股指期货策略报告：温和外部环境下的“阶梯式”上行1228.ppt

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1、林冠男,白,糖,股指期货 2013 年策略报告温和外部环境下的“阶梯式”上行,主要观点行情回顾。2012 年全年，中国的经济总体处于先探底、后底部震荡态势，在前三个,报告日期研究所,2012-12-17,季度，经济一直处于寻底的阶段，在 10 月以来，经济数据出现了明显的底部特征。而今年的漫漫熊市行情也正是在这种宏观经济大环境下受其困扰、对其憧憬、绝望后重生而展开。纵观 2012 年，虽有过几次阶段性反弹的行情，但指数整体下行的趋势毋庸置疑。除上半年有两波小级别的上涨外，指数整体上依然延续了前期下跌的格局。温和宏观经济政策将是明年宏观调控主基调。从 10、11 月的 PMI、工业、投资和消费数

2、据比三季度大为好转来看,中国四季度经济探底疑问不大。按照中共十八大提出 2020 年我国的 GDP 和人均收入要比 2010 年翻一番的目标，我国在今后八年里经济增长所需的增速最高不需要超过 8%即可达到目标,如果今年年底的经济回暖能够延续,或者说,在明年全年,只要经济不会变的更差,那么 8%的增长率较为容易达到目标。对于 2013 年，我们认为，随着去库存阶段逐渐进入尾声，去产能将成为我们在 2013 年面临的一个新问题。在预期的经济增速不难实现以及庞大的产能过剩问题前，我们仍然认为 2013 年，温和的宏观经济政策是宏观调控主旋律。多因素限制，货币政策“维稳”。考虑到“影子银行”的兴起、房

3、地产市场的行业监管不放松、天量逆回购的持续操作以及欧美各种形式的QE纷纷出台后对输入性通胀的隐忧，未来一段时间，央行在明年很难继续出台大幅度放松性货币政策。而考虑到利率周期对股市周期的影响，明年预计市场在流动性方面受到的影响有限。市场新机遇值得期待。在股指期货上市近 3 周年，市场运行较为稳定的基础上，股指期权已基本具备较为成熟的上市条件。放眼全球成熟资本市场上，全球各资本市,股指期货分析师010-相关研究期指或迎温和反弹，内生性因素牵制涨幅-安信期货股指 期 货 12 月 策 略 报 告(12.11.30)经济与市场因素共振，市场短期弱势徘徊-安信期货股指期货策略报告(12.11.14)“维

4、稳”尚难普照,短期低迷难改-安信期货股指期货 11月策略报告(12.10.31)期指四季度迎维稳行情,下行风险有限-安信期货股指期货四季度策略报告(12.10.09)经济下行空间有限，期指黑暗中盼曙光-安信期货股指期货 9 月份策略报告(12.08.28),场的市场规模均伴随着金融衍生品的推出而跃升。其次，保险公司、券商自营限制的打开为期指市场注入新活力。保险资金试水股指期货指日可待。而在过去一年多的时间里，券商只能在股指期货市场做空的限制被逐渐放开，而市场的投资价值真正被认可之时，券商自营资金的入市也可成为指数托底的主要动力之一。行情展望。总体来看，我们认为，今年的熊市行情在 2013 年不

5、会再度上演，取而代之的将会是在温和外部环境下的指数的缓慢上行。较为关键的时点应是明年二季度，若是房地产市场仍然较为低迷，且受其影响，相关消费增速也放缓的情况下，市场对经济前景的不景气预期或在市场上有所反映。而若地产市场监管放松而使得通胀有抬头倾向，则这种经济环境下的经济政策紧缩预期也将对市场产生不良影响。但对于明年一季度之前的行情我们仍可保持乐观，而考虑到明年十月份即将召开的十八届三中全会，明年下半年的行情也值得投资者期待。技术面上，我们认为，沪深 300 指数再次探底到 2200 点以下的可能性较小，随着经济的逐步企稳，投资者信心的恢复，2600 点的行情值得期待。1,股指期货 2013 年

