宏观专题:从“资产负债表”看中国经济调整1101.ppt
《宏观专题:从“资产负债表”看中国经济调整1101.ppt》由会员分享,可在线阅读,更多相关《宏观专题:从“资产负债表”看中国经济调整1101.ppt(23页珍藏版)》请在三一办公上搜索。
1、,宏观研究证券研究报告中国经济,专题报告,2012 年 10 月 31 日,从“资产负债表”看中国经济调整2008 年在政策刺激下中国企业进行了大幅产能扩张,以资产负债率衡量的杠杆率不断攀升。进入 2012 年,随着欧美经济进一步放缓导致出口下滑,房地产调控促使国内投资回落,企业销售收入下降,先前产能扩张、加杠杆的行为对于盈利的压力也开始显现,市场对于企业“去杠杆、去产能”过程引致经济延续下滑的担忧增加。,相关研究中国融资市场的新高速公路?2012 年 9 月 11 日宏观经济高级分析师曹阳SAC 执业证书编号SAC S0850512090001电话:021-2321 9981Email:宏观
2、经济分析师李宁SAC 执业证书编号SAC S0850512080004电话:021-23219431Email:,从历史上看,日本在“资产负债表衰退”前的繁荣期与中国有相似的“上半场”:宽松的货币环境、一定程度的资产价格泡沫,企业的较高投资、扩产冲动,在 90 年代后日本经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩,并被称为“失去的10 年”。那么中国是否会重演类似情况呢?这是本文试图回答的问题。从“去杠杆”来看,包含两次层次含义:其一主要是利润表引发的调整,这是一种流动性压力。如企业经营利润下滑,导致利润无法覆盖刚性利息费用支出,也可能在于银行危机导致企业债务无法展期;其二是资产负债表调
3、整,既可以是企业衡量资产收益率与资金成本后主动进行的财务杠杆调整,也可以是市值衡量的资产价格波动导致的被动资产负债率上升,这两种压力对于日本企业同时存在。从去产能来看,日本的失误在于政策失当和全球经济环境转弱的冲击,前者在于宽松财政政策贸然退出、金融体系崩溃导致信贷紧缩、推出量化宽松政策的迟疑,使得企业、家庭主体预期经济前景黯淡,导致通缩长期化,后者在于 1998、2001 年亚洲金融危机和美国互联网泡沫破裂的负面冲击。从去杠杆和去产能的影响看,在企业层面体现在现金流量出现剧烈变化,经营利润率出现持续下滑;在宏观层面,私人主体投资意愿出现明显下降,投资增长率下行明显。在 2013 年,中国企业
4、仍有一定去杠杆的压力,其中盈利能力下降、但资金成本抬升是重要原因,但考虑到金融体系稳健、融资多元化和政府主动控制资产价格泡沫,去杠杆过程将是有序和渐进的。在 2008 年后,中国企业产能确实出现大规模扩张,这可能使未来企业盈利回升缓慢。幸运的是产能过剩只是结构性的,其中下游企业稳定的毛利,表明产能扩张是有效率的,且追随了经济转型和消费升级趋势;而上游企业的产能扩张并不严重,未来产能调整压力会集中在中游,这需要更强的需求加以消化。我们从现金流量和毛利率角度来判断未来企业投资扩张意愿,发现下游行业在明年的投资增速有望维持较高水平,如食品饮料、商贸、电子,仅从市场角度考虑,房地产投资也依然会维持较高
5、增速。上、中游行业的投资增速可能仍会维持较低水平,考虑到后者占比较高,2013 年的整体投资增速仍有不小的下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,宏观研究深度报告,目,录1.日本与中国的宏观比较,相似的上半场.52.日本企业“去杠杆、去产能”的变化与影响.72.1 日本企业的杠杆和产能变化.72.2 日本企业的杠杆和产能调整的解释.92.3 日本企业去杠杆和产能调整的影响.113中国企业的去杠杆和产能调整的探讨.123.1 中国企业去杠杆压力将延续至 2013 年.123.2 中国企业产能扩张规模确实不小,冲击主要在于盈利.163.3 产能调整会带来未来投资减速吗?.20请务必阅
6、读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,图 21,图 22,图 23,图 24,图 25,宏观研究深度报告,图目录,日本货币增长率(%).6,中国货币增长率(%).6,日本名义与实际利率(%).6,中国名义与实际利率(%).6,日本资产价格变化(%).6,中国资产价格变化(%).6,日本固定资本形成/GDP(%).7,中国固定资本形成/GDP(%).7,日本产出缺口和物价变化(%).7,90 年代后日本企业资产负债率变
