20230222-开源证券-朱老六-831726-北交所首次覆盖报告：酸菜供不应求迎来发展机遇朱老六大幅扩产以满足需求.docx

《20230222-开源证券-朱老六-831726-北交所首次覆盖报告：酸菜供不应求迎来发展机遇朱老六大幅扩产以满足需求.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《20230222-开源证券-朱老六-831726-北交所首次覆盖报告：酸菜供不应求迎来发展机遇朱老六大幅扩产以满足需求.docx（29页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、勿开隙证券北交所研究北交所首次覆*报告朱老六（831726.BJ）2023年02月22日投资评级：买入（首次）酸菜供不应求迎来发展机遇，朱老六大幅扩产以满足需求北交所首次覆盖报告开源证券证券研究报告日期2023/2/22当前股价（元）10.82一年最高最低（元）14.09/9.51总市值（亿元）11.05流通市值（亿元）2.77总股本（亿股）1.02流通股本（亿股）0.26近3个月换手率（）29.67北交所首次覆JL报告北交所研究团队诸海滨（分析师）zhuhaibin证书编号：*）790522080007公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年Hl达39.91%朱老六成立于2002年，主要从事

2、腐乳、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售，是农业产业化国家级重点龙头企业。2019年，朱老六腐乳产量已达国内细分前三名。营收占比上腐乳约80%,酸菜自2019年占比逐步增长。总营收近五年CAGR11%,第四季度为旺季，来源地主要为东北，华北与华东占比逐年提高，产品终端主要是家庭消费。盈利能力上,2022H1毛利率为39.91%;净利率自2019年来具有爬坡趋势，2022前三季度达22.80%。目前公司酸菜产能约8700吨，腐乳产能约25000吨，2022年募投项目中酸菜扩能项目完工后产能可增加1万吨，酸菜全自动生产线正在探索中，为未来5-8年产量继续扩增做准备。我们预计公司2022年-2024

3、年的归母净利泗为0.64/0.73/0.87亿元，EPS为0.63/0.72/0.85元/股，对应当前股价的PE分别为16.1/14.1/11.9倍，EV/EBITDA为8.3/7.7/5.7,同行业可比公司对应2021年PE中值为27,公司估值水平较可比公司均值较低，首次覆盖给予“买入”评级。酸菜市场：健康意识和消费升级，大坑酸菜替代需求缺口大，龙头待产生东北酸菜主要为白菜经乳酸菌发酵而成，2020年市场规模约83.3亿元，下游附加产业空间广阔。目前市场存在生产企业分散，层次不一等特点。2022年“3.15”晚会曝光插旗菜业生产“土坑酸菜”，存在亚硝酸盐超标增加致癌风险、腐败盐水渗入地下污染

4、环境等问题。大坑酸菜的集中取缔，行业标准完善后不规范中小企业的退出给酸菜产业带来较大的市场缺口，而消费者健康意识和消费升级对“品牌化”酸菜产品需求进一步增加。腐乳市场：稳定增长CAGR6%,原材料进入下行周期腐乳是我国特有的传统美食，以大豆为主要原料，价格波动较大，目前进入下行周期。2020年腐乳市场规模70亿元，CAGR约为6%。腐乳是火锅底料的重要原料与蘸料，火锅市场规模CAGR约10%,间接拉动腐乳市场增长。I指标2020A2021A2022E2023E2024EI营业妆入（百万元）256282304358419YOY(%)35.310.08.017.617.3归母净利润（百万元）505

5、8647387YOY(%)102.116.111.413.918.7毛利率（）36.735.735.036.636.7净利率（%）19.420.421.120.420.7ROE(%)25.013.313.613.714.4EPS（摊薄阮）0.490.560.630.720.85PE（倍）20.818.016.114.111.9PB（倍）5.22.42.21.91.7风险提示：市场竞争风险、主要产品占比过大风险、销售区域集中风险。财务摘要和估值指标数据来源：聚源、开源证券研究所目录1、公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年Hl达39.91%41.1、 发展历程：深耕腐孔三十年，专研地道东北味4

6、1.2、 业务变化：腐乳+酸菜双轮驱动，经销模式收入超99%51.3、 财务分析：营收年增长率11%,净利率爬坡2022年Ql-Q3达22.80%71.4、 募投情况：酸菜扩产后达2万吨，目前正在探索全自动生产线102、行业情况：调味品空间大，朱老六是吉林省调味品龙头112.1、 行业解析：酸菜市场缺口较大，火锅促进腐乳行业稳定增长112.1.1、 调味品：下游为餐饮+家庭+食品加工，我国人均调味品支出有较大提升空间112.1.2、 腐乳：2020年腐乳市场规模70亿，预计相关火锅市场规模CAGRlO%142.1.3、 酸菜：东北酸菜市场规模约100亿，“土坑酸菜”市场让位给合规品牌商152.

