造纸轻工行业事件驱动型策略研究之二：大小非减持后的投资趋势：规避交易性风险洞察业绩拐点1228.ppt

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1、,Table_Title,Table_AuthorHorizontal,情绪,专题研究|轻工制造2012 年 12 月 26 日证券研究报告造纸轻工行业事件驱动型策略研究之二大小非减持后的投资趋势：规避交易性风险，洞察业绩拐点,分析师：,李音临 S0260512030006,020-87555888-Table_Summary“事件驱动型”策略研究之“大小非减持”延续上一篇“事件驱动型”策略研究的思路，我们通过搜集整理公开资料，分析不同类型股东的减持行为对上市公司股价和业绩变化的影响，希望投资者在关注行业和公司基本面的同时，把握大小非减持后的投资收益与业绩变化趋势。本文根据大小非减持的历史数据

2、，并按合规要求剔除了那些作为本公司相关项目的上市公司后，跟踪分析了造纸轻工行业具有代表性的 14 家上市公司，分别是合兴包装、安妮股份、中福实业、升达林业、海鸥卫浴、万顺股份、齐心文具、恒丰纸业、齐峰股份、上海绿新、骅威股份、威华股份、高乐股份和丰林集团。投资收益方面：减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非本文所定义的“大非”是指公司创始人家族、董事会成员等处于企业生产经营第一线的产业资本，“小非”是指私募股权基金、创业投资基金等财务投资者。我们选取 2011 年 1 月2012 年 11 月作为研究的时间窗口，通过交易所信息、上市公司公告等公开资料，统计出近两年内 14 家公

3、司的大小非减持情况（表 1），以季度绝对收益和相对收益作为衡量减持行为对股价影响的指标，考察集中减持当季和之后两个季度股价的投资收益情况。研究结果表明，在时间窗口内的 39 个密集减持阶段中，减持行为对公司股价产生负面作用是大概率事件：减持当季以及减持后的两个季节都取得正收益的概率仅为 28.2%，而大非减持对股价产生打压的概率比小非减持更大。我们认为，大小非掌握着企业经营状况的第一手情报，尽管业绩变化尚未体现在财务报表中，但集中减持的套现行为可能引起市场对公司未来发展的担忧，恶化投资者情绪，进而对公司股价造成打压；当作为产业资本的大非进行减持时，市场对公司的预期更加悲观，对股价表现产生的消极

4、影响也就更为严重。业绩变化方面：减持后两个季度业绩变脸常态化，大非的减持择时能力强于小非通过进一步分析大小非减持时点与公司业绩之间的关系，我们发现，大非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为 33.3%，减持后两个季度实现增长的概率仅为 13.3%；小非减持当季上市公司净利润出现同比增长的概率为 61.5%，减持后两个季度实现增长的概率则达 46.2%。我们认为，小非作为上市公司的财务投资者，更看重落袋为安的短期利益，因此在业绩增长当季的减持冲动更加强烈，高位减持套现的动机更为明显；而大非对公司内部的经营管理和未来前景更为清楚，能够对公司业绩拐点进行较为精确的判断，因此多选择在“目前业绩好

5、，但未来预期转差”的点位抛售手中股票，减持的择时能力强于小非。透过大小非减持判断行业公司近况，关注解禁时点规避交易性风险在我们每周跟踪的 32 家重点监测公司中，近期大小非减持的次数和减持金额均出现明显的下降趋势，特别是进入今年第四季度以来，样本公司只发生了 17 次减持活动，减持金额共计 33979.94 万元，远低于两年来的季度平均水平，11 月下旬的两周更是没有出现任何减持活动。根据我们前文的分析逻辑，近期上市公司股东的减持意愿显著下降，一方面不会对二级市场的股价产生太大的冲击，有利于保持公司股价的稳健和市场情绪的稳定，另一方面由于大小非多倾向于在公司“目前业绩好，但未来预期转差”的点位

