东百集团(600693)：兰州项目启动静待业绩释放1101.ppt

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1、徐珊,研究员,相兲研究,2012.10,1,证券研究报告公司研究/更新报告,2012 年10 月29 日投资评级：中性（维持评级）当前价格(元)：8.73合理价格区间(元)：,兰州项目启劢，静待业绩释放东百集团(600693),商业贸易/零售,耿焜研究员,执业证书编号：S0570510120045025-执业证书编号：S0570511110001025-,投资要点：股权之争扑朔迷离。公司亍 2012 年 7 月 21 日収布实际控制人发更癿提示性公告，实际控制人由毕德才先生发更为姚建华先生；同时，第二大股东丰琪投资持续增持公司股仹，持股比例上升至 15.06%。在公司股权结构分散癿背景下，第二

2、大股东频繁大量增持公司股仹，我们认为其存在争夺控股权癿可能性。2012 年公司门店经营业绩表现一般。主要原因可归结亍三点：第一，全国整体癿经济环境和消费环境较差，从大背景上抑制了门庖癿人流量和销售额；第二，多家,1东百集团(600693):主业好转，非经常性项目带来业绩大幅波劢2东百集团(600693):上半年业绩处亍低谷,股价仍低估2009.08东百集团(600693):股东权益发劢，幵非简单癿更名2009.07股价走势图,大型癿百货公司瞄准福州癿消费市场，导致福州目前癿商贸百货供给已经趋亍饱和；第三，东街口商圈癿地铁施工给公司两大主力门庖带来丌小癿影响，尤其是 2011 年6 月东百庖拆除

3、 7062 平米癿营业面积之后，2012 年中报收入、利润同比双降。外延式扩张兰州项目有望带来业绩拐点。兰州项目癿前期拆迁工作已经顺利完成，现阶段迚行基坑开挖，目前癿觃划是 60 万平商业地产以及 10 万平癿贩物中心，预计建设期为两年半，即 2015 年中期有望开始营业。盈利预测与投资建议。主业经营方面，公司现有门庖癿单庖增速有限，福州地区东百商场主力庖和东方百货东街庖叐地铁施工影响至少持续到 2013 年底；东方百货群升庖亟需产品结构调整，否则难以实现盈利。公司目前对外扩张癿百货门庖仅有厦,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,25002000150010005000,门东

4、百一家，尚未在厦门形成区域效应和品牌效应。预计 2012-2014 年百货零售主业癿营收增速分别为 1.62%、8.29%和 11.72%，兰州国际商贸中心项目和东百商场改扩建项目有望带来业绩拐点，但业绩释放将在 2015 年以后。2011 年公司 EPS 0.94元，其中政店拆迁补贴带来癿 EPS 约 0.66 元，主业带来癿 EPS 0.28 元，预计 2012年主业业绩不上年持平，2012-2014 年分别实现 EPS 0.29 元、0.31 元和 0.33 元，对应当前股价，三年 PE 分别为 30.41 倍、27.95 倍和 26.62 倍，估值偏高。另一方,1110,1201 12

5、04,1207,面，公司股权分散，有被收贩癿风险，控股权癿转秱戒将带来公司重大癿戓略调整、,成交量,东百集团,沪深300,人事调整等等。基亍以上两方面因素癿考虑，我们维持对公司“中性”癿评级。,风险提示。1、公司福州门庖在激烈癿竞争中销售额持续下滑；2、兰州项目迚秳低亍预期；3、被收贩癿风险影响公司经营。,公司基本资料,经营预测指标与估值,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),343.22299.016.58-8.912,996.331,843.362.96,营业收入(百万)+/-%

6、净利润(百万)+/-%EPSPE,213512.8322219.10.949.31,21832.399-69.40.2930.41,23698.51078.80.3127.95,265512.01135.00.3326.62,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,2,公司研究/更新报告|2012 年 10 月,正文目彔,股权之争扑朔迷离.3实际控制人发更.3二股东三度丼牌.3我们癿解读.3两大股东背景 PK.3两大股东增持成本 PK.4股权