7、1.4、 料酒：生产制造企业580家，2019年市场规模已达120亿172.2、 上游原料：主要原材料大豆+白菜价格进入下行周期，2-3年一提价缓解成本端压力182.3、 竞争格局：调味品行业CR5仅19.5%,朱老六净利泄爬坡趋势稳定193、盈利预测与建议233.1、 盈利预测假设：酸菜大幅扩产为新增长点，腐乳提供基本盘增长233.2、 盈利预测：公司PE2021为18X,低于可比公司的中值27X234、风险提示24附：财务预测摘要25图表目录图1:2021年5月27日，朱老六在北交所上市，成为北交所首批上市公司之一4图2:董事长朱先明是公司实际控制人4图3:主营业务主要分为腐乳、酸菜、料酒

8、三大类别5图4:主营收中腐乳是主导产品（万元）6图5:2021年，腐乳与酸菜比例约8:2（万元）6图6:除了2019年以外，其余年份的营收年增长率保持在11%上下8图7:东北华北是主要收入来源地区（万元）8图8:产品终端主要是家庭消费（万元）9图9:第四季度营收占比最高，第二季度最低9图10:除了2019年外，主营业务毛利率总体呈上升趋势，近年保持在35%9图11：近年来净利率总体呈上涨趋势（万元）9图12:净利润同比增长率比营收变化更明显9图13:研发费用率和财务费用率较低，近年期间费用率基本稳定于8%10图14:我国调味品的研制和食用历史十分悠久12图15:近年我国调味品产量逐年升高，20

9、19增速8%12图16：2019中国调味品市场细分产量增速中耗油最高12图17:作为调味品消费主力，餐饮业的繁荣发展13图18：中国调味品消费者年度消费支出101-200元最多13图19：2019年日本人均调味品消费额是我国的4倍14图20:腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型14图21:2020年腐乳行业市场规模达到约70亿元15图22:2022年火锅行业市场规模突破7000亿元15图23:目前我国酸菜可以分为4种，原料和特点各不相同15图24:我国东北酸菜产业主要经历了三个发展阶段16图25:土坑酸菜正在被现代化老坛酸菜取代16图26:2016年我国料酒企业数量增长最多18图27:

10、2009年以来我国料酒产量不断增长18图28:白菜2022年秋季价格相对较高18图29：大豆价格存在较大波动18图30:2020年，我国调味品行业CR5约19.5%,仍有提升空间20图31:选取咸亨股份、盖世食品、天味食品、涪陵榨菜作为同行业可比公司21图32:涪陵榨菜归母净利涧最高（万元）22图33:可比公司平均毛利率自2019年有下滑趋势22图34:朱老六净利率爬坡趋势明显22图35:朱老六的期间费用占比最低，明显低于均值22图36：酸菜业务占比预计保持逐年提高（万元）23图37:预计总营收的增长率为8%、18%、17%23表1:高管在各自领域从业多年，朱先明与朱先松、朱先林、朱先莲、李殿

11、奎具有一致行动关系4表2:公司曾获得多项行业荣誉5表3:不同产品系列的生产时间有差异5表4:研发模式以自主研发为主、委外研发为捕7表5:扣除发行费用后募集资金净额投入以下四个项目（万元）10表6:不同消费群体的购买特征有差异12表7:多地整治土坑酸菜乱象17表8:调味品行业内企业一般会在2-3年进行一次提价以馍解成本端带来的压力19表9:腐乳行业企业具有区域性特征20表10:腐乳行业不同地域的优势品牌不同21表11:考虑相似的业务与主要产品系列选取可比公司21表12:朱老六PE估值低于同行业可比公司估值241、公司情况：酸菜占比增加，毛利率2022年Hl达39.91%1.1、 发展历程：深耕腐