6、抛售手中股票，因此现阶段减持活动较为平静也说明行业和公司整体运行趋于平稳，股东对本公司的经营前景较为看好，对后市的投资收益抱有信心。风险提示一旦宏观经济出现超预期下滑，大小非可能会加速减持。,识别风险，发现价值本报告联系人：申烨,020-87555888-6218,请务必阅读末页的免责声明,1/21,专题研究|轻工制造目录索引一、大小非减持与公司股价和业绩变化的关系.4(一)延续事件驱动型策略研究思路，把握大小非减持带来的投资趋势.4(二)减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非.4(三)减持后两个季度业绩变脸常态化，大非减持择时能力强于小非.9二、大小非减持的典型案例分析.12

7、(一)合兴包装.12(二)中福实业.13(三)安妮股份.14(四)齐心文具.15三、透过大小非减持活动洞察公司与行业近况.16(一)根据大小非减持频率判断公司最新发展趋势.17(二)密切跟踪大小非解禁时点，规避减持带来的交易性风险.19四、风险提示.20图表索引图 1 大小非减持对合兴包装投资收益的影响.12图 2 大小非减持对中福实业投资收益的影响.14图 3 大小非减持对安妮股份投资收益的影响.15图 4 大小非减持对齐心文具投资收益的影响.16图 5 近期大小非减持次数逐月减少.17图 6 近期大小非减持的月度金额有所下降.18图 7 今年四季度以来大小非减持频率显著下降.18图 8 今

8、年四季度以来大小非减持金额明显减少.19表 1 造纸轻工行业重点公司的大小非减持情况一览表.5,识别风险，发现价值,2/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造表 2 不同类型的大小非减持对投资收益的影响.6表 3 不同类型的大小非减持与公司业绩的关系.9表 4 合兴包装的大小非减持情况.12表 5 中福实业的大小非减持情况.13表 6 安妮股份的大小非减持情况.14表 7 齐心文具的大小非减持情况.16表 8 2013 年造纸轻工行业重点监测公司的限售股解禁时间表.20表 9 2014-15 年造纸轻工行业重点监测公司的限售股解禁时间表.20,识别风险，发现价值,3/21,请务必阅

9、读末页的免责声明,延续,专题研究|轻工制造一、大小非减持与公司股价和业绩变化的关系(一)延续事件驱动型策略研究思路，把握大小非减持带来的投资趋势我们在上一篇行业事件驱动型策略研究报告兼并收购带来的机会：过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益中分析了造纸轻工行业上市公司的兼并收购行为对公司股价和业绩产生的影响，并对相应的投资机会进行了提示。“事件驱动”这一思路，即某个事件、某个突发新闻驱动股价在事件的时间窗口内发生异常波动、带来相应的投资机会，本文将结合造纸轻工行业的具体特点，继续挖掘本行业内的事件驱动关键因素。自股权分臵改革以来，我国股市正式进入全流通时代，原先的非流通股东在限售期满后可以直接通

10、过二级市场进行减持兑现。这股“减持潮”对证券市场产生了强烈的冲击，一方面直接导致沪深两市股指的大幅震荡，另一方面通过大小非的减持预期打击市场信心，造成个股股价的波动。因此，无论对投资者还是监管层来说，正确认识上市公司股东的减持动机、交易行为特点以及减持影响程度都十分必要。本文所定义的“大非”是指公司创始人家族、董事会成员等处于企业生产经营第一线的产业资本，他们掌握着企业经营状况的第一手情报。产业资本直接参与实体经济的运转循环，对于证券化的资产在实体经济中的成本十分敏感，容易觉察到证券资产过低定价或者过高定价，从而为投资决策做出安排。本文定义的“小非”是指私募股权基金、创业投资基金等财务投资者，

11、他们以获取投资收益为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。相对于产业资本而言，大多数财务投资者更注重直接的、短期的利益，而并非从企业的长远发展、战略规划出发，因此减持活动更具有随机性和投机性。大小非的减持活动对二级市场和公司治理产生的影响非同小可，特别是近年来，大小非限售股解禁后的减持行为成为各方关注的焦点。为了稳定二级市场，监管部门多次出台相关政策，试图规范和引导股东的减持行为。2008年4月中国证监会发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见，明确规定一个月内公开出售解除限售存量股份占该公司股份总数超过1%的，应当通过证券交易所的大宗交易系统进行交易。同时，深圳交易所规

