冀东水泥(000401)：协同意识增强公司价格有望提升0327.ppt

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1、洪亮,19.90,16.47,1,10,公司研究报告 建材行业,2011 年 3 月 22 日,冀东水泥（601808.SH）,协同意识增强，公司价格有望提升投资要点：,推荐,维持评级,公司所在区域今年价格有望提升公司是京津冀地区的水泥价格领导者，今年该地区由于新增产能释放减少和大企业之间的协同效应不断提高，水泥价格有望提升。公司也是陕西地区的水泥龙头企业，由于大企业不断的在该地区进行收购兼并，使得集中度有较大的提高，目前前四大水泥企业已经占据了该省 70%的市场份额，协同效应逐渐明显，价格已由去年最低谷开始反弹。,分析师,：（8610）6656 8750：执业证书编号：S0130511010

2、005,公司今年仍有 400 多万吨产能释放，计划 2015 年达到 1.4 个亿近几年是公司水泥产能的大量释放期，从 2008 年的 4000 万吨一跃升至了 2011 年的 9400 万吨，三年来公司产能翻了一翻以上。其中 2009 年投产了 6 条线，并购了奎山水泥，产能增加了近 2000万吨，2010 投产了 7 条线，并购了康达和秦岭，2011 年投产了 7条线，水泥产能达到了 9400 万吨，公司未来将通过收购兼并的方式，争取在 2015 年产能达到 1.4 个亿。,特此鸣谢：张婧：（8610）66568757：zhangjing_ cn对本报告的编制提供信息,公司定向增发完成，流

3、动资金得以缓解公司定向增发对于目前正处于高速扩张时期的冀东水泥来说，将极大的缓解了短期内的流动资金，降低公司的资产负债率，减轻财务压力，有助于公司顺利完成未来水泥生产线的建设，并为未来公司的进一步扩张奠定了良好的资金基础。盈利预测与估值我们预计公司 11/12/13 年的 EPS 为 1.25/1.71/2.22 元，对应目前17.65 元的股价，2011/2012/2013 年的 PE 为 14、10、8 倍。考,市场数据A 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）实际流通 A 股（万股）,时间 2012.03.2217.6523571.71

4、1,212,771,211,66,虑到公司未来的成长性和在区域的龙头地位，我们认为可以给予公,限售的流通 A 股（万股）,司 2012 年 12 倍的 PE，维持公司“推荐”的投资评级。冀东水泥业绩预测,流通 A 股市值(亿元),237.84,主要财务指标,2010,2011E,2012E,2013E,营业收同比(%)归属母公司净利润同比(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,11064.1058.29%1398.1840.88%16.88%1.156.621.156.38,13680.0023.64%1680.5120.19%14.02%1.2511.831.7110

5、.20,17625.0028.84%2307.3937.30%16.44%1.718.591.438.34,21420.0021.53%2964.1528.46%17.54%2.206.61.196.95,相关研究内外兼修拓展发展空间冀东水泥点评11.12.30,资料来源：银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,、,公司研究报告/建材行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、公司所在区域价格的提升驱动公司业绩增长,公司是京津冀地区的水泥价格领导者，公司与金隅股份在京津冀地区占据了 70%的水泥市,场份额，今年该地区由于以下因素使得水泥价格有所

6、提升：1）河北省今年新增生产线以为数不多，供给压力减缓；2）“河北地区沿海发展规划”“京津冀地区一体化发展”等将拉动河北地区水泥需求的上升，而冀东水泥主战场位于沿海唐山市，是主要的发展城市。3）河北省水泥集中度和江西省差不多，并不高，未来仍有提升空间，这将增强企业之间的协同效应。但值得注意的是河北地区有许多中小企业，他们在市场上也有一定的话语权，是大型企业强劲的竞争对手，如何将大型企业集团与中小企业之间的竞争转为协同，是提升河北水泥价格的关键因素。陕西地区是去年水泥价格的洼地，今年将企稳回升。目前海螺已经在陕西地区展开的收购，未来冀东和海螺等大企业将还会在该地区进行收购兼并。集中度的提高极大的