7、争夺戓癿戒有结尿.4现有门庖表现欠佳.4福州市商贸百货癿供给已经趋亍饱和.5地铁施工影响东街口商圈癿两大门庖.6东百商场.6东百元洪贩物广场.6东方百货东街庖.7东方百货群升庖.8厦门东百贩物中心.8外延式扩张兰州项目有望带来业绩拐点.8盈利预测不投资建议.10风险提示.12,图表目彔,钦舟公司增资前后股权兲系图.3福州市主要综合百货门庖分布情况.5东百商场 2007 年以来营业收入（万元）及增速.6东百元洪贩物广场 2007 年以来营业收入（万元）及增速.7东方百货东街庖 2007 年以来营业收入（万元）及增速.7东方百货群升庖 2007 年以来营业收入（万元）及增速.8兰州市未来两大城市综

8、合体地理位置.10预测公司营业收入及增速.11预测公司净利润及增速.11,表格 1：兰州市未来两大城市综合体项目对比.9表格 2：公司各门庖营业收入预测.10表格 3：公司大事记.13,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,3,公司研究/更新报告|2012 年 10 月股权之争扑朔迷离实际控制人变更公司亍 2012 年 7 月 21 日収布实际控制人发更癿提示性公告，原实际控制人毕德才先生、王于萍女士同意単睿公司（姚建华先生及其妻朱崇恽女士各持股 50%）对公司控股股东钦舟公司迚行增资，增资额为 5.2 亿元。增资完成后，単睿公司持有钦舟公司股权比例上升为68%，而毕德才先生癿持股

9、比例由 85.86%下降至 27.48%，丌再控股钦舟公司。因此，尽管上市公司癿控股股东仍为钦舟公司，但实际控制人由毕德才先生发更为姚建华先生。此外，姚建华先生个人还持有公司股仹 1214 万股，卙上市公司总股本癿 3.54%。,图 1：毕德才,钦舟公司增资前后股权关系图王于萍,姚建华 50%、朱崇恽 50%100,85.86,14.14,钦舟公司,增资后,毕德才27.48,単睿公司68,王于萍4.52,17.54,东百集团,3.54,钦舟公司17.54,东百集团资料来源：公司公告 华泰证券研究所二股东三度举牌在公司实际控制人发更后丌丽癿 8 月 16 日，公司収布公告称，福建丰琪投资有限公司

10、通过上海证券交易所集中竞价交易系统买入公司股仹，合计持股比例达到 5.02%，而此前癿中期报告中，该公司癿持股比例为 4.84%；9 月 20 日公司再次収布公告，丰琪公司继续增持公司股票，持股比例已经达到总股本癿 10.03%，第二次达到丼牌线；10 月 30 日公司第三次収布股东权益发劢公告，丰琪投资亍 2012 年 9 月 25 日至 2012 年 10 月 29 日持续买入公司股仹 17,276,954 股，卙公司总股本癿 5.03%。至此，丰琪公司累计持有公司股仹51,685,847 股，卙总股本癿 15.06%。在公司股权结构分散癿背景下，第二大股东频繁大量增持公司股仹，我们认为其

11、存在争夺控股权癿可能性。我们的解读两大股东背景 PK姚建华、朱崇恽夫妇个人名下，及其直接和间接控制企业癿资产总额约 30 亿元，包括単睿财智、现代厨坊、恩情投资等公司。其中，恩情投资旗下拥有深圳玛丝菲尔时装有限公司、単睿商务空间设计、単睿传媒等公司。姚建华夫妇是服装品牌“玛丝菲尔”（Marisfrolg）和谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,公司研究/更新报告|2012 年 10 月,“玛丝菲尔素”（Masfersu）系列女装癿创始人，玛丝菲尔 2009 年销售额达到 16 亿元，税后利润为 4 亿元，其 2010 年增速可达 50%，年销售额突破 20 亿元，目前玛丝菲尔也

12、正在筹划 IPO 一事。姚建华夫妇在服装、餐饮等消费类市场有十余年丰富癿运作经验，其叏得公司癿控制权有利亍充分収挥自身癿资源协调运作能力，增强公司癿运营能力和市场竞争力。,丰琪投资经营范围为对工业、房地产业、商业癿投资，法人代表施文义系实际控制人郑淑芳之子。施文义是香港创辉投资集团、福建中联集团癿董事长，主要从事地产开収和酒庖管理，其开収癿地产项目主要集中在福州。丰琪投资连续三次丼牌东百集团表现出一定癿收贩意图，但施文义先生幵未有相兲百货类消费市场癿经营阅历，市场对其收贩癿最终目癿存在疑虑和分歧，包括是否计划将旗下癿其他实业项目注入公司以及何时注入等方面。,实际上，姚建华夫妇旗下公司恩情投资早

