海外宏观：QE3后的美国经济深度研究――时间才是美国经济复苏的良药1102.ppt

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1、,1,证券研究报告/海外研究/海外宏观,日期：2012 年 10 月 31 日海外市场,时间才是美国经济复苏的良药,QE3 后的美国宏观经济深度研究申扬文,021-53519888-S0870512040001报告编号：SYW12-IT06相关报告：SYW12-IT03 海外市场动态报告年底前推出 QE3 的可能性很小,主要观点：QE3 对资本市场的提升作用弱于此前两轮除了边际递减效果之外，我们认为主要的原因是恶化的基本面使得投资者对高收益率市场兴趣减弱，股市在 QE3 宣布后的表现明显弱于 QE2 后QE3 对实体经济的作用两极分化一方面，数据显示房地产市场，零售销售，消费者信心，均出现了明

2、显的回升态势，尽管距离美国经济全盛时期的水平仍很远，但 QE 明显的提振了美国的消费状况。不过仍需小心潜在的通胀压力。另一方面，QE 对企业支出和就业的作用则不够明显，企业现金充足，但除去飞机外的耐用品支出仍然低迷。说明流动性不能解决现有的问题。失业方面，我们怀疑 QE 能够有效创造工作岗位，尤其是考虑到其巨大的成本。美国总失业率下降但 U6 失业率却维持不变，整体就业情况可能并没有 7.8%的总失业率表现得那么好。QE3 将持续相当长的一段时间我们认为美联储将会将 QE 一直继续下去，因为就业在相当长一段时间内,都不会出现大幅改善，另外，选情不会影响伯南克继续 QE，因为 FOMC在其经营下

3、已经完全由鸽派成员执掌。长期 QE 的实际效果：日本的案例日本的 QE1 效果明显，但随后的 QE2-9 未能改变滞胀的现实，还造成债务占比飙升。除了外部经济环境不佳外，滞胀带来的窖藏现金现象抵消了央行投放的流动性。美国与日本情况有所不同，但长期 QE 仍可能带来一些问题并引起其他央行效仿加大宽松力度，造成全球流动性泛滥。此外，年底的财政悬崖尽管不会崩塌，但解决方案公布前的不确定性也可能抵消 QE 的效果。时间是帮助美国经济复苏的良药美国经济整体情况较好，处于触底缓慢复苏的阶段，但彻底复苏仍需等待去杠杆化进程结束。货币和财政政策结合可能能加速该进程，但整个过程仍会较为漫长，投资者要有充分的耐心

4、。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。,2,海外宏观,目录,1.QE3.0:无限 QE.3,2.QE3 对资本市场的提升作用弱于此前两轮.3,2.1 恶化的基本面使得投资者对高收益率市场兴趣减弱.4,3.QE3 对实体经济的作用两极分化.6,3.1 房屋市场继续回暖，但仍有漫漫长路.6,3.2 个人消费受到 QE 提振，但须小心通胀压力.8,3.3 企业支出仍然处于停滞状态.9,3.4 9 月失业率并未反映全部情况且下降与 QE3 无关.11,4.QE3 将持续相当长的一段时间.13,5.长期 QE 的实际效果：日本的案例.15,5.1 首次 QE 在持续了 4 年后起到了一定效果.

5、15,5.2 但 QE2-QE9 却无法将日本经济拖出滞胀的泥潭.16,5.3 日本 08 年后的数轮 QE 对经济没有明显的效果.17,5.4 日本长期 QE 的潜在风险：超高债务占比和僵尸经济 17,5.5 尽管性质上有所不同，但美国也面临着自己的问题.18,56 财政悬崖不会崩塌，但不确定性会抵消 QE3 作用.19,6时间是帮助美国经济复苏的良药.20,2012 年 10 月 31 日,2007年6月30日,2007年9月30日,2007年12月30日,2008年3月30日,2008年6月30日,2008年9月30日,2008年12月30日,2009年3月30日,2009年6月30日,

6、2009年9月30日,2009年12月30日,2010年3月30日,2010年6月30日,2010年9月30日,2010年12月30日,2011年3月30日,2011年6月30日,2011年9月30日,2011年12月30日,2012年3月30日,2012年6月30日,3,海外宏观1.QE3.0:无限 QE美国联储于 9 月 12 日推出了新一轮的 QE,与此前不同的是，此轮 QE并没有为资产购买设置总的购买上限。联储每月将购买最多不超过 400亿美元的资产，直到经济出现明显的改善。联储表示将在未来密切关注就业情况，并将其作为经济复苏情况的最重要参考指标。无限 QE很快遭到来来自美国国内外的种