7、提升了陕西地区水泥行业的议价能力，协同指日可待。明年秦岭水泥和冀东合并报表，我们认为秦岭大幅贡献业绩的希望不大，但将比今年有所好转。,2、公司非公开增发募集资金能缓解资金压力,公司定向增发对于目前正处于高速扩张时期的冀东水泥来说，将极大的缓解了短期内的流动资金，降低公司的资产负债率，减轻财务压力，有助于公司顺利完成未来水泥生产线的建设，并为未来公司的进一步扩张奠定了良好的资金基础。,3、我们假设未来公司水泥价格和产能将稳步增长，水泥需求量增速将会高于全国平均水,平。,我们与市场不同的观点：,市场认为河北地区由于中小企业众多从而会影响大企业之间协同的效果，价格难以提升，并且对河北地区的水泥需求保

8、持谨慎的态度。我们认为河北地区在冀东和金隅股份两家大型水泥企业对河北省的市场占有率不断提升的情况下，河北地区的水泥价格将会稳步提升，目前北京地区的水泥价格已经开始上调，河北的主导企业也计划在 3 月 15 日至 4 月 15 日停窑一个,月，协同初步机制已经形成。,估值与投资建议：,我们假设公司未来三年的价格将有所提升，分别为 227/235/238 元，销量为 6000/7500/9000万吨，销售收入为 136/176/214 亿元，净利润为 16.80/23.07/29.64 亿元，EPS 为 1.25/1.71/2.20 元，对应目前 17.65 元的股价，2011/2012/2013

9、 年的 PE 为 14、10、8 倍。考虑到公司未来的成长性和在区域的龙头地位，我们认为可以给予公司 2012 年 12 倍的 PE，维持公司“推荐”的投资,评级。,股价表现的催化剂：,宏观方面：货币政策的放松，对基建投资幅度的加大，保障房建设的力度加大。,公司方面：公司所在区域水泥价格的提升。,主要风险因素：,房地产调控持续严厉，基建投资增速低于预期。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,公司研究报告/建材行业,目 录,一、横跨“三北”的水泥龙头企业.1二、公司所在区域分析：京津冀有望协同，陕西触底反弹.3（一）华北地区：京津冀地区有望协同，价格或有所反弹.3（二）西北地区：

10、陕西集中度显著提高，价格有望见底回升.7（三）东北地区：供需关系良好，水泥集中度高.9三、公司分析：产能持续扩张，区域控制力不断增强.11（一）公司新建产能即将投放完毕，未来将通过收购扩张.11（二）公司为区域领导者，综合价格有望提升.13（三）定向增发完成，流动资金将得以缓解.13四、估值、盈利预测和投资建议.14插 图 目 录.16表 格 目 录.17,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1,公司研究报告/建材行业一、横跨“三北”的水泥龙头企业冀东水泥是 1994 年由河北省冀东水泥集团公司独家发起，1996 年在深交所挂牌上市的股份制水泥企业，也是中国北方最大的水泥生产商

11、和供应商。公司目前拥有 51 家子公司，4 家合营公司和 2 家分公司，在职职工约 9000 人。公司的水泥产能在 2011 年底达到了约 9000 万吨，分布华北（京津冀、山西、内蒙古）、东北（辽宁、吉林）、西北（陕西）和山东、湖南、重庆等省市，预计 2013 年公司产能将会达到 1.3 亿吨。冀东发展集团是公司的第一大股东，持股比例达到了 41.42%，处于绝对控股的地位。2011 年前三季度公司已实现营业收入 120.33 亿元，比去年同期增长了 50.31%，净利润达到了 14.20 亿元，同比增长了 29.43%。预计 2011 年水泥和熟料销量将达到 6600 万吨，较 2010年

12、增长 16%。图 1：冀东水泥子公司分布图资料来源：冀东水泥，银河证券研究部,图 2：公司营业收入逐年增长资料来源：公司公告，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,图 3：公司净利润增长率资料来源：公司公告，银河证券研究部,2,公司研究报告/建材行业,图 4：公司历年水泥销量情况资料来源：公司公告，银河证券研究部,图 5：公司吨毛利和吨净利（元/吨）资料来源：公司公告，银河证券研究部,目前公司一共有 47 条水泥生产线，水泥产能约为 9000 万吨。其中河北省共有 17 条生产线，占公司总产能的 36.68%，其次是陕西省（17.07%）、山西省（12.05%）。公