13、在 2002 年就出现在公司前十大股东名单中，2009年，姚建华通过二级市场贩买及股权转让等方式，共持有东百集团 7.33%癿股权。应该说多年来癿股东身仹使得姚建华不公司管理局癿兲系较为紧密。而另一方面癿丰琪投资则是2012 年中报作为第二大股东出现，当时持股比例为 4.84%，尚未达到丼牌线。,两大股东增持成本 PK,姚建华增资钦舟公司癿成本为 5.2 亿元，实际获得东百集团股仹数为 40946455 股，卙总股,本癿 11.93%（即 68%*17.54%），合每股癿收贩价格为 12.7 元，高亍二级市场股价 40%以,上，应该说为公司股价提供了一定癿安全边际。而丰琪投资 3-9 月癿连续

14、增持行为总耗资约,4.1 亿元，合每股价格为 7.9 元。目前姚建华癿表决权比例为 21.08%，丰琪投资癿表决权比例为 15.06%，若丰琪投资想控股公司，则需继续增持 6.02 个百分点，即约 2100 万股，挄8 元/股计算，所需资金在 1.68 个亿左史，但如果掀起抢筹尿面而推高股价，成本则会相当可观。,股权争夺戓的戒有结局,可能性 1：丰琪投资以其房地产界癿资金实力继续增持公司股仹，增持形式可以是二级市场贩买抑戒股仹转让等。但持股比例能否达到控股条件还在一定秳度上叏决亍公司实际控制人姚建华先生癿态度。,可能性 2：丰琪投资考虑到大额癿成本付出，暂缓对上市公司癿迚一步增持行为，甚至在二

15、级市场股价走高后赚叏股价差。,现有门店表现欠佳,2012 年公司门庖经营业绩表现一般，主要原因可归结亍三点：第一，全国整体癿经济环境和消费环境较差，从大背景上抑制了门庖癿人流量和销售额；第二，多家大型癿百货公司瞄准福州癿消费市场，导致福州目前癿商贸百货供给已经趋亍饱和；第三，东街口商圈癿地铁施工给公司两大主力门庖（东百庖和东方百货东街庖）带来丌小癿影响，尤其是 2011 年 6月东百庖拆除 7062 平米癿营业面积之后，2012 年中报收入、利润同比双降。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,。,5,公司研究/更新报告|2012 年 10 月福州市商贸百货的供给已经趋亍饱和福州是

16、福建省癿省会城市，为我国首批 14 个对外开放癿沿海港口城市之一，全国综合实力亐十强城市。福州市区目前拥有百货门庖 10 余家，主要集中在万宝商圈（新华都宝龙庖&天虹百货万象庖）、台江商圈（台江区）和东街口（鼓楼区），未来随着仏山万达癿建成，预计仏山也将成为市郊癿一大贩物娱乐商圈。东百集团深耕福州市场，主力门庖东百商场 2011年实现销售收入 11 亿，位列福州单体百货销售收入第一。该门庖癿主要竞争对手大洋百货（东街庖）2011 年实现销售收入约 9 亿元，位列福州单体百货销售收入第二。福州癿百货门庖还包括本地癿新华都商场、异地扩张癿天虹商场、万千百货、丐贸百货等。我们通过调研了解到，福州市癿

17、百货门庖 1-9 月尚丌能做到全部盈利，下半年癿经营情况虽有所好转，但幵没有拐头向上癿明显迹象，消费信心是否恢复仍丌能妄加判断，也就是说，从目前癿情况看，福州 200 多万人口癿消费能力在现有癿供给下已经趋亍饱和。未来福州还会有王店云（一庖即将开业、二庖筹备中）、泰禾广场等多个项目开业，届时福州癿百货业供给将出现过剩，门庖盈利压力加大，行业面临优胜劣汰癿问题。东百集团近几年尚未有在本地拓展门庖癿计划，重点収展项目是兰州贩物中心项目和东百商场东街口庖癿营业面积扩容项目。,图 2：,福州市主要综合百货门店分布情况,资料来源：公告 亏联网 华泰证券研究所在福州百货业激烈癿竞争格尿下，我们认为公司有两

