食品饮料策略报告.ppt

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1、,10-11,10-12,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,0.00%,-10.00%,-20.00%,周纪庚,申明。,、,行业研究食品饮料2012 年 11 月 8 日评级：优异最近 52 周走势：,把握节奏、寻找新亮点2012 年食品饮料年度策略报告投资概要：,15.00%,食品饮料(申万),上证综合指数,10.00%5.00%,板块今年以来大幅跑赢指数，二季度显防御、三季度显进攻。今年,以来食品饮料板块继续跑赢指数，板块最佳投资时点受市场对提价的-5.00%一致预期以及对酒类投资的热情而出现

2、前移；全年热点集中在重组题-15.00%材个股和高增速下估值修复的酿酒板块。,-25.00%-30.00%,食品饮料行业高景气持续。从行业和上市公司两个角度来看，目前食品饮料各主要子行业前三季度收入、利润同比继续保持较高增速，,相关报告：品牌化新时代来临食品饮料2011 年投资策略高景气持续，期待估值提升食品饮料 2011 年下半年投资策略 报告作者：国联证券研究所食品饮料研究小组组长：周纪庚执业编号：S0590510120016联系人：电话：021-38991500-895Email：独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求

3、客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。,白酒、葡萄酒继续领涨酿酒板块，前三季度净利润增速超过 50%；乳制品受益于销售费用率下降，净利润大幅增长，肉制品行业逐步从高肉价、“瘦肉精”事件中恢复。2012 年，两个定局、三个变局。经济转型和居民消费升级的大背景不变；通胀水平较 2011 年回落的趋势确定；高端品短期提价受限、产量空间疑虑等利空因素将逐步消除；传统大众品受益于成本回落、集中度提升；新型大众品市场开始普及，并逐步形成规模化、品牌化。估值上从 PE 倍数来看具备下跌风险。板块估值目前从纵向来看处于历史低位区间，但二

4、、三季度板块大幅跑赢指数，使得板块相对沪深300 指数的 PE 倍数处于历史高位；从机构配臵食品饮料水平来看，三季度末超配水平创出 06 年以来新高，估值倍数具备下跌风险。投资策略：把握节奏、寻找新亮点。自上而下偏好业绩确定或改善预期强烈的子行业和公司，高端品业绩确定，择时比选股更重要，一季度将出现较好的买点，大众品关注成本压力释放、市场恢复的子行业；自下而上看好率先开始行业整合的中高档白酒企业，以及引领未来健康消费趋势的公司。维持行业“优异”的投资评级。重点推荐五粮液（000858）、张裕 A（000869）、山西汾酒（600809）、洋河股份（002304）、伊利股份（600887）、青岛

5、啤酒（600600）、双汇发展（000895）、莫高股份（600543）老白干酒（600559）安琪酵母（600298）保龄宝（002286）。风险提示：农产品价格大幅波动；食品安全问题。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,目,2,目,录,录.2前言.31板块走势回顾：二三季度大幅跑赢指数.31.1 自年初以来食品饮料大幅跑赢市场.31.2 板块最佳投资时点在前移.31.3 全年热点集中在重组个股和高增速下估值修复的酿酒板块.42.行业数据：食品饮料整体仍维持高景气.52.1 规模企业数据：行业高景气持续.52.2 上市公司数据：继续保持利润增速快于收入的良性态势.7320

6、12 年：两个定局、三个变局.103.1 定局一：转型和消费升级的大背景不变.103.2 定局二：通胀水平显著回落的趋势确定.113.3 变局一：高端品短期利空因素将消除.123.4 变局二：传统大众品受益于成本回落、集中度提升.133.5 变局三：新型大众品市场普及化、规模化.154食品饮料行业估值分析.164.1 行业整体估值水平处于历史低位.164.2 机构超配食品饮料水平创新高，估值倍数有下跌风险.185投资策略：把握节奏、寻找新亮点.185.1 自上而下：偏好业绩确定或改善预期强烈的行业和公司.185.1.1 高端品：业绩确定，择时比选股更为重要.185.1.2 大众品：关注成本压力