13、司在整个华北地区的占有率为 20%，其中京津冀大约为 47%。从今年上半年公司营业收入来看，华北地区是公司主要的地区收入来源，占到总收入的 77.31%。,图 6：公司产能分布地区资料来源：公司公告，银河证券研究部表 1:截止 2011 年底冀东水泥新型干法熟料生产线分布,图 7：公司 2011 年上半年收入分布资料来源：公司公告，银河证券研究部,区域华北东北华东中南西南西北总计,省份河北山西内蒙辽宁吉林山东湖南重庆陕西,生产线175524114847,熟料产能(t/d)233176662020246522315550810856355,比重36.68%12.05%9.76%3.18%7.32

14、%3.51%2.44%7.99%17.07%100.00%,资料来源：公司公告，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/建材行业,公司和金隅股份在华北地区占据了 70%的水泥市场，排名第一；同时公司也是陕西和山西省内最大的水泥企业，占有率分别为 25%和 15.6%，而在内蒙古（占有率为 14.29%）和吉林（占有率为 17.73%）也处于前三大的位臵。,图 8：冀东水泥在各省的市场占有率,资料来源：银河证券研究部,二、公司所在区域分析：京津冀有望协同，陕西触底反弹,公司 2011 年产能所在的主要区域水泥价格涨幅远不及华东和中南地区，主要是由于去年

15、河北、陕西、山西地区新增产能释放较多，特别是陕西地区，仅 2010 年一年就新增熟料产能1742 万吨，相当于前四年的投放产量的总和；山西省同样面临产能大量集中释放的压力，2010年山西省在建的生产线就有 25 条，新增熟料产能 2936 万吨，是已经投产新型干法熟料产能之和的 1.3 倍，2011 年又增加了熟料产能 998.20 万吨。而今年由于宏观紧缩政策和房地产的,调控，重点项目的建设较去年下降较大，房地产投资也有所下滑，水利和保障房虽然有一定的对冲，但是效果不明显。需求的减少和供给的急剧增加使得公司水泥价格一直低迷，公司 2011,年的盈利能力主要是来自量的增加，但我们认为随着华北地

16、区、陕西地区水泥集中度的不断提高，供给释放逐渐完毕，公司所在区域的价格将会有所好转。,（一）华北地区：京津冀地区有望协同，价格或有所反弹,京津冀地区是我国最重要的政治、经济、文化和科技中心，在促进环渤海发展以及全国区域协调发展中具有极其重要的战略地位。但京津冀三地在发展阶段上不同步，北京已经率先的迈入了后工业化社会，天津处于工业化后期 而河北正处于工业化中期。2011 年 11 月 10 日，,国务院正式批准了河北沿海地区发展规划，标志着河北沿海发展正式上升为国家战略，将打造沿海新增长极。,2011 年，河北省的人均 GDP 为 33718.56 元，而北京和天津均达到了 80000 元以上，

17、有较,大的差距。有差距意味这有较大的发展空间，河北省作为承接京津城市功能拓展和产业转移的重要省份，未来将加快工业化的步伐，在“十二五”期间得到快速发展。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,，,4,公司研究报告/建材行业2011 年河北省固定资产投资达到了 1.58 万亿，同比增长了 24.8%，高出全国平均增速 0.3个百分点，比 2010 年增速提高了 3.1 个百分点，其中 2011 年 1-11 月河北省交通固定投资达到了 791.54 亿元，同比增长了 23%，公路建设投资完成了 636.91 亿元，同比增长了 10.36%。根据工业和信息化发展“十二五”规划“十二五

18、”期间河北省目标是全省规模以上工业增加值年均增长 13%，2015 年达到 15 万亿元以上，5 年累计完成工业增加值 45 万亿元以上。2011 年河北省水泥产量为 1.39 亿吨，同比增长了 10.94%，依然保持着比较高的增速，预计 2012 年将会达到 1.5 亿吨以上。,图 9：河北省水泥产量和增速资料来源：统计局，银河证券研究部图 11：河北省房地产投资额和增速资料来源：统计局，银河证券研究部,图 10：河北省固定资产投资和增速资料来源：统计局，银河证券研究部图 12：河北省水泥价格走势（元/吨）资料来源：统计局，银河证券研究部,河北沿海地区地处环渤海的中间地带，包括秦皇岛、唐山、