7、种质疑声，日前美联储主席伯南克为他的最新量化宽松政策进行了辩护。伯南克认为美联储政策“帮助加强了美国经济复苏”，考虑到美国是世界上最大的经济体和消费国，“QE 可以提升美国的支出和经济增长，并随之帮助全球经济复苏”我们在此前的报告中指出，美国经济已经出现了明显的触底现象并开始缓慢的复苏。但我们对量化宽松政策对实体经济活动的助推作用仍存在疑问。本文将进一步对美国经济在 QE3 后的情况进行较为深入地分析，并试图找出 QE 与经济复苏之间的真实联系。2.QE3 对资本市场的提升作用弱于此前两轮QE 推出最先作用于金融市场上，实际上，通过此前报告中的分析，我们认为量化宽松政策对于股指的持续拉升作用最

8、为明显，见效也最快（如图）。而此轮 QE3 的火力明显要超过此前所有的 QE 和 OT，美联储更是破天荒地宣布除非有充分证据证明经济已经完全复苏，否则 QE 不会停止。根据此前的经验，如此大规模的非常规货币政策从理论上来说应该在短时间内持续拉高股市和其他风险资产价格。但在比较了 QE2 和 QE3期间的资本市场走势时，我们发现此次 QE 对于股市的提振作用要弱于前次 QE。图 1 此前的量化宽松对于指数的持续拉动作用明显S&P500指数走势1800,16001400,QE1,QE2,扭曲,12001000800600数据来源：Bloomberg，上海证券研究所2012 年 10 月 31 日,

9、T60,4,海外宏观我们收集并重新整理了联储宣布 QE2 和 3 前 60 天及后 30 天的 S&P500指数数据，通过比较重新设定基准后的二者走势，我们发现，在联储宣布 QE2，QE3 的前两个月，市场均对其有较强的预期，但就走势而言，市场对于 QE3 的正面预期明显弱于 QE2 时期。图 2 与 QE2 相比，QE3 对股市的推动作用明显较弱QE2和QE3前后的S&P500走势对比T为联储宣布QE后第一个交易日 T-61日为基准日=100300250200150100,50,QE2,QE3,联储宣布QE,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所在宣布 QE2 和 QE3 之后，S&P

10、500 指数两次均出现了波动，涨幅并不理想，这可以被理解为预期被充分兑现后市场出现了部分获利了结的行为。但随后的走势出现了分化，QE2 时期在经历了短时间的震荡后，S&P 指数开始向上运动，而 QE3 后市场在经历了两周的震荡之后则开始向下运动，两者的走势出现了分化。相比 QE2 后股指的扶摇直上，QE3 后 S&P指数的走势比较艰难。2.1 恶化的基本面使得投资者对高收益率市场兴趣减弱上述现象并不难解释，在推出 QE1 之初，SP500 指数仅有 660 点，上市公司平均 PE 处于个位数水平，在联储大规模印钞的作用下，SP500 在 3年多的时间中上涨了超过 1 倍，而上市公司的平均 PE

11、 更是超过了 14，资金推动的上涨空间已经不大。而在指数上涨的同时，基本面却在变差。根据美国国家经济分析局的数据，美国企业的利润季度增速不断下滑，并在今年 1 季度出现了 09 年以来的第三次负增长，下半年 SP500 公司毛利率成逐月下降的趋势，而另一方面，上市公司的净资产收益率也快速下滑。尽管 QE 对资产价格的拉升作用仍然存在，但恶化的基本面使得市场对高风险高收益率市场的兴趣正在减弱。这也是为什么在推出如此大规模的货币刺激之后，市场的反应不如预期的主要原因。2012 年 10 月 31 日,5,海外宏观图 3 企业利润增长速度不断下降数据来源：Bureau of Economic Ana

12、lysis，上海证券研究所图 4 S&P500 公司下半年毛利率不断下降SP500上市公司2012H2月度毛利率45.545.445.345.245.14544.944.8,6月,7月,8月,9月,10月,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所图 5 S&P500 公司资产净收益率不断下降2012年以来SP500公司净资产收益率（每月）2928.52827.52726.52625.5,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所2012 年 10 月 31 日,6,海外宏观,3.QE3 对实体经济的作用两极分化,3.1 房屋市场继续回暖，但仍有漫