7、释放、市场恢复的行业.195.2 自下而上：从变局中寻找新亮点.205.3 个股盈利预测及评级.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-06,11-07,11-07,11-08,11-08,11-08,11-09,11-09,11-10,11-10,3前言2012 年，在欧债危机蔓延的背景之下，出口需求面临下降风险；信贷紧缩在持续，低成本重复投资的资金链被卡住；GDP 增长唯有依靠消费2012 年，房地产价格出现转折，但是调控仍将继续，房价下跌释放出

8、来的购买力能否顺利转移到消费？物价水平在猪肉价格回落的背景下将出现显著回落，大众消费品、高端品如何能在这变局中获得发展？2012 年，在定局与变局之中，我们寻找真正强者，寻找新的亮点！1板块走势回顾：二三季度大幅跑赢指数1.1 自年初以来食品饮料大幅跑赢市场食品饮料上半年略强于指数，下半年大幅跑赢指数。从全年来看，食品饮料跑赢指数超过 15 个百分点，二季度受益于靓丽的年报和一季报走出了独立行情，三季度在指数反弹、半年报业绩高增长以及提价预期的催化下，食品饮料板块继续大幅跑赢指数。,图表 1：食品饮料板块今年以来跑赢指数15.00%,图表 2：下半年以来食品饮料大幅跑赢市场25.00%,食品饮

9、料(申万),上证综合指数,食品饮料(申万),上证综合指数,10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%数据来源：WIND 国联证券研究所,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：WIND 国联证券研究所,1.2 板块最佳投资时点在前移从近四年食品饮料板块相对上证综合指数的季度超额收益来看，2008 年一季度、四季度出现较好的超额收益，2009 年超额收益出现在三、四季度，2010年超额收益出现在二、三季度，2011 年从目前来看，二、三季度的超额收益也表现的不错。2008

10、年、2009 年所表现出来的行业底部在二季度出现，然后在消,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,深深宝A,涪陵榨菜,安琪酵母,珠江啤酒,老白干酒,惠泉啤酒,黑牛食品,燕京啤酒,承德露露,双汇发展,莲花味精,洽洽食品,三全食品,高金食品,天宝股份,维维股份,山西汾酒,青岛啤酒,龙力生物,古井贡酒,张裕A,重庆啤酒,伊力特,保龄宝,水井坊,好想你,*ST中葡,ST皇台,ST,4费旺季的三四季度表现出超额收益，而从 2010 年以来，这样的趋势在发生变化，一季度市场在提价兑现以及淡季预期到来出现调整，反映出市场的预期在提前，再加上对酒类实物投资热情的高涨，进一步将酒类销售节奏往前移

11、，带动投资时点前移。总体来看，预期的一致性导致了市场节奏在逐步往前，调整提前出现，底部提前出现。图表 3：食品饮料板块各季度超额收益情况,302520151050-5-10-15,20082010,20092011,一季度,二季度,三季度,四季度,资料来源：WIND 国联证券研究所1.3 全年热点集中在重组个股和高增速下估值修复的酿酒板块从 11 年全年来看，表现较好的个股主要集中在两个方面：一是具备重组题材的个股，如西藏发展、皇台；另一方面就是业绩确定性增长下的估值修复，这类个股主要集中在酿酒板块中，一季报、半年报的高增长使得酿酒板块二季度、三季度持续跑赢指数，这也印证了我们在半年度策略中关

12、于高端品业绩与估值再匹配的观点。图表 4：今年以来食品饮料板块个股表现100806040200-20-40资料来源：国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,ST皇台,金种子酒,张裕A,11.1-4,伊力特,好想你,得利斯,天宝股份,保龄宝,西藏发展,莲花味精,三元股份,燕京啤酒,梅花集团,恒顺醋业,莫高股份,涪陵榨菜,惠泉啤酒,上海梅林,三全食品,沱牌舍得,青岛啤酒,维维股份,山西汾酒,高金食品,古越龙山,贵州茅台,酒鬼酒,11.1-6,07.1-11,2005,09.1-2,09.1-8,10.1-2,10.1-8,11.1-2,11.1-4,11.1-6,11