19、沧州三市所辖行政区的河北沿海地区，陆域面积 3.57 万平方公里，海岸线 487 公里，海域面积达 0.7 万平方公里，根据规划，河北沿海经济带发展规划，将以秦皇岛、唐山、沧州为重点，力争 10 年左右的时间，在沿海地区形成 2 万亿左右的 GDP。目前河北省已出台一系列加快沿海地区开发的优惠政策，无论是建设用地，财税政策等，都将向沿海地区倾斜。沿海地区的快速发展必将拉动基础设施建设带来的水泥需求的增加。河北省今年产能压力将有所减缓，供给压力逐步减少。河北省由于 2010 年释放熟料产能达到了 2068 万吨，相当于前五年之和，2011 年河北省又新增了熟料产能 1565 万吨，使得河请务必阅

20、读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,公司研究报告/建材行业北地区 2011 年水泥供给压力陡增，下半年水泥行业需求受到宏观调控的影响持续不振，导致2011 年河北地区水泥行业景气度一直不高。我们认为 2012 年这一情况将会得到改善。河北省明年新增产能大约仅有 600 万吨左右，而河北省去年有淘汰 2696 万吨落后产能的任务，如能较好的完成，那么河北省的总水泥产能将大约为 1.3 亿吨左右，供需基本平衡。,图 13：河北省水泥投资额和增速资料来源：数字水泥，银河证券研究部表 2：河北省水泥投资额和增速,图 14：河北省历年新增熟料产能（万吨）资料来源：数字水泥，银河证券研究部,城

21、市保定易县沙河市唐山市,企业名称京兰水泥双基水泥燕南水泥,设计产能（t/d）500050005000,熟料产能(t/d)155155155,拟投产时间2012.52012.122012 年初,资料来源：银河证券研究部河北省区域集中度逐年提高，开始尝试协同。冀东水泥和金隅股份是华北地区两大龙头水泥企业，占据京津冀地区 60%的市场份额，但其实河北省内的水泥企业集中度并不是特别高，CR5 为 60%，并且不断的有新的企业在河北建产。但目前新建生产线已停止审批，河北省政府也表示支持冀东发展等大型企业整合水泥资源市场，并要求全省的水泥熟料企业由目前的 400家整合到 150 家左右，力争省内生产规模前

22、 3 位的水泥熟料企业的水泥产量占全省产量比重由 2010 年得 31.4%提高至 60%以上，未来河北省的水泥集中度将不断提高，大企业整合和控制市场的力度不断增强。近期京津冀地区各大企业开始尝试协同，由于北京天津水泥企业集中度较高，冀东和金隅大约占据了北京 80%的市场份额，协同较为容易，但河北地区由于小企业众多，而天津地区外来水泥也相对较多，因此上调价格艰难前行，未来主要需要关注京津冀地区下游需求开工的情况和冀东金隅等大型水泥企业在华北地区的收购以进一步提高河北的集中度。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,公司研究报告/建材行业图 15：河北省水泥集中度资料来源：数字水

23、泥，银河证券研究部山西省产能严重过剩，集中度较低。山西省水泥行业发展的比较晚，直到 2008 年，山西建材经济开始启动之后，水泥市场开始活跃，各大水泥巨头纷纷在山西建产，仅 2010 年在建的生产线就达到了 25 条，新增熟料产能 2936 万吨，是已投产新型干法熟料产能之和的 1.3 倍，2011 年又有 1000 万吨熟料生产线投产，而山西省 2011 年的水泥需求仅 3935.6 万吨，仅新型干法水泥产能就已经是水泥需求的 1.6 倍，水泥产能严重过剩，到 2012 年底我们预计晋北地区仍然有不少水泥生产线投产，明年过后供给压力才开始逐步缓解。由于各大企业的纷纷进驻，山西省的水泥行业集中

24、度也相对较低，前五大水泥企业冀东水泥、华润水泥、山水水泥、金隅股份、威顿水泥仅占全省市场份额的 32%，市场较为分散，集中度亟待提高。,图 16：山西省水泥投资额和增速资料来源：数字水泥，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,图 17：山西省固定资产投资额和增速资料来源：数字水泥，银河证券研究部,7,公司研究报告/建材行业,图 18：山西省水泥产量和增速资料来源：数字水泥，银河证券研究部,图 19：山西省历年新增熟料产能资料来源：数字水泥，银河证券研究部,山西省需求和淘汰落后产能使得供给关系缓和，但还需要时间。山西省由于经济结构的单一，使得山西省的经济增长一直主要依