12、乳三十年，专研地道东北味朱老六成立于2002年，主要从事腐扎、酸菜和料酒等产品的研发、生产和销售,是农业产业化国家级重点龙头企业，品牌创立于1997年。图1:2021年5月27日，朱老六在北交所上市，成为北交所首批上市公司之一1991彳&市象卷六畲4有限公司或JL2003统评分九台市M商2002006*南詈*商W2*力1亳遗企立2021女皆上*2002代&州表公会品科根公司*JL2(XM44TSO90().2000京量管乐体系认证2015三娘独牌资料来源：公司官网、开源证券研究所股权分布上，董事长朱先明是公司实际控制人，直接持股58,960,475股，占比达到57.72%,图2:董事长朱先明走

13、公司实际控制人资料来源：Wind、开源证券研究所2022年11月10日，公司召开第四届董事会第二十四次会议，审议通过了关于拟投资设立全资子公司的议案，拟用自有资金人民币2,000万元，在吉林省长春市投资设立全资子公司，全资子公司名称为“长春市朱老六农产品初加工有限公司”。1:高管在各自领域从业多年，朱先明与朱先松、朱先林、朱先莲、李殿奎具有一致行动关系职务姓名关联关系履历1982年5月出生，大学专科学历。2005年7月至2009年12月，担任朱老六有限化验室化险员；2009年12月至2013年6月，担任朱老六有限包装车间主任；2013年6月至2014年7董事长朱光明总经理朱世杰月，担任朱老六有

14、限生产二部经理；2014年7月至今，先后也任公司生产二部经理、腐乳项侄子目部部长；2019年6月至2022年12月，担任公司副总经理、腐乳项目部部长，兼任研发负贲人。2022年12月13日起至今担任公司总经理。董事长朱先明1963年9月出生，大学专科学历。1981年12月至2002年9月，任吉林省蛟河煤矿职员；2002副总经理李殿圣表姐夫年10月至2014年6月，任蛟河市矿区社区管理委员会职员；2009年5月至2014年7月，职务姓名关我关系履历任朱老六有限董事；2014年7月至今任公司董事、副总经理。董事会秘书财务总监朱瑛无1970年2月出生，本科学历、硕士学位，注册会计师、正高级会计师、高

15、级经济师。1992年7月至1994年4月，担任吉林省舒兰县物资局审计科科员；1994年4月至1997年7月，担任珠海巨人高科技集团公司东北区财务总监；1997年8月至1999年1月，待业：1999年2月至2000年10月，担任长春热缩材料股份有限公司销售部财务经理；2000年11月至2002年2月，自由职业；2002年3月至2014年6月，担任大成生化科技集团有限公司各子公司财务经理及集团税务经理；2014年7月至2015年10月，任公司财务经理：2015年11月至今，担任公司财务负责人、董事会秘书。资料来源：Wind、问询回复、开源证券研究所朱老六专研地道东北味，多年专业经验和深厚行业积淀使

16、其在行业内拥有良好的信誉和广泛的知名度。表2:公司曾获得多项行业荣誉取得时间荣誉I2019年7月长春市名牌农产品2018年12月农业产业化国家级重点龙头企业2013年12月吉林省农产品加工业百强企业2013年12月吉林省“放心调味品生产企业”资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所1.2、 业务变化：腐乳+酸菜双轮驱动，经销模式收入超99%朱老六的主营业务主要分为腐乳、酸菜、料酒三大类别。图3:主管业务主要分为腐乳、酸菜、料酒三大类别资料来源：公司官网、开源证券研究所三种不同类别的调味料产品生产时间有较大不同，因为酸菜和腐乳的生产需要腌制、发酵，所以生产周期相对较长。表3:不同产品系列的生产时

17、间有差异产品系列生产流程与时间介绍腐乳从投料到灌装、发酵、包装成成品，一般在36月一每年I（Ml月入窖腌制，腌制时间在2个月以上，12月至下年9月陆续起窖出品，酸来因而生产周期在212个月料酒前期调料配制时间在15天左右，后续萃取至灌装、包装的冏期为1天资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所创始人团队自1991年开始深耕腐乳产品。2019年，朱老六的腐乳产量已经达到国内腐乳细分行业前三名；“朱老六”牌腐乳被评为“第十二届中国长春国际农业食品博览（交易）会金奖农产品”和“长春名特优农产品”。2013年，朱老六开始涉足酸菜市场，2019年设立了酸菜产品“品牌化”销售战略。酸菜生产方面，朱老六使用