13、.1-8,07.1-11,09.1-2,09.1-8,10.1-2,10.1-8,11.1-2,11.1-8,2005,洋河股份,5而从下半年来看，题材性个股在经历了一波快速上涨后，伴随着指数回落出现了快速调整，而高端品渠道和终端销售的持续火爆，以及提价预期的走强，推升了三季度酒类板块的新一轮行情。图表 5：半年度策略以来食品饮料板块个股表现50403020100-10-20-30-40资料来源：国联证券研究所2.行业数据：食品饮料整体仍维持高景气2.1 规模企业数据：行业高景气持续食品饮料三大子行业收入和利润维持高增速。从全行业前三季度的经营数据来看，食品饮料三大子行业食品加工、食品制造、饮

14、料制造表现出稳定的高增长，增速基本维持在 3035%的区间；而从利润增速来看，总体利润增速要高于收入增速，基本维持在 3540%的区间。,图表 6：食品饮料三大子行业增长情况40353025201510,图表 7：食品饮料三大子行业净利润增长情况706050403020100-10-20,农副食品加工,食品制造,饮料制造,农副食品加工,食品制造,饮料制造,数据来源：国家统计局 国联证券研究所,数据来源：国家统计局 国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,07.1-11,08.1-11,09.1-11,10.1-11,2002,2004,2006,07.1-5,08

15、.1-5,09.1-5,10.1-5,11.1-3,11.1-5,11.1-7,2002,2004,2006,07.1-5,07.1-11,08.1-5,08.1-11,09.1-5,09.1-11,10.1-5,10.1-11,11.1-3,11.1-3,11.1-5,11.1-5,07.1-5,07.1-11,08.1-5,08.1-11,09.1-5,09.1-11,10.1-5,10.1-11,11.1-3,11.1-5,11.1-7,2002,2004,2006,2002,2004,2006,07.1-5,07.1-11,08.1-5,08.1-11,09.1-5,09.1-11,1

16、0.1-5,10.1-11,11.1-7,11.1-7,6白酒行业继续高成长，营销规模效应显现。今年以来白酒行业继续保持高成长态势，17 月份白酒行业收入同比增长 36.85%，净利润同比增长 45.13%，环比增速继续提升；净利润增速高于收入增速主要是因为期间费用率同比下降近一个百分点，白酒行业营销规模效应开始显现。,图表 8：白酒行业规模以上企业收入和利润增速706050403020100,图表 9：葡萄酒行业规模以上企业收入和利润增速6050403020100-10-20,收入增长数据来源：WIND 国联证券研究所,利润增长,收入增长数据来源：WIND 国联证券研究所,利润增长,葡萄酒行

17、业稳定增长，盈利能力大幅提升。2011 年 1-7 月份葡萄酒行业收入同比增长 26.92%，较上年同期增速提升 1.5 个百分点；净利润同比增长 36.14%，同比提升 8 个百分点；毛利率为 31.8%，同比增长 2 个百分比以上，进口葡萄酒的大量增加一方面对国内葡萄酒销售起到了很好的营销宣传作用，同时进口葡萄酒较高的销售价格也带动了国内葡萄酒消费的均价提升。,图表 10：啤酒行业规模以上企业收入和利润增速300250200150100500-50,图表 11：黄酒行业规模以上企业收入和利润增速706050403020100-10,-100,收入增长,利润增长,-20,收入增长,利润增长,

18、数据来源：WIND 国联证券研究所,数据来源：WIND 国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,2003,2005,07.1-2,07.1-8,08.1-2,08.1-8,09.1-2,09.1-8,10.1-2,10.1-8,11.1-2,11.1-4,11.1-6,07.1-2,07.1-8,08.1-2,08.1-8,09.1-2,09.1-8,10.1-2,10.1-8,11.1-2,11.1-4,11.1-6,2003,2005,7啤酒收入增长稳定，利润增速受毛利率影响有所下滑。17 月份啤酒规模以上企业收入同比增长 21.57%，维持今年以来的稳定增长

19、，较去年同比提升超过 10 个百分点；净利润同比增长 24.75%，环比同比均有所下降，主要是因为上半年以来大麦进口价格的上涨逐步体现到企业经营业绩中，导致毛利率同比下降 2 个百分点。乳制品收入稳定提升，费用率下降带来利润率提升。17 月份乳制品规模以上企业收入同比增长 21.34%，延续 2010 年以来的稳定增长，收入增速环比稳定提升，净利润同比增长 34.01%；净利润增速高于收入增速的原因主要是期间费用率同比下降 0.6 个百分点，导致净利润率同比提升。肉制品行业呈现出利润增速高于收入的势头。收入受益于猪肉价格上涨，增速保持稳定；净利润增速在行业 3 月份受“瘦肉精”事件影响出现下滑