25、靠第二产业来支撑，“一煤独大”的产业发展模式使得山西在观念和资金上存在严重的制约，山西省结构调整步伐缓慢。2008 年开始，山西省经济开始发展，并且一些弱势行业开始崛起，2011 年上半年山西全省以特色食品、煤化工、新材料、装备制造业等新兴产业为重点的食品、化学、建材和机械工业增幅明显，上半年这些产业共完成投资 290.7 亿元，同比增长 60.1%，增幅比全省工业投资高 25.3 个百分点，占全省工业固定资产投资比重的 29.6%，经济发展结构有所改善。淘汰落后产能方面，2011 年山西省的任务为 1281 万吨，如能完成，那么供给压力将会减少。我们预计山西省的水泥供需关系未来将在低谷徘徊一

26、段时间。（二）西北地区：陕西集中度显著提高，价格有望见底回升明年陕西新增产能基本释放完毕，供给压力减缓。由于陕西省基础建设的火热开展，引来各大水泥企业纷纷建设新型干法水泥生产线，仅 2010 年一年便增加了 1742 万吨熟料产能，而 2001 年至 2009 年，9 年期间，陕西省也仅投放了 3000 万吨熟料产能，产能急剧增加。2011年陕西继续投放了 558 万吨的熟料产能。目前，省内在建水泥产能还有约 900 万吨左右，将于 2012/2013 年投产。产能的急剧释放也使得陕西省的水泥价格持续低迷，在礼泉海螺 10000t/d生产线投产以后，海螺以低价战略抢占市场，与冀东打价格战，目前

27、西安市高标号的水泥价格仅为 300 元/吨，处于全国较低价格区域。随着今明两年年陕西省的产能即将释放完毕，供给将有所好转。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,公司研究报告/建材行业,图 20：陕西省水泥固定资产投资额增速大幅下滑资料来源：数字水泥，银河证券研究部,图 21：陕西省历年新增熟料产能资料来源：数字水泥，银河证券研究部,省内固定资产投资高速增长，带动水泥需求大幅增加。陕西省处于经济的快速发展期，近年来固定资产投资增速均高于全国平均水平。根据陕西省“十二五”重大工程建设规划，五年内，省内完成固定资产投资 7 万亿元，年均增长 20%以上，其中基础建设投资比重将在 2

28、3%左右，陕北地区的投资比重将加大。陕西省近几年水泥产量增速也远高于全国的增速，2011 年陕西省水泥产量达到了 6530.63万吨，同比增速为 17.7%，我们预计今年陕西省的水泥产量将会超过 7000 万吨。,图 22：陕西省固定资产投资额资料来源：数字水泥，银河证券研究部,图 23：陕西省水泥产量和增速资料来源：数字水泥，银河证券研究部,陕西省水泥集中度不断提高，大企业之间协同可期。由于陕西省水泥的价格一直处于低谷，使得许多中小水泥企业都处在盈亏的边缘。2011 年，一些大型企业开始进行了一系列的兼并收购的举动。首先是海螺水泥收购了陕西众喜水泥集团有限公司旗下的相关股权，包括众喜凤凰山

29、100%股权、众喜金陵河 100%股权，乾县众喜 100%股权以及蔡家坡水泥工厂的相关资产，生产线合计熟料产能为 720 万吨/年，水泥产能约为 900 万吨/年，海螺至此一跃成为了陕西省最大的水泥企业之一。目前陕西省已经形成了以冀东水泥、海螺水泥、尧柏水泥和声威水泥四大水泥厂商，占据了陕西省 70%的市场份额，已经形成的一定的协同效应，今年 1-2 月份，在陕西宝鸡市（陕西省集中度最高的地区）海螺和冀东水泥所有生产线都停窑，在市场需求萎靡的情况下，千阳海螺和宝鸡众喜的水泥价格和熟料全部调涨了 20 元/吨，这便是市场协同的效果。我们认为未请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9