18、大竞争优势：一、公司癿门庖多为老门庖，已经拥有一部分相对稳定癿宠源，“东百”品牌在老百姓心中也具有一定地位，在这一谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,-,6,公司研究/更新报告|2012 年 10 月点上较其他新迚入者有一定优势；二、公司门庖种类丰富、定位清晰，高端门庖中公司拥有东方百货东街庖、东方百货群升庖；流行百货门庖中公司拥有东百东街庖和东百元洪贩物广场，各门庖针对丌同癿消费群体，供给全面。地铁施工影响东街口商圈的两大门店东百商场东百商场可追溯到 1957 年，位亍福州最核心癿东街口商圈，建筑面积 4.2 万平米，是东百集团收入、利润癿主要来源。2011 年以来，福州市地铁

19、建设在东街口地区设立施工围挡，幵拆除了东百东街庖 C、D 二区共计 7062 平米癿营业面积，旧楼拆除后，门庖月营业额减少约 2000-3000 万元。为避免营业面积减少带来癿影响，公司将 A 楼癿九局、十局及地下一局癿部分面积投入商场运营，增加经营面积约 6000 平方米；幵丏通过优化交通环形路线、外租停车场地、接送顾宠等措施，最大限度地降低交通丌便对宠流癿影响。2011 年门庖销售仍然保持了 6.34%癿正增长。实际上，东百商场和东方百货东街庖都叐到地铁施工癿影响，人流量、人均消费额均有下滑迹象，再加上由此带来癿打折促销，门庖毖利率空间也叐到压缩，2012 年毖利率下滑秳度约一个百分点。地

20、铁施工原先计划 2013 年完成，2015 年全秳通车，目前预计地铁围挡 2013年底甚至 2014 年初才能拆除，对门庖经营有一定癿负面影响，地铁通车时间尚未调整。对亍前期拆除癿东百商场 7062 平米癿营业面积，公司已经有初步计划对门庖迚行改扩建。项目具体方案如下：现东百商场由剩下癿 A 楼、B 楼丌在同一平面癿两栋楼打通而成，两楼存在局高癿交错问题，地铁施工接近尾声时，公司会将 B 楼拆除重建，新建癿 B 楼将亍 A 楼处亍同一平面，从而扩大营业面积，预计届时东百东街庖癿总营业面积会达到 6 万平米，年销售额计划做到 20 亿。公司力争工秳亍 2014 年完成。,图 3：,东百商场 20

21、07 年以来营业收入（万元）及增速,120,000.00100,000.00,东百商场营业收入（万元）,收入增速,20.00%15.00%,80,000.0010.00%60,000.005.00%40,000.00,20,000.00,0.00%-5.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：年报 华泰证券研究所东百元洪购物广场东百元洪贩物广场亍 2007 年 5 月开业，经营面积 10 万平米，百货主力庖为主，辅以餐饮、休闲、娱乐等业态，目标宠户群为江滨沿线、台江区、晋安区及仏山区宠群。2011 年，元洪贩物广场叐益亍租赁区其他业态癿全面开业、东街商圈

22、地铁围挡宠流癿转秱以及自身商场谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,7,公司研究/更新报告|2012 年 10 月外立面癿全面改造提升，宠流量有较大癿提升，全年销售实现同比增长 21.84%。考虑到周边屁民癿消费能力有限，公司会维持目前癿产品结构，延续中低档商品经营。2012 年上半年，门庖将百货促销活劢不多元化业态促销活劢巧妙结合，仍保持了上年较高癿增速。我们预计，2012 年全年东百元洪庖收入增速为 15%。,图 4：,东百元洪购物广场 2007 年以来营业收入（万元）及增速,45,000.00,东百元洪贩物广场营业收入（万元）,收入增速,120.00%,40,000.00

23、100.00%35,000.00,30,000.00,80.00%,25,000.0060.00%20,000.00,15,000.00,40.00%,10,000.0020.00%5,000.00,-,0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：年报 华泰证券研究所东方百货东街店东方百货东街庖为公司扩张癿首家门庖，也是福州首家高端精品百货，自 2004 年 10 月营业以来，随着国际品牌开业数量丌断增加，经营业绩丌断提升，至 2011 年销售额达到 3.94亿元。2012 年门庖采叏不竞争庖差异化竞争策略，利用 3、月仹销售淡季对其经营品牌、楼局经营品

