航空运输业二季度投资策略：经济、城市化放缓叠加高铁因素航空需求将持续较淡0329.ppt

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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-6%,2%,Table_Author,Table_Summary,6117030000,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp14793,证券研究报告_行业投资策略报告2012 年 03 14 27 日,航空运输业 2012 年二季度投资策略经济、城市化放缓，叠加高铁因素，航空需求将持续较淡,行业评级前次评级行业走势,持有,董丁 分析师电话：020-875

2、55888-8403eMail：,Table_Temp,-14%,执业编号：S0260511010014,持有,-22%,investRatingChange.same行业观点与投资建议年初至今，航空机场板块除白云机场有超额收益，均落后大盘，航空的表现,-29%-37%2011/3,2011/6 2011/9交通运输,2011/12沪深300,逊于机场。防御性突出的机场在市场反弹中较难战胜大盘。,航空业与 09 年经济见底回升时的情况有显著不同：目前客座率和油价均处高位，向上弹性缺失，而向下风险较大。三大航前两月运营数据低于预期，主要受春运的影响。春运需求主要为探亲客，近两年春运期间公路运输明

3、显旺,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-4.30-3.50,3 个月5.579.41,12 个月-31.01-22.43,于航空和铁路长途运输，预示北、上、广、深城市化进程明显放缓。3 月至二季度航空需求主要以商务需求为主，从经济因素出发，中国政府正视经济放缓，由此政策刺激可能偏软。整个北、上、广、深黄金三角环线高铁网路最快于年底前贯通，将压制航空需求和票价。行业潜在供给压力较大，地方性航空公司运力引进较快抢占市场份额，竞争重新抬头。加之油价和汇率因素，行业存在盈利大幅下调的风险，对行业维持“持有”评级。我们相对看好机场。在航空公司运力引进加快、大型化的趋势下，机场业务量稳健增长；非航业

4、务通过调结构或扩面积有望实现较快增长；无大规模资本开支下经营杠杆可见；高比率分红，增强安全边际。重点推荐上海机场，受益出境游旺，二季度日本航线低基数，业务量增速有望提升；白云机场，稳健性良好、估值较低。风险提示经济下滑；竞争加剧；油价上涨；高铁网络贯通。重点公司业绩预测与估值,Table_IndustryFirstStock,简称,股价,10,EPS11E,12E,10,PE11E,12E,PEG,目标价,评级,上海机场白云机场,13.016.96,0.680.51,0.780.61,0.92 19.13 16.68 14.140.69 13.65 11.41 10.09,0.790.77,1

5、6.568.97,买入买入,深圳机场,4.50,0.42,0.39,0.37 10.71 11.54 12.16(2.37),4.81,持有,厦门空港,13.32,0.94,1.10,1.20 14.17 12.11 11.10,1.22,14.40,买入,中国国航,6.45,0.95,0.58,0.30,6.79 11.12 21.50(0.45),6.00,持有,南方航空东方航空海南航空,4.784.144.75,0.590.480.74,0.550.430.55,0.200.120.30,8.108.636.42,8.69 23.90(0.38)9.63 34.50(0.48)8.64

6、15.83(0.35),4.003.605.40,持有持有持有,外运发展中信海直,6.598.06,0.490.24,0.510.28,0.59 13.45 12.92 11.170.34 33.58 28.79 23.71,0.711.11,5.9010.20,持有持有,数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业投资策略报告,目录索引一、行业观点与投资建议.3二、航空篇：经济缓慢复苏+城

7、市化进程放缓高铁因素，需求可能持续较淡.5（一）前两月需求低于预期，春运出行大幅放缓.5（二）预计二季度需求增长乏力.7（三）供给压力较大，竞争重新抬头.8（四）油价高位上涨，盈利更加恶化.8（五）人民币升值放缓.9三、机场篇：出境游旺利好上海机场，低估值选择白云机场.10（一）业务量稳健增长，出境游热利好上海机场.10（二）高分红增强安全边际，估值可进一步提升.11四、风险提示.13图表索引图 1：我国航空机场上市公司股票相对收益率.3图 2：我国航空业 PE 估值水平.3图 3：我国航空业 PB 估值水平.4图 4：我国机场业 PE 估值水平.4图 5：我国机场业 PB 估值水平.4图 6

