海越股份(600387)深度研究：外倚成本优势内期燃油提质0129.ppt

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1、,12/1/30,12/2/29,12/3/30,12/4/30,12/5/30,12/6/30,12/7/30,12/8/30,12/9/30,12/10/30,12/11/30,12/12/30,table_main,维持,胡彧,梁斌,table_maindata,514.76,29%,12.12.31,CHINA SE CURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司深度,公司深度模板,石油化工,外倚成本优势,内期燃油提质海越股份 60 万吨烷基化市场研究60 万吨烷基化装置重要性被低估，存在三大逻辑,table_stkcode海越股份(600387),公司规划的 196 万吨

2、大石化产业结构中，60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但市场对这部分业,table_invest,600387,增持,务现状、前景及其重要性一直认知有限。们认为从产业链的角度，,烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三：其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成本结构优势，有望与国际产品一较长短。其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质综合环保、性能和成本因素，异辛烷是最有潜力的清洁

3、汽油抗爆组分。美国异辛烷供需缺口高达 1800 万吨，欧洲也在迅速增长。但海外产能多由 MTBE 装置改造而来，经济型较低。国内市场，燃油税新政大幅降低了烷基化装置成本，目前烷,010-85130575执业证书编号：S010-85130913执业证书编号：S1440510120027发布日期：2013 年 1 月 28 日当前股价：10.83 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,基化模拟吨净利超过 1000 元。从更长的周期看，烷基化油相对MTBE 价格劣势的消除、对私自调油监管力度提升以及油品升级,1 个月27.41/23.90,3 个月11.76/2.74,12 个月18.75/1

4、9.95,的启动有望逐渐启动国内烷基化油需求。同时，国内液化气原料未来将保持长期充足、廉价供应。百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持在新政之下，公司原料价格下跌+供给充分，产品不受影响。公司高达百万吨级的原料需求奠定了其在市场上潜在弹性最大的地位。预计公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，建议增持。,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东海口海越经济开发有限公司股价表现table_stocktrend24%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%海越股份,11.

5、14/7.1538610.0038571.0041.8141.7722.11%上证指数,相关研究报告table_report 百万吨 C4 潜在需求奠定燃油税新政最大受益股地位,12.11.13,调研简报：液化气综合利用力争先筹,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,预测和比率,CHINA SE CURITIES RESE ARCHtable_predict,2012A,2013F,2014F,2015F,营业收入（百万）营业收入增长率EBITDA（百万）EBITDA 增长率净利润（百万）净利润增长率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,1,

6、850.5025.38%54.97-45.46%8.79-85.29%0.93%0.020541.504.4184.92,1,884.001.81%89.0662.02%32.86273.64%3.36%0.085127.274.2860.96,1,435.00-23.83%285.62220.68%59.6981.68%5.75%0.15570.054.0327.14,8,474.01490.52%1,620.53467.38%503.53743.56%34.95%1.3048.302.904.35,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_p

7、age,海越股份,上市公司深度报告目录1.烷基化工艺投资价值的三大核心逻辑.12.异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质.22.1 异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分.2烷基化油是综合环保、性能和成本因素的最佳之选.2未来 5 年全球 MTBE 产能增长停滞，缺口主要依靠烷基化填补.22.2 海外市场广阔，成本领先.2美国缺口高达 1500 万吨成为全球最大市场，欧洲迎头赶上.2全球油品升级，芳、烯烃比例下降将拉动烷基化需求持续提升.3海外产能多由 MTBE 改造而来，海越 CDAlky 原生装置成本占优.42.3 国内市场渐显，潜力可观.5燃油消费税新政颠覆供需结构，成本中枢显著下降.5

8、PM2.5 事件催化燃油标准升级，国内市场逐渐启动.6天然气替代更兼周边炼厂扩容，原料保障稳定增长.73.百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持.9指标分析.10报表预测.11,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,4,table_page,海越股份,上市公司深度报告1.烷基化工艺投资价值的三大核心逻辑在海越股份规划的 196 万吨大石化产业结构中，60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但由于烷基化工艺及其产品在国内并不通行，行业相关资料有限，市场对这部分业务现状、前景及其重要性一直认知有限。,表 1：海越股份产品方案,图

9、1：海越股份产品线中，烷基化装置的重要性常常被忽略,产品,产能,用途,进口蜡油,蜡油加氢,石脑油/加氢尾油,丙烯,60,聚丙烯等原料,石脑油加氢尾油,55,炼油、石化原料,H2,PO,异辛烷,60,新型汽油抗爆剂,进口丙烷,PDH,丙烯,下游工艺,丙烯腈,甲乙酮正丁烷,17,环保溶剂丁烯、丁二烯等原料,丙烷,丁辛醇,合计,196,国内LPG,气分装置,C4,烷基化,异辛烷,权益,51%,权益合计,100,其他反应,甲乙酮/正丁烷,资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部所谓烷基化，是指将丁烷和丁烯聚合为以异辛烷为主的烷基化油（Alkylate）的过程。而烷基化油主要用作清洁汽油抗爆剂。我们认