12、定，持股比例已达5%以上的投资者，股份每增加或减少5%均应及时履行报告和信息披露义务。另外，上市公司在定期报告中也会披露股东持股比例，从中我们可以推敲出股东持股比例的阶段性变动情况。因此，通过监测交易所的大宗交易历史、公司发布的简式权益变动报告书以及公司定期报告等公开资料，我们可以推测出一定时期内大小非的减持情况，进而对减持行为与上市公司股价波动、业绩变化之间的关系进行探究。(二)减持行为大概率打压公司股价，大非减持的影响概率大于小非通过上文对大小非含义的划定我们已经明确，虽然其减持行为都会对公司股价和业绩造成影响，但不同类型股东减持的动机以及减持后对公司经营、业绩甚至市场情绪所产生的影响却可

13、能大相径庭，因此在研究中需要将其加以区别、分别研究。在数据选择方面，我们选取2011年1月2012年11月作为本文研究的时间窗口，通过交易所信息、上市公司公告等公开资料，搜集整理了近两年内造纸轻工行业主,识别风险，发现价值,4/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造要上市公司的股东减持情况，研究不同类型股东的减持行为对公司股价和业绩带来的影响。根据大小非减持的历史数据，我们选取了造纸轻工行业具有代表性的14家上市公司（根据合规要求，剔除了作为本公司相关项目的若干家关键上市公司），分别是合兴包装、安妮股份、中福实业、升达林业、海鸥卫浴、万顺股份、齐心文具、恒丰纸业、齐峰股份、上海绿新

14、、骅威股份、威华股份、高乐股份和丰林集团。期间共出现39个减持较为密集的时间段，根据公开资料，我们梳理了以上公司历次减持集中阶段、减持具体时点、减持数量以及不同类型股东的减持情况。表 1 造纸轻工行业重点公司的大小非减持情况一览表（2011 年 1 月2012 年 11 月）,公司简称合兴包装,减持集中阶段2011 年三季度2011 年四季度2011 年一季度,减持具体时点2011 年三季度2011 年四季度2011-1-20 至2011-2-17,减持数量（万股）约 16001500191,减持股东类型多数为厦门市新福源工贸有限公司（大非）多数为厦门市新福源工贸有限公司（大非）周震国（小非）

15、,安妮股份,林旭曦（大非）,2011 年四季度,2011 年 11、12 月,1437,周震国（小非）,深圳同创伟业（小非）,2011 年二季度2011 年三季度2011 年四季度,2011-5-19 至2011-5-232011 年三季度集中于 2011-11-7至 2011-11-17,9885733152,许志红（大非）许志红（大非）许志红（大非）山田林业（大非）,中福实业升达林业海鸥卫浴万顺股份,2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年四季度2011 年三季度2012 年一季度2012 年三季度2011 年一季度2011 年二季度2011 年四季度2012 年

16、二季度2012 年三季度2011 年二季度2011 年三季度,集中于 2012-2-22和 2012-3-8 两天集中于 2012-5-4至 2012-5-82012-08-162012-11-152011-10-312012-01-162012-8-28 和2012-8-292011-03-242011-06-272011-12-272012-06-142012-08-302011-4-11 至2011-4-142011 年三季度,35861009312312130284300030033051300860320674,山田林业（大非）山田林业（大非）升达集团（大非）中盛集团（大非）广州创盛

17、达（大非）广州创盛达（大非）广州创盛达（大非）推测是小非推测是小非,识别风险，发现价值,5/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造,2012 年二季度2012 年三季度2011 年二季度,2012-06-152012-08-202011 年二季度,130671132,深港产学研创投（小非）,齐心文具恒丰纸业齐峰股份上海绿新骅威股份威华股份高乐股份丰林集团,2012 年一季度2012 年二季度2011 年一季度2011 年二季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年四季度2012 年三季度2012 年四季度2012 年二季度2012 年三

