债券(信用)市场4季度投资展望:甘之如饴1008.ppt
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1、,Table_Author,14%,8%,6%,2%,250,200,150,100,50,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp349352,证券研究报告/债券市场季度投资展望2012 年 10 月 8 日,378署名人:覃圣尧S0960511030009,Table_Title债券(信用)市场 2012 年 4 季度投资展望,0755-82026823qinshengyao china-署名人:何欣、CFAS0960511020003,Table_Point投资要点:,甘之如饴,0755-82026833hexin china-参与人:黄伟平S096
2、01120800710755-82026746huangewipingchina-中债系列指数近一年收益,基本面分析:企业进入“过冬”模式,短期偿债能力改善我们预计 4 季度宏观经济将继续维持“低增长、低通胀”的格局,硬着陆风险不大,不会引发系统性信用风险。根据对企业最新财报分析,尽管企业营收放缓,但企业普遍采取加大现金回笼,放缓资本支出的“过冬”模式,目前看,企业的短期偿债能力有所改善,长期偿债能力趋于,12%10%,中债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数,中债国债总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数,稳定。目前的经
3、济背景依然有利于信用债的投资。部分行业仍需谨慎但对于部分行业景气度低迷,未来难以好转,的行业仍需回避,这些行业包括光伏、造船、风电设备、钢铁、铝等,其中光伏基本面最弱,风电行业略好于光伏行业,而造船业发4%行人的外部评级并未充分体现行业的恶化。0%,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,供需分析:,AAA 级中期票据利差,供需分析:,300,3Y,5Y,4 季度信用债供给压力将有所缓解从供给成本、当季债券到期等情况分析,我们估计作为信用债供给的主力品种中短票的供给压力,有望缓解。总体来看,供给压力有望减轻,预计 12 年 4 季度信用债供给约 41
4、00 亿元。需求端来看,目前配臵型机构需求偏低迷,广义基金成为承接债市供给的重要力量,在目前的市场环境下,预计绝对收益投资人对信用债的需求仍将保持稳定,从而有助于缓解供给,02008,2009,2010,2011,2012,带来的市场冲击。,估值与投资策略:市场估值高于公允价值中枢我们利用状态空间变量模型,结合,相关报告债券(信用)市场 2012 年中期投资展望(2012-7-2)以逸待劳2012-07-02债券(信用)市场 2012 年 2 季度投资展望(2012-3-26)取舍有道2012-03-26债券(信用)市场 2012 年年度投资展望(2011-12-12)化险为夷、择木而栖201
5、1-12-12请务必阅读正文之后的免责条款部分,我们对 4 季度相关宏观变量的估计,发现经过 3 季度信用债收益率上行之后,各期限和评级的信用债利差水平已经位于公允价值之上。甘之如饴从估值和情景分析的结果来看,我们建议投资人可将信用组合的久期从 3 季度的 3 以下拉长到 4 左右,组合的信用评级以中低评级信用债为主。目前仍是投资信用债的较好时机,投资人可在适度规避有长期调整风险的行业的基础上,大胆投资。,Table_Header,1.2,1,2,债券市场中期投资展望1 基本面分析-现金流企稳,1.1,可以排除硬着陆风险,2012 年前 3 季度相关宏观指标略有企稳,但仍维持在较低水平,结合当
6、前偏紧的货币环境以及政策放松程度可能低于预期,4 季度经济难以出现强劲反弹;CPI 已于 7 月见底并在 8 月有所反弹,但国内相对疲弱的经济并不支持通胀明显上行,海外的量化宽松亦不会对通胀构成明显威胁,我们认为 4 季度经济基本面将维持“低增长、低通胀”的格局,总体依然有利于信用债的投资。虽然经济增长相对乏力,但由于此前稳增长措施可能逐步发挥作用,我们认为硬着陆风险不大,并不会引发系统性信用风险。企业现金流减收节支,开始进入“过冬”模式在经济放缓背景下,企业的现金流管理显得更为重要,来自上市公司1的汇总数据显示,2012 年以来经营活动净现金流虽然有所企稳,但维持在较低水平,显示企业获取现金
