资金流动周刊:市场降准预期再起1011.ppt
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1、9,6,100,中国经济|宏观及策略 证券研究报告(2012 年第 28 期),2012 年 10 月 10 日,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略:中国经济叶丙南(8610)6622 图表 1.主要月度指标预测,资金流动周刊市场降准预期再起中国央行节前延续开展逆回购操作,月 25 日和 27 日通过 4 次逆回购累计向银行间市场投放资金 4,700 亿元,比前期多投放 2,350 亿元,一定程度上缓解了国庆假期前后社会现金需求和银行的流动性压力。节前一周隔夜SHIBOR 累计下降 111 个基点至 3.28%,1 周 SHIBOR 和 7 天质押式回购利率分别下降 1
2、31 和 139 个基点至 3.19%和 3.12%。3 个月央票利率基本持平于 3%左右,6 个月央票利率下降 7.1 个基点至 2.99%。短期资金利率明显下降,中长期国债利率也有所回落。市场的关注焦点重新转向实体经济基本面,疲弱的经济预期使中长期市场利率有所下降。,居民消费价格指数生产者出厂价格指数生产者购进价格指数工业增加值固定资产投资社会零售额出口进口M1,9 月预测2.2(3.7)(4.3)8.820.113.53.52.54.5,8 月2.0(3.5)(4.1)8.9-13.22.7(2.6)4.5,1-8 月2.9(1.3)(1.2)10.120.214.17.15.1,尽管国
3、庆节后季节性因素对流动性的影响逐渐消除,但 10 月份大量前期逆回购到期和传统财政存款增加因素仍可能对流动性产生一定压力。10 月逆回购到期额 6100 亿元,而新增财政存款可能超过 3000 亿元,央行必须加大流动性供应才能防止市场利率的上行,而市场对于央行再度下调准备金率的预期再度升温。我们认为,央行目前对房地产反弹和物价回升的风险仍抱有戒心,优先采用的工具可能仍是逆回购,而下调准备金率的时点可能再次推迟。我们维持之前看法,如果 9、10 月份经济依然疲软而住房销量和价格反弹势头明显减弱,那么 11 月或 12 月下调一次存款准备金率或基准利率的可能性将大幅增加。,M2 13.7 13.5
4、新增贷款(十亿)700.0 703.9资料来源:国家统计局,中银国际研究,上周五美国劳工部公布 9 月美国失业率由 8 月的 8.1%降至四年低点 7.8%,新增 11.4 万个岗位,超过市场之前预期,使美国经济好转预期升温,美国中长期国债利率有所上升。但近期国际货币基金组织和世界银行都调低了全球经济增长预期,市场对全球经济的一致看法依然相对谨慎。未来美欧仍会延续之前确定的新一轮量化宽松货币政策,而下周中国将公布 9 月份经济数据,市场关注的焦点仍将是经济基本面表现。图表 2.本周关键指标(2012.9.24-2012.9.28),指标名称本周公开市场操作人民币 7 天回购利率人民币 3 月期
5、 IRS人民币 5 年国债利率人民币 5 年期 MTN 利率(AAA)人民币对美元汇率美元对欧元汇率美元非商业投机头寸黄金价格,本周数据投放 3650 亿3.053.313.174.786.3411.286空头 4343(注)1,771.1 美元,比上周变动+2640 亿元-140 个基点-29.0 个基点-10.7 个基点-12.7 个基点-16 个基点-122 个基点多 8953 张合约-4.5 美元,注:美元非商业投资头寸为 CME 截至每周二数据,公布时间为每周五。时间滞后一周。资料来源:中银国际研究中银国际研究可在彭博 BOCR,以及中银国际研究网站(.)上获取,2,国内银行间市场流
6、动性公开市场操作与银行间利率为解决国庆假期前后流动性压力,中国央行在国庆节前加大了逆回购操作力度,9 月 25 日分别通过 14 天和 28 天逆回购向市场投放资金 1000 亿元和 1900亿元,中标利率为 3.45%和 3.6%,与前期持平,29 日再次通过 14 天和 28 天逆回购向市场投放资金 500 亿元和 1300 亿元,中标利率维持不变。4 次逆回购累计向银行间市场投放资金 7,700 亿元,超过前期 2350 多亿元。由于存款准备金率工具受到房地产反弹的制约,央行加大了 28 天逆回购力度,意在缓解假期前后流动性压力、降低银行间资金利率。受央行增加流动性影响,国庆节前一周银行
7、间市场利率已开始有所下行。节前一周隔夜 SHIBOR 累计下降 111 个基点至 3.28%,1 周 SHIBOR 和 7 天质押式回购利率分别下降 131 个基点和 140 个基点至 3.19%和 3.05%。3 个月央票利率基本持平,在 3%左右,6 个月央票利率下降 7.1 个基点至 2.99%。3 个月 IRS 利率和 1 年期央票利率分别下降 29 个基点和 5.6 个基点至 3.31%和 3.02%,而买入票据加权平均转贴现利率下降 36.9 个基点至 5.24%。短期利率的下降很大程度上由于央行大规模的公开市场操作。未来政策国庆节后,季节性因素对流动性的影响逐渐消除,但 10 月
