,table_page,深度报告,入了投资回收期。而在 1999 年，原油价格较低而化学药剂费用较高。据胜利油田经济产量分析（硕士论文、王青青、中国石油大学），2004 年，水驱产量、稠油热采产量和聚合物驱产量占比分别为 75.23%，8.38%和 16.39%，三类产量对应的单位完全成本分别为 877 元/吨，941 元/吨，925 元/吨。注聚产量的单位成本仅比水驱高 5.5%，经济上极为划算。根据胜利油田地质科学研究院

32、2006 年对胜利油田孤东、孤岛五个已结束注聚单元的统计数据，累计注入聚丙烯酰胺 1.987 万吨，累计增油 198 万吨，吨聚增油 100 吨。通过对注聚区块采取“增量法”进行经济评价，即考虑包括地面投入、聚合物材料投入（按 2.2 万元/吨计算）及其他费用的情况下聚合物驱相对于水驱的增量投入和增量产出对比，表明在原油价格每桶 18美元、30 美元、60 美元的情况下，注聚项目吨聚增油经济极限，即盈亏平衡时的吨聚增油量，分别为 46、27、12 吨油/吨聚合物，聚合物驱经济效益显著。按照胜利油田 1 吨=7.43 桶计算，按照布伦特原油 114 美元计算，每吨聚合物增加效益约 53 万元。B

33、.水处理：政策驱动新的增长全球来看，水处理市场是聚丙烯酰胺的较大的市场。阳离子聚丙烯酰胺主要运用在水处理行业，功能有原水净化、污水处理、污泥脱水。我国 2009 年城市生活污水处理量为 279 亿吨，按照处理每吨污水平均需要使用 3 克的阳离子型聚丙烯酰胺计算，消耗聚丙烯酰胺 8.5 万吨；工业污水处理量 280 亿吨，消耗聚丙烯酰胺 1.5万吨；原水处理量为 330 亿吨，消耗聚丙烯酰胺 0.7 万吨，2009 年总计消耗聚丙烯酰胺 10.7 万吨，其中阳离子型聚丙烯酰胺约 7.3 万吨。表 4：阳离子聚丙烯酰胺消费量,万吨水处理造纸助剂其他,2006 年33,30016,8003,100,

34、2007 年47,30018,4003,400,2008 年57,90020,4004,600,2009 年73,00022,0005,500,2010 年91,00024,0006,000,平均增速28%10%18%,资料来源：浙商证券研究所、公司公告2012 年 5 月 17 日，环境保护部、发展改革委、财政部、水利部在京联合召开新闻发布会，介绍重点流域水污染防治规划（2011-2015 年）“十一五”期间，我国在水污染投入大概是 3000亿，“十二五”将会投入到 5000 亿。公司 1 万吨阳离子型聚丙烯酰胺投产，面对城市水处理需求，预计将很快发挥效益。据了解，政策对公司的需求已经产生影

35、响，水处理厂的需求有增长趋势。浙商证券 Investme nt Re se arch,14,Investment Research,table_page,深度报告,C.走向国际化：聚合物驱油是中国具有比较优势的领域一方面，从产品质量上来说，中国的聚丙烯酰胺行业在技术上有一定的优势，尤其在超高分子了和游离单体含量方面处于世界先进水平。聚丙烯酰胺发展现状严瑞瑄中国精细化工协会，2009 年。另一方面，从聚合物驱油的实践来看，大庆油田和胜利油田的多年稳产很大程度上得益国内三采技术的进步，在全球也有示范意义。未来，随着油价在高位徘徊，而国外部分油井在合适的地理条件下，也适于聚合物驱油，因此，中国在该领

36、域具有一定的比较优势。三、压裂液1.公司产品聚丙烯酰胺可以用在压裂液中压裂液：压裂施工中用到的工作液，既可以在传统的油井增产、注水井增注中，也可以用在新兴的页岩气开发中；现有的服务业务相关：公司在当前的油田三采中技术领先，拥有一定的底蕴积累公司 2011 年报：“利用非常规油藏开采带来的机遇，加强压裂液等新型产品的市场开拓”2.页岩气是国内能源发展的重要方向今年国家发改委、财政部、国土资源部和能源局在 3 月 16 日联合发布了页岩气发展规划（2011-2015），公布中国页岩气“十二五”产量目标，即到 2015 年页岩气产量达到 65 亿立方米/年，并称“力争 2020 年产量达到 600-