7、流能力有所削弱(图 1)。面对未来经营不确定性,企业普遍采取了“防御性”的经营策略,投资活动净现金流降至近年来的低位。筹资活动净现金流下降幅度较大,一方面固然受融资需求下降影响,另一方面也与债务到期集中偿还有关,其中 2 季度当季筹资活动净现金流为-245 亿元,当季偿还债务支出大于融资所获得的现金。图 1:上市公司现金流状况 2,12%,经营净现金流,投资净现金流,筹资净现金流,10%8%6%4%2%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,-2%数据来源:WIND,中投证券研究总部通过间接法分拆经营活动产生的现金流净额,影响较大的项目包括:净利润
8、、固定资产折旧、财务费用、投资损失、存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加(表 1)。其中符号为正的项目表示为经营净现金流的加项,如折旧、财务费用等因不涉及经营活动的现金变动;符号为负的项目则作为经营净现金流的减项。剔除金融、地产和两桶油现金流为 1 年滚动值与总资产之比,其中投资活动净现金流为负值,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/26,Table_Header,。,3,4,债券市场中期投资展望表 1:2012 年中期上市公司经营净现金流主要分项占比3,项目净利润固定资产折旧财务费用投资损失存货的减少经营性应收项目的减少经营性应付项目的增加经营活动净现金流,总额(亿元)4
9、,1863,5481,597-897-1,388-2,7671,4306,148,占比(%)68.08%57.71%25.98%-14.58%-22.57%-45.00%23.26%100%,数据来源:WIND,中投证券研究总部企业遭遇盈利下滑。经营净现金流的前四大加项净利润、固定资产折旧、财务费用和经营性应付项目变动趋势如图 2 所示,其中净利润最为重要,占经营活动净现金流比重达 7080%。企业盈利受经济周期波动影响较大,2012 年中期仍在延续下滑,但下滑速度已有所放缓(图 3)经营性应付项目明显下滑,但进一步回落空间有限。在四大加项中,波动最大的是经营性应付项目,该项目占比自 2011
10、 年以来持续下滑,企业对上游供应商占款明显下降,显示企业商业融资环境持续恶化中,而商业融资环境往往有赖于货币条件的持续改善,并推动总需求回升,我们对这一情景并不乐观,但是应付项目仅略高于 09 年经济受重创的时候,预计进一步恶化的可能性也不大。固定资产折旧为经营活动净现金流第二大加项,其大小更多受企业固定资产规模以及折旧政策影响,波动相对较小,近年来折旧占比的提高与固定资产规模增加有关。原来占比较低的财务费用占比则持续走高,与资金成本较高、企业财务负担偏重有关。考虑 2012 年以来贷款上浮比例开始降低,央行于 6月和 7 月分别下调存贷款基准利率,预计未来财务费用将有所下降。财务费用与净利润
11、存在此消彼长的关系,随着财务费用下降,净利润将有所回升。,图 2:经营活动净现金流前四大加项4,图 3:净利润下滑放缓,90%,净利润,固定资产折旧,财务费用,应付项目,1600,单季净利润(亿元),累计同比(%),140%,80%70%60%50%40%30%20%10%,1400120010008006004002000,120%100%80%60%40%20%0%-20%,0%,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,-200-400,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,-40%-60%,数据来源:WIND,中投证
12、券研究总部在此仅讨论占比较大项目,对占比较小的项目忽略不计图中为各项与经营活动净现金流之比请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源:WIND,中投证券研究总部,3/26,Table_Header,40%,债券市场中期投资展望企业收账困难,去库存进行时。经营性应收项目、存货和投资损失(负值表示投资收益)是经营活动净现金流前三大减项(图 4)。其中应收项目占比虽然有所下降,但下降速度慢于 2009 年,结合应收账款周转率降至较低水平(图 5),显示企业销售回款难度加大。存货占比持续下降,企业仍处于“去库存”阶段,存货周转率虽然亦有所下降,但仍处于近年来的平均水平。,图 4:经营活动净现金流前三大