20、，此后恢复的趋势较为明显，目前全行业已经表现出利润增速高于收入的良好势头。,图表 12：乳制品行业规模以上企业收入和利润增速120100806040200-20-40,图表 13：肉制品行业规模以上企业收入和利润增速80706050403020100,收入增长数据来源：WIND 国联证券研究所,利润增长,收入增长数据来源：WIND 国联证券研究所,利润增长,2.2 上市公司数据：继续保持利润增速快于收入的良性态势行业收入增速同比提升，环比有所下降，毛利率同比改善明显。2011 年前三季度食品饮料行业上市公司收入同比增长 23.5%，环比中报下降 1.8 个百分点，但同比增速提升 1.9 个百分

21、点；收入增速同比提升的同时，上市公司三季报毛利率同比明显改善，毛利率 39.1%，同比大幅提升 2.0 个百分点，也好于市场整体表现，在国内物价整体走高的背景下，毛利率的提升体现出国内食品饮料上市企业品牌溢价能力在提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,2006,1Q08,1Q09,1Q10,1-3Q08,1-3Q09,1-3Q10,1Q11,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,2006,1Q08,1Q09,1-3Q08,1-3Q09,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,

22、1-3Q10,1Q11,1-3Q11,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,1-3Q08,1-3Q09,1-3Q10,1-3Q11,2006,1Q08,1Q09,1Q10,1Q11,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,8,图表 14：食品饮料三大子行业收入增长情况,图表 15：食品饮料三大子行业毛利率变动情况,6050,食品饮料食品制造,食品加工饮料制造,706050,食品饮料食品制造,食品加工饮料制造,403020100-10数据来源：WIND 国联证券研究所,403020100数据来源：WIND 国联证券研究所

23、,白酒、葡萄酒毛利率同比稳步提升。白酒上市公司三季报毛利率 70.7%，同比上升 0.6 个百分点；葡萄酒上市公司前三季度毛利率 70.8%，同比上升 4.1个百分点；啤酒行业前三季度毛利率 42.33%，同比下降 0.6 个百分点。,图表 16：白酒子行业收入和利润增速（%）,图表 17：白酒子行业毛利率和净利率情况,908070605040302010,收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长,8070605040302010,毛利率营业利润率净利润率,0数据来源：WIND 国联证券研究所图表 18：葡萄酒子行业收入和利润增速（%）,0数据来源：WIND 国联证券研究所图表 19：葡萄酒

24、子行业毛利率和净利率情况,500400,收入同比增长营业利润同比增长,8070,3002001000-100-200-300-400请务必阅读正文之后的免责条款部分,净利润同比增长,6050403020100-10-20-30,发现价值,毛利率营业利润率净利润率实现价值,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,2006,1Q08,1Q09,1Q10,1-3Q08,1-3Q09,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,2006,

25、1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,1-3Q08,1-3Q09,1-3Q10,1-3Q11,2006,1Q08,1Q09,1Q10,1Q11,2006,1Q08,1-3Q08,1Q09,1-3Q09,1Q10,1-3Q10,1Q11,1-3Q11,。,9,数据来源：WIND 国联证券研究所图表 20：啤酒子行业收入和利润增速（%）,数据来源：WIND 国联证券研究所图表 21：啤酒子行业毛利率和净利率情况,140120100,收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长,5040,806040200-20数据来源：WIND 国联证券研究

26、所,3020100数据来源：WIND 国联证券研究所,毛利率营业利润率净利润率,乳制品和肉制品三季报整体业绩回升最为明显。前三季度，乳制品行业上市公司依靠出色的费用控制，净利增长 115%，成为食品各子行业中表现最好的一个。肉制品行业因双汇发展市场的不断恢复，前三季度净利润降幅收窄至-59.4%（中报时为-74.8%）,图表 22：乳制品子行业收入和利润增速（%）400,图表 23：乳制品子行业毛利率和净利率情况403530,2000-200,252015105,毛利率营业利润率净利润率,-400-600,收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长,0-5-10,数据来源：WIND 国联证券研