6、策略报告,目 录,一、行情回顾.4（一）经济基本面回顾：探底之路漫漫.4（二）现货指数：跌跌不休为主旋律.4（三）股指期货市场：持仓大幅增加为主要特征.5二、温和宏观经济政策将是明年宏观调控主基调.6（一）2013 年我国经济保持稳定增长可能性较大.6（二）2013 年宏观经济政策背景有望维持温和基调.8三、多因素限制，货币政策“维稳”.10（一）通胀利率政策市场反应.10（二）货币政策继续大规模放松可能性较小.11五、市场新机遇值得期待.12六、行情展望.13,2,白,糖,股指期货 2013 年策略报告插 图图 1 沪深 300 指数 2012 年走势.4图 2 沪深 300 指数全年成交量

7、与成交额.4图 3 沪深 300 指数期货走势.5图 4 期指总持仓、总成交.5图 5 股指期货前五名主力席位净持仓.5图 6 A 股资金净流入.5图 7 银证转账变动净额.6图 8 期末持仓 A 股有效帐户数.6图 9 PMI 指标.6图 10 工业增加值.6图 11 季度 GDP.7图 12 工业增加值.7图 13 WIND 对于 2013 年 GDP 预测.7图 14 三大需求对 GDP 增长拉动.7图 15 PMI 库存指数.8图 16 三大需求对 GDP 增长拉动.8图 17 固定资产投资分项占比.9图 18 工业增加值增速对信贷依赖型降低.9图 19 社会融资各项.9图 20 当月

8、新增信贷占比新增社会融资总量下降.9图 21 房地产业对信贷依存度较高.10图 22 通胀周期与经济增长周期.10图 23 经济增长周期与股市周期.10图 24 利率周期与上证指数.10图 25 CPI 与滞后 12 个月 M2.11图 26 社会融资总量受银行信贷影响减弱.11图 27 2012 年下半年以来的频繁逆回购操作.12图 28 WIND 对于 2013 年中国 CPI 预测.123,股指期货 2013 年策略报告一、行情回顾（一）经济基本面回顾：探底之路漫漫2012年全年，中国的经济总体处于先探底、后底部震荡态势，无论是代表经济总体增长指标的工业增加值还是代表投资的固定资产增速抑

9、或是代表消费的社会消费零售总额指标来看，在前三个季度，经济一直处于寻底的阶段，而这些数据，在10月以来，出现了明显的底部特征。而今年的漫漫熊市行情也正是在这种宏观经济背景下受其困扰、对其憧憬、绝望后重生而展开。（二）现货指数：跌跌不休为主旋律纵观2012年，虽有过几次阶段性反弹的行情，但指数整体下行的趋势毋庸置疑。2012年初，沪深300指数以2361.5点开盘，截至12月13日收盘，统计区间内指数累计下跌119点，跌幅5%，除上半年有两波小级别的上涨外，指数整体上依然延续了前期下跌的格局。从成交量上看，也是上半年相对活跃，之后一直处于低迷状态，虽然下半年9月7日的长阳反弹伴随成交量迅速扩大，

10、但并没有持续，随后市场又陷入低迷状态，指数不断走低，成交量萎缩。,图 1 沪深 300 指数 2012 年走势,图 2 沪深 300 指数全年成交量与成交额,2850275026502550,12,000,000,00010,000,000,0008,000,000,000,成交量,成交额,140,000,000,000120,000,000,000100,000,000,000,80,000,000,000,24502350,6,000,000,000,60,000,000,000,22502150,4,000,000,0002,000,000,000,40,000,000,00020,00

11、0,000,000,2050104,213,324,503,612,722,831,1010,1119,0,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,12/11,0,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所,分阶段来看，1-2月份，周期品的表现较为活跃，带动市场指数出现了一波“伪复苏”；但好景不长，3月份，经济逐渐不达预期，反弹动能难以延续，市场重现调头向下的迹象；4月份，在于其政策放松和金融股改革的强烈刺激下，房地产和证券板块表现抢眼，再次带领市场迅速升温；进入5月份，由于经济见底前景不明朗，政策放松的力度也不达预

12、期，于是市场开始进入了几乎主导整个下半年行情的漫漫熊市，虽然在下跌行情初始阶段，医药、白酒等板块表现出一定的抗跌性，但经济迟迟不见底的大背景下，这些板块三季度出现了十分明显的补跌。九月末十月初，市场虽也有一波小反弹，但我们认为那一小波反弹更多的来自于上证指数跌穿2000点以后的技术上的反弹需求以及对于十八大即将召开的市场的“维稳”预期。而随着十八大的召开，市场对维稳的预期幻影逐渐破灭，指数再次陷入低迷，且上证指数在11月末终于跌破了2000点整数关口，而与九月末十月初更为相似的一波行情来自于十二月初，也就是我们现阶段正在经历的这波行情，我们也将其更为合理的解释成指数对经济基本面探底的认可以及前