18、季度2012 年三季度2012 年四季度,2012-3-6 至2012-3-162012-05-302011-3-23 和2011-3-302011-4-1 至2011-4-182012 年二季度2012 年 7 月份2012 年 5、6 月2012-9-3 和2012-9-202012-11-1 和2012-11-52012-9-6 至2012-9-122012-10-29 至2012-11-52012-06-252012 年 7、8 月2012-7-3 和2012-7-42012-11-13 至2012-11-20,5855040086029341309400660200600347200

19、12005993000,推测是深港产学研创投（小非）凯士华纸业投资（大非）凯士华纸业投资（大非）淄博巴森和淄博留余（小非）推测是小非推测是小非推测是小非推测是小非华青投资（小非）推测包括梅风装修装饰（小非）金石投资（小非）,数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心注：“减持股东类型”中未指明的情况是指无法根据公开资料判断出减持股东的具体类型。基于以上数据，我们首先对不同类型股东的减持行为对公司股价产生的影响进行分析。本文以季度绝对收益和相对收益（参照沪深300指数）作为衡量减持行为对股价影响的指标，主要考察集中减持当季和之后两个季度的投资收益情况。由于时间窗口的限制，2012年三季

20、度的股东减持活动主要参考当季和2012年10月11月的股价表现，2012年四季度的减持行为则只参考2012年10月11月的数据。统计结果如表2所示。表 2 不同类型的大小非减持对投资收益的影响,公司简称合兴包装,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年三季度2011 年四季度,减持数量（万股）约 16001500,减持股东类型多数为大非多数为大非,季度绝对收益1.61%-24.57%,季度相对收益16.81%-15.44%,识别风险，发现价值,6/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造,2012 年一季度2012 年二季度,-3.68%-6.36%,-8.33%-6.64%

21、,2011 年一季度2011 年二季度,191,小非,-9.98%-9.46%,-13.02%-3.90%,安妮股份,2011 年三季度2011 年四季度,1437,大非和小非,17.21%-30.17%,32.41%-21.04%,2012 年一季度2012 年二季度,22.18%-26.80%,17.52%-27.07%,2011 年二季度2011 年三季度2011 年四季度,9885733152,大非大非大非,-3.10%-10.46%-27.31%,2.45%4.75%-18.18%,中福实业,2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年四季度2011 年三季度,

22、35861009312312130,大非大非,-6.99%52.37%-18.10%-7.37%1.46%,-11.65%52.09%-11.25%-0.67%16.66%,2011 年四季度,-26.92%,-17.80%,升达林业,2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度,2843000,大非,1.46%-5.75%-9.45%,9.82%-6.02%-2.61%,2012 年四季度,6.06%,12.57%,2011 年一季度2011 年二季度2011 年三季度,300330,大非大非,-4.45%-14.26%-18.56%,-7.49%-8.70%-3.36%,海鸥卫浴

23、,2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度,51300860,大非大非,-20.43%28.11%13.50%-12.27%,-11.30%23.45%13.23%-5.42%,2012 年四季度,3.81%,10.51%,万顺股份,2011 年二季度2011 年三季度2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年四季度2011 年二季度2011 年三季度,320674130671132,推测是小非推测是小非推测是小非小非,-7.53%-18.35%-13.93%-12.48%6.26%2.88%-4.53%-10.61%-

24、5.87%,-1.97%-3.15%-4.80%-17.14%5.99%9.72%2.16%-5.05%9.34%,齐心文具,2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度,58550,推测是小非,-16.26%9.44%5.31%,-7.13%4.78%5.03%,2012 年三季度识别风险，发现价值,7/21,-14.17%,-7.33%请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造,2012 年四季度,-11.38%,-4.68%,2011 年一季度,400,大非,6.97%,3.93%,恒丰纸业,2011 年二季度2012 年三季度,860,大非,-12.18%-14.95%,-