18、优质的东北大白菜净菜，采用优质的乳酸菌种，在低温10-12度的环境下发酵100天，采用水压密闭的方式完全隔绝空气，使得乳酸菌的发酵更加充分，杜绝常见于大坑酸菜的腐败菌的侵袭目前，公司在生产中使用“一种改善酸菜品质的腌制方法”、“恒温密封发酵罐”和“酸菜冷杀菌罐”等专利技术，降低了酸菜生产过程中黄浆水直接排放的环境污染，同时有效节约生产成本、提升产品爽脆口感。从主营业务收入占比来看，近年来三大类别产品营收占比比较稳定，腐乳占比最高，其次是酸菜类产品，自2019年来，占比有增长趋势，料酒的占比不到2%。图4:主营收中腐扎是主导产品（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证

19、券研究所酸菜业务上，2019年，公司根据市场调研情况并结合目前国内酸菜行业市场分散、品牌混乱、层次不一等现状，确立了酸菜产品“品牌化”的发展战略，在具体实施措施方面，主要包括减少酸菜产品的供应量，同时升级产品包装并择机提高产品价格。采购方面：采购的物资主要为原材料、包装物及能源。原材料包括大豆、白菜、食用酒精等；包装物主要系玻墙瓶、纸箱、铁瓶盖等；能源主要为屎炭和电力。营销模式上，朱老六的销售模式以经销为主，结算方式为“先款后货”，有力地保障了现金流、防止了坏账的发生。产品通过买断式销售至经销商，并由经销商销售至下游终端客户，依靠经销商庞大的经销网络完成终端客户的拓展和既有终端客户的维护经销模

20、式收入占主营业务收入比重在99%以上，经销模式下销售人员数量及广告宣传费用的支出相对直销模式较少；直销模式主要是针对公司员工、厂区周边居民和机关部门的少量产品零售收入。在经销商管理体系中，通过设定销售目标达成返利、品牌推广返利等返利政策激励经销商进行市场开拓。2019年下半年，朱老六还设立了品牌拓展部，通过组织地面推广、参加展会、协助铺市等多种方式进行品牌推广，以期提高公司品牌知名度。研发模式上，朱老六以自主研发为主、委外研发为辅。该模式有利于借助外部资源，实现产、学、研相结合。近年，公司先后与吉林农业大学、吉林大学建立了良好的研发合作关系。表4:研发模式以自主研发为主、委外研发为辅模式主要内

21、容自主研发针对新产品、新技术进行调研、论证，并对可行项目申请立项，上报公司领导批准后，由研发部组织成立项目组，确定开发人员，并着手开发工作。委外研发对于部分基础性研究工作，现阶段公司内部资源无法满足研发需求，公司需要通过寻求具有技术匹配能力的外部机构进行委托研发。近年项目：吉林农业大学青方发酵产风味机制与应用研究吉林农业大学腐乳后发酵非添加生成物问题控制研究吉林大学一红方生产过程主要指标检测及关键点分析资料来源：公开发行说明书、开源证券斫究所极至目前，朱老六现已取得11项专利技术，其中包括2项发明专利、7项实用新型专利；坚守食品质量安全原则，通过了IS09001质量管理体系认证和IS02200

22、0食品安全管理体系认证，持续为消费者提供安全健康的东北特色调味品。L3、财务分析:营收年增长率11%,净利率爬坡2022年Q1-Q3达22.80%营业能力：公司主营业务突出，收入占总营业收入的比重超过99%。2019年的营收有一定下滑，2020年增长率受此影响达到35%,营收规模回到正常水平，其余每年增长率基本维持在1%左右。图6:除了2019年以外，其余年份的营收年增长率保持在11%上下35000300002500020000150001000050000201620172018201920202021202240%30%20%10%0%-10%-20%营收（万元）营收同比增长率数据来源：W

23、ind、2022年年度业绩快报、开源证券研究所地域上，营收主要来源于东北，占主营业务收入比重超过70%o随着公司产品品牌知名度的提升以及销售网络的扩展，华北地区和华东地区销售比重逐年提高，销售区域拓展效果显现，已由2016年的合计20.28%提升至2021年的合计30.74%,未来可能成为公司主营业务收入增长的重点区域。图7:东北华北是主要收入来源地区（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所从终端分类来看，产品销售收入中餐饮行业占比较低。因此，2020年，餐饮行业受新能疫情影响较大，销售占比略有下降，但因总体占比较小，新冠疫情对公司整体销售收人并未造成重大不利影响。从全年分布上来看，主营业务