8、：我国航空公司整体 RPK 增速.5图 7：我国航空公司整体 ASK 增速.5图 8：我国航空公司整体客座率.6图 9：我国航空公司整体货邮周转量增速.6图 10：我国航空公司整体载运率.7图 11：我国历年春运期间民航、铁路、公路旅客运输量增长率.7图 12：我国各季度 RPK 与 GDP 增长率预测.8图 13：我国航空公司毛利率与客座率显著相关.8图 14：国内外油价涨跌.9图 15：人民币当期汇率与远期汇率的走势.9图 16：我国机场上市公司飞机起降增速.10图 17：我国机场上市公司旅客吞吐量增速.10图 18：我国机场上市公司货邮吞吐量增速.11图 19：我国机场上市公司历年分红比

9、率.11图 20：欧洲主要机场的股息率.12表 1：我国与欧洲主要机场的动态估值比较.12Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 2 页,2005-01-31,2005-04-29,2005-07-29,2005-10-31,2006-01-25,2006-04-28,2006-07-31,2006-10-31,2007-01-31,2007-04-30,2007-07-31,2007-10-31,2008-01-31,2008-04-30,2008-07-31,2008-10-31,2009-01-23,2009-04-30,2009-07-31,2009-

10、10-30,2010-01-29,2010-04-30,2010-07-30,2010-10-29,2011-01-31,2011-04-29,2011-7-31,2011-10-31,2012-1-31,Table_Header2,行业投资策略报告,一、行业观点与投资建议年初至今，航空机场板块除白云机场有超额收益，均落后大盘，航空的表现逊于机场。防御性突出的机场在市场反弹中较难战胜大盘。航空业与09年经济见底回升时的情况有显著不同：目前客座率和油价均处高位，向上弹性缺失，而向下风险较大。三大航前两月运营数据低于预期，主要受春运的影响。春运需求主要为探亲客，近两年春运期间公路运输明显旺于航空和

11、铁路长途运输，预示北、上、广、深城市化进程明显放缓。3月至二季度航空需求主要以商务需求为主，从经济因素出发，中国政府正视经济放缓，由此政策刺激可能偏软。整个北、上、广、深黄金三角环线高铁网路最快于年底前贯通，将压制航空需求和票价。行业潜在供给压力较大，地方性航空公司运力引进较快抢占市场份额，竞争重新抬头。加之油价和汇率因素，行业存在盈利大幅下调的风险，对行业维持“持有”评级。我们相对看好机场。在航空公司运力引进加快、大型化的趋势下，机场航空性收入增长有保证；非航业务通过调结构或扩面积有望实现较快增长；无大规模资本开支下经营杠杆可见；高比率分红，增强安全边际。重点推荐上海机场，受益出境游旺，二季

12、度日本航线低基数，业务量增速有望提升；白云机场，稳健性良好、估值较低。图 1：我国航空机场上市公司股票相对收益率股票超额收益率,2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2012至3-20数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 2：我国航空业 PE 估值水平PE150100500-50,2011,40%20%0%-20%-40%-60%,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 3 页,2004-01,2004-06,2004-11,2005-04,2005-09,2006-02,

13、2006-07,2006-12,2007-05,2007-10,2008-03,2008-08,2009-01,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-07,2011-12,2004-01,2004-04,2004-07,2004-10,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009

14、-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,

15、2012-01,图 3：我国航空业 PB 估值水平1086420-2,PB,Table_Header2,行业投资策略报告,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 4：我国机场业 PE 估值水平PE50454035302520151050,白云机场,上海机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 5：我国机场业 PB 估值水平PB76543210,白云机场,上海机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 4 页,Jan-10,Feb

16、-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Ju

17、l-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Table_Header2,行业投资策略报告,二、航空篇：经济缓慢复苏+城市化进程放缓高铁因素，需求可能持续较淡（一）前两月需求低于预期，春运出行大幅放缓2012年1-2月，国内客运增速普遍快于国际，而三大航在国内航线的增长水平低于行业，地方性航空公司运力增长较快提升市场份额。行业、国航、南航、东航和海航的RPK同比增长分别为12.1、5.3、14.3、4.8、19.4%；国内航线，行业、国航、南航、东航的RPK分别同比增长13%、5.9%、10.2%和7.5%；国际航线，行业、国航、南

18、航、东航的RPK分别同比增长8.4%、3.9%、36.1%和0.1%。图 6：我国航空公司整体 RPK 增速收费客公里,%,1009080706050403020100(10)(20),行业,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心除南航保持大幅增投国际航线，行业运力增投基本侧重国内。行业、国航、南航、东航和海航的ASK分别同比增长11.9%、5.9%、14.3%、2.6%和18.2%；国内航线，国航、南航、东航和海航的ASK分别同比增长7.2%、10%、6.9%、23.4%；国际航线，国航、南航、东航和海航的ASK分别同比增长3.4%、34.4%、-5

19、.3%、-10.3%。图 7：我国航空公司整体 ASK 增速可用座位公里70605040,%,3020100(10)(20),行业,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 5 页,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11

20、,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Table_Header2,行业投资策略报告,航空公司主动调控运力下，客座率维稳。行业、国航、南航、东航和海航的客座率分别为80.6%、78.5%、79.6%、78.3%、84.