7、化(%).8,90 年代后日本企业制造业产能定基数据.8,日本各行业产能变化(1991=100).9,日本各行业产能变化(1991=100).9,90 年代固定资产、土地资产增长率下降(%).10,90 年代初利息费用支出比例不断走高(%).10,90 年代以来公共支出与经济增长变化(%).10,90 年代末日本银行业贷款大幅减少(%).10,90 年代以来公共支出与经济增长变化(%).11,90 年代末企业对未来预期悲观.11,90 年代后现金存款变化情况(%).11,产能利用率与经济净利润率变化(%).12,90 年代以来日本经济增长驱动因素分解(%).12,90 年代私人投资出现较为明显
8、的下行(%).12,资金成本依然高于投资回报率(%).13,企业资产负债率走高(%).13,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,图 26,图 27,图 28,图 29,图 30,图 31,图 32,图 33,图 34,图 35,图 36,图 37,图 38,图 39,图 40,图 41,图 42,图 43,图 44,图 45,图 46,宏观研究深度报告,企业现金流回笼压力依然存在(%).14,企业现金流处于低位(%).14,银行中长期贷款余额占比偏高.14,理财产品分流银行存款(%).14,银行间利率企稳,有利于稳定企业短期资金压力(%).15,社会融资总量走高(亿元).15,民间资金
9、利率依然不低(%).16,银行贷款上浮比例依然较高(%).16,部分行业资产支出扩张情况(2004=100).17,可比口径企业资本支出增长率(%).17,工业企业收入与利润增长率关系(%).18,上市公司毛利率(%).18,可比整体行业,制造业固定资产周转率走低明显.18,资本支出与销售毛利率变化(%).19,基础设施投资有所回升(%).20,PMI 反映企业需求小幅回升,但力度有限(%).20,工业企业应收款和库存情况小幅好转(%).20,资金回报率影响投资决策(%).21,经营现金流影响企业投资决策(%).21,资本支出与销售毛利率变化(%).21,经营现金与毛利变化的行业比较(%).2
10、2,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,宏观研究深度报告,2008 年在政策刺激下中国企业进行了大幅产能扩张,以资产负债率衡量的杠杆率不断攀升。进入 2012 年,随着欧美经济进一步放缓导致出口下滑,房地产调控促使国内投资回落,企业销售收入下降,先前产能扩张、加杠杆的行为对于盈利的压力也开始显现,市场对于企业“去杠杆、去产能”过程中导致的经济延续下滑担忧加剧。,从历史上看,日本在“资产负债表衰退”前的繁荣期与中国有相似的“上半场”:宽松的货币环境、一定程度的资产价格泡沫,企业的较高投资、扩产冲动,在 90 年代后日本经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩,并被称为“失去的 1
11、0 年”。那么中国是否会重现类似情况呢?这是本文试图回答的问题。,1.日本与中国的宏观比较,相似的上半场,从历史上看,20 世纪 90 年代日本所经历“资产负债表衰退”前的繁荣期确与中国目前,宏观情况有一定相似之处。,货币环境宽松是两国的共性,反映为较快的货币增长率、较低的利率共存。,从货币供给来看,日本在 1985 年广场协议后,为对冲日元升值带来的出口压力,货币政策趋于扩张,货币增长率达到 10%以上;从中国来看,在 2000 年后的 M2 平均增幅达 15%以上,而 2008 年金融危机后更一度接近 30%。,从利率来看,日本在 80 年代资金主要流入了资产价格,整体通胀压力不大,因而保
12、持了较低的名义利率;从中国来看,较高储蓄率、银行体系主导下存在的金融抑制同样使利率偏低。,货币环境宽松,在两国均出现了资产价格泡沫,企业有较高投资、扩产冲动,从资产价格来看,日本在 1990 年资产价格泡沫破裂前,日经指数相比 1985 年涨了1.5 倍,土地价格涨了 50%;同样中国股市经历了大起大落,上海房价涨了近 4 倍。,从企业投资来看,日本企业投资在 80 年代后期出现了再加速,固定资本形成占 GDP比例达到 30%,中国的投资在 2000 年后更是一路向上,这一比例在目前达到 40%。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,宏观研究深度报告,图 1 日本货币增长率(%),图