13、期大幅超跌后的技术性反弹需求。4,白,糖,股指期货 2013 年策略报告（三）股指期货市场：持仓大幅增加为主要特征期指活跃合约2012年度第一个交易日以2381点开盘，截至12月13日收盘，报收2252.6点，整个区间累计下跌128.4点，跌幅5.4%。同期沪深300指数下跌5%，期货跌幅略大于现货。期指前十一个月成交89609683手，日均持仓74264手，日均前十名净持仓12281手。,图 3 沪深 300 指数期货走势,图 4 期指总持仓、总成交,28002700,900000800000,总成交（左轴）,总持仓,120000100000,7000002600,600000,80000,

14、25002400,500000400000,60000,230022002100,3000002000001000000,40000200000,104,213,324,503,612,722,831,1010,1119,10-4-16,10-10-16,11-4-16,11-10-16,12-4-16,12-10-16,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：中金所、安信期货研究所从成交和持仓方面来看,在2012年度整个统计区间内,股指期货的成交呈震荡走势,但持仓却不断增加,在11月末,期指单边持仓突破了10万手,究其原因,我们认为主要有以下几方面的因素,首先,不可否认,指数点位的不断

15、下行使得即便期指市场总资金不变的前提下,总的持仓也可以由于单手合约规模的减小而增加;其次,今年以来,在市场运行日趋成熟的基础上,监管层对市场准入的逐渐放开,一些机构投资者的资金进入也给市场注入了新的血液;此外,一些在股票市场做多的资金在市场前景暗淡的预期下逐渐意识到了做空或者在期货市场进行现货风险对冲的重要性,也吸引了大批资金。从中登公司统计的投资者银证转帐出现了资金连续净流出的数据中，我们有一定理由怀疑，资金从股票市场部分流入了期货市场。而期指主力席位的净空持仓的连连攀高也是这一结论的又一个很好的有力佐证。,图 5 股指期货前五名主力席位净持仓,图 6 A 股资金净流入,4000,沪深300

16、指数（左轴）,前五仓差（右轴）,28000,100,资金净流入额:A股 日,24000,50,3500,20000,16000,012-01-04,12-03-04,12-05-04,12-07-04,12-09-04,12-11-04,3000,12000,-50,8000-100,2500,4000,0,-150,200010-4-16,10-10-16,11-4-16,11-10-16,12-4-16,12-10-16,-4000,-200,数据来源：中金所、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,5,股指期货 2013 年策略报告,图 7 银证转账变动净额,图 8 期末持仓

17、 A 股有效帐户数,15001000500,银证转账变动净额（亿元）,700060005000,沪深合计:期末持仓A股有效账户数:合计 月,40000,2012-04-06,2012-06-06,2012-08-06,2012-10-06,2012-1,3000,-5002000,-1000-1500,10000,07/6,08/2,08/10,09/6,10/2,10/10,11/6,12/2,12/10,数据来源：Wind、安信期货研究所图 9 PMI 指标,数据来源：Wind、安信期货研究所二、温和宏观经济政策将是明年宏观调控主基调10月份以来，代表经济增长先行指标的PMI率先企稳，并且

18、连续四个月上涨，最终在11月份站上了50的荣枯线，而与此同时，其他能够代表经济增长的主要指标也纷纷探底回升，但11月份的市场仍旧对这些数据无动于衷，这打破了很多投资者对“经济底即是市场底”的美好幻想，在找不到基本面上的更好理由以及面对即将到来的天量大小非解禁和IPO重启预期越来越强烈之时，更多的投资者对市场持有一种“放弃”的心态，这在11月份末12月份初的中登公司统计的市场银证转帐净值就可以很好的发现。但12月以来，A股市场走势大快人心，这使得对市场几乎彻底丧失信心的投资者耳目一新，我们认为，如果说此次行情的发起是因为前期持续超跌后的技术性反弹需求，那么正是对经济基本面的认可使得此次反弹得以延