13、漫长路,数据显示，在推出 QE3 后，美联储首周购买了 194.5 亿美元由房地美和房利美发行的 MBS，并在第二周又购入了 219 亿美元的 MBS，卖出 18 亿美元 MBS。与此同时，新一轮的 QE 推出后美国的 30 年房贷利率一度降至新低。宽松的货币政策和大规模的 MBS 购买的确从一定程度上活跃了美国房地产市场。自今年 2 季度开始，房地产市场已经出现了稳步回暖的现象，新房销售，房屋价格和新开工数量均出现了较为明确的触底反弹现象并创下近期新高。,不过，如果从长期来看，美国的房地产市场近期的反弹，远远不能被称为复苏（如图），而考虑到几轮资产购买所耗费的高额成本，我们也很难说 QE 在

14、推动房产市场方面起到了明显的效果。尽管房屋贷款利率下降，但很多银行处于风险控制的考虑并不情愿向购房者发放贷款，大量的货币被用于去杠杆化，而不是按照设想般流入市场。而对于许多泡沫顶峰时期的购房者来说，他们的房价仍沉在水面以下。贷款利率下降对他们的帮助非常有限。,我们认为，美国的地产市场距离真正意义上的复苏还有很长一段的距离。另外值得注意的是，在 30 年房贷利率降至历史新低后的 2 周内，贷款利率就出现了回升并接近 QE3 之前的水平（如图），QE3 对地产市场的实际作用仍有待进一步的观察，不过整体来说，房屋市场触底迹象明显，将会缓慢复苏。,图 6 短期来看美国新房销售取得了回升,美国新房销售2

15、012,400380360340320300,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所,2012 年 10 月 31 日,199011,199161,1992111,199441,199591,199721,199871,200012,200162,2002112,200442,200592,200722,200872,201051,201013,201141,201163,201231,2010121,2011121,201031,201061,201091,201131,201161,201191,201231,201261,2003121,2004111,2005101,200131

16、,200221,200311,200691,200781,200871,200961,7,海外宏观图 7 但长期来看美国新房销售仍疲弱，回升显得微不足道美国新房销售1990-2012150010005000数据来源：Bloomberg，上海证券研究所图 8 和 9 房屋价格短期内取得了上涨，但从长期来看房价对于许多泡沫巅峰购入房屋的人来说仍沉在水下,01234567,美国HPI YoY 2010-2012,151050510,美国HPI YoY 2001-2012,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所图 10 房贷利率在 QE3 后创下新低，但随后迅速回升30年有效房贷利率4.143.

17、9,3.83.73.63.53.4,QE3,201261,201271,201281,201291,2012101,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所2012 年 10 月 31 日,2009101,2010101,2011101,200911,200941,200971,201011,201041,201071,201111,201141,201171,201211,201241,201211,201271,201261,200711,200761,2007111,200841,200891,200921,200971,2009121,201051,2010101,201131,2

18、01181,图 11,8,海外宏观,3.2 个人消费受到 QE 提振，但须小心通胀压力,9 月公布的美国零售销售环比增长为 1.1%,这是该数据连续第三个月上涨（见图）。对于美国来说，零售销售是消费者支出中最重要的成分，而消费者支出占到了美国经济总需求的 2/3 左右。考虑到失业率仍处于相对高位且财政悬崖风险仍存，我们认为零售销售能在这种情况下实现连续增长很大程度上要归功于宽松货币政策。它使得消费者情绪出现了明显的好转，QE3 后首次公布的密歇根大学 10 月消费者信心指数超出市场预期升至 5 年来最高的 83.1（见图）。,不过需要注意的是，分项数据显示，对 9 月零售销售增长贡献最大的是电

19、子电器商店销售，该部分的销售额上涨了 4.5%,我们认为这很大程度上得益于早前的 IPHONE5 发售。此外，8 月的数据也显示消费增长很大一部分程度上是由于汽油价格上涨导致，再加上考虑到财政悬崖等因素，未来销售数据能否保持该水平的增速仍需要进一步观察。但总的来说，QE 对于消费的提震作用相对是明显的。,零售销售环比连续 3 月上涨，汽油和 Iphone5 是主要推手,零售销售月环比增幅2009-2012,3210123,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所,图 12 米歇根大学消费者信心指数创 5 年新高,密歇根大学消费者信心指数2007-2012,100,908070605040,