27、究所图表 24：肉制品子行业收入和利润增速（%）,数据来源：WIND 国联证券研究所图表 25：肉制品子行业毛利率和净利率情况,806040200-20,141210864,毛利率营业利润率净利润率,-40-60-80,收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长,20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,2003,2005,2007,2008,2009,1H2008,1H2009,1H2010,2010,1H2011,Oct-11,1-3Q2007,1-3Q2008,1-3Q2009,1-3Q2010,1-3Q2011,1Q2007,1Q2008,1Q2009,1Q2010,

28、1Q2011,1997,1999,2001,2003,2005,10,数据来源：WIND 国联证券研究所,数据来源：WIND 国联证券研究所,原料价格波动导致乳制品、肉制品毛利率出现分化。肉制品行业三季度成本压力更大，猪价三季度持续走高，肉制品行业前三季度毛利率同比下降 2.4 个百分点，未来随着猪肉价格的走低，毛利率逐步恢复的趋势明确。而原奶价格虽然维持高位，但基本保持持平，乳制品行业前三季度毛利率同比基本持平：小幅回升 0.2 个百分点。32012 年：两个定局、三个变局3.1 定局一：转型和消费升级的大背景不变转型的大背景将在较长时间内存在，2012 年将是转型阵痛的第一年。前一次金融危

29、机的自救让国内经济再一次疯狂了三年，将原有的泡泡吹得更大，但低成本扩张带来的重复建设投资越来越严重，“刘易斯拐点”的到来使得国内人口红利所带来的低加工成本优势在减弱，而欧债危机让这些问题暴露的更加彻底。国家在“十二五”规划中，将转型作为大背景，下调了经济增长的目标，意味着转型是痛苦的、持久的。随着 2011 年国家对房地产市场的调控、信贷规模的紧缩，以及劳动力成本的提高，2012 年将会成为转型阵痛期的第一年，经济增长、投资、出口增速都会出现回落，而消费则会表现的相对更好。,图表 26：农村居民人均纯收入增长较快25201510,图表 27：社会消费品零售总额增速25201510,5,城镇居民

30、人均可支配收入累计增速农村居民现金收入累计增速,5,0数据来源：国家统计局 国联证券研究所,0数据来源：国家统计局 国联证券研究所,消费升级在收入保持快速增长的背景下将继续体现。城乡居民收入稳定增长，农村居民收入增长较快。前三季度，城镇居民家庭人均总收入 17886 元。其中，城镇居民人均可支配收入 16301 元，同比名义增长 13.7%，扣除价格因素，实际增长 7.8%；农村居民人均现金收入 5875 元，同比名义增长 20.7%，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,11/09,11/05,11/01,10/09,10/05,09/12,09/08,09/04,08/1

31、1,08/07,08/02,07/09,07/05,07/01,06/07,01-01,02-01,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,10,11扣除价格因素，实际增长 13.6%。居民收入的提高，为消费升级提供了有力的保障，随着国内房价的回落以及社会保障体系的逐步完善，居民的消费潜力将被进一步挖掘，消费升级的背景将继续体现。3.2 定局二：通胀水平显著回落的趋势确定10 月 CPI 数据环比继续下降。月消费者物价指数（CPI）同比增长 5.5%，增速较 9 月环比下降 0.6 个百分点，下行趋势已基本确认；其中食品价格环

32、比下降 0.2 个百分点，其中最重要的肉禽及其制品价格环比下降 0.6%（猪肉价格环比下降 1.8%，9 月份环比上涨 1.2%），价格呈现出下降趋势；同期非食品环比涨幅为 0.2%，涨幅与上月持平。,图表 28：CPI 指数走势及构成,图表 29：猪肉价格走势,25,CPI(%),25,生猪价格（元/公斤）11,2015,CPI-非食品(%)CPI-食品(%),20,猪粮比（右轴）,109,10,15,8,50-5数据来源：WIND 国联证券研究所,1050数据来源：WIND 国联证券研究所,7654,CPI 数据处于本轮周期的顶点。从 CPI 周期的角度来看，目前 CPI 处于本轮通胀周期