24、收入呈现一定的季节性特征，第四季度销售收入占比较高，基本维持在30%;第二季度营收占比最低，2021年占比17.43%。腐乳作为火锅调料之一，第四季度火锅餐饮的消费提高对腐乳产品的销售产生较大的促进作用。图8:产品终端主要是家庭消费（万元）数据来源：公开发行说明书、开源证券研究所图9:第四季度营收占比最高，第二季度最低数据来源：公司2021年度报告、开源证券研究所盈利能力：主营业务毛利率总体呈上升趋势，除了2019年因前年白菜价格上涨导致毛利率单年下降。酸菜产品毛利率变动较大的主要影响因素是原材料白菜采购价格和受到白菜质量影响的产品出品率。2018年白菜采购价格较2017年增长15.31%;受

25、白菜产地气候的影响，2018年秋收白菜的结球紧实度不高，导致了次年酸菜产品生产中的白菜耗用量上升，出品率下降10%左右。自2019年后酸菜产品“品牌化”战略开始实施后，酸菜系列毛利率有稳步爬升的趋势，2022年上半年已经达到了39.91%。图10:除了2019年外，主营业务毛利率总体呈上升趋势，近年保持在35%50%2016201720182019202020212022H1-10%合计腐乳酸菜料酒数据来源：Wind、开源证券研究所随着产品结构改变自从2019年，净利率有稳定上涨趋势，2022年前三季度净利率达到了22.80%。从利润增长率方面看，净利润变动率比营收的变化更加明显，近两年的差异

26、逐渐变小，2021年净利泗同比增长率约16.06%O图11:近年来净利率总体呈上涨趋势（万元）图12:净利润同比增长率比营收变化更明显数据来源：Wind、2022年年度业绩快报、开源证券研究所营收同比增长率净利润同比增长率数据来源：Wind、2022年年度业绩快报、开源证券研究所随着规模提升，朱老六的期间费用率自2019年开始有下降趋势。研发费用上，2018年及之前，公司尚未成立专门的研发部门，研发活动主要在生产部门进行；2019年5月，朱老六设立了专门的研发中心。图13:研发费用率和财务费用率较低，近年期间费用率基本稳定于8%数据来源：Wind、开源证券研究所1.4.募投情况：酸菜扩产后达2

27、万吨，目前正在探索全自动生产线2021年,公司公开发行后募集资金净额投入以下四个项目：表5:扣除发行费用后募集资金净额投入以下四个项目（万元）项目名称计划投资总额项目备案情况项目环评批复情况I酸菜产品犷能建设项目2985.12019-220113-14-03-000451九行环字2014第012号生产基地扩能建设项目12,531.182020-220113-14-03-012029长环九建（表）202090号营销服务及信息化综合配套建设项目30002020-220113-14-03-012030不涉及研发中心升级建设项目782.002020-220113-14-03-012031长环九建（表）

28、202090号合计19,298.28资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所大坑酸菜的集中取缔及不规范中小企业的退出，给酸菜产业带来较大的市场抉o2021年，公司酸菜产品的产能约8700吨，产能利用率达94.85%,成为制约相关业务发展的主要因素。酸菜产品扩能建设项目建设期1年，达产后预计增加10,000吨酸菜产品产能，增加年收入5,849.15万元，净利润1,281.63万元。截至2022年底，公司酸菜产能约13000吨，预计于2023年完全达到全年2万吨的产能目标。生产基地扩能建设项目拟新建高标准、智能化的腐乳和料酒产品生产设施，为下一步战略布局储备充裕产能，着力提升峰值产能以缓解旺季备货

29、压力。项目建设期计划为2年，项目达产后年预计新增腐乳产品产量15,000吨、料酒产品产量1,500吨；扩产比例为0.61。达产后的营收方面，每年预计将新增主营业务收入15,578.33万元,新增利润总额3,169.16万元。营销服务及信息化综合配套建设项目着力强化公司的业务扩展和品牌建设能力，构建线上线下联动营销架构，并全面提升公司信息化管理水平，增强公司综合竞争力。项目建设期计划为3年，包括营销服务网络建设与信息化建设投资。2022年2月21日，根据公司公告，决定终止“营销服务及信息化综合配套建设项目中尚未实施的华东华北中转仓租赁及设备投资和信息化建设投资2,336.55万元，调整项目投资为