20、数据来源：Bloomberg，上海证券研究所,2012 年 10 月 31 日,2009101,2010101,2011101,200911,200941,200971,201011,201041,201071,201111,201141,201171,201211,201241,201271,9,海外宏观,另一方面，在消费受到刺激的同时，价格指数也出现了上涨。美国劳工部的数据显示 9 月美国 CPI 环比上升 0.6%,超出市场预期的 0.5%,而同比则上升 2.0%。PCE 方面，最新一期 PCE 指数读数为 1.6%,核心 PCE物价指数同比上升 1.7%。从数字上来看，QE3 明显带动

21、了价格的上涨，通胀压力仍存，不过，考虑到美国汽油价格此前大涨 9%，扣除能源消费后的价格涨幅并不大。,总体来说，尽管短期内美国无通胀风险，但长期的超常规宽松货币政策仍将给价格水平造成压力，尤其考虑到宽松货币政策对于能源等大宗商品的推动作用，因此通胀的压力仍然存在。相比日本，美国在通胀方面的空间其实较小，但我们认为美联储为充分刺激消费带动经济复苏可能会在短时间内接受通胀水平超过 2%的分界线。,图 13 CPI 同比上涨 2.0%，通胀压力仍在,美国CPI同比2009-2012,2.5,21.5,10.5,0,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所,3.3 企业支出仍然处于停滞状态,最新公

22、布的数据显示美国 9 月耐用品订单增长 9.9%,远超预期的 7.5%,增长势头强劲。但仔细分析细项数据可以发现，如果扣除交通工具相关的非国防耐用品订单增长则弱于预期的 0.7%，仅增长 0.2%。从季度的角度来看,除飞机外的非国防耐用品订单 3 季度增长为-23.5%,而 2 季度为,-5.9%。作为重要的衡量指标，我们认为除交通工具外的非国防耐用品订单表现不佳显示了企业在支出方面意愿不强。耐用品订单的强势表现更多来自于飞机订单 9 月的高速增长，美国商务部公布的数据显示飞机订单在 9 月增长了超过 2600%，该数字每个月的波动性极大不可能持续维持高位，加上 QE3 是 9 月中旬正式推出

23、的，因此我们会关注下期数据并分析 QE3 后企业支出上的变化。但考虑到在此前市场充分预期到新一轮宽松政策的情况下 9 月数据仍不理想，我们怀疑单纯的货币宽松能够提振企业支出的意愿。,2012 年 10 月 31 日,海外宏观图 14 耐用品订单增幅达到 9.9%耐用品新订单月环比增长2015105051015数据来源：Bloomberg，上海证券研究所图 15 资本货物新订单持续下降，企业资本支出意愿不强资本货物新订单（除飞机外非国防耐用品）2015105051015数据来源：Bloomberg，上海证券研究所实际上，我们在此前的报告中曾经提出，量化宽松所提供的货币，很多都被用于去杠杆化的进程

24、，且由于财政悬崖等因素仍不明朗，企业增加支出和扩张产能的意愿并不强烈。数据显示自 QE1 实施以来，S&P500上市公司的每股总负债不断下降，而每股所持现金和等同物则不断上升。企业手上持有充足的现金但并不愿意增加支出。说明问题并不出在流动性上，也就说明单纯的货币宽松对解决该问题无能为力。,2012 年 10 月 31 日,10,CQ32003,CQ12004,CQ32004,CQ12005,CQ32005,CQ12006,CQ32006,CQ12007,CQ32007,CQ12008,CQ32008,CQ12009,CQ32009,CQ12010,CQ32010,CQ12011,CQ32011

25、,CQ12012,CQ32012,海外宏观图 16 公司去杠杆迹象明显,104010201000980960940920900880860840820800780760740720700,S&P500上市公司每股含总债务,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所图 17 企业持有现金不断增加，投资意愿不强S&P500上市公司每股所持现金或现金等同,350,（美元）,300250200,QE1,QE2,150100数据来源：Bloomberg，上海证券研究所3.4 9 月失业率并未反映全部情况且下降与 QE3 无关9 月美国总失业率公布值为 7.8%,为奥巴马上台后的最低值。但该数据遭到了以