33、的高点区域，而随着明年紧缩政策效果的进一步显现，投资需求下滑，带动大宗商品价格的进一步走低，根据我们宏观策略报告的观点，明年国内 CPI 将会出现明显回落。猪肉价格再创新高的可能性不大，维持明年春节前后见顶的判断。猪肉价格近期有所回落，一方面是因为需求处于相对较淡的时期，另一方面部分地区疫情的爆发加快了养殖户的出栏速度，使得供给出现阶段性的过剩。但总体来看，我们认为前段时间猪肉供应的增加影响到短期猪肉价格的波动，趋势性供给增加所带来的猪肉价格的回落仍将会在春节前后出现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,123.3 变局一：高端品短期利空因素将消除白酒“限涨令”时效随着 C

34、PI 的回落将会逐步减退。9 月发改委约谈 5 家白酒龙头公司，要求这些企业要起到维护白酒市场价格的作用，自觉规范市场价格行为，不囤积居奇，不提前散步涨价信息，不集中“搭车”涨价，更不合谋、串通涨价，不超过成本上升的合理幅度涨价，不凭借企业的垄断地位随意涨价、牟取暴利。受此影响，市场对白酒未来的提价预期被削弱，高端白酒的提价趋势被延缓。此次约谈有国家发改委参与，我们认为限价主要考虑的一方面是因为国内CPI 的持续走高，舆论与民情都非常关注；另一方面市场此前对白酒的提价预期非常强烈，导致渠道和终端价格大幅上涨，市场价格不稳定情况严重。随着CPI 的逐步回落以及市场价格的稳定，发改委限制涨价的要求

35、将减弱，第二次“限涨令”的时效将逐步淡化。从中长期看，高端白酒市场零售价格不断上升，供不应求的市场态势和渠道价差不断扩大的趋势都对酒企提价形成了最有力的支撑。年底春节旺季即将到来，终端市场零售价格因需求旺盛将再次面临涨价，市场对酒企涨价的预期有望再度升温。央视广告“限酒令”短期看提高了营销成本，长期看有助于行业集中度提升。央视在 2012 年节目资源推介会上出台了“限酒令”，规定从 2012 年 1 月 1日起，央视招标时段的白酒广告中将只选定 12 家实力较强的白酒企业可以在招标时段播出商业广告。央视的“限酒令”无疑是抬高了黄金广告资源的稀缺性和获取成本，资本实力不够雄厚的二三线酒企可能会直

36、接被排除在外，对有志于向全国扩张的区域名酒也构成一定影响，全国名酒优势进一步增强，份额有望进一步提升；虽然对酒企来说，央视受到限制后，广告可以向地方卫视、报纸、杂志、网络等其他重要的宣传平台分流，但营销效果很可能会大打折扣。市场担心的白酒销量空间问题将逐步得到市场认可。白酒行业 2010 年规模以上企业产量达到 890 万吨，增速接近 30%，按照全国 2.8 亿适龄饮酒人口计算，每人平均每周喝一瓶白酒（500ml），市场普遍担心未来白酒的空间。,图表 30：白酒行业单月产量及增速,图表 31：白酒行业月度累计产量及增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,11-08,11-

37、06,11-04,11-02,10-12,10-10,10-08,10-06,10-04,10-02,09-12,09-06,08-12,06-12,04-12,13,11010090807060504030,白酒：当月(万千升)白酒：当月增速（%）,50403020100,10009008007006005004003002001000,白酒:累计值（万千升）白酒:累计同比（%）,35302520151050,20,09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07,-10,数据来源：WIND 国联证券研究所,数据来源：国家统计局、国联证券研究所,但事实上，这

38、个 890 万吨的统计数字中存在两个问题：一是重复计算的问题，产酒大省大量向省外输出原酒，这些原酒又被生产为商品酒后被重复计算，如果剔除重复计算的数据，根据盛初营销的估计，全国白酒产量在 500600 万吨；二是产量和销量的问题，统计局统计的数据是产量，而产量和销量之间存在一定的时滞，一般来说原酒生产出来后一年才能成为可销售的量或者是销量。这意味目前国内白酒的销量很可能不到 500 万吨，市场空间（销量的成长空间）大幅提升。3.4 变局二：传统大众品受益于成本回落、集中度提升大众消费品体系的重新架构。去年以来，食品饮料板块上市了不少公司，而这些公司的业务已经远远超出此前的酒类、乳制品、肉制品、