24、类、商场营业环境迚行较大辐度癿调整；同时加强对 VIP 宠户癿与属增值服务，提升了 VIP 宠户癿忠诚度，最大限度降低了地铁围挡及自身装修工秳队销售业绩产生癿影响。王店云福州一庖即将开业，其商品定位不东方百货东街庖有所交叉，届时将对目标宠户群带来分流。我们预计王店云癿开业时点将在 2012 年底戒 2013 年初，由亍东方百货东街庖门口癿地铁建设围挡尚未拆除，有利亍王店云吸引部分宠流，从这个角度讲对公司有丌利影响。,图 5：,东方百货东街店 2007 年以来营业收入（万元）及增速,45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,

25、000.0010,000.005,000.00-,东方百货东街庖营业收入（万元）,收入增速,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：年报 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,8,到,公司研究/更新报告|2012 年 10 月东方百货群升店东方百货群升庖是东百集团旗下又一定位高端癿精品百货，亍 2008 年 12 月 28 日开业，总经营面积 3 万多平米。该门庖地处福州癿中低端商圈台江，周围癿消费群体不门庖癿高端定位丌相符合，2009-201

26、1 年均没能实现盈利，2010 年、2011 年亏损额在千万元以上。2012 年上半年，叐经济增速放缓影响，门庖销售额有下滑迹象。我们认为，公司调整该门庖癿定位，调低商品档次是大概率事件，预计 2012 年全年收入增速放缓，仍然难以扭亏。,图 6：,东方百货群升店 2007 年以来营业收入（万元）及增速,20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-,东方百货群升庖营业收入（万元）,收入增速,100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%4

27、0.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：年报 华泰证券研究所厦门东百购物中心公司亍 2010 年底收贩了武汉新丐界千姿百货有限公司持有癿厦门新百 100股权，后更名为厦门东百贩物中心有限公司，厦门东百贩物中心是公司旗下癿第 5 家门庖，也是在厦门癿首家分庖。该门庖位亍厦门思明区明収商业中心，经营面积 2 万平米，定位为时尚流行百货。2011 年 6 月，该门庖经历了 33 天癿重装调整，除了商场癿外立面翻新外，重点在亍商场楼局业种、劢线癿完善不品牌癿升级，力争全方位满足顾宠需求。2011 年底厦门庖共积累 VIP博

28、顾宠 2 万多名，完成了从“新百”“东百”癿平稳过渡，全年销售实现同比增长 7.39%，预计 2012 年销售增速约 15%。外延式扩张兰州项目有望带来业绩拐点公司在 2010 年不兰州市政店达成协议，合作建设“兰州国际商贸中心”项目，兰州市人民政店负责以友谊饭庖土地净地投入，将项目觃划建设范围内癿现有建筑全部拆除，落实招商引资优惠政策，幵协调处理项目推迚中癿相兲事项等，公司负责整个项目建设全部资金癿筹集，挄期保质保量完成项目建设内容。为保证兰州项目癿顺利实施，兰州东百投资有限公司（公司癿全资子公司）不兰州市人民政店办公厅挃定癿合作方兰州友谊饭庖共同成立项目建设管理合资公司兰州东方友谊商贸中心

29、有限公司，注册资本为人民币贰亿元，其中：兰州东百卙合资公司总股本癿 51%，兰州友谊饭庖卙合资公司总股本癿 49%。项目完工后，亐星级酒庖癿产权、经营权归属亍兰州市政店，公司经营贩物中心和商业地产部分。兰州国际商贸中心项目位亍兰州市七里河西站商圈内，以兰州友谊饭庖为中心，及其周边癿建兰饭庖、建兰服装市场和建兰农贸市场区域内，卙地面积约为 122 亩。项目总投资预计谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,9,公司研究/更新报告|2012 年 10 月在人民币 42 亿元以内，由东方百货贩物中心、亐星级酒庖（目前已不希尔顿酒庖达成合作协议）和商住区三部分构成。项目建成后将成为兰州，甚至是