26、 GE 总裁维尔奇为首的右派学者和专家的质疑，认为这是奥巴马政府为谋求连任而人为注水的数据。我们不认为 09 年来的就业率新低与上述阴谋论有任何联系。我们此前的报告曾经指出，就业数据虽然不佳，但整体处于触底后缓慢恢复的过程，并且好于前两次触发 QE 的水平。但同时也需要指出美国的就业情况可能没有失业率数据显示得那么好。导致此次失业率大幅下降的主要原因是美国家庭调查（Household Survey）结果显示 9 月新增就业人口为 83.7 万。这是自 1983 年以来单月最大的单月增幅，而 7 月和 8 月的读数为 19.5 万和 11.7 万。在新增的 83.7 万就业人口中，有 58.2

27、万人从事的是兼职工作。我们不认为该数据是出于政治目的被人为调高的，但我们认为调整后的终值可能更能真实地反映,2012 年 10 月 31 日,11,201211,201221,201231,201241,201251,201261,201271,201281,201291,E3,上。,两轮,且不 两,海外宏观就业的情况况，并将该数数据初值的水水分去除。类似的例子子出现在了早早先公布的每每周失业救济金金初次申领人人数上。10 月首周公布的的数据显示每每周申领人数数降至了近年新新低的 34500 人，这一度被视为 QE 提振就业市市场的有力证证据，但随后劳劳工部表示，数字大幅降低的原因是是加利福尼

28、亚亚州的数据由由于行政原因出出现了扭曲，随后一周的申领人数则则大幅反弹至 38 万人以上此外需要指指出的是在总总失业率大幅幅下降的同时，U-6 失业率率却依然维持在高位，因因此整体的就就业情况并没有 7.8%这个数数据显示得那那么乐观，我们认为就业业形势早在 QE3 之前就确确立了触底并并缓慢复苏的趋趋势，但 QE3不会明显加加快这个复苏苏的进程。图 18 总失业率下降降的同时 U-6 失业率并未明明显随之下降,15.2,8.4,15.11514.914.814.714.614.514.414.314.2,8.38.28.187.97.87.77.67.5,u-6失业率总失业率,数据来源：Bl

29、oomberg，上海证券研究究所图 19 每周首次申请请失业救济人数数的大幅下滑滑并非由于 QE每周申请请救济金人数,400,该低点点后被证实由,于行政政失误所致380360340320300,2012268,2011278,2001288,201298,2012108,数据来源：Bloomberg，上海证券研究究所实际上，考考虑到此前两 QE 的效效果，我们怀疑疑量化宽松政政策能否大量创造新的就就业岗位。美美联储主席伯伯南克此前指出出他认为两轮 QE 创造了200 万个就就业岗位，不论该数据有有没有水分，两轮 QE 的成本本为约 23000,2012 年 10 月 31 日,12,2007年

30、6月,2007年9月,2007年12月,2008年3月,2008年6月,2008年9月,2008年12月,2009年3月,2009年6月,2009年9月,2009年12月,2010年3月,2010年6月,2010年9月,2010年12月,2011年3月,2011年6月,2011年9月,2011年12月,2012年3月,2012年6月,海外宏观亿美元，创造 200 万个工作岗位，每个的成本大约是 115 万美元，而美国人均工资收入为 4 万余美元。仅从这点来说很难说量化宽松有效的创造了工作岗位，因为成本实在太高。我们认为，超常规宽松货币政策带来的流动性并不能直接作用于创建就业岗位，因此 QE3

31、对于就业的作用不会在短期内有明显的体现。联储推出了 2 轮 QE 和两轮 OT,用了 3 年时间才将总失业率由 10%以上降至 8%左右。因此，QE3 对就业的帮助短期很难看到。图 20 2 万 3 千亿美元+3 年时间换来 2 个百分点的下降美国总失业率12108,6,QE1,QE2,扭曲,4数据来源：Bloomberg，上海证券研究所现在企业资本支出意愿不强（见上文），不愿意扩张产能，这从这面反映了企业也不愿在此时刻增加雇佣。而考虑到美国的产业结构，新的增长点主要集中在 IT,互联网等技术密集型的公司。这些公司多数依赖研发部门的科研创新能力为主，对劳动力的素质要求高但数量要求低，由于团队人