25、6.63%0.25%,2012 年四季度,-18.00%,-8.88%,2012 年二季度,2934,小非,-3.27%,-3.54%,齐峰股份,2012 年三季度,1309,小非,-2.51%,4.33%,2012 年四季度,3.29%,9.98%,2012 年二季度,400,推测是小非,-6.37%,-6.64%,上海绿新骅威股份威华股份,2012 年三季度2012 年四季度2012 年三季度2012 年四季度2012 年二季度2012 年三季度,6602006003472001200,推测是小非推测是小非小非推测包括小非,5.26%-15.37%-7.69%-22.68%-11.80%-

26、10.43%,12.11%-8.67%-0.84%-15.99%-12.07%-3.59%,2012 年四季度,-9.11%,-2.42%,高乐股份丰林集团,2012 年三季度2012 年四季度2012 年四季度,5993000,小非,-34.52%-0.41%30.70%,-27.67%6.28%37.39%,数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心在以上39个密集减持阶段中，确定有大非和小非参与的减持各15次。观察减持之后公司股价的季度表现，我们发现无论减持股东类型是大非还是小非，减持行为对公司后期股价表现产生负面作用都是大概率事件。其中，减持当季取得正的绝对收益或相对收益的概

27、率为28.2%，减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收的概率也是28.2%。具体来说，大非减持当季取得正的绝对收益或相对收益的有6次，占大非参与减持次数的40%，而减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收益的概率仅为33.3%；小非减持当季取得正的绝对收益或相对收益的有5次，占小非参与减持次数的33.3%，减持之后的两个季节取得正的绝对收益或相对收益的概率为40%。也就是说，相对于财务投资者小非的减持行为，作为大非的产业资本减持后公司股价出现负收益的概率更大，对股价的打击更明显。通过以上分析我们认识到，一段时期内大小非的密集减持行为对公司股价存在打压作用，特别是当减持股东的类型为大非时，

28、减持行为对股价的负面影响更大。这可以通过以下两方面进行解释：一方面，大小非持有股票的成本一般远低于二级市场价格，且多通过大宗交易系统以低于当日收盘价的价格廉价卖出，接盘者可以很快地将低价获得的股票在二级市场上抛售，从而增加了二级市场上的抛售压力，对公司股价产生冲击；另一方面，大小非作为上市公司的股东对公司的经营管理情况更加了解，因此集中减持的套现行为可能引起市场对公司未来发展的担忧，恶化投资者情绪，而当作为产业资本的大非进行减持时，市场对公司的预期更为悲观，后期的抛压也就更为严重。,识别风险，发现价值,8/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造(三)减持后两个季度业绩变脸常态化，大

29、非减持择时能力强于小非在分析了不同类型股东的减持行为对公司股价的影响之后，我们进一步分析股东减持与公司业绩之间可能存在的关系。由于上市公司2012年第四季度的财务数据尚未披露，我们剔除了发生在今年第四季度内的股东减持样本，以季度为单位，整理出13家重点公司的35个减持集中阶段、减持梳理和减持股东类型，并计算出减持当季以及减持之后的两个季度内公司净利润同比增速情况，如表3 所示。表 3 不同类型的大小非减持与公司业绩的关系,公司简称合兴包装,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年三季度2011 年四季度2012 年一季度,减持数量（万股）约 16001500,减持股东类型多数为大非多数

30、为大非,单季度净利润同比增速4.75%2.00%-21.39%,2012 年二季度,-16.82%,2011 年一季度2011 年二季度,191,小非,-78.52%196.88%,安妮股份,2011 年三季度2011 年四季度,1437,大非和小非,-85.00%-120.58%,2012 年一季度2012 年二季度,41.91%5.55%,2011 年二季度2011 年三季度,988573,大非大非,12.97%-94.87%,中福实业,2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度2011 年三季度,315235861009312130,大非大非大非,-110.