13、减项,图 5:应收账款周转率和存货周转率下降,70%,投资收益,存货,应收项目,14,存货周转率,应收账款周转率,60%50%40%30%20%10%0%,13121110987,-10%,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源:WIND,中投证券研究总部,数据来源:WIND,中投证券研究总部,资本开支趋于放缓,企业开始节支过冬。投资活动净现金流下降与企业采取谨慎的资本开支策略有关。2012 年 1、2 季度当季投建固定资产支出基本与2011 年同期持平,累计增速回落至 0
14、附近(图 6),接近于 2006 年和 2009 年的历史低点。随着投资支出放缓,固定资产和在建工程的增长亦同步下滑(图7)。相对保守的资本开支有利于企业内部保持足够的流动性,以抵御不利的经营环境。,图 6:投资支出趋于放缓,图 7:固定资产与在建工程增速回落,300025002000150010005000,单季度投建固定资产支出(亿元),累计同比(%),40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,35%30%25%20%15%10%5%0%,固定资产同比增长(%),在建工程同比增长(%),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,
15、2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源:WIND,中投证券研究总部,数据来源:WIND,中投证券研究总部,筹资需求下降。若以筹资活动净现金流衡量企业融资需求,其变动受融资成本变动较为明显,但两者趋势并不同步(图 8)。2008 年底一般贷款的加权利率已降至 6%左右的低位,筹资活动净现金流仍在延续下降趋势,直到 2009年下半年才明显回升,融资需求滞后于资本成本的下降。而在 2010 年底加息周期,随着融资成本的上行,融资需求先于资金成本下滑。目前贷款利率依然较高,企业融资活动趋于谨慎,同时亦调整融资结构,用成本较低的债券融资替代贷款,以降低综
16、合融资成本。3 季度以来信用债净发行明显放量,表明了企业对融资成本较为敏感。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/26,Table_Header,1.3,16,债券市场中期投资展望有息负债结束上升势头。近年来企业主要通过举债进行项目建设,有息负债占总资产比重逐年小幅上升,随着融资速度放缓,2012 年中期有息负债结束了上升势头,基本与 1 季度持平(图 9)。,图 8:融资成本与筹资活动净现金流,图 9:有息负债占总资产比重,9%8%,一般贷款加权利率(%),筹资净现金流(右),7%6%,33%32%,有息负债/总资产,7%6%5%4%3%2%1%,5%4%3%2%1%0%,31%30%29
17、%28%27%26%25%,0%,-1%,24%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源:WIND,中投证券研究总部,数据来源:WIND,中投证券研究总部,短期偿债能力有所提升,长期偿债能力趋于稳定偿债能力初步企稳。若以现金流对有息负债覆盖比率衡量企业偿债能力,最近三个季度该指标呈现低位持平走势(图 10),一方面与主业产生的现金流放缓有关,另一方面则是受有息负债小幅上升。EBITDA 利息保障倍数亦降至较低水平,但出现了一定企稳迹象(图 11)。未来随着经济企稳,
18、企业的偿债能力或存在一定的改善空间。,图 10:现金流对有息负债覆盖比率未进一步恶化,图 11:EBITDA 利息保障倍数低位企稳,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,经营净现金流/有息负债,14121086420,EBIDTA利息保障倍数,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源:WIND,中投证券研究总部,数据来源:WIND,中投证券研究总部,短期债务风险不大。虽然企业的有息债务逐年上升,同时现金流增长有所放慢,但以现金与短期有息负债比值衡量的短期偿债能力处
19、于近年来的较高水平(图 12),因此企业短期偿债风险不大。短期偿债能力的改善主要是企业调整长短期债务结构,降低短期债务占比所致(图 13)。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/26,Table_Header,债券市场中期投资展望,图 12:短期偿债能力改善,图 13:短期债务占比有所下降,100%,现金/短期有息负债,1.81.6,短债/长债,1.4,90%80%70%60%,1.210.80.60.40.20,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源:WIND,