8、份大量前期逆回购到期和传统财政存款增加因素仍可能对流动性产生一定压力。10 月逆回购到期额 6100 亿元,而新增财政存款可能超过 3000 亿元,央行必须加大流动性供应才能防止市场利率的上行,而市场对于央行再度下调准备金率的预期再度升温。我们认为,央行目前对房地产反弹和物价回升的风险仍抱有戒心,优先采用的工具可能仍是逆回购,而市场预期的下调准备金率可能被再次推迟。我们维持之前看法,如果 9、10 月份经济依然疲软而住房销量和价格反弹势头明显减弱,那么 11 月或 12 月下调一次存款准备金率或基准利率的可能性将大幅增加。下周统计局将公布 9 月份经济数据,预计出口同比增速仍处于低位,投资增速
9、可能维持在 20%左右,而社会零售额增速也相对平稳,CPI 同比可能与 8 月基本持平。经济指标整体相对平淡,但进一步恶化的势头可能有所减弱。9 月份和 10 月第一周主要一、二线城市住房销量反弹势头均有所减弱,但未来趋势仍值得观察。综合来看,央行会评估经济进一步恶化风险和房地产反弹风险两个因素的动态变化,以此决定货币政策进一步放松的节奏和时点。从更长期来看,随着资本流入大幅下降,中国依靠外汇占款增加基础货币进而推动货币扩张的模式面临终结。按照我们目前预测,2012 年和 2013 年新增外汇占款分别为 3700 亿元和 4100 亿元,大幅低于 2005-2011 年年均 3 万亿元水平。2
10、013 年央票到期额 1 万亿元左右,如果假设由于积极财政政策对应财政存款下降 1 万亿元,那么基础货币同比增速可能只有 6%左右。按照中国政府对 M2 增长目标的制定方法,在 GDP 7.5%和 CPI 3%-4%的增长目标下,M2 同比增速估计在 12%-15%左右。以 6%的基础货币增长推动 12%-16%的 M2 增长,央行需要进一步下调存款准备金率以推动货币乘数的增长,在上述情境下 2013年央行需要下调 3-4 次准备金率,考虑到今年 4 季度可能还有一次准备金率下调,2013 年底法定准备金率的水平将从目前的 19.5%下调至 17%-17.5%。,2012 年 10 月 10
11、日,资金流动周刊,01-10,03-10,06-10,09-10,11-10,02-11,05-11,08-11,10-11,01-12,04-12,06-12,09-12,9,0,3,图表 3.公开市场资金投放/回笼(2012.9.3-2012.10.28),(亿元)9.3-9.99.10-9.169.17-9.239.24-9.3010.8-10.1410.15-10.2110.22-10.28,正/逆回购到期(1,900)(1,500)(1,350)(1,070)(1,700)(1,600)(3,200),正/逆回购回笼/投放1,3501,3202,3504,700000,央票到期投放3
12、01001020100100190,央票发行回笼0000000,合计投放+/回笼(520)(80)1,0103,650(1600)(1500)(3010),资料来源:中国债券信息网、万得、中银国际研究,图表 4.人民币货币市场利率指标变动,图表 5.人民币货币市场短期利率走势,指标,7 天回购,人民币货币市场3 月央票 3 月 IRS 商业票据,15,(%),当期利率(%)过去一周变动(基点)自年初变动(基点)250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore250 周最大值250 周最小值,利率3.05(140.00)(326.00)9.112.144.091.19(
13、1.39)10.040.88,利率2.960.96(52.84)3.682.253.200.27(3.45)4.300.99,利率3.31(29.01)(34.00)4.822.413.620.49(2.38)4.800.82,利率5.24(36.94)(358.71)15.364.378.002.12(1.69)14.151.40,1263,250 周均值250 周标准差ZScore,2.711.43(0.19),2.500.95(0.26),2.650.96(0.22),5.192.67(0.29),商业票据利率3月期央票利率超额准备金利率,3月期IRS利率1周回购利率,资料来源:彭博资讯
14、、中国票据网、中银国际研究,资料来源:彭博资讯、中国票据网、中银国际研究图表 6.近年来各月财政存款环比变动额(十亿元)1,0005000(500)(1,000)(1,500),1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源:彭博资讯、中国票据网、中银国际研究,2012 年 10 月 10 日,资金流动周刊,-,4,图表 7.未来货币环境预测,2006,2007,2008,2009,2010,2011,8M12,2012F,2013F,新增外汇占款央票余额变化政府存款变动新增储备货币储备货币M2M2GDP
15、CPIM2 乘数法定存款准备金率超额准备金率,十亿元十亿元十亿元十亿元十亿元十亿元同比(%)同比(%)同比(%)乘数年末(%)年末(%),2,7779442681,3417,77634,56016.912.71.54.449.04.8,2,9404736912,37910,15540,34416.714.24.83.9714.53.3,3,7771,131(16)2,76812,92247,51717.89.65.93.6815.05.1,2,697(372)4261,47614,39961,02227.79.2(0.2)4.2415.03.1,3,268(157)3054,13318,531