19、续。图 10 工业增加值,65.00,PMI,汇丰PMI,25,工业增加值:当月同比 月%,60.00,20,55.001550.001045.00,40.00,5,35.00,05/1,06/7,08/1,09/7,11/1,12/7,0,011,021,031,041,051,061,071,081,091,101,111,121,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,（一）2013 年我国经济保持稳定增长可能性较大自去年以来，我国经济增速已经连续7个季度回落，今年一季度GDP增长8.1%，二季度回落至7.6%，三季度回落至7.4%，四季度有可能触底回升至

20、7.5%以上，全年有望超过7.5%的预期目标。种种迹象表明，我国经济潜在增长率正在下降，明年和今后要再回到9%以上的增长速度，长期保持年均近10%的高速增长已无可能。6,10,8,白,糖,股指期货 2013 年策略报告中国四季度已经是GDP增速的底部，因为10、11月的PMI、工业、投资和消费数据已经比三季度大为好转。十一月召开的中共十八大提出2020年我国的GDP和人均收入要比2010年翻一番的目标，照此计算，我国在今后八年里经济增长所需的增速最高不需要超过8%即可达到目标,如果今年年底的经济回暖能够延续,或者说,在明年全年,只要经济不会变的更差,那么8%的增长率较为容易达到目标。,图 11

21、 季度 GDP,图 12 工业增加值,16,GDP:累计同比,GDP:当季同比,25,工业增加值:当月同比 月%,14,12108642,2015105,0,00/3,01/9,03/3,04/9,06/3,07/9,09/3,10/9,12/3,0,011,021,031,041,051,061,071,081,091,101,111,121,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所从投资、出口、消费三大需求看，消费增速的变化向来较为平稳。而波幅较大的当属投资，此轮经济周期中，投资下降的速度较大。投资增速下降原因虽然很多，但归纳起来主要有以下两方面的原因：一是占

22、投资比重相当大的房地产投资的政策不放松，给整体投资增速带来了很大的影响；同时，其相关副产品行业如：家电、建筑建材等产业都会受到关联影响；二是清理地方融资平台，减少了地方政府的融资渠道，使地方政府用于基础设施等方面的投资大量减少。而面对全球的经济不景气，我国的出口需求首当其冲。受国际金融危机和欧洲主权债务危机的影响，国际市场不景气，贸易保护主义日趋严重，加之我国贸易发展方式等方面存在的问题，使我国出口受阻，出口对经济增长的贡献率随之也大幅度降低。,图 13 WIND 对于 2013 年 GDP 预测,图 14 三大需求对 GDP 增长拉动对GDP增长的拉动:最终消费支出 年对GDP增长的拉动:资

23、本形成总额 年对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 年6420,2006,2007,2008,2009,2010,2011,246,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,7,股指期货 2013 年策略报告（二）2013 年宏观经济政策背景有望维持温和基调在2012年下半年，市场对宏观经济刺激政策寄予了较高期望，九月七号的市场单日长阳行情正是这种心理的一个最好体现，九月初，国家频繁批复了包括“铁公基”在内的近万亿的基建项目，在这种利好带动下，9月7号单日，沪指上涨近80点，而在此之前的一个月里，沪指下跌近150点。但在之后的一段时间，随着投资者更加清醒的意识到这

24、种政策刺激背后的一系列问题，市场再度转入震荡、下跌的走势。我们回想一下2008年的金融危机期间，政府为了拉动经济，大胆提出了包括“十大产业振兴计划”及“四万亿”在内的经济刺激政策，这些大手笔的刺激着实让中国经济短期内实现了经济复苏。但是在经济实现了表象繁荣的不到一年的时间里，这种刺激背后的一系列问题接踵而至，最为明显的当属大规模的流动性释放带来的通胀后果，而且，当时刺激力度最大的钢铁等产业更是在全球经济萎靡的2012年陷入到大力去库存、去产能的阴影当中。在2012年的下半年，我们对各种刺激性政策的期待到落空的循环让我们更加深刻的反思过度刺激的教训，这一年以来的经济低迷实际上正是当年政府有形之手

25、往往容易越俎代庖，矫枉过正，反将经济推向更糟糕的境地。可以看到，即使经济增速已经连续下滑，即使市场对“2.0 版四万亿”的预期不断升温，但管理层仍然不为所动，即便经济迟迟不复苏，房地产调控没有丝毫放松的迹象，而且预期之中的降准降息和货币放松也让市场不断失望。而经历了2012年漫长的去库存之后,从PMI产成品数据来看，二季度开始“去库存”的进程明显加快，随着需求的回暖，这一进程有望在今年年末初步完成。而消化过剩产能成了了2013年我国经济面临的又一大挑战。,图 15 PMI 库存指数,图 16 三大需求对 GDP 增长拉动,5452,PMI:产成品库存,PMI:原材料库存,108,对GDP增长的