39、饮料等范畴，涉及到食品行业的各个方向和产业链的各个层次。但这些企业的产品从消费对象来看主要是还是面向大众消费品，同时从产品属性上来看，并不具备高端品的特征。因此，我们有必要对现有的大众品进行重新的分类，并对其目前所处的发展阶段和特征进行总结。图表 32：大众品新架构体系,大众品分类,涉及子行业,发展特征,上市公司,乳制品、肉制品、啤酒、消费者基础好、市场规模大、品牌影响力,伊利股份、光明乳业、双汇发展、,传统大众品新型大众品,软饮料榨菜、粉丝、调味品健康配料及发酵品休闲食品饮料,较大产地属性明显、小企业多、集中度低消费者了解不足、市场规模小、空间大，目前处于寡头竞争、品牌力弱市场规模大、集中度

40、低、品牌力弱,青岛啤酒、燕京啤酒、汇源果汁等涪陵榨菜、双塔食品、恒顺醋业等安琪酵母、保龄宝、龙力生物、量子高科洽洽食品、承德露露、黑牛食品等,资料来源：国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,11-07,11-03,10-11,10-07,10-03,09-11,09-07,09-03,08-11,08-07,08-03,07-11,07-07,07-01,06-07,06-01,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,10,14在新的大众品架构体系

41、内，我们将原有的乳制品、肉制品、啤酒、饮料、榨菜、粉丝、调味品等归结为是传统的大众品，这些产品的共同特征是消费者接受程度较好；而将健康配料及发酵品、休闲食品饮料等归结为是新型大众品，健康配料及发酵品的“新”体现在这些产品主要是作为“隐形”的健康冠军被引入到食品饮料中，市场规模小但潜在空间巨大；休闲食品饮料的“新”并不是体现在产品本身，而是体现在这些产品符合消费升级的大趋势。总的来说，新型大众品体现的是一种新型的消费理念和生活态度。传统大众品延续品牌化路线，集中度进一步提升。对于传统的大众品而言，我们认为仍将沿着去年年度策略品牌化新时代来临中所描述的路径，进入品牌化阶段，优势企业开始享受到品牌带

42、来的溢价。随着居民收入的提升、消费意识的增强以及高端品品牌化的影响，居民对大众品愿意支付更多的品牌溢价，而经过前期的“攻城略地”，大众品的市场集中度大大提升，并逐步进入品牌化阶段，品牌溢价能力提升。成本回落、费用降低带来利润率提升。今年以来，成本上涨成为了传统大众品所必须面临的最大障碍，原奶价格持续在高位运行，猪肉价格二、三季度出现快速上涨，大麦价格也较 09、年出现了较大幅度的上升。对于 2012 年，可以预见猪肉价格将出现见顶回落，原奶价格走势平稳导致供应量稳定增加，价格将会稳中有落；与此同时，乳品市场的整顿以及啤酒行业竞争格局的稳固，也将导致企业销售费用率的降低，带来利润率的提升。,图表

43、 33：原奶价格今年以来走势平稳,图表 34：进口大麦价格维持在较高位臵,3.503.202.902.602.30,600550500450400350300250200150100,当月进口数量(右)进口均价(美元/吨),4035302520151050,2.00,数据来源：WIND 国联证券研究所,数据来源：国家统计局、国联证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,153.5 变局三：新型大众品市场普及化、规模化根据新的大众品架构体系，我们重新修正我们去年提出的食品饮料行业发展阶段路径框架图，重点对发展的第三阶段进行了补充：大众品品牌化、健康品和休闲品普及化、规模化

44、。在大众品逐步品牌化的过程中，收入水平的提升增强了居民的健康意识，加上 60 年代的人逐步退休进入老龄，对健康品的需求大大提升，同时 80、90 后在生活中对健康较上一代人更为关注，健康品、休闲品作为“优质生活”的象征，开始普及，并逐步形成规模优势和品牌优势。健康品形成板块效应，市场规模扩张，品牌影响力提升。功能糖企业的陆续上市，使得这个新兴的健康行业逐步形成板块效应，产品涉及到功能糖、淀粉糖的主要产品。通过登陆资本市场，功能糖企业一方面获得了发展的资本，另一方面借力资本市场，在品牌塑造上获得了新的推动力。今年以来，国内蔗糖价格的高企，使得代糖产品的市场推广获得了极大的提升，市场规模扩张迅速；