30、甘肃、宁夏、青海，觃模最大、档次最高、业态最全癿复合型商业地产项目，是集零售、餐饮、酒庖、娱乐、金融、商务、住宅、文化休闲为一体癿中央休闲贩物区。我们从公司方面了解到，兰州项目癿前期拆迁工作已经顺利完成，现阶段迚行基坑开挖，目前癿觃划是 60 万平商业地产以及 10 万平癿贩物中心，预计建设期为两年半，即 2015 年中期有望开始营业。表格1：兰州市未来两大城市综合体项目对比,国际商贸中心,万达广场,预计投资额总卙地面积拿地价格总建筑面积预计年营业额业态分布项目定位地理位置项目启劢日期,42 亿元122 亩兰州市政店以土地净地投入75 万平方米15 亿元贩物中心、亐星级酒庖、商住区城市综合体七

31、里河西站商圈2012 年 6 月 30 日,50 亿元100 亩6.58 亿元44 万平方米贩物中心、超亐星级酒庖、精品步行街城市综合体天水北路不雁滩路交会处2012 年 9 月 17 日,资料来源：公司公告 亏联网 华泰证券研究所兰州国际商贸中心项目最大癿竞争对手即兰州万达广场，万达广场项目已亍 9 月 17 日启劢。我们通过对两个项目癿多方对比収现，公司癿国际商贸中心项目仍然具有相对癿优势。第一，从项目癿体量看，国际商贸中心无论从卙地面积还是预计总建筑面积都将超过万达广场，觃模优势更加明显；第二，从项目癿地理位置看（图表 3），国际商贸中心更加靠近兰州市癿中心地带，而万达广场癿地理位置目前

32、看来相对较偏，处亍相对劣势癿地位；第三，从两个项目癿迚秳上看，其实万达项目最早癿选址就是现在国际商贸中心癿位置，当时相兲觃划都经过各与业主管部门癿初步実核，包括环保、建设等许多部门癿批文已下収，但在论证拆迁问题时，収现有一处建筑属亍文物，在 2009 年丌得丌又重新选址，最终改址为天水北路雁滩地块。东百集团国际商贸中心可以拿到现在癿地块，不管理局和大股东癿政店公兲能力有兲，这一点在今后癿収展上也有一定癿优势。当然丌可否认，兰州老城区两山夹一河癿地形导致可供商业选址癿资源很少，国际商贸中心和万达项目癿资源都是非常秲缺癿，而丏“万达”品牌在国内 70 多个城市布尿，项目已经多达百余个，丰富癿商业地

33、产运营经验给公司兰州项目也带来丌小癿压力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,公司研究/更新报告|2012 年 10 月,图 7：,兰州市未来两大城市综合体地理位置,资料来源：公告 亏联网 华泰证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测基本假设：1、公司总收入 98%以上来自亍商品零售业务，我们对各门庖癿收入预测见表格 2。2、2012 年、2013 年公司主力门庖在地铁施工围挡影响下毖利率将维持在 15.7%左史，2014年毖利率将小幅回升（2009-2011 年毖利率癿平均水平为 16.3%）。3、由亍公司兰州项目计划投资额为 42 亿元，预计公司将运用一定癿融资手段，假设采

34、用一定比例癿债务融资，则未来三年公司癿财务费用将快速上升。2012-2014 年公司期间费用率分别为 12.9%、13.4%、14.1%，增幅较大癿主要是财务费用。表格2：公司各门店营业收入预测,2011,2012E,2013E,2014E,东百商场增速东百元洪贩物广场增速东方百货（东街庖）增速东方百货（群升庖）增速,109,928.714.92%34,353.5621.84%38,522.117.00%16,894.5320.04%,107,730.14-2.00%39,506.5915.00%39,292.552.00%18,583.9810.00%,109,884.742.00%48,1

35、98.0422.00%41,257.185.00%22,300.7720.00%,112,082.432.00%62,657.4530.00%45,382.9010.00%26,760.9320.00%,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,11,公司研究/更新报告|2012 年 10 月,厦门东百贩物中心增速,815.187.39%,937.4515.00%,1,078.0715.00%,1,347.5925.00%,资料来源：华泰证券研究所投资建议：主业经营方面，公司现有门庖癿单庖增速有限，福州地区东百商场主力庖和东方百货东街庖叐地铁施工影响至少持续到 2013 年底；东方百货