32、数通常规模并不大，因此，新兴经济增长点带来的工作岗位要比相比传统行业尤其是制造业提供的工作岗位少得多。美国较高的失业率除了经济周期因素之外，结构调整造成的结构性失业也是一个重要因素，而这是短期依靠宽松货币政策无法解决的。考虑到美国制造业目前仍然处于低迷，就业情况可能在很长的一段时间内都不会有明显改善。4.QE3 将持续相当长的一段时间美联储在宣布 QE3 时曾经表示将把就业情况作为衡量经济是否复苏的重要指标并基于此决定是否继续进行资产购买活动，我们在上文中已经提到，由于结构性失业的问题，较高的失业率可能不会在短期内有明显的降低。此外，从周期性的角度来说，通常失业率的下降应当伴随着 GDP的增长

33、，但联储此前下调了经济预测数据，并将利率展望延长至 2015 年。显示其对美国未来经济增长缺乏信心，很难想象在这种情况下美国失业,2012 年 10 月 31 日,13,表 1,海外宏观率能够在 2015 年前降至联储的设定目标，如果美联储坚持以就业情况衡量是否继续 QE,我们推测 QE3 的无限资产购买行为将持续相当长的一段时间。我们认为 QE3 资产购买行为不会受到美国总统大选的结果的影响，尽管罗姆尼表示如果当选他不会继续任用伯南克，但就算罗姆尼当选总统（实际上 QE3 推出以后我们认为罗姆尼当选的几率大幅下降了）且伯南克离任，美联储的资产购买计划也很难被停止，这是因为在伯南克的苦心经营之

34、下，联储在接下来已经成为了一个完全由鸽派(DOVISH)执掌的机构，单凭一两个反对 QE 的成员的力量（如里奇蒙联储的 Lacker）是无法改变大局的。伯南克组建的鸽派联储将使 QE 很难被终止，即使在他本人卸任的情况下,成员姓名Charles I.Plosser(费城联储主席),立场鹰派,2012 年投票权,2013 年投票权,任期截至Feb 29,2016,Jeffery M.Lacker(里士满联储主席)Esther George(堪萨斯联储主席)Richard W.Fisher(达拉斯联储主席)Narayana Kocherlakota(明尼阿波利斯联储主席)James Bullard

35、（圣路易斯联储主席)Dennis P.Lockhart(亚特兰大联储主席)Sandra Pianalto(克利夫兰联储主席),鹰派鹰派鹰派鹰派中立鸽派鸽派,Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016,Elizabeth A.Duke(联储理事)Jerome H.Powell(联储理事)Sarah Bloom Raskin(联储理事)Jeremy Stein(联储理事)Ben S.Bernanke(美联储主席)William Dudley(纽约联储主席)Daniel K.Tarulo(

36、联储理事)Janet L.Yelen(美联储副主席）,鸽派鸽派鸽派鸽派鸽派鸽派鸽派鸽派,Jan 31,2012Jan 31,2014Jan 31,2016Jan 31,2018Jan 31,2014Feb 29,2016Jan 31,2022Oct 4,2014,John Williams(旧金山联储主席)Charles L.Evans(芝加哥联储主席)Eric S.Rosengren(波士顿联储主席),鸽派鸽派鸽派,Feb 29,2016Feb 29,2016Feb 29,2016,资料来源：美联储 FOMC,2012 年 10 月 31 日,Bloomberg,上海证券研究所搜集整理,14

37、,200111,200411,200091,200251,200391,200511,200551,200051,200211,200351,200491,200011,200191,200311,200451,200591,200151,200151,200291,200291,200611,200651,世纪,的实,20,兆。,以上,本的,03,本版,20,况。90,在执,海外宏观5.长期 QE 的实际效效果：日本本的案例QE3 推出了了仅仅一个多多月的时间，因此很难找到到足够的数据据来观察联储的无限期资资产购买计划划的长期实际际效果。因此，我们希望能能够找到一个长期 QE 的案例来作为为

38、参考。在上世 90 年代初初地产泡沫破破灭后，日本经济经历了了迷失的 20 年。为了对抗抗经济低迷和长长期通缩日本本政府自 2001年率先推出出了长期的定定期资产购买买计划。我们认认为，尽管两两个国家的情况有所不同同，但日本的的案例也许可可以使我们对长长期 QE 实际效果和不足之处有一一定的了解。5.1 首次 QE 在持续了 4 年后起到了了一定效果日本的 QE 开始于 001 年 3 月，日本央行宣宣布将央行的的资产负债表（Current Account Ballance）扩张至 30 至 35 兆日元,日本的的隔夜存款利率随之降至至百分之 0.001,远低于日日本在 1999 年推出的 0