26、拉动:最终消费支出 年对GDP增长的拉动:资本形成总额 年,对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 年,50484644,6420,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4240,24,38,05/1,06/7,08/1,09/7,11/1,12/7,6,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,所以，对于2013年，我们认为，随着去库存阶段逐渐进入尾声，去产能将成为我们在2013年面临的一个新问题。在预期的经济增速不难实现以及庞大的产能过剩问题前，我们仍然认为2013年，温和的经济政策是主旋律。而在2013年欧美经济前景暗淡的大前提下，我国的

27、需求拉动已经逐步由“三驾马车”逐步过渡到靠投资和消费“双轮驱动”。8,35,25,20,15,1.6,1.4,白,糖,股指期货 2013 年策略报告如果将稳定发展作为今后很长一段时间的经济目标，由于消费的增长相对平稳，因而我们应将对明年经济的分析重点放在投资波动上。我国的固定资产投资主要由基建、房地产、制造业以及一些其他方面的投资组成，而在所有的投资项目中，制造业和经济波动的关联度最低，基建和房地产占据了所有项目的半壁江山，而且，这两项也是政策拉动总需求最最能直接显效的两个直接工具。而在过去一年多的时间里，无论是直接的监管声音还是下半年以来用逆回购来取代降息降准都可以很清楚的看到监管层在政策层

28、面对房地产的不放松。,图 17 固定资产投资分项占比,图 18 工业增加值增速对信贷依赖型降低,40,工业增加值:当月同比 月金融机构:各项贷款余额:同比 月,其他,17%,基建投资,26%,基建投资房地产投资,30,制造业投资,33%,房地产投资,24%,制造业投资其他,1050,06/12,07/6 07/12,08/6 08/12,09/6 09/12,10/6 10/12,11/6 11/12,12/6,数据来源：Wind、安信期货研究所图 19 社会融资各项,数据来源：Wind、安信期货研究所从地产投资的角度讲，以信贷为主的融资方式是过去中国企业融资的主要方式，而过去的中国工业经济的

29、增长却是依赖于信贷，但近两年很明显的一个现象就是信贷增速企稳而工业增速依然持续下滑，这或许也就意味着经济对信贷的依赖程度正在下降，这与企业融资方式的变化有着密不可分的关系，从央行公布的融资总量数据来看，目前人民币贷款占比社会融资总量已经从2006年的80%的峰值降至56%，而包括委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债等在内的直接融资占比已经接近40%。从大趋势来看，我们预计，未来的信贷增长将继续受到控制，而以此为主要融资渠道的地产行业将受到较大直接影响，与此同时，债券等融资方式的兴起为基建投资的发展带来了新的资金来源。也就是说，未来的一段时间，基建投资的增长有望弥补地产投资增速的回落。图 2

30、0 当月新增信贷占比新增社会融资总量下降,30,000.0025,000.0020,000.0015,000.00,社会融资总量:新增外币贷款:当月值社会融资总量:新增委托贷款:当月值社会融资总量:新增信托贷款:当月值社会融资总量:新增未贴现银行承兑汇票:当月值社会融资总量:企业债券融资:当月值社会融资总量:非金融企业境内股票融资:当月值,1.21,当月新增贷款/当月新增社会融资总量,0.810,000.000.6,5,000.00,0.4,0.00,2007-01,2009-03,2011-05,2012前10月,0.2,-5,000.00,0,08/1,08/7,09/1,09/7,10/

31、1,10/7,11/1,11/7,12/1,12/7,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,9,25,20,5,6,0,股指期货 2013 年策略报告三、多因素限制，货币政策“维稳”（一）通胀利率政策市场反应在分析股票市场的过程中，我们往往会对经济基本面进行较为详尽的分析，从工业增加值和市场走势的对比数据，我们可以找到市场与经济之间确实在一定时间存在着同周期运动，在经济复苏之时，市场转暖；而经济进入衰退周期，市场往往走势较为低迷。但我们简单的将股市与经济画等号的方法势必不能够解释这一现象之间的深层次原因。我们试图将这一问题的分析放在经济增长背后的通胀上，因为经