13、2 中国货币增长率(%),14.0,M2+CD同比增长率,35.0,12.030.010.025.08.020.06.015.04.010.02.0,0.0,5.00.0,M2增长率,-2.0,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,80-09,83-09,86-09,89-09,92-09,95-09,98-09,01-09,04-09,资料来源:CEIC,海通证券研究所图 3 日本名义与实际利率(%),资料来源:CEIC,海通证券研究所图 4 中国名义与实际利率(%),14.0,8.0,6.0,12.0,名义利率,实际利率(右轴),6.0,4.0
14、,10.0,8.06.04.02.0,4.02.00.0,2.00.0-2.0,0.0-2.0,-2.0-4.0,-4.0-6.0,名义利率,实际利率,80-01,83-01,86-01,89-01,92-01,95-01,98-01,01-01,04-01,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,资料来源:CEIC,海通证券研究所图 5 日本资产价格变化(%),资料来源:CEIC,海通证券研究所图 6 中国资产价格变化(%),300.0250.0200.0,500.0400.0300.0,上证综指,中房指数,150.0200.0100.0,50.0
15、0.0,日经指数,土地价格,100.00.0,85-03,88-03,91-03,94-03,97-03,00-03,03-03,06-03,09-03,12-03,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,宏观研究深度报告,图 7 日本固定资本形成/GDP(%)3330,图 8 中国固定资本形成/GDP0.50.4,270.324,21,0.2,18,固 定 资 本 形 成/GDP,0.1,固定资本形成/GDP,15,80-03,83-03,86-0
16、3,89-03,92-03,95-03,98-03,01-03,04-03,07-03,0.0,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所从日本后来情况看,在 80 年代经历了“高产能、高杠杆、高资产价格”的“三高”后,随着房地产、股市泡沫破裂后,90 年代经济确实经历了持续低迷、体现为经济衰退和通货紧缩,并被称为“失去的 10 年”。那么中国是否会出现类似情况呢?这是本文试图回答的问题。图 9 日本产出缺口和物价变化(%),6.0,6,4.042.0,0.
17、0-2.0,20,-4.0-2-6.0,-8.0,产出缺口,cpi(右 轴),-4,85-06,88-06,91-06,94-06,97-06,00-06,03-06,06-06,09-06,12-06,资料来源:CEIC,海通证券研究所2.日本企业“去杠杆、去产能”的变化与影响2.1 日本企业的杠杆和产能变化日本企业在 90 年代后经历了明显的去杠杆、产能收缩过程。资产负债率从 90 年代初的 80%一路下滑至 2000 年 70%左右,产能指数在同期停滞增长,并在 90 年代末后加速下滑。但是去杠杆与去产能的调整阶段有明显区别。无论是企业杠杆率调整、还是产能调整在 90 年代初到 1995
18、 年均比较平缓,甚至在期初产能出现小幅扩张,但在 1996 年后两者均出现了快速、大幅调整。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,宏观研究深度报告从行业层面来看产能调整呈现较为明显的分化。其中化工、机械、电机设备、石油煤炭行业在 90 年代初资产价格泡沫破裂后还一度出现明显上升,整体的回落则出现在 90年代后期。,图 10,90 年代后日本企业资产负债率变化(%),88.084.080.076.072.0资产负债率68.0,81-03,84-03,87-03,90-03,93-03,96-03,99-03,02-03,资料来源:CEIC,海通证券研究所,图 11105.0100.095.