30、,公司研究报告/建材行业来随着几大企业集团的不断收购，需求的不断好转，这种协同效应将会更大的得到体现，陕西省的水泥价格将会有所上涨。,图 24：陕西省前五大水泥厂商集中度资料来源：银河证券研究部,图 25：西安市散装水泥价格处于低位（元/吨）资料来源：数字水泥,银河证券研究部,（三）东北地区：供需关系良好，水泥集中度高东北地区“十二五”振兴规划保障东北地区水泥需求。东北地区去年固定资产投资额达到了 3.1 万亿元，同比增长了 31.5%，远高于全国 23.8%的增速。今年年初国家批复了东北“十二五”振兴规划，强调要大力改善基础设施条件，形成比较完备的综合交通运输体系，这无疑将带动东北地区水泥需

31、求的大幅增长。预计未来东北地区的固定资产投资将会保持在25%左右的增速。东北地区 2011 年的水泥产量为 1.41 亿吨，同比增长了 15.2%，和去年的增速基本持平。我们预计东北地区今年的水泥需求将会保持在 10%左右的增速。,图 26：东北地区水泥产量增速高于全国资料来源：数字水泥，银河证券研究部,图 27：东北地区固定资产投资额资料来源：统计局，银河证券研究部,东北地区新增产能供给压力较小，供需关系全国最好。东北地区未来新增产能是全国最少的一个区域，目前在建产能仅 543 万吨，而近几年东北地区的新增产能也较少。据统计，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,公司研究

32、报告/建材行业2009 年以来黑龙江仅新增了 3 条水泥生产线，吉林也仅新增了 2 条，辽宁新增了 7 条，加总起来，2009-2010 年仅新增熟料产能 2372 万吨，2011 年新增了 600 万吨，吉林省没有一条水泥生产线投产。目前东北三省水泥整体供需状况良好，除了辽宁省水泥供给过剩较为严重以外，吉林和黑龙江供需基本平衡。辽宁省的水泥产能约为 8500 万吨左右，而水泥需求只有 6000万吨，供给过剩较为严重；吉林省产能约为 3500 万吨左右，但 2011 年的水泥产量就达到了4221 万吨，已经开始供不应求；黑龙江 2011 年的需求约 4213 万吨，而实际产能只有 3500 万

33、吨，同样供不应求。在中央振兴东北老基地的政策扶持下，东北地区的固定资产投资增速和水泥产量增速均超过了全国平均水平，未来东北地区的水泥需求将在固定资产投资的高速增长下持续增长。东北地区水泥集中度高，协同效应得以显现。东北地区亚泰集团、北方水泥、天瑞集团、山水集团和冀东水泥占据了东北市场份额的 55.4%，其中冀东水泥在东北市场拥有 7 条新型干法水泥生产线，水泥产能达到了 810 万吨，主要分布在吉林和辽宁。随着几大水泥企业在东北市场的并购整合不断推进，该地区的大企业之间的协同效应也不断增强，目前东北地区是我国水泥价格最高的地区，我们认为该区域景气度将持续。,图 28：东北地区水泥投资额及增速资

34、料来源：数字水泥，银河证券研究部表 3：东北地区 2012 年在建拟建产能,图 29：东北地区水泥价格（元/吨）资料来源：数字水泥，银河证券研究部,区域,地点,公司,生产线规模（t/d),熟料产能（万,水泥产能（万吨）,达产时间,吨）,辽宁辽宁吉林黑龙江黑龙江,葫芦岛朝阳市双塔区吉林黑河市哈尔滨,亚鳄水泥兰陵水泥冀东水泥北方水泥冀东水泥,5000t/d5000t/d4500t/d2500t/d7200t/d,155155139.577.5223,20820018090250,201220122012拟建拟建,资料来源：数字水泥，银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,

35、11,公司研究报告/建材行业三、公司分析：产能持续扩张，区域控制力不断增强（一）公司新建产能即将投放完毕，未来将通过收购扩张近几年是公司水泥产能大规模的释放期，从 2008 年的 4000 万吨一跃升至 2011 年的接近 9200 万吨，三年来公司产能翻了一番以上。其中 2009 年投产了 6 条线，并收购了奎山水泥，产能增加了近 2000 万吨，2010 年投产了 7 条线，并收购了康达和秦岭，新增产能达 1800万吨，2011 年也有 7 条线达产，目前的水泥总产能已达到 9200 万吨。2012 年公司将还会有吉林永吉、秦岭水泥和内蒙古伊东水泥三条熟料生产线，总计约为400 万吨的熟料