32、济的参考指标是增长与通胀，而股市的落脚点则在于盈利和流动性，估值更多的是盈利和流动性预期变化的结果。所以，当经济过热、通胀开始上升时，我们可以发现股市已经提前见顶回落。再深层次发掘宏观经济基本面与股市之间的关系,我们发现，利率周期主要由通货膨胀预期所驱动，而股票市场依赖于利率周期。通过观察只是通货膨胀的先行指标可以一定程度上预测利率和股票。因此，通过观察指示通货膨胀的先行指标可以预测利率周期的变动，进而对我们分析市场起到一定的帮助作用。,图 21 房地产业对信贷依存度较高,图 22 通胀周期与经济增长周期,400000000350000000300000000,房地产开发企业本年资金来源:国内

33、贷款 年房地产开发企业本年资金来源:利用外资 年房地产开发企业本年资金来源:利用外资:外商直接投资 年房地产开发企业本年资金来源:自筹资金 年房地产开发企业本年资金来源:其他资金来源 年,工业增加值当月同比（%）上证A股指数走势,7,000.006,000.00,5,000.00,250000000200000000150000000100000000500000000,15100,4,000.003,000.002,000.001,000.000.00,2006,2007,2008,2009,2010,2011,07/1,07/9,08/5,09/1,09/9,10/5,11/1,11/9,

34、12/5,数据来源：Wind、安信期货研究所图 23 经济增长周期与股市周期,数据来源：Wind、安信期货研究所图 24 利率周期与上证指数,25,工业增加值当月同比（%）,7,000.00,10,CPI月度同比,一年期定期利率,上证指数,7000,20,上证A股指数走势,6,000.00,8,6000,5,000.00,5000,1510,4,000.003,000.002,000.00,42,400030002000,5,1,000.00,2,07/1,07/9,08/5,09/1,09/9,10/5,11/1,11/9,12/5,1000,0,0.00,4,0,07/1,07/9,08/

35、5,09/1,09/9,10/5,11/1,11/9,12/5,数据来源：Wind、安信期货研究所10,数据来源：Wind、安信期货研究所,白,糖,股指期货 2013 年策略报告（二）货币政策继续大规模放松可能性较小对于明年，我们认为，货币政策继续放松的可能性较小：首先，近年来，我国货币市场一个较为明显的特点就是以信托、债券等方式为代表的“影子银行”的兴起，这使得传统方式的调整存款准备金率、公开市场操作以及窗口指导等方式来控制商业银行的信贷发放从而实现对流动性的调节的效果已经被各种表外融资方式的发展所渐渐取代。这也是今年央行的无论是降息还是降准的政策力度明显低于以往。,图 25 CPI 与滞后

36、 12 个月 M2,图 26 社会融资总量受银行信贷影响减弱,3025,CPI月%,M2(滞后12个月)月%,3430,2500020000,社会融资总量:当月值 月社会融资总量:新增人民币贷款:当月值 月,2026,1510,22,1500010000,185,0,14,5000,9612,9912,0212,0512,0812,1112,5,10,0,07/1,07/9,08/5,09/1,09/9,10/5,11/1,11/9,12/5,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所其次，逆回购操作逐渐成为央行调节市场流动性的常态化手段。今年六月份以来，央行密集地

37、在公开市场上进行规模空前的逆回购操作。而与调节存款准备金相比，在过去的十多年的时间中，央行并不热衷于逆回购操作，数据显示：2000-2011年的11年时间里，央行功进行七天逆回购操作43次，总规模2540亿元；14天逆回购操作51次，总规模5857亿元；28天逆回购其次，总规模1275亿元。然而，今年以来，情况彻底扭转。6月以来，央行频频使用大剂量的逆回购，截至目前，央行7天逆回购46次；总规模达26,900.00亿元；14天逆回购操作25次，规模达16360亿元；28天逆回购15次，总规模达12760亿元。也正是这些频繁的逆回购一次次的打消了市场对于“降息”和“降准”的预期。而央行频繁的以逆