39、 利率政策后的利率水平（0.02-0.03%）。为了达到到上述的资产负负债表扩张的的目标，日本央行每月购购买超过 400 亿日元的政政府债券，该该数字在 2002 年升至 1.2万亿日元每每月。2001 年至 2005 年期间，日本政政府提供了总总额为 117 兆日元的货币币基础，而其其持有的长期政政府债券也达达到了 63。与美国相似的是，日本本央行设定了 CPI 作为衡衡量 QE 效果的的主要标尺，并表示除非CPI 稳定的的重回 0 上，QE 才会停停止。该项规模模庞大的资产产购买计划起初并没有起起到什么效果果，在 1999-22005 年上半年年期间，日本 CPI 仍然呈现持续下下跌的情况

40、并并严重拖累得得了经济增长。CPI 在 QE 开始后仍然在2 年多的时时间中保持在在-1%，自 200 年下半年开开始情况出现现了好转，日本 CPI 开始始出现回升的的态势但总体体仍处于小于 0 的通缩状态态，直到 2006年 3 月，日日本政府宣布 CPI 已经稳稳定回到 0.5%的水平，QE 的目的已经达到，随后后日本的 QE 被终止。应该说这一一阶段的日本 QE 是有有一定成效的，才此期间，日元兑美元的汇率下降降了超过 30%，同时 CPI 成功的由负转转正，并在 008 年初达到超过 2%的的水平，日本本摆脱了自 199 年开始的长长期通缩情况图 21 日本 QE1 执行了 4 年后后

41、在克服滞胀方方面起到了一一定作用日本全国综合合CPI除新鲜鲜食品0.5,00.51,日本QQE开始,政府宣宣布QE1结束,1.5数据来源：Bloomberg，上海证券研究究所,2012 年 10 月 31 日,15,2004125,2007125,2008125,2003125,2006125,2000125,2002125,2005125,2009125,2001125,2001125,2010125,2011125,2012125,2012125,Date,2006430,2006831,20061231,2007430,2007831,20071231,2008430,2008831,2

42、0081231,2009430,2009831,20091231,2010430,2010831,20101231,2011430,2011831,2011831,20111231,2012430,2012831,1,2,3,3,2,1,0,年全,20%,年以,连续,海外宏观5.2 但 QEE2-QE9 却无法法将日本经济济拖出滞胀的泥泥潭在认为经济济处于稳定复复苏的轨道后后，日本央行逆逆转了其量化化宽松势头，并于 2006 年将银行储储备削减了约 75%。但随着 2008 全球金融危机爆发，日日本经济再一次次陷入了深深深的衰退，日日本政府于 2009 年重启QE，但在全全球宽松的大大背景之下

43、，日本 QE 的效果极其有限限。2012 年9 月 19 日日本央行宣宣布将资产购购买规模扩大 10 万亿日元元，这是日本的第 8 轮 QE，截至目目前，日本央行行已经动用近 80 万亿日日元用于宽松货币政策策，相当于日本 GDP 的 0%左右。但 CPI 依然显示示经济处于通缩状态（见图）。此外外，数据显示 QE 对于日经经指数的影响响逐渐减小，而由于美美国的一系列宽宽松政策，日日元兑美元自 2008 以来一直保持强势，这极极大的打击了了日本的出口口竞争力。实实际上，在全全球宽松的大背景下，日本央行的 QE 已经很难难对日元产生生显著的影响响，最新一轮的日本 QE8 甚至仅仅将将日元兑美元元

44、汇率压低了了不到 10 个小时，随后日元再次次走强。时隔仅 1 个多月月的 10 月 30 日，日本央央行再次扩大资产购买买规模至 91 万亿日元，这这已经是他们们的第九轮 QE。图 22 后续的数轮 QE 却无法将日日本从滞胀中中拯救出来日本全国国综合CPI除除新鲜食品 2006-2012最新新读数-0.1,续5个月为负数据来源：Bloomberg，上海证券研究究所图 23 和 24 日本版 QE2-QE9 对于股市市和汇率的贡贡献极其有限,日元对对美元汇率0.0140.0130.0120.0110.010.0090.0080.0070.006数据来源：Blooomberg，上海证海证券研究