36、产能投产，另外在黑龙江还有一条 7200t/d 的熟料生产线择机投产，到 2012年底，公司的水泥产能将会达到 1.08 亿吨。公司表示到 2015 年，水泥产能将会通过兼并收购的方式增加到 1.5 亿吨。表 4：冀东水泥在建拟建生产线,大区吉林陕西黑龙江内蒙古,分公司名称永吉公司秦岭公司黑龙江水泥伊东水泥,熟料（万吨）18018025090,水泥（万吨）220220306110,预计投产时间2012.201220132012,资料来源：银河证券研究部表 5：冀东水泥生产线,企业,地点,生产线规模,熟料产能（万吨）投产日期,股权,水泥产能（万吨）,冀东水泥丰润有限公司唐山冀东水泥分公司唐山冀东

37、水泥三友冀东水泥滦县唐山冀东启新水泥平泉冀东承德冀东唐县冀东奎山冀东水涞水冀东,唐山唐山唐山唐山唐山承德承德保定邢台保定,25004000*2、4500*32500、40004000*24000.002500.004000.004500.002500、50004000.00,77.50900.00233310.00155.0093.00155.00155.00233.00160.00,2005.3.111985/1996/2008/2008/20092002.4.6/2011.72010、20112010.10.282011.102010 年收购20102009 年收购,100.00%100.

38、00%85.02%66.17%51.00%100.00%100.00%100.00%60.00%100.00%,85.001250.00110.00360.00165.00100.00200.00200.00350.00200.00,合计内蒙古,2311.50,3020.00,内蒙古冀东水泥内蒙古亿利冀东冀东水泥阿巴嘎旗包头冀东水泥有限公司,呼和浩特鄂尔多斯锡林郭勒盟包头,5000*22500.003200.004500.00,360.0075.00108.00160.00,2004、20092008.1.112009 年底2011 年底,100.00%59.00%100.00%100.00%

39、,500.00120.00120.0050.00,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,公司研究报告/建材行业,内蒙古伊东,2500.00,78.00,2012.80,100.00%,100.00,合计山西,781.00,890.00,冀东海天水泥闻喜大同冀东阳泉冀东山西双良鼎新,运城大同阳泉太原,5000、12004500*24500.002500.00,220.00360.00140.0090.00,2007、200920092011 年底2011 年收购,60.00%100.00%100.00%60.00%,300.00500.00200.00100.00,合计东北大

40、区辽宁,810.00,1100.00,鞍山冀东水泥辽阳冀东水泥有限公司,鞍山辽阳,5000.002500.00,150.0058.00,2004.002004 年 4.17,50.00%100.00%,250.00100.00,合计吉林,208.00,350.00,冀东水泥吉林公司冀东水泥永吉冀东水泥磐石有限公司,吉林永吉磐石,1000、25004500*23500、4000,100.00310.00240.00,2003.002011 年底2003、2008,100.00%100.00%100.00%,300.00400.00150.00,合计陕西,650.00,850.00,冀东海德堡（扶

41、风）冀东海德堡（泾阳）冀东水泥凤翔陕西秦岭水泥（集团）,宝鸡咸阳,4500*25000*245002500*2、5000,310.00360.00150.00300.00,2003、2008.10.112007、20082001.102009 年收购,48.11%50.00%90.00%29.00%,500.00500.00200.00500.00,合计其他地区重庆,1120.00,1700.00,冀东水泥重庆江津冀东水泥璧山冀东水泥重庆合川,重庆重庆重庆,3200*24500*24600*2,240140*2139.50,2009、20112011.602011.70,55.00%100.0

42、0%100.00%,300.00391.66200.00,合计湖南,659.50,891.66,临澧冀东水泥有限公司,常德,4500.00,160.00,2009.70,100.00%,200.00,山东,冀东水泥（烟台）,烟台,7200.00,270.00,2010.00,100.00%,210.00,资料来源：银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,、,公司研究报告/建材行业,（二）公司为区域领导者，综合价格有望提升,公司在京津冀地区、陕西地区都是价格的领导者，是这两大区域最大的水泥供应商之一，在京津冀地区与金隅水泥占据了 70%的水泥市场，在陕西和海螺、尧