38、回购这种方式来代替降息和降准的政策手段，深层次原因可概括为以下几个方面：首先是在宏观基本面并没有进一步恶化的迹象，尤其是九月份以来的汇丰制造业PMI、工业增加值、固定资产增速等经济指标中都出现了一些积极信号，使得央行失去了进一步推出宽松货币政策的压力。其次，央行年内降息和降准操作尽管释放的货币总量不多，但其释放的“宽松”信号却使得一直政策上严控的房地产市场有反复的迹象，而房地产市场的抬头也是监管层不愿看到的，所以在下半年的政策操作上，避免采用对房地产市场产生直接影响的货币政策也是选择逆回购位主要政策手段的原因之一；第三，在欧美发达国家，调整存款准备金率被视为一种极为激进的货币政策，一般几年才会

39、调整一次，而以回购利率作为政策目标引导货币市场利率调整才是其常用方法，所以，逆回购也是中国利率市场化的一种客观诉求。当然，逆回购向市场上投放流动性的方式终究有较短的时效性限制因素，不可能起到中长期融资额度的上升，也不会为制造11,12/13,12/06,11/29,11/22,11/15,11/08,11/01,10/25,10/18,10/11,09/27,09/20,09/13,09/06,08/30,08/23,08/16,08/09,08/02,07/26,07/19,07/12,07/03,05/18,05/03,01/17,图 28,10,股指期货 2013 年策略报告业等实体经济

40、的发展提供长期的资金支持。所以，它终将不能取代信贷等融资方式。第三，降息、降准等手段的频频使用会重燃市场对房地产市场再次抬头的担忧，所以，在严控房地产行业仍是较为明确的调控目标的前提下，监管层对于降息和降准的政策使用将会采用慎之又慎的态度。第四，在全球需求低迷的经济大背景下，欧美等国纷纷通过不同形式的“QE”来释放流动性，带来了大宗商品价格的持续攀升，这种输入性通货膨胀的担忧也将牵制国内政策的方向。而此时，如若国内也加入宽松货币政策行列，全球的物价将很难维持低位。这使中国面临较大的输入性通胀的威胁。而我国央行一直对通胀保持较高的警惕，所以在这种较强的通胀预期下，货币政策继续放松的可能性较为有限

41、。第五，虽然通胀的情况暂时看起来得到了缓解，但我们现在经历的阶段正是CPI和GDP的同比增速双双下滑，当前的CPI绝对值还是在2%以上，多少有点滞涨的味道，而且从今年的低基数的角度来看，明年的CPI再度上行仍是大概率事件。如若，2013年的CPI仍将继续保持在2%以上的水平，那么未来的货币放松就算短期内不显效，在中长期引起通货膨胀的隐患也将限制央行进行宽松的政策操作。,图 27 2012 年下半年以来的频繁逆回购操作,WIND 对于 2013 年中国 CPI 预测,35003000,逆回购数量:7天 日逆回购数量:21天 日,逆回购数量:14天 日逆回购数量:28天 日,8,预测平均值:CPI

42、:当月同比 月,25006200041500210000,500,07/12,08/8,09/4,09/12,10/8,11/4,11/12,12/8,13/4,13/,204,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,五、市场新机遇值得期待2013年最值得期待的金融衍生品品种当属股指期权，在股指期货上市近3周年，市场运行较为稳定的基础上，股指期权已基本具备较为成熟的上市条件。放眼全球成熟资本市场上，全球各资本市场的市场规模均伴随着金融衍生品的推出而跃升。按照国际经验，股指期权推出短期内，投资于股指期权中的资金与股票市场及股指期货市场中的资金有很强正相关性，并不存

43、在替代性关系。从长期看，股指期权与股指期货并行配备于股票现货市场，有助于我国整体市场的发展，扩大市场规模，并促进市场完整度的提高。其次，保险公司、券商自营限制的打开为期指市场注入新活力。按目前进度，保险资金试水股指期货指日可待，但目前的政策上限制，只有“成立5年以上、上季末净资本达3亿元以上、且不低于客户权益总额的8%”的期货公司，才能参与分羹。险资参与股指期货，只能对冲不能投机，且初期参与规模不会太大，因此不会对现货市场造成直接冲击。券商自营方面：证监会近期就修订关于证券公司12,白,糖,股指期货 2013 年策略报告证券自营业务投资范围及有关事项的规定向社会公开征求意见，扩大了证券公司证券