21、7%，同比增长分别为0.4、-0.4、0、1.7和0.8个百分点。国内航线，国航客座率同比下降1个PCT，南航和东航略有增长；国际航线，东航客座率大幅反弹4.2个PCT，国航和南航略有增长。图 8：我国航空公司整体客座率客座率90%8070,行业,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心货运方面，运量加速下滑，拖累整体载运率。行业、国航、南航、东航和海航的货邮运输量分别同比-8.2%、-10.3%、-0.5%、1.7%、2.9%。国航、南航和东航的货邮载运率分别为48.5%、42.4%、55.7%，分别同比-5.1、-3.8、0.3个PCT。行业、国航、

22、南航、东航和海航的载运率分别为68.5%、65.7%、65.7%、68.9%和68.3%，分别同比-0.9、-1.9、-1.3、0.4、0.5个百分点。图 9：我国航空公司整体货邮周转量增速收费货运吨公里,%,1009080706050403020100(10)(20),行业,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 6 页,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jun-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec

23、-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,图 10：我国航空公司整体载运率80%7060,总载运率,Table_Header2,行业投资策略报告,行业,中国国航,南方航空,东方航空,海南航空,数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心值得注意的是，前两月受春运影响较大，今年民航春运客运量仅增长3.6%，大幅放缓并明显低于08年水平，且三大航的国内客运增速低于行业。春运需求主要为探亲客，近两年公路短途运输明显旺于航空和铁路长途运输，预示北

24、、上、广、深城市化进程明显放缓。图 11：我国历年春运期间民航、铁路、公路旅客运输量增长率春运客运增速25%20%15%10%5%0%,-5%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,公路,铁路,民航,数据来源：CAAC、广发证券发展研究中心（二）预计二季度需求增长乏力3月至二季度航空需求主要来自商务活动。WIND显示，市场综合预测中国GDP将于二季度见底。但由于中国政府已经正视中国经济增长放缓，由此政策刺激力度可能偏软。城市化进程放缓，叠加高铁因素，航空需求对GDP的弹性系数将比过去回落。经济缓慢复苏对商务需求的拉动显不如上一轮经济周期。Table_H

25、eader3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 7 页,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,1Q,2Q,3Q,4Q,-10%,Table_Header2图 12：我国各季度 RPK 与 GDP 增长率预测季度RPK与GDP增速30252015%1050(5)(10)2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,行业投资策略报告1510%50,RPK,GDP,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）供给压力较大，

26、竞争重新抬头今年行业运力引进比去年有所加快，且呈大型化趋势。在需求疲弱、地方性航空公司运力扩张较快的形势下，竞争重新抬头。航空公司将采取降价、降飞机利用率，来稳住市场份额。毛利率与客座率具有显著的正相关性。在全年新航油均价135美元吨的条件下，客座率每下降1%，将影响毛利率4个PCT。图 13：我国航空公司毛利率与客座率显著相关毛利率与客座率,20%10%0%,90.0%85.0%80.0%75.0%1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 70.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 65.0%,-20%,毛利率,客座率,60.0%,数据

27、来源：WIND、广发证券发展研究中心（四）油价高位上涨，盈利更加恶化前两月，国内、外航班的航油采购均价分别同比上涨20%、10%。3月新加坡航油价格环比上涨4%左右，超过136美元/吨，预计4月国内航油出厂价可能达到8000元/吨以上。在需求疲软的情况下，油价高位上涨，进一步侵蚀裸票价格，投入产出效率更显恶化。基于在全年新航油均价135美元吨的条件，预计航空公司座公里成本0.46-0.47元，东航上半年有亏损的风险。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 8 页,2008-10-1,2007-10-1,2009-10-1,2010-10-1,2011-10-1

28、,2007-1-1,2007-4-1,2007-7-1,2008-1-1,2008-4-1,2008-7-1,2009-1-1,2009-4-1,2009-7-1,2010-1-1,2010-4-1,2010-7-1,2011-1-1,2011-4-1,2011-7-1,2012-1-1,图 14：国内外油价涨跌10080,油价涨跌,Table_Header2,行业投资策略报告,%,6040200,WTI原油(美元/桶)国内航空煤油出厂价（元/吨）国内航班采购均价（元/吨）,新加坡航空煤油(美元/桶)国外采购均价（元/吨）国内六大机场出境航班采购均价（元/吨）,数据来源：WIND、广发证券发展