43、柏水泥、声威水泥占据了,70%的市场份额。所在区域较高的集中度和价格的主导者地位，能有利于公司控制市场价格，从而提高水泥的销售毛利率。,图 30：公司历年毛利率,资料来源：银河证券研究部,在之前的行业分析我们提到认为明年河北省的水泥价格将会有所提升，主要原因有：1）河北省明年新增生产线已为数不多，供给压力减缓；2）“河北地区沿海发展规划”“京津冀地区一体化发展”等将拉动河北地区水泥需求的上升，而冀东水泥主战场位于沿海唐山市，是主要的发展城市。3）河北省水泥集中度和江西省差不多，并不高，未来仍有提升空间，这将增强企业之间的协同效应。但值得注意的是河北地区有许多中小企业，他们在市场上也有一定的话语

44、权，是大型企业强劲的竞争对手，如何将大型企业集团与中小企业之间的竞争转为协同，是提升河北水泥价格的关键因素。,陕西地区是去年水泥价格的洼地，今年将企稳回升。目前海螺已经在陕西地区展开的收购，未来冀东和海螺等大企业将还会在该地区进行收购兼并。集中度的提高极大的提升了陕西地区水泥行业的议价能力，协同指日可待。今年秦岭水泥和冀东合并报表，我们认为秦岭大幅贡献业绩的希望不大，但将比去年有所好转。,（三）定向增发完成，流动资金将得以缓解,公司向战略投资者“新天域”非公开发行 1.35 亿股，募集资金 19.15 亿元的非公开增发,已经完成。此次增发完成后，对于目前正处于高速扩张时期的冀东水泥来说，将极大

45、的缓解了短期内的流动资金，降低公司的资产负债率，减轻财务压力，有助于公司顺利完成未来水泥生产线的建设，并为未来公司的进一步扩张奠定了良好的资金基础。另外，此次非公开发行引入的战略投资者股东背景实力雄厚，将会帮助公司理顺内部的管理流程、规章制度和治理结构，有助于公司长期的发展。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,公司研究报告/建材行业图 31：战略投资者股权结构资料来源：公司公告，银河证券研究所四、估值、盈利预测和投资建议我们假设公司未来三年的价格将有所提升，分别为 228/235/238 元，销量为 6000/7500/9000万吨，销售收入为 136/176/214

46、亿元，净利润为 16.80/23.07/29.64 亿元，EPS 为 1.25/1.71/2.20 元，对应目前 17.65 元的股价，2011/2012/2013 年的 PE 为 14、10、8 倍。考虑到公司未来的成长性和在区域的龙头地位，我们认为可以给予公司 2012 年 12 倍的 PE，维持公司“推荐”的投资评级。表 6：公司主要假设数据,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,销量(万吨)价格（元/吨）收入（万元）吨成本（元/吨）吨毛利（元/吨）吨净利（元/吨）,2063213.21439,861151.8061.4121.11,2956219.26648

47、,122150.9368.3233.57,4500223.561,006,021152.1371.4331.07,6000228.001,368,000155.0073.0030.44,7500235.001,762,500158.0077.0034.18,9000238.002,142,000160.0078.0036.59,资料来源：银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,15,公司研究报告/建材行业,资产负债表流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数

48、股东权益归属母公司股东权负债和股东权益现金流量表经营活动现金流,20107811.263255.96574.86121.071202.241445.371211.7722441.052055.5413489.401132.475763.6530252.319059.183821.002795.282442.9011902.9711325.12577.8520962.151210.678079.4930252.3120101370.27,2011E6974.851368.00519.54598.931837.761821.85828.7630979.382195.5422572.931375.1

49、44835.7837954.2311895.422817.793404.725672.9013027.0112420.01607.0024922.421356.8011675.0037954.232011E4517.02,2012E8431.611762.50890.46576.072078.902199.74923.9539190.002345.5431998.911737.003108.5647621.6219298.628596.304495.286207.0312727.4312220.43507.0032026.051613.1813982.3947621.622012E4592.3

50、5,2013E9927.512142.00823.14851.932681.102595.45833.8946446.922535.5439221.002076.962613.4356374.4326110.5712872.765104.728133.0911490.1610933.16557.0037600.731942.5316831.1756374.432013E6629.64,利润表营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）会计年度营业