19、090.085.080.075.070.0,90 年代后日本企业制造业产能定基数据制造业产能指数,78-01,81-01,84-01,87-01,90-01,93-01,96-01,99-01,02-01,05-01,08-01,资料来源:CEIC,海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,宏观研究深度报告,图 12 日本各行业产能变化(1991=100),图 13 日本各行业产能变化(1991=100),120.0,钢铁金属制品行业交运设备,有色金属通用机械行业精密机械,120.0115.0,110.0110.0100.0105.0,90.0,100.0,95.080.090
20、.070.0,85.0,化工行业造纸行业,石油煤炭行业纺织行业,60.0,80.0,机械设备,电机设备,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所2.2 日本企业的杠杆和产能调整的解释去杠杆最早发生在 90 年代初,资产负债率开始继续下降,主要原因在于资产价格泡沫破裂、金融体系的信贷收缩,但在 90 年代初到 1996 年金融大爆炸、1997 年亚洲金融危机之间,虽然产能过剩、需求不足引发私人投资增长率下降,但制造业整体产能只是
21、走平,只有在 1997 年后产能的调整才是急剧的。这使我们认为去杠杆和去产能之间可能并没有必然联系,两者的驱动因素可能并不相同。从去杠杆来看,我们认为包含两个层次含义:其一是利润表引发的调整,这是企业经营中面临的短期流动性压力,如企业经营利润下滑,导致资产回报率低于企业资金成本,也可能是银行信贷紧缩导致债务无法顺利展期;其二是资产负债表调整,如市值衡量的资产价格下挫导致的资产负债率被动上升。从日本的情况看,两者兼而有之。一方面,非金融企业资产端的土地市值急剧下降,导致资产负债率被动走高;另一方面,企业面临刚性利息支出压力,而营收下降,导致利息费用占经营利润比例一度走高。请务必阅读正文之后的信息
22、披露和法律声明,图 14,图 16,宏观研究深度报告,10,90 年代固定资产、土地资产增长率下降(%),图 15 90 年代初利息费用支出比例不断走高(%),25.00,固定资产同比增长率,土地资产同比增长率,70000.0,经营利润(亿日元),利息费用占利润比例(右轴),1.00,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,60000.050000.040000.030000.020000.010000.0,0.900.800.700.600.500.400.300.200.10,Mar-80,Mar-84,Mar-88,Mar-92,Mar-96,Mar-00,
23、Mar-04,0.0,80-03,83-03,86-03,89-03,92-03,95-03,98-03,01-03,04-03,0.00,资料来源:WIND,海通证券研究所,资料来源:WIND,海通证券研究所从去产能来看,我们认为政策失当和外围经济放缓是导致 1997 年后产能急剧调整的根本原因,但与先前阶段“去杠杆”联系不大。第一,在 1997 年前日本政府支出抵补了私人投资下滑,但桥本龙太郎将消费税税率从 3%提高至 5%,提高了工薪税率,试图通过紧缩的财政政策来降低政府债务和应对快速增加的社会保障支出增加,但事实上过早的积极财政政策退出,导致经济再次下滑。第二,日本在 1996 年的“
24、金融大爆炸”改革过于激进,短期大量暴露了“不良债权”,金融机构大量破产,引发信贷持续负增长,企业经营困难加剧。第三,在 1997 年金融危机,需求走弱和日元升值使得日本出口大幅下滑,外围环境变差使得企业过剩产能压力增加。第四,虽然日本央行大幅降低利率,但家庭、企业等私人部门对经济前景看法悲观,使得通货紧缩长期化,日本没有通过激进的量化宽松来挽救市场信心,这均促使企业加速去产能过程。,90 年代以来公共支出与经济增长变化(%),图 17 90 年代末日本银行业贷款大幅减少(%),8.0,4.0,日本国内银行贷款贴现增长率,6.02.04.0,2.00.0,0.0-2.0,-2.0-4.0-4.0
25、,-6.0,公共需求增长率,经济增长率,-6.0,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,94-10,96-10,98-10,00-10,02-10,04-10,06-10,资料来源:WIND,海通证券研究所,资料来源:WIND,海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,图 18,宏观研究深度报告,11,90 年代以来公共支出与经济增长变化(%),图 19 90 年代末企业对未来预期悲观,30.0,日 本 出 口 亚 洲 增 长 率(3mma),20.0,短管景气指数,日本实际利率(右轴),5.00,20.010.00.0-10.0
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 宏观 专题 资产负债表 中国经济 调整 1101

链接地址:https://www.31ppt.com/p-2870191.html