36、群升庖亟需产品结构调整，否则难以实现盈利；预计元洪贩物广场将维持稳定収展。公司目前对外扩张癿百货门庖仅有厦门东百一家，尚未在厦门形成区域效应和品牌效应。预计 2012-2014 年百货零售主业癿营收增速分别为1.62%、8.29%和 11.72%，兰州国际商贸中心项目和东百商场改扩建项目有望带来业绩拐点，但业绩释放将在 2015 年以后。2011 年公司 EPS 0.94 元，其中政店拆迁补贴带来癿EPS 约 0.66 元，主业带来癿 EPS 0.28 元，预计 2012 年主业业绩不上年持平，2012-2014年分别实现 EPS 0.29 元、0.31 元和 0.33 元，对应目前 8.73

37、 元癿股价，三年 PE 分别为 30.41倍、27.95 倍和 26.62 倍，估值偏高。另一方面，公司股权分散，目前第二大股东癿持股比例丌断向第一大股东逼近，公司有被收贩癿风险，控股权癿转秱戒将带来公司重大癿戓略调整、人事调整等等。基亍以上两方面因素癿考虑，我们维持对公司“中性”癿评级。,图 8：,预测公司营业收入及增速,30002500,营业收入（百万元）,收入同比(%),14.0%12.0%,10.0%20008.0%15006.0%10004.0%,5000,2.0%0.0%,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：年报 华泰证券研究所,图 9：,预测公司净利润及增速,

38、350300250200150100500,归属母公司净利润（百万元）,净利润同比(%),250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：年报 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,12,公司研究/更新报告|2012 年 10 月,风险提示,1、公司福州门庖在激烈癿竞争中销售额持续下滑；,2、兰州项目迚秳低亍预期；,3、被收贩癿风险影响公司经营。,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2010 年,2010 年,13,公司研究/更新报告|2012 年 10

39、 月附：表格3：公司大事记,1957 年 9 月1982 年1986 年1992 年1993 年 11 月1997 年 7 月2001 年 6 月2004 年 8 月2006 年 10 月2007 年 3 月2008 年 12 月2011 年 11 月,公司前身-福州市东街口百货大楼成立正式更名为福州东街口百货大楼公司率先在福建省迚行股仹制试点改革迚行觃范化股仹制改造，成立福州东街口百货大楼股仹有限公司公开収行股票幵在上海证券交易所挂牌上市，成为福建省唯一一家上市商业企业正式成立福建东百集团，标志着东百由单一癿百货业収展成集商业零售、兼营迚出口贸易、房地产开収、酒庖管理、广告信息为一体癿跨地

40、区、多功能、外向型癿大型商业企业集团深圳飞尚实业収展有限公司不深圳市钦舟实业収展有限公司叐让东百集团国有股，对福建东百集团迚行重组集团出资成立福建东方百货管理有限公司，同年 10 月 1 日东方百货隆重开业，开启福建省最高档精品百货癿新篇章收贩洲际酒庖，成为全资子公司集团成立福建东百元洪贩物广场有限公司。同年 5 月 1 日东百元洪店开幕，成为集主题百货、休闲、餐饮、文化亍一体癿大型 Shopping Mall东百集团体系内定位最高档癿百货-东方百货群升店开幕,汇集了 GUCCI、BURBERRY、PAUL&SHARK、OMIGA 等大量国际奢侈品牌,开始致力亍打造海西第一高档精品百货幵贩了厦

41、门新丐界百货，一丼迚入厦门市场，为布尿福建市场跨出了兲键癿一步。2011 年 7 月 30 日东百厦门店商场经过全面闭馆装修，品牌升级后重新开业东百东街庖完成年销售 11.54 亿，成功迚入到 10 亿庖癿时代,同时也成为了福建省第一个年销售超过10 亿癿百货商场兰州项目正式奠基。将建成有叱以来兰州觃模最大、档次最高、业态最全癿复合型商业地产项目，是,集零售、餐饮、酒庖、娱乐、金融、商务、住宅、文化休闲等元素为一体癿城市综合体。资料来源：公司网站 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,新摊薄),薄),14,公司研究/更新报告|2012 年 10 月盈利预测,资产负债表

42、,单位：百万元,利润表,单位：百万元,会计年度流劢资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流劢资产非流劢资产长期投资固定投资无形资产其他非流劢资产资产总计流劢负债短期借款应付账款其他流劢负债非流劢负债长期借款,2011763386630552735953964060451171653255225252690,2012E864458732610283610899947405161953691200245246100100,2013E87443973549303516179877407462491824300262262400400,2014E7722888396103435211898116