30、3000万元。研发中心升级建设项目围绕纵向产品品质、包装和口味提升，横向新产品和新工艺创新，双轮驱动提升企业核心竞争力，并同步增聘高水平科研人员，完善研发架构，形成统一协调、高效运作的研发管理体系。本项目建设期为3年，主要解决研发设施设备的不足和研发人才队伍的欠块严重阻碍了公司技术研发创新工作的开展的问题。公司已制定未来3-5年研发规划，涉及调味品相关的品类、风味、包装形态、副产物综合利用等方方面面。2、行业情况：调味品空间大，朱老六是吉林省调味品龙头2.1、行业解析：酸菜市场缺口较大，火锅促进腐乳行业稳定增长2.1.K调味品：下游为餐饮+家庭+食品加工，我国人均调味品支出有校大提升空间公司所

31、处细分行业为调味品行业，调味品行业实行政府行政监管与行业自律相结合的管理体制。我国调味品的研制和食用历史十分悠久，但在20世纪70年代后，行业才进入快速的发展时期。图14:我国调味品的研制和食用历史十分悠久1970年之前I1971-1991I1992-2004I2005年至今Br?Br一?一原始阶段调味品发现阶段，该阶段手工生产为主流方式初取阶段调味品品种相对较少，生产企业数量众多，以小型作坊为主，行业规模扩张较快伏连友展至成熟阶段调味品生产企业开始重视品牌价值，区域性品牌开始通过多种方式拓展全国市场行业集中度提高，开始出现J细夕将或略矶遇及下升阶段品种多样化、便利化、舟化、有机化行业枷隹、1

32、品质量安全、市场准入制月稳步完善行业集中度之冬tt资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所调味品行业下游渠道主要有餐饮、家庭和食品加工业三个渠道。随着近年来外卖、团餐等新型餐饮业态的诞生，餐饮渠道比例不断提高，根据调味品协会2020年2月最新数据，调味品的餐饮渠道占比已提高至50%,家庭和工业渠道比例则为30%、20%o表6:不同消费群体的购买特征有差异I消费蟀体消费构点使用将征主要渠道价格敏感度专业厨师使用，对质量要求高，要求品质和口味长期稳定，粘性强消耗量大、用量稳定、消费频率高，对以农贸批发市场为具有一定的价格敏餐饮消费专业化、功能化的调味料有更多需求，易主，以商超、电商等为辅感度，随着

33、餐饮等级提升而降低守难攻家庭消费关注品牌、品质和价格，易受品牌宣传和促销等影响，做饭频率高者粘性强消耗量小、注重味觉体脍和产品健康、竞争相对激烈，新老产品更新升级较快，易攻难守以商超、便利店等现代流通渠道为主，以电商、传统流通渠道为辅占京庭食品开支比重较低，价格敏感度相对较低食品加工制造关注产品成本和质量，偏向于基础调味料用量大，产品要求相对简单，易守难攻厂家或经销商直供等一般长期合作，价格敏感度高资料来源：公开发行说明书、开源证券斫究所人们生活水平的不断提高和餐饮业和食品加工业的快速发展促进我国调味品行业发展迅速。招股书披露，2012年至2018年，我国调味品、发酵制品制造行业销售收入年均复

34、合增长率为8.53%,由2012年的2,097.50亿元增长至2018年的3,427.20亿元，2019年超过3,700亿元；我国调味品行业百强企业销售收入逐年增长，2019年百强企业销售收入达1051.1亿元。图15:近年我国调味品产量逐年升南，2019增速8%图16:2019中国调味品市场细分产量增速中耗油最高160()140()120()I(XX)80()60()40()2(X)020132014 2015 2016 2017 2018 201940%35% 30% 25%20% 15% 10% 5% 0%产量（万吨）yoy数据来源：前瞻产业研究怩、开源证券研究所数据来源：中国调味品协会