29、研究中心（五）人民币升值放缓2012年2月底，美元兑人民币汇率为6.2919，比年初微幅升值0.14%；12月远期美元兑人民币汇率6.2875。去年汇兑收益对航空公司业绩贡献较大，人民币升值放缓显然给今年业绩施加较大压力。图 15：人民币当期汇率与远期汇率的走势8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0,CNY Curncy,CCN+12M Curncy,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 9 页,Table_Header2,行业投资策略报告,三、机场篇：出境游旺利好上海机场，低估值选择白云机

30、场（一）业务量稳健增长，出境游热利好上海机场在航空公司运力引进较快、大型化的趋势下，机场量业务量增有保证。出境游持续旺盛是行业的一大亮点。上海机场以航空性业务境外份额最高、非航收入结构和模式，将最为受益出境游趋势。图 16：我国机场上市公司飞机起降增速起降架次35302520%151050(5),浦东机场,白云机场,深圳机场,厦门机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 17：我国机场上市公司旅客吞吐量增速旅客吞吐量30252015%1050(5)(10),浦东机场,白云机场,深圳机场,厦门机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2

31、012-03-27 第 10 页,图 18：我国机场上市公司货邮吞吐量增速货邮吞吐量40302010%0(10)(20)(30),Table_Header2,行业投资策略报告,浦东机场,白云机场,深圳机场,厦门机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）高分红增强安全边际，估值可进一步提升目前国际上两大机场盈利模式：欧洲模式，即输出管理，建设基本以法人投资为主；美国模式，以公益性定位，不以营利为目的。两大机场系估值体系不同。从盈利模式来看，我国机场公司可比欧洲模式。我国机场公司现动态PE处于10-15倍，PB1-1.5倍。欧洲几大机场，如巴黎、法兰克福、歌本哈根机场动态PE13-22倍

32、、PB倍1.5倍以上。上海机场和白云机场现税后股息率4%-5%，高分红具有可持续性，安全边际较高；且我国机场成长性较好，估值可进一步提升。图 19：我国机场上市公司历年分红比率分红比率100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,白云机场,上海机场,厦门空港,深圳机场,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 11 页,图 20：欧洲主要机场的股息率8%6%4%2%0%,股息率,Table_Header2,行业投资策略报告,2005,2006,2007,2008,2009

33、,2010,巴黎戴高乐机场法兰克福机场,哥本哈根机场欧元区1年公债收益率,数据来源：BLOOMGERG、广发证券发展研究中心表 1：我国与欧洲主要机场的动态估值比较,股价,PE,PB,白云机场上海机场厦门空港深圳机场巴黎机场法兰克福机场歌本哈根机场,6.7713.1213.094.4959.346.362152,9.8114.2610.9112.1416.8713.1322.35,1.021.481.431.021.711.531.72,数据来源：BLOOMGERG、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 12 页,Table_Header

34、2四、风险提示经济下滑，竞争加剧，油价大幅上涨，高铁网络贯通。,Table_Header3,行业投资策略报告,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 13 页,Table_AuthorSummary,Table_Report,地址,Table_Disclaimer,Table_Header2,行业投资策略报告,广发交通运输行业研究小组杨志清，分析师，同济大学工学博士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围、天眼交通运输行业最佳分析师第一名；2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名，2009 年新财富交通运输行业最佳分析师入围、今日投资交通运输行业最佳分析师第一名，2010年进

35、入广发证券发展研究中心。董丁，分析师，东北财经大学经济学硕士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围（团队）、天眼交通运输行业最佳分析师第一名；2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名（团队），2008 年进入广发证券发展研究中心。张亮，研究助理，上海交通大学管理学硕士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围（团队）；2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名（团队），2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-68815254。谢平，研究助理，北京交通大学工学硕士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围（团队）。2011 年进入广发证券发展研究中心。

36、联系方式：，021-68825729。相关研究报告,航空运输行业月度跟踪分析报告：2012 年前 2 月，运力增投偏重国内，内需好于外需航空运输行业月度跟踪分析报告：2012 年 1 月，受春运提前影响，客运需求较快增长航空运输行业跟踪分析报告：2012 年春节黄金周需求增长平淡广发证券行业投资评级说明买入(Buy)：预期未来 12 个月内，行业指数强于大盘 10%以上。持有(Hold)：预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出(Sell)：预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10%以上。,董丁董丁董丁,2012-03-262012-02-202012

37、-01-30,Table_Address,广州市,深圳市,北京市,上海市,广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼,北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。

38、报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-27 第 14 页,