37、1000 亿立方米”。关于页岩气市场发展及其他相关的，请参加浙商证券机械行业专题研究。工欲善其事必先利其器页岩气开发带动设备需求。本文将仅研究化工相关的压裂液市场。3.页岩气压裂服务市场规模：2015 年中国 1 亿美元-11 亿美元A.压裂液介绍：化学注剂占比 0.44%流体矿(气、汽、油、淡水、盐水、热水等)在开采过程中，为了获得高产而借用液体传导力(如浙商证券 Investme nt Re se arch,15,Investment Research,table_page,深度报告,水力等)压裂措施时所用的液体。压裂液的性能要求：黏度高，润滑性好，滤失量小，低摩阻，对被压裂的流体层无堵塞

38、及损害，对流体矿无污染，热稳定性及剪切稳定性能好、低残渣、配伍性好、破胶迅速、货源广，便于配制，经济合理。表 5：压裂液构成,名称水沙子酸摩擦消除剂表面活性剂氯化钾胶凝剂阻垢剂PH 调节剂破乳剂交联剂金属控制剂防蚀剂抗菌剂,比重90.60%8.95%0.11%0.08%0.08%0.05%0.05%0.04%0.01%0.009%0.006%0.004%0.001%0.001%,用途支撑剂帮助溶解矿物质，并开始在岩石裂缝流体摩擦减速用于提高压裂液的粘度使携沙液卤化以防止流体与地层粘土反应延迟打破凝胶防止在管道中的水垢沉积调整 pH 保持交联剂等其他组件的成效使凝胶剂延迟破裂高温下保持流体的粘度

39、防止金属氧化物沉淀防止管道腐蚀消除细菌在水产生腐蚀性副产品,资料来源：浙商证券研究所、ALLConsulting2008.，Fracfocus图 14：压裂液构成阻垢剂,0.04%,沙子,8.95%,胶凝剂,0.05%KCL,0.05%表面活性剂,PH调节剂,0.01%破乳剂,0.009%,水,90.60%,0.08%其他,0.00441,酸,0.11%,交联剂,0.006%,摩擦消除剂,金属控制剂,0.004%,0.08%,抗菌剂,0.001%,防蚀剂,0.001%,资料来源：浙商证券研究所、ALLConsulting2008.与宝莫股份直接相关的是压裂液中的摩擦消除剂，需要聚丙烯酰胺。以及

40、表面活性剂，公司有表面活性剂产品，烷醇酰胺和烷基聚氧乙烯醚磺酸盐等。不过我们认为，直接的产品仅是很小浙商证券 Investme nt Re se arch,16,Investment Research,table_page,深度报告,的一个方面，公司的更多的优势在于服务以及与油田传统的合作。公司有可能利用传统的优势，成为整个压裂液的提供商。B.压裂服务市场：水力压裂是页岩气开发的核心技术之一。天然裂缝发育是水力压裂成功的重要条件，不同储层特征需要配制合适的压裂液，因此压裂市场不单单包含出售化学注剂，还包括压裂液、支撑剂、以及压裂设备等一整套服务。其中压裂设备主要是泵头、阀门、柴油发动机、软管等

41、。图 15：压裂服务市场设备,支撑,制造,剂化学注剂页岩气压裂服务市场资料来源：浙商证券研究所按照美国压裂服务提供商 FracTechServices（FTSInternationalServices,LLC）的资料，公司是一个垂直型企业，拥有 35 个压裂钻井机（hydraulicfracturingfleets），主营业务包括支撑剂、压裂单位和化学注剂。我们认为，这是一种领先的服务模式，能够整合各个领域，提供性价比最高的服务。表 6：FTS 主营业务,FTS 主营业务支撑剂（树脂包裹的沙,2008106,2009220,2010（1-9 月）472,子，万吨）,压裂单位（unit）化学注剂

42、,138,271,606,资料来源：浙商证券研究所、FTS 年报，注：压裂单位包括：泵头、阀门、柴油发动机、软管等C.压裂服务市场空间测算：2015 年中国在 1 亿美元-11 亿美元区间FTS 公司在 2011 年，营业收入高达 23 亿美元，服务的压裂井个数为 1644 个，按照全美所有的浙商证券 Investme nt Re se arch,17,Investment Research,table_page,深度报告,单井产量 10.2 亿立方英寸来计算，每 10 亿立方页岩气产生的压裂服务收入为 139 万美元。按照国内的规划，2015 年的页岩气产量预计为 65 亿立方米，2020

43、年的页岩气产量为 800 亿立方米，则相应的市场规模分别为 3.2 亿美元和 40 亿美元。表 7：以 FTS 主营业务收入测算的国内压裂服务市场规模,2007,2008,2009,2010,2011,主营收入（千美元）毛利收入（千美元）服务压裂井个数单井产量（10 亿立方英寸）每 10 亿立方页岩气产生的,362,46285,8987501.02474,573,56373,1318391.02670,389,230-26,2826751.02565,1,286,599390,5411,3741.02918,2,339,370686,9181,6441.021,395,服务收入（千美元）国内市