45、所2012 年 10 月 31 日,25000020000015000010000050000,Nikkei 2255指数,16,200931,200961,200991,201031,201061,201091,201131,201161,201191,2008121,2009121,2010121,2011121,201231,201261,201291,海外宏观5.3 日本 08 年后的数轮 QE 对经济没有明显的效果从外部环境来说，2001-2006 年日本央行第一轮 QE 期间，外围经济状况明显较好，中国正在经历高速发展的黄金十年，而美国和欧洲也因为过度信贷消费带来的泡沫显得欣欣向荣

46、。而 2009 年开始的后续 QE 则要面临全球糟糕的经济情况，加上边际递减效果和欧美宽松政策的冲击，日本 QE 效果不佳是理所当然的。从日本内部的因素来看，我们发现自 2008 年开始，日本国内银行的存款增速一直接近甚至超过央行持有政府债券的增速，这抵消了大规模宽松带来的流动性，大量的现金没有流入实业，而是变成了存款。这与日本经济长期处于通缩有关，在通缩的情况下，持有现金很显然是一个明智的选择。我们认为这也是为什么日本的数轮 QE 都没有达到 2001 年日本QE1 效果的重要原因。图 25 储蓄增速接近甚至超过了央行持有政府长期债的增速,6634.056134.055634.055134.

47、054634.054134.05,613.6877603.6877593.6877583.6877573.6877563.6877553.6877,日本央行交易额-持有JGB数量JAPAN(JPY T)-DEPOSITS-Domestically Licensed Banks*数据来源：Bloomberg，上海证券研究所5.4 日本长期 QE 的潜在风险：超高债务占比和僵尸经济长期的 QE 并未能够明显改善日本的经济，而近乎疯狂的央行资产负债表扩张却使日本政府的负债率节节升高。最新的数据显示日本的债务占GDP 比例已经达到了 220%，这样的情况不可能发生在欧元区任何一个国家，80%的负债率已

48、经让西班牙这样的国家形势岌岌可危。日本政府之所以至今未出现债务危机是因为它拥有良好的流动性支持国债市场，上文提到的高速储蓄增长使得银行和其他金融机构资金充足，而在长期通缩且经济不景气的情况下，国债市场似乎成为了唯一的投资去向。而当日本的国债市场到达一定的巨大规模时，就算投资者想退出也会发现没有其他合适的投资渠道。这是为什么日本能够维持如此高的债务占比却没有出现债务危机的原因。,2012 年 10 月 31 日,17,海外宏观图 26 和 27 QE 使日本债务占比不断升高，远超其他国家水平,220200180160140120100,日本债务占GDP比重,250200150100500,各国债

49、务占GDP比重（截止2011年底）,数据来源：Bloomberg，上海证券研究所但上述的情况存在着潜在的风险，考虑到日本人口老龄化的趋势愈演愈烈，且战后婴儿潮一代即将面临大规模的退休。一旦这些原本的储蓄主力需要开始取出存款维持退休后的开销，这将使私人储蓄大量减少。而随着退休人口的增加，日本政府在这方面的开支将会越来越大，考虑到选票和政治利益，很难相信政府会在这方面削减开支。当然，人口老龄化可能使企业存款部分出现增长，但考虑到日本企业近年海外并购所使用的资金越来越多，总储蓄能否维持现有增速存在疑问。因此，日本在未来的某个时点有可能面临流动性不足导致的债务危机。实际上，除了试图提振经济之外，我们认

50、为保持流动性避免债务到期危机也是为什么日本央行不断印钱的一大原因。而考虑到奥巴马执政后美国债务占比的超高增速，我们认为持续的 QE 可能使美国的债务占比持续增高，日本的国债市场的特点使其能够在如此高的债务占比下维持经济运转，但美国是否能够做到这一点并不确定，因此需警惕债务风险。长期的，效果不明显的 QE 使得日本已经换上了 QE 依赖症，实际上，央行，在流动性不断增加的同时，经济却没有明显的增长。QE 的资金使很多企业避免了因资金链断裂而破产的问题，但无法改善企业自身的造血能力。持续的 QE 这就像是给一个植物人不停输氧，仅能维持生命机能，却无法使其苏醒。这就是俗称的僵尸经济，也是美国在进行