31、72%-293.13%-108.02%408.32%-41.27%,2011 年四季度,-547.37%,升达林业,2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度,2843000,大非,9.31%-31.27%-42.67%,2012 年四季度,2011 年一季度2011 年二季度2011 年三季度,300330,大非大非,-44.40%-57.73%-111.08%,海鸥卫浴,2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度,51300860,大非大非,-152.59%-82.36%36.20%528.32%,2012 年四季度,万顺股份,2011 年二季度2

32、011 年三季度,320674,推测是小非推测是小非,-6.07%43.35%,识别风险，发现价值,9/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造,2011 年四季度2012 年一季度,-0.10%0.82%,2012 年二季度2012 年三季度,130671,推测是小非,200.00%93.12%,2012 年四季度,2011 年二季度2011 年三季度2011 年四季度,132,小非,28.51%52.11%9.35%,齐心文具,2012 年一季度2012 年二季度,58550,推测是小非,20.55%12.33%,2012 年三季度2012 年四季度,11.42%,2011 年一

33、季度,400,大非,-4.60%,恒丰纸业,2011 年二季度2011 年三季度,860,大非,12.49%26.89%,2011 年四季度,7.58%,2012 年二季度,2934,小非,75.28%,齐峰股份,2012 年三季度,1309,小非,95.73%,2012 年四季度,上海绿新骅威股份威华股份,2012 年二季度2012 年三季度2012 年三季度2012 年二季度2012 年三季度,4006606002001200,推测是小非推测是小非小非推测包括小非,15.28%78.94%2.81%-42.19%-157.32%,2012 年四季度,高乐股份,2012 年三季度2012 年

34、四季度,599,-29.19%,数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心统计结果发现，在以上35次集中减持阶段中，确定有大非参与的减持行为共15次，确定有小非参与的减持行为共13次。其中，大非减持当季上市公司净利润出现同比增长的有5次，占大非参与减持次数的33.3%，减持之后的两个季度内公司的净利润同比增长的概率仅为13.3%；小非减持当季上市公司净利润出现同比增长的有8次，占小非参与减持次数的61.5%，减持之后的两个季度内公司的净利润同比增长的概率为46.2%。也就是说，相比于大非，小非减持后公司业绩增长的概率更大。我们认为，大小非作为上市公司的股东，具有接触上市公司信息的天然

35、优势，与其他流通股东相比，他们对公司内部经营管理情况更为了解，这种信息不对称性的存在使得部分股东选择在“目前业绩好，但未来预期转差”的点位抛售手中股票。而相对于小非来讲，大非凭借其更多的控制权拥有更多公司内部信息、更加清楚公司的业绩前景，因此选择时点的能力更强。这也与我们统计的数据结果相一致：小非作为上市公司的财务投资者，更看重落袋为安的短期利益，因此在业绩增长当季,识别风险，发现价值,10/21,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造的减持冲动更加强烈，高位减持套现的动机更为明显；而大非对公司内部的经营管理和未来前景更为清楚，能够对公司业绩拐点进行较为精确的判断，因此减持的择时能力强于

36、小非。以上我们通过研究不同类型的股东减持行为对公司股价的影响以及与公司业绩的关系，得出以下两点结论和投资建议：第一，一定时期内大小非的密集减持活动对上市公司股价存在打压作用，特别是当减持股东类型为对公司信息掌握更为全面及时的大非时，减持行为对股价产生负面影响的概率更大。因此，当投资者通过大宗交易系统、公司公告等公开信息渠道发现近期公司发生较多股东减持活动时，就应当注意规避大小非套利的个股风险。第二，信息不对称性的存在使得大小非通常选择在“目前业绩好，但未来预期转差”阶段抛售持有的股票，而大非凭借其更多的控制权拥有更多公司内部信息、更加清楚公司的业绩前景，对业绩拐点的判断更为准确，因此择时能力更

37、强。我们可以利用这一交易特点对上市公司目前和未来的经营状况进行判断：当某一时期，公司股东的减持频率加快，特别是大非减持意愿增强时，结合公司近期的财务数据和行业现状，我们可以推测出目前公司业绩正处于高位拐点，未来存在下滑风险；相反如果一段时间内大小非减持数量明显减少，则很可能说明行业或公司的业绩正处于平稳增长的有利阶段。,识别风险，发现价值,11/21,请务必阅读末页的免责声明,2011年11月,2011年10月,2011年12月,2011年2月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2011年1月,2011年4月,2011年6月,2011年8月,专题研究|轻工制造二、