44、自营业务的投资品种范围。规定有证券自营业务资格的证券公司可以为投机、套利和对冲风险的需要而参与金融衍生产品交易；没有证券自营业务资格的证券公司可以为对冲风险的需要而参与金融衍生产品交易。在券商通过对冲风险积累了一定股指期货投资经验后，适时放行券商自营股指期货套利、投机交易有利于促进券商加速进入股指期货市场，成为市场真正意义上的机构投资者。即：在过去一年多的时间里，券商只能在股指期货市场做空的限制被逐渐放开，而市场的投资价值真正被认可之时，券商自营资金的入市也可成为指数托底的主要动力之一。六、行情展望整体来看，随着今年四季度各项指标的逐渐转暖，我们有理由认为短周期内经济最坏的时期已经过去，而我们

45、也要警醒的认识到，我国经济潜在增长率正在下降，再回到9%以上的年增长率已经不再可能，按照十八大的2020年我国GDP和人均收入比2010年翻一翻的目标，2013年的增速只需超过8%即可完成目标，而这给我国明年的货币财政政策带来的压力也较为适度。从三大需求来看，过去拉动经济增长的“三驾马车”随着欧美经济增长的放缓已经逐渐转化为“双轮驱动”，而在投资和消费来看，消费的增长速度较为平稳，各类投资中，基建和房地产对经济的拉动较为明显，预计在中央一直坚持对房地产行业紧控不放松的前提下以及加大基建投资的地方财政支持下，明年的固定资产投资将会是基建投资的高增速来弥补房地产投资的增长放缓。加之，08年的“四万

46、亿”刺激计划的阴霾仍存，而这些“后遗症”至今仍在不断的困扰我们，所以,对于明年的财政政策,我们认为比较大的可能性是以较为温和的思路来应对。而货币政策方面，“影子银行”的兴起拓宽了企业的融资渠道，房地产调控紧缩不放松的政策大背景下逆回购逐渐成为央行调节市场流动性的常态化手段，而在欧美纷纷通过不同形式的“QE”来释放流动性的全球经济背景下，大宗商品价格的持续攀升。考虑到以上种种因素，我们认为2013年的货币政策继续放松的可能性较小。而对利率周期反映较为敏感的股市在2013年的流动性方面将受到较为中性的影响。明年较大的风险点仍来自于房地产层面，监管层陷入加严地产调控则投资旺季较难实现和放松地产调控随

47、之而来的通胀等系列问题的博弈当中。而虽然投资者对可能随之而来的天量IPO表示担心，但从近期我们所观察到的监管态度来讲，监管部门应对思路也已逐步明晰，通过鼓励排队企业向新三板、债券市场分流，酝酿开展对派对企业专项检查，以及加强对保荐人等中介机构的监督来舒缓新股发行的压力，如果一些更为具体的措施能进一步出台，我们认为这对明年的市场而言是一个利好，毕竟新股发行机制也是长期来困扰投资者的一块较大心病。总体来看，我们认为，今年的熊市行情在2013年不会再度上演，取而代之的将会是在温和外部环境下的指数的缓慢上行。较为关键的时点应是明年二季度，若是房地产市场仍然较为低迷，且受其影响，消费增速也放缓的情况下，

48、市场对经济前景的不景气预期或在市场上有所反映。而若地产市场监管放松而使得通胀有抬头倾向，则这种经济环境下的经济政策紧缩预期也将对市场产生不良影响。但对于明年一季度之前的行情我们仍可保持乐观，而考虑到明年十月份即将召开13,股指期货 2013 年策略报告,的十八届三中全会，明年下半年的行情也值得投资者期待。技术面上，我们认为，沪深300指数再次探底到2200点以下的可能性较小，随着经济的逐步企稳，投资者信心的恢复，2600点的行情值得期待。,14,分析师简介,林冠男，安信期货研究所股指期货分析师，山东大学金融学硕士，天津大学理学学士，主要负责股指期货的研,究。,安信期货研究所简介,随着中国期货业

49、务创新与金融工具创新的快速推进，产业客户与机构投资者面临着前所未有的发展机遇。变是唯一不变的真理，安信期货研究所倡导高效、朴实的研究风格，充分借助安信证券的研究优势，致力打造一支以博士、硕士为主体的高水平研究团队，分析师大都毕业于国内外一流著名学府，拥有丰富的投资、研究经验，力争第一时间为机构客户、产业客户提供研究分析、交易咨询、风险管理顾问服务。,免责声明,本研究报告由安信期货有限责任公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信期货有限责任公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。,本报告版权仅为安信期货有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信期货有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。安信期货有限责任公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。,