20、中投证券研究总部1.4,数据来源:WIND,中投证券研究总部基于债券发行人现金流分析,构建简单的现金流评估框架。前面 3 节从全部上市公司的角度对企业的现金流变化趋势进行考察,下面从债券发行人的现金流结构进行分析。根据经营、投资及筹资三大现金流组合可对债券发行人的信用风险进行简单定性判断,各项现金流净值“+”号越多,发行人的风险越低。当中又以经营活动产生的现金流净额最为重要,如果该项保持正值,则表明发行人主业仍有较好的获取现金流能力,如表 2 中类型 14。其中类型 13因投资和筹资活动亦较为合理,风险相对较低,而类型 4 由于在投资的同时也偿还债务,现金支付压力较大,风险高于类型 13。类型
21、 58 因经营活动产生的现金流净额均为负值而被划分为风险较高的现金流组合。其中类型 5 和类型 6 由于仍能获得外部融资支持,筹资现金流依然保持净流入,故而风险程度略低。类型 7 和类型 8 主业获取现金流不佳,同时还面临偿债压力,若此状况不能得到及时扭转,发行人可能面临重大的财务危机。现金流恶化的公司占比不超过 5。结合已公布中期业绩的 1,412 家债券发行人,当中约 66%的发行人经营活动净现金流为正值,信用风险相对较低,其中约 40%的发行人现金流结构表现为类型 2“经营良好,并通过外部融资支持投资”的正常状况。约 26.5%的发行人现金流结构属于风险较高的类型 6,若未来主业经营不能
22、得到好转,其财务状况将继续恶化。高风险的类型 7 和类型 8 家数分别为 20 家和 62 家,占比合计约 6%,是我们需重点关注的发行人。需注意的是,现金流结构更多是基于定性分析,对具体发行人仍需结合行业、业务经营情况及对现金流变动的定量分析进行综合判断。例如经营净现金流为正,但其净额规模较小,不足以覆盖投资支出或债务偿还需求,实际上亦可归结为风险较高的类型。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/26,Table_Header,债券市场中期投资展望表 2:2012 年中期发行人现金流结构分布,类型12345678,经营净现金流+-,投资净现金流+-+-+-+-,筹资净现金流+-+-,信用风
23、险低低较低中等较高较高高高,简析经营和投资良好,继续融资经营良好,通过外部融资进行投资经营和投资良好,债务偿还期经营良好,在偿还债务同时继续投资依靠融资进行经营,注意投资现金流来自投资收益还是收回投资举债进行经营与投资,财务不稳定经营恶化,同时存在债务偿还压力全面流出,财务危急,需及时调整,发行人分布2156038313263722062,占比(%)1.49%39.66%2.69%22.17%1.84%26.35%1.42%4.39%,数据来源:WIND,中投证券研究总部强周期行业现金流状况堪忧。从具体行业看,2012 年中报显示不同行业的现金流分化较为明显(图 14)。其中风电设备、造船、光
24、伏、通信设备、海运、建筑等行业经营活动净现金流呈现出较大净流出,这些行业多属于强周期行业,且目前行业景气度较为低迷,因此现金流表现不佳;铝、钢铁、有色金属的现金流虽然保持净流入,但规模较小;相对而言,防御性行业如公路、电信、机场、港口、电力、水务等现金流状况较好。地产和旅游行业现金流同比明显改善。现金流同比变化方面(图 15),下滑幅度较大有光伏、水务、铝、电信、化纤等行业;房地产、旅游业改善较为明显,其中房地产行业经营活动净现金流于 2012 年 2 季度转正,主要是房地产开发商通过降价促销,并减少支出有关。风电设备、重型电气设备现金流同比增幅较大,主要是 2011 年中期经营活动现金流表现
25、为大规模净流出,2012年中期净流出规模减少有关。光伏行业的债务保障度最低。从各行业现金流对债务的保障程度比较(图16),覆盖程度最弱的为光伏,因其现金流呈较大的净流出;保障程度较弱的行业还包括海运、铝、钢铁等行业。相对而言,汽车行业的覆盖程度较高,与汽车行业获取现金流能力尚可,加之有息负债规模 较小有关。覆盖程度较高的行业还有百货、中药、公路、石油、电信、铁路运输等。综上,对于景气度较低的光伏、海运、铝、钢铁、造船、风电设备等行业我们认为仍需谨慎,也是我们一直强调需回避的行业。风险较小的行业有:(1)现金流对债务保障程度较高的汽车、百货、中药、石油、电信、家电、食品;(2)现金流较为稳定的电
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