16、72,58519.710.44.03.9218.02.0,2,779(1,716)(154)3,93322,46485,15913.69.31.03.7920.52.3,281(550)81310622,57092,49013.52.94.0819.52.1,370(785)(100)1,35023,81496,65613.57.62.84.06192.2,410(1,034)(100)1,41025,224109,02312.87.42.64.3217.02.2,资料来源:彭博资讯、中国票据网、中银国际研究,2012 年 10 月 10 日,资金流动周刊,5 2,2 5,5,债券市场收益率市
17、场对国内经济预期不断下调,带动了中长期国债收益率的明显下行。国庆节前一周,2 年期国债收益率下降 10 个基点至 2.93%,5 年期和 10 年期国债收益率分别下降 10.7 和 4.2 个基点至 3.17%和 3.46%。10-2 年期利差上升 0.7 个基点至 0.24%。我们认为下半年中国经济难以强劲回升,3 季度 GDP 同比增速可能在 7.5%左右,低于 7.5%的可能性相对更大,CPI 同比将延续缓慢回升。中长期国债利率可能基本维持在目前水平。上周五美国劳工部公布 9 月美国失业率由 8 月的 8.1%降至四年低点 7.8%,新增 11.4 万个岗位,超过市场之前预期,使美国经济
18、好转预期升温。节前一周美国中长期国债利率有所上升,但国庆假期期间再度回落。但近期国际货币基金组织和世界银行都调低了全球经济增长预期,市场对全球经济的一致看法依然相对谨慎。节前一周,美国 5 年期国债收益率下降 4.5 个基点至 0.63%,国庆假期期间再度回升 5 个基点至 0.67%;10 年期国债收益率也基本回到了节前一周之前的水平。节前一周欧元区 5 年期国债收益率下降 8.3 个基点至0.51%,10 年期国债收益率下降 13.4 个基点至 1.9%。国内信用债利率有所下降。国内 2 年期超级 AAA 级中期票据利率下降 2.72 个基点至 4.23%;年期超级 AAA 级中票利率下降
19、 8.4 个基点至 4.57%;年期 AAA级中期票据利率下降 2.55 个基点至 4.3%,5 年期 AAA 级中票利率下降 12.7 个基点至 4.78%;2 年期 A-级中票利率下降 2.55 个基点至 10.04%。信用利差基本持平,年期 A-级与 AAA 级中票利差维持在 5.74 个百分点,年期利差仍为 6.27个百分点。图表 8.国债收益率曲线指标,指标,人民币国债利率,美元国债利率,欧元国债利率,人民币对美元,收益率曲线利差,5 年期国债,10-2 年利差,5 年期国债,10-2 年利差,5 年期国债,10-2 年利差,5 年期国债 10-2 年利差,当期利率(%)过去一周变动
20、(基点)自年初变动(基点)250 天最大值250 天最小值250 天均值250 天标准差ZScore250 周最大值250 周最小值250 周均值250 周标准差ZScore,3.17(10.68)13.324.133.303.670.24(1.54)3.962.483.160.390.39,0.24(0.69)0.970.52(0.04)0.200.103.051.840.110.970.48(0.95),0.63(4.50)(20.70)1.780.620.990.25(1.09)2.820.621.670.63(1.54),1.40(9.20)(23.40)2.711.211.870.3
21、4(1.49)2.891.212.320.43(2.22),0.51(8.30)(24.80)2.290.331.080.47(1.34)2.810.331.730.65(1.97),1.42(13.90)(26.40)1.941.161.540.15(1.70)2.301.161.750.28(1.67),2.55(6.18)34.023.292.102.680.22(0.39)3.100.101.480.821.37,(1.16)8.5124.37(0.76)(2.64)(1.67)0.402.05(0.23)(2.28)(1.35)0.461.08,资料来源:中国债券信息网、彭博资讯、中
22、银国际研究,2012 年 10 月 10 日,资金流动周刊,01-11,03-11,06-11,09-11,11-11,02-12,05-12,07-12,01-11,04-11,07-11,10-11,01-12,04-12,07-12,01-10,02-10,03-10,04-10,05-10,06-10,08-10,09-10,10-10,11-10,12-10,01-11,02-11,04-11,05-11,06-11,07-11,08-11,09-11,10-11,12-11,01-12,02-12,03-12,04-12,05-12,07-12,08-12,09-12,6,图表 9
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