35、、开源证券研究所目前，我国餐饮行业处于快速发展阶段。2013年，我国餐饮业收入2.53万亿元，到2019年已增长至4.67万亿元。餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费,据统计，在外用餐的人均调味品摄入量约为家庭烹饪的1.6倍。作为调味品消费主力，餐饮业的繁荣发展将进一步促进调味品的发展。根据中国餐饮报告2019显示，2018年餐饮消费者中90后人数占比51.4%,远高于其占总人口17%的比例。由于年轻一代的消费观念，以及长期在外求学形成的就餐习惯、懒人经济、就业环境等多种因素，年轻一代在就餐上会更加依赖于外部餐饮。未来几年，我国餐饮业的消费主力人群将逐步转移至80-90后，这将进一步刺

36、激餐饮市场的需求。图18:中国调味品消费者年度消费支出101200元最多图17:作为调味品消费主力，餐饮业的繁荣发展2,OROZ60,-ZOZ = SCOe IO-OZOZ EO,6e gooc Hoc 60,9-OC 二，S-Oc Hoz 84S6OZ Z-OA- OZ 60-13Z 二，0 一 OZ 三，O-OG201元-300301-500元,数据来源：iiMediaResearch,开源证券研究所社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值（亿元）数据来源：国家统计局、Wind、开源证券研究所根据中国烹饪协会数据，2021年的后疫情时代，餐饮企业百强和五百强门店营收总体恢复良好。2021年，餐

37、饮企业百强总营业收入3649亿元，同比上涨23.2%;五百强门店总营业收人同比上眯20%。两者涨幅均高于整个餐饮行业。根据iiMediaResearch数据，30.3%中国调味品行业消费者年度消费支出在101-200元，29.3%消费者的支出是201-300元，少部分消费者的支出在300元以上。日本与韩国的饮食习惯与我国较为相近，餐饮和调味品市场发展也较为成熟，发展经历对我国调味品行业有较大的参考意义。2017年，日本及韩国人均调味品消费支出平均值为81.15美元，我国数据仅为11.70美元，前者是后者的6.94倍。对比韩国及日本人均调味品消费的平均值，我国人均调味品消费支出仍有较大增长空间。

38、图19:2019年日本人均调味品消费额是我国的4倍中国人均调味品消费额（元/人/年）1400r日本人均调味品消费额（元/人/年）数据来源：弗若斯特沙利文、公开发行说明书、开源证券研究所2.1.2,腐扎：2020年腐乳市场规模70亿，预计相关火锅市场规模CAGRlo%腐乳是我国特有的传统美食，世界上其他国家都没有相同的产品。相似的产品日本纳豆、印度尼西亚丹贝，虽然都属于大豆发酵食品，但与腐乳在风味、营养成分、面向的消费者需求方面都截然不同。腐孔是以大豆为主要原料，经过磨浆、制坯、前期培菌、腌制、后期发酵而成，是我国典型的“活性”发酵豆制品。腐孔经过的多种微生物发酵可以有效分解大豆所含有的胀气因子

39、、抗营养因子，从而有效提高大豆的消化率和营养价值。腐乳的蛋白质含量较高，且极易消化吸收，被誉为“东方奶酪腐乳行业在我国已有上千年的发展历史，腐乳的产地也遍及全国，由于各地气候、风土、饮食习惯及口味嗜好等因素的客观影响，腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型。朱老六的腐扎采用毛霉菌进行发酵生产，所产腐乳咸鲜适口。图20:腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型按照产品类型划分按照工艺类型划分天然培菌毛霉型根霉型细菌型纯种培菌资料来源：健康腐乳、公开发行说明书、开源证券研究所根据中金企信统计数据显示，2017年我国腐乳行业市场规模60亿元，且未来将保持年均6%的复合增长率2020年市场规

40、模达到约70亿元。图22:2022年火锅行业市场规模突破7000亿元图21:2020年腐乳行业市场规模达到约70亿元腐乳行业市场规模（亿元）8000700060005000400030002000I(XX)0年均复合增长率10%mill14%12%10%8%6%4%2%0%火锅行业市场规模（亿元）yoy数据来源：中金企信、开源证券研究所资料来源：公开发行说明书、36鼠、开源证券研究所腐孔是火锅的重要基础蘸.料之一，火锅行业的快速发展将带动腐乳行业的进一步发展。根据中国烹饪协会报告，快餐、餐馆酒楼、火锅是2021年餐饮百强的主力业态。此外，东北菜系的接受度提高也将促进公司腐孔产品的增长。2017