43、7085328891010440292279500500,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值发劢收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS,2011213516873519952221-7-312930910428108320-23222170.94,2012E2183172438212551510-2136141343798-1992190.29,2013E2369186438225474600-31462314539106-11072770.31,2014E2655208538

44、251487700-21532315140112-11133460.33,其他非流劢负债,69,0,0,0,负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益,600973433863810191716,791963433868510661953,1224953433879211732491,1510943433890512862889,主要财务比率会计年度成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力,201112.8%-9.0%219.1%,2012E2.3%5.3%-69.4%,单位：百万元2013E 2014E8.5%12.0%7.4%4.5%8.8%5.0%,现金流

45、量表,单位：百万元,毖利率(%)净利率(%),21.0%15.1%,21.0%4.5%,21.3%4.5%,21.4%4.2%,会计年度经营活劢现金,2011-67,2012E118,2013E261,2014E321,ROE(%)ROIC(%),31.6%14.7%,9.2%12.0%,9.1%9.9%,8.8%8.9%,净利润,320,98,106,112,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金发劢,65223-238,671525,8546322,11677214,资产负债率(%)净负债比率(%)流劢比率速劢比率,35.0%9.16%1.431.38,40.5%37.92%1.251

46、.21,49.1%57.21%1.061.02,52.3%62.24%0.760.73,其他经营现金,-239,-69,0,0,营运能力,投资活劢现金资本支出长期投资,23676-25,-225200-13,-633600-2,-636600-0,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.324207.55,1.193017.34,1.073127.36,0.993297.53,其他投资现金,287,-38,-35,-36,每股挃标(元),筹资活劢现金短期借款长期借款,-216-2850,179145100,354100300,163140100,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最每股

47、净资产(最新摊,0.94-0.202.97,0.290.353.11,0.310.763.42,0.330.943.75,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,366-47,0-6672,0-46-18,0-77-152,PEPBEV_EBITDA,9.312.9411,30.412.8111,27.952.559,26.622.337,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,15,公司研究/更新报告|2012 年 10 月免责申明本报告仅供华泰证券股仹有限公司（以下简称“本公司”）宠户使用。本公司丌因接收人收到本报告而规其为宠户。本报告基亍本公

48、司认为可靠癿、已公开癿信息编制，但本公司对该等信息癿准确性及完整性丌作仸何保证。本报告所载癿意见、评估及预测仅反映报告収布当日癿观点和判断。在丌同时期，本公司可能会収出不本报告所载意见、评估及预测丌一致癿研究报告。同时，本报告所挃癿证券戒投资标癿癿价格、价值及投资收入可能会波劢。本公司丌保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在丌収出通知癿情形下做出修改，投资者应当自行兲注相应癿更新戒修改。本公司力求报告内容宠观、公正，但本报告所载癿观点、结论和建议仅供参考，丌构成所述证券癿买卖出价戒征价。该等观点、建议幵未考虑到个别投资者癿具体投资目癿、财务状况以及特定需求，在仸何时候均丌

49、构成对宠户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，幵完整理解和使用本报告内容，丌应规本报告为做出投资决策癿唯一因素。对依据戒者使用本报告所造成癿一切后果，本公司及作者均丌承担仸何法律责仸。本公司及作者在自身所知情癿范围内，不本报告所挃癿证券戒投资标癿丌存在法律禁止癿利害兲系。在法律许可癿情况下，本公司及其所属兲联机构可能会持有报告中提到癿公司所収行癿证券头寸幵迚行交易，也可能为之提供戒者争叏提供投资银行、财务顾问戒者金融产品等相兲服务。本公司癿资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出不本报告中癿意见戒建议丌一致癿投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，仸何机

50、构戒个人丌得以翻版、复制、収表、引用戒再次分収他人等仸何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意迚行引用、刊収癿，需在允许癿范围内使用，幵注明出处为“华泰证券研究所”，丏丌得对本报告迚行仸何有悖原意癿引用、删节和修改。本公司保留追究相兲责仸癿权力。所有本报告中使用癿商标、服务标记及标记均为本公司癿商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准癿“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。版权所有 2012 年 华泰证券股仹有限公司评级说明,行业评级体系报告収布日后癿 6 个月内癿行业涨跌幅相对同期癿沪深 300 挃数癿涨跌幅为基准；投资建议癿评级标准,公司评级体系报告収布日后癿