38、大小非减持的典型案例分析根据第一部分对于不同类型股东减持行为对公司股价的影响以及与公司业绩之间关系的研究，我们继续选取 2011 年 1 月2012 年 11 月作为时间窗口，以合兴包装、中福实业、安妮股份和齐心文具 4 家具有代表性的造纸轻工板块上市公司为例，进一步解析大小非减持后的企业投资收益与业绩变化趋势。(一)合兴包装以合兴包装为例，近两年公司的大小非减持主要集中在2011年的三、四季度，因此我们以2011年首个交易日的收盘价为基准，计算出全年公司股价的绝对收益和相对收益（以同期沪深300指数为参照），借以分析大小非减持活动对公司投资收益的影响以及与季度业绩变化的关系，具体情况如表4和

39、图1所示。表 4 合兴包装的大小非减持情况,公司简称合兴包装,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年三季度2011 年四季度2012 年一季度,减持具体时点2011 年三季度2011 年四季度,减持数量（万股）约 16001500,减持股东类型大非大非,单季度净利润同比增速4.75%2.00%-21.39%,2012 年二季度数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心图1 大小非减持对合兴包装投资收益的影响绝对收益5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值12/21,相对收益,-16.82%

40、2011年三、四季度大非集中减持约3100万股请务必阅读末页的免责声明,专题研究|轻工制造观察样本数据我们发现，合兴包装两个密集减持阶段的主体均为大非，减持当季公司的净利润同比分别增长4.75%和2.00%，之后两个季度的净利润则出现较大程度的负增长，说明作为产业资本的大非选择在公司出现业绩向下的拐点之前进行减持。于此同时，在2011年三季度第一次出现集中减持的当季，合兴包装的股价呈现出逐步拉升的走势，但在四季度大非减持后，公司股价无论从绝对收益还是相对收益来看，都受到相当大程度的打压，四季度末相对年初的绝对收益和相对收益分别仅为-42.44%和-15.98%。(二)中福实业中福实业的大小非自

41、2011年二季度就开始进行密集的减持活动，截至2012年11月底减持股数共计9932万股，占目前公司总流通股本的11.9%。我们统计出中福实业近两年发生的大小非减持情况，同样以2011年首个交易日的收盘价为基准，计算出公司股价的绝对收益和相对收益，借以研究大小非减持后的企业投资收益与业绩变化趋势。我们发现，在观察的时间窗口内，中福实业股价出现较大幅度波动的区间是在2011年8月至2012年4月，期间相对于2011年初的绝对收益和相对收益分别从最高点的6.32%和15.48%回落至-43.24%和-21.46%，也正好涵盖了大小非减持数量最为集中的2011年四季度和2012年一季度，说明大量减持

42、活动对公司股价产生了冲击作用。于此同时，在可以确定是大非进行的减持活动中，减持当季公司单季度净利润同比下降的概率是80%，显示出大非凭借自己对公司内部经营状况的了解，多选择在业绩高点降低手中筹码。表 5 中福实业的大小非减持情况,公司简称中福实业,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年二季度2011 年三季度2011 年四季度2012 年一季度2012 年二季度2012 年三季度2012 年四季度,减持具体时点2011-5-19 至2011-5-232011 年三季度集中于 2011-11-7 至2011-11-17集中于 2012-2-22 和2012-3-8 两天集中于 2012

43、-5-4至 2012-5-82012-08-162012-11-15,减持数量（万股）988573315235861009312312,减持股东类型大非大非大非大非大非,单季度净利润同比增速12.97%-94.87%-110.72%-293.13%-108.02%408.32%12.97%,数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13/21,请务必阅读末页的免责声明,2011年11月,2012年11月,2011年1月,2011年3月,2011年7月,2011年9月,2012年3月,2012年7月,2012年9月,2011年5月,2012年1月,2012年5月,

44、专题研究|轻工制造图2 大小非减持对中福实业投资收益的影响,20%10%0%-10%-20%-30%,绝对收益,相对收益,-40%-50%,2011年四季度和2012年一季度是大小非减持数量最为集中的区间,-60%数据来源：广发证券发展研究中心(三)安妮股份安妮股份的历史数据显示，公司近两年的大小非减持主要集中在 2011 年一季度和四季度，因此我们将公司的减持情况与 2011 年公司的股价走势（以 2011 年首个交易日的收盘价为基准）、季度业绩变化相结合进行分析，具体情况如表 6 和图3 所示。表 6 安妮股份的大小非减持情况,公司简称,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年一季