44、场规模测算,国内 2015 年规划产量（亿,65,65,65,65,65,立方米）,国内 2020 年产量（亿立方,800,800,800,800,800,米）,国内 2015 市场规模（千美,108,976,154,151,130,026,211,147,320,867,元）,国内 2020 市场规模（千美,1,362,194,1,926,890,1,625,325,2,639,333,4,010,835,元）资料来源：浙商证券研究所、FTS 年报我们注意到，对于 FTS，压裂市场在不同的年份，每单位的页岩气产生的收入是不同的，并且是逐年增加，这应该是对应着页岩气开采成本的逐年上升。如此，对

45、应的 2015 年市场，按照低成本测算的市场规模为 1.08 亿美元，按照高成本测算的市场规模为 3.2 亿美元。相应的 2020年市场规模区间在 13 亿40 亿美元之间。另外，由 Spears&Associates 测算了美国在压裂服务市场的市场规模（hydraulicfracturing market），2009年2011 年分别为 100 亿，180 亿，310 亿美元。按照全美的页岩气产量，测算每亿立方米的页岩气服务收入，对应的中国压裂服务市场规模在 7.3 亿美元11 亿美元（2015 年），91.8 亿美元137.8 亿美元（2020 年）。表 8：以全美国压裂市场测算的国内压裂

46、服务市场规模,以总体推算美国压裂市场规模（十亿美元）美国页岩气产量（亿立方米）单位页岩气压裂市场市值(百万美元/亿立方米),2009 年1087111,2011 年181,37413,2011 年31180017,浙商证券 Investme nt Re se arch,18,Investment Research国内市场规模测算,table_page,深度报告,国内 2015 年产量（亿方）国内 2020 年产量（亿方）国内 2015 市场规模（十亿美元）国内 2020 市场规模（十亿美元）,648000.739.18,648000.8410.48,648001.1013.78,资料来源：浙商

47、证券研究所、Spears&Associates（转引自 FTS 公开材料）、EIA四、盈利预测与估值预计 2012 年-2014 年 EPS 0.26 元，0.33 元，0.42 元。按照 2012 年 8 月 21 日收盘价，对应 PE为 47 倍，36 倍和 29 倍。核心假设：采油用阴离子表面活性剂增长 20%募投项目阳离子聚丙烯酰胺和表面活性剂各增加 3000 吨销量表 9：公司产品销量预测,销量阴离子 PAM阳离子 PAM表面活性剂采油用聚丙烯酰胺,3600160659419000,2011E,4,3204606359422000,2012E,2013E5,1847606659424

48、000,2014E6,2209606859427600,数据来源：浙商证券研究所。公司未披露细分数据，2011 年数据为估算由于原材料价格压力减小，以及下游需求好转，我们预计公司的毛利率 2 季度会有所恢复，但是总的毛利率保持相对稳定。阴离子聚丙烯酰系列产品毛利低于市场。表 10：毛利率预测,毛利率(%)丙烯酰胺阴离子聚丙烯酰胺系列产品阳离子聚丙烯酰胺系列产品表面活性剂采油用聚丙烯酰胺,2011 年报4.8118.1325.6520.2422.59,2012E5.8110.1315.6520.2419.59,2013E5.8112.1317.6522.2420.59,数据来源：浙商证券研究所浙

49、商证券 Investme nt Re se arch,19,Investment Research,table_page,深度报告,五、投资建议：化工长期配置标的1.逻辑：下游需求稳定增长、具有较强的进入壁垒、压裂液增加市场空间纵观整个化工行业下游需求，有稳定增长预期，且市场空间较大的细分子行业并不多公司增长的三大法宝采油：三采驱油剂聚合物，下游需求刚性增长，随着更多的大油田进入三采阶段，公司将呈阶梯式增长；中国聚合物三采技术在全球范围内有比较优势，有可能进入国外市场，如果进入国外市场将提供更广阔的增长空间；水处理：阳离子聚丙烯酰胺用在城市水处理、工业污水处理，在中国也是刚起步，大量的城市没有

50、水处理，或者水处理不完全；页岩气压裂液：压裂服务市场进入前期研发阶段，预计 2015 年中国页岩气压裂服务市场规模达到 1 亿美元-11 亿美元行业进入壁垒高：技术壁垒：一方面是高分子量聚丙烯酰胺的技术壁垒，另一方面是三采过程中，不同地区、不同地质条件、不同阶段需要的驱油剂是有区别的，因此技术服务是另一个壁垒；客户壁垒：由于大的油田很多都有自己的附属加工企业，要突破原有的利益格局，进入新的市场，不是一件容易的事情；2.可能的催化剂：超募资金项目：公司仍然有 3 亿元的超募资金，应用值得期待其他重要事项：公司进入新的油田三采服务市场环保水处理政策实质性推动出口实现较大突破风险因素市场竞争恶化下游