41、年度美食消费报告显示，咸鲜口味位居菜品味道受欢迎程度的首位，占比23.30%。按地方风味分类，腐乳产品属于东北风味调味料，而作为东北风味调味料载体的东北菜，在各菜品统计的口径中均占有一席之地。2.1.3、 酸菜：东北酸菜市场规模约100亿，“土坑酸菜”市场让位给合规品牌商酸菜，古称范，最早可见于周礼，是一种蔬菜腌制食品，主要由乳酸菌发酵而成。白菜经乳酸杆菌发酵后，产生大量乳酸，富含维生素C、氨基酸、膳食纤维等营养物质。酸菜味道咸酸，口感脆嫩，可开胃提神，解酒去腻，对人体有利。由于东北地区冬季漫长，新鲜蔬菜不宜贮藏，酸菜已成为东北地区必备菜品。地域上，酸菜主要分布于我国东北、内蒙古、河北、四川等

42、地区，是一种家常特色食物。根据地域，酸菜可以分为东北酸菜、四川酸菜、贵州酸菜、云南酸菜四种，口味与原料不尽相同。朱老六主要生产的酸菜种类为东北酸菜。图23:目前我国酸菜可以分为4种，原料和特点各不相同沃!曦菜一b酸臼菜雌吟和肉类一起炖煮酸菜粉丝包四川酸菜读咸酸、脆生芥菜、白萝卜、白菜、虹豆、蒜蕊、芹菜、嫩姜开肯菜佐餐小菜贵州酸菜味道清淡，酸度非常柔和，没有苦涩感，入口更为清爽萝卜、白菜青菜、油菜适合素炒，像酸菜炖豆腐、酸菜辣炒笋丁、肉末酸菜汤云南酸菜.酸中带辣、酸中带甜、酸中带麻、酸中带成带绫萝卜、小白菜、芥菜、盖菜、雪菜火腿酸菜饭、酸菜裨种类外型差异口味特点原料主要吃法资料来源：开源证券研究

43、所随着现代物流的快速发展及人们口味的多元化，东北酸菜产品的市场需求正在不断扩大，产品市场逐步扩大至全国甚至海外，且随着酸菜不断为人们所接受，市场需求仍在呈扩大趋势。图24:我国东北酸菜产业主要经历了三个发展阶段家庭坛装自然发酵酸菜作坊式大坑发酵、添加防腐剂与巴氏杀菌相结合的酸菜引用高新技术，利用乳酸菌发酵资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所目前国内市场的酸菜需求量正处于增量阶段。2020年，酸菜市场规模约83.3亿元，2022年东北酸菜的市场规模约100亿元。考虑到酸菜下游的附加产业空间广阔，如酸菜鱼产业市场在2024年预计增至705亿元。我国有超过4.8万家酸菜相关企业，其中江苏最多，接

44、近8000家。从成立时间来看，成立于5年以内的酸菜相关企业占比57.84%,其中成立于1年以内的占比9.14%o目前，东北酸菜的生产仍主要采用传统的浸泡自然发酵方式，且生产企业分散，层次不一，存在品牌混乱、企业规模小、生产标准不统一等问题。此外，规模在万吨以上的企业较少，且仍存在较多企业采用泥窖，即大坑方式进行酸菜腌制，但是大坑酸菜存在亚硝酸盐、防腐剂超标等问题，严重危害人民群众身体健康；同时，大坑酸菜腌制过程中，大量腐败的盐水渗入地下，污染地下水及周围环境。图25:土坑酸菜正在被现代化老坛峻莱取代MX1卫生*件不运林,IrM纣人体才才1号泰贝晚虎*U孔0义*.遗电金干也资料来源：开源证券研究所近年来，针对大坑酸菜，国家采取了一系列整治措施。2022年3月15日，央视“3.15”晚会曝光插旗菜业“土坑酸菜”乱象。作为南方酸菜企业代表的插旗菜业经历“3.15”晚会点名后面临企业信任危机，北方酸菜代表朱老六则可能迎来供不应求、产能扩张的重要机遇。2022年10月19日，中国调味品协会在其官网发布消息，公示了团体标准老坛酸菜征求意见稿，促进产业规范化健康发展。团体标准征求意见稿规定了老坛酸菜的术语和定义、技术要求、检验方法等，要求相关企业应用于老坛酸菜的生产、检