45、度,减持具体时点2011-1-20 至2011-2-17,减持数量（万股）191,减持股东类型小非,单季度净利润同比增速-78.52%,2011 年二季度,196.88%,安妮股份,2011 年三季度,-85.00%,2011 年四季度,2011 年 11、12 月,1437,大非和小非,-120.58%,2012 年一季度2012 年二季度数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值14/21,41.91%5.55%请务必阅读末页的免责声明,2011年10月,2011年11月,2011年12月,2011年2月,2011年9月,2011年1月,2011年3月,2011

46、年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,专题研究|轻工制造图3 大小非减持对安妮股份投资收益的影响,40%,绝对收益,相对收益,2011年四季度大小非减持1437万股,30%20%,2011年一季度小非集中减持191万股,10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：广发证券发展研究中心从历史数据可以看出，2011年安妮股份的股价在一、二季度维持低位震荡，三季度股价得到迅速拉升，进入四季度在股东大笔减持（占流通股本13.7%的股份）的冲击下，公司股价出现大幅下挫，四季度末相对于年初的绝对收益和相对收益分别回落至-34.97%和-8.51%。由此可以看出大小

47、非减持对公司股价的打压作用不言而喻。从减持的时点来看，小非在2011年年初减持后的第一个季度公司业绩随即出现196.88%的同比增长，而在2011年四季度减持后，公司业绩也实现连续两个季度的同比增长，说明小非减持行为较为冲动，无法对公司业绩拐点进行准确判断。(四)齐心文具在我们观察的时间窗口内，齐心文具大小非减持的时点主要集中在 2011 年二季度、2012 年一季度和二季度三个阶段，根据公开资料能够确定的两次密集减持均为公司的小非股东。我们发现，由于 2011 年二季度和 2012 年二季度的两次减持数量很小，对相应阶段的公司股价的影响较小，投资收益保持稳定；而在 2012 年 3 月小非减

48、持 585 万股，期间股价呈现先上涨后回落的走势。业绩变化方面，时间窗口内齐心文具的单季度净利润一直保持着同比正增长，作为财务投资者的小非股东更看重直接的短期投资收益，因此在公司业绩不断攀升的过程中，小非由于无法像产业资本那样对公司未来长期的发展趋势做出准确判断，往往选择在自认为的业绩高点进行减持，实现高位套现。,识别风险，发现价值,15/21,请务必阅读末页的免责声明,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年8月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,2011年10月,2011年12月

49、,2012年9月,2011年4月,2011年6月,2011年9月,2012年1月,2012年2月,2012年10月,2012年11月,2011年11月,专题研究|轻工制造表 7 齐心文具的大小非减持情况,公司简称,减持集中阶段及之后两个季度的时间窗口2011 年二季度,减持具体时点2011 年二季度,减持数量（万股）132,减持股东类型小非,单季度净利润同比增速28.51%,2011 年三季度2011 年四季度,52.11%9.35%,齐心文具,2012 年一季度2012 年二季度,2012-3-6 至2012-3-162012-05-30,58550,推测是小非,20.55%12.33%,2

50、012 年三季度数据来源：交易所信息、公司公告、广发证券发展研究中心图4 大小非减持对齐心文具投资收益的影响绝对收益,相对收益,11.42%,20%,2011年二季度小非集中减持132万股,2012年一、二季度小非减持635万股,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：广发证券发展研究中心通过以上对 4 家上市公司大小非减持具体案例的分析，我们更加直观的认识到大小非减持不仅会在减持时点附近对公司股价造成影响，而且不同类型的股东选择减持时点的动机和能力也大相径庭，因此投资者在关注行业和公司基本面的同时，需要把握大小非减持后的企业投资收益与业绩变化趋势，规避相应的交易性或基本面