45、与此同时，各功能糖企业都酝酿通过在功能食品配料行业形成的技术优势、产品开发优势，逐步往下游发展，开发面向终端消费者的健康食品、保健品，实现功能食品大众化、大众食品功能化。图表 35：我国食品饮料行业发展阶段路径分析高端品：品牌型高端品：品牌化,食品饮料外延增长,食品饮料,食品饮料,健康品、休闲品：普及化、规模化,大众品：价格混战大众品：品牌化,第一阶段数据来源：国联证券研究所,第二阶段,第三阶段,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,电子,综合,采掘,化工,房地产,信息服务,餐饮旅游,农林牧渔,食品饮料,医药生物,有色金属,信息设备,轻工制造,公用事业,机械设备,纺织服装,商业

46、贸易,黑色金属,交运设备,交通运输,家用电器,建筑建材,沪深300,金融服务,164食品饮料行业估值分析4.1 行业整体估值水平处于历史低位横向对比来，目前食品饮料行业 2011 年动态 PE 为 28.92 倍，在所有申万分类一级行业中排第 19 位，相对位次没有出现明显的变化，应该来说处于相对合理的位臵。图表 36：食品饮料行业 PE 在所有子行业中仍处于相对合理位臵4035,30252015,28.92,11.04,1050资料来源：国联证券研究所纵向来看，食品饮料绝对估值水平处于历史低位，但相对沪深 300 的 PE估值倍数则处于历史较高水平。我们采取历史股价除以当年业绩计算历史 PE

47、，目前食品饮料绝对 PE 水平为 28.92 倍，处于近几年的相对低位水平。但相对沪深 300 的 PE 倍数下半年以来提升明显，目前为 2.63 倍，基本处于历史高位，主要原因是下半年以来指数估值水平不断下移，而食品饮料板块虽然整体涨幅不明显，但大幅跑赢指数，进而导致 PE 估值倍数进入高位区间。图表 37：食品饮料行业及沪深 300 指数 PE 对比,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,08/07/31,08/11/30,09/03/31,09/07/31,09/11/30,10/03/31,10/07/31,10/11/30,11/03/31,11/07/31,08/0

48、7/31,08/11/30,09/03/31,09/07/31,09/11/30,10/03/31,10/07/31,10/11/30,11/03/31,11/07/31,4,17,90,食品饮料,沪深300成份,PE倍数,3.5,8070605040,32.521.5,30120,100,0.50,03/12/1,04/12/1,05/12/1,06/12/1,07/12/1,08/12/1,09/12/1,10/12/1,资料来源：国联证券研究所从分行业来看，高端白酒和非高端白酒估值水平均处于历史低位区间，但估值倍数基本上处于高位回落的状态，估值仍具有下行压力；肉制品行业受上半年“瘦肉精”

49、事件的影响，估值出现大幅回落，目前正处于估值与业绩双修复阶段；乳制品行业的估值水平已经处于 08 年以来的最低水平，未来出现恢复的可能性较大。,图表 38：高端白酒 PE 及相对沪深 300PE 倍数,图表 39：非高端白酒 PE 及相对沪深 300PE 倍数,454035302520151050,高端白酒高端白酒/沪深300,2.62.42.221.81.61.41.21,706050403020100,非高端白酒非高端白酒/沪深300,4.53.532.521.51,数据来源：国联证券研究所图表 40：肉制品行业 PE 及相对沪深 300PE 倍数,数据来源：国联证券研究所图表 41：乳制

50、品行业 PE 及相对沪深 300PE 倍数,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,08/07/31,08/11/30,09/03/31,09/07/31,08/07/31,08/11/30,09/03/31,09/07/31,09/11/30,10/03/31,10/07/31,10/11/30,11/03/31,11/07/31,09/11/30,10/03/31,10/07/31,10/11/30,11/03/31,11/07/31,6,18,60504030,肉制品肉制品/沪深300,43.532.5,1009080706050,乳制品乳制品/沪深300,754,40,2