10、为从产业链的角度，烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三：其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成本结构的优势，有望与国际产品一较长短。其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。图 2：烷基化装置的投资逻辑资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,MMT,乙醇,。,table_page,海越股份,上市公司深度报告2.异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质2.1 异辛烷是未

11、来最有前景的汽油抗爆组分烷基化油是综合环保、性能和成本因素的最佳之选烷基化工艺的产品是以异辛烷为主的烷基化油，主要用于降低汽油的爆震性（亦即提升汽油标号，异辛烷即位辛烷值 100 的标的物）。爆震性过强的汽油会使排放恶化、发动机损坏，因此抗爆剂是汽油中必不可少的添加剂。目前，全球范围内较为通行的汽油抗爆添加剂和抗爆组分包括 MTBE、异辛烷、乙醇等。表 2：目前主要的汽油抗爆剂或抗爆组分及其应用现状,抗爆剂或组分四乙基铅MTBE异辛烷ETBE,抗爆效果万分之一提高辛烷值 2-35mg/L 可提高辛烷值 0.5-1马达法辛烷值约 101马达法辛烷值约 92马达法辛烷值约 100马达法辛烷值约 1

12、03,应用情况最早的抗爆剂，由于铅排放污染，已经在全球绝大多数地区禁用由于锰排放对 PM 的形成有一定影响而存在争议，部分地区已逐步限制、禁用由于对地下水造成污染，美国禁用、欧洲限制，国内仍广泛使用具有较好的抗爆性，但乙醇汽油有保质期限制，易分层并损害发动机，有限推广抗爆性和环保性能良好，在美国广泛使用，欧洲逐渐推广，国内尚未普及高辛烷值、低沸点和低蒸气压，不会分层、腐蚀，但成本较高，在美国依赖补贴,资料来源：中信建投证券研究发展部在目前通用的几类抗爆剂中，MTBE 在美国由于被发现从地下储罐渗漏污染地下水导致恶臭已经在绝大多数州被禁用（欧洲由于多采用地上储罐，渗漏不明显，但也受到限制）；乙醇

13、汽油有保质期限制，长期静置易分层损坏发动机，并且乙醇含氧量高，在正常汽油组分中比例不宜超过 8%（MTBE 在汽油中的含量同样受此约束）；ETBE 虽然拥有良好的性能，但其成本高，在美国目前尚依赖补贴发展，短期难以快速普及。因此，综合环保、性能、成本和可行性等因素，异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分。未来 5 年全球 MTBE 产能增长停滞，缺口主要依靠烷基化填补随着美国欧洲限制政策的不断推进，全球 MTBE 产能从 2009 年的 1923 万吨下降至 2011 年的 1612.5 万吨，降幅高达 16%，根据预测，到 2016 年这一数字将进一步下降至 1557.5 万吨。2011 年，全

14、球 MTBE 产量 1336.1万吨，预计到 2016 年为 1337.1 万吨。这就意味着未来 5 年内，全球 MTBE 产能增长将趋于停滞。这一缺口我们认为主要将由烷基化油填补。假设未来全球汽油消费增速 3%，而未来 MTBE 缺口的 70%由等量的异辛烷填补，那么到 2016 年，全球异辛烷需求将增加 150 万吨（这还未曾考虑由于全球油品升级带来的额外需求增长，我们会在随后的章节对此进行讨论）2.2 海外市场广阔，成本领先美国缺口高达 1500 万吨成为全球最大市场，欧洲迎头赶上烷基化油在全球汽油中的比例约为 8%左右，其中美国由于对 MTBE 的普遍禁用，成为全球最大的烷基化油市场；

15、从欧洲（占比 6%）和全球范围（占比 8%）看，烷基化油亦是汽油组分中不可忽略的部分，并且随着欧洲等地区限制的逐步家具，其比例还在不断提高。在我国，由于汽油标准相对落后以及 MTBE 的广泛使用，烷基化油市场很小，但部分较发达地区（如北京）等，烷基化油业已经成为重要的调油组分。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,海越股份,上市公司深度报告表 3：美国汽油中，烷基化油比例最高,组分FCC 汽油催化重整油烷基化油异构化油MTBE其他组分,全球34%33%8%6%1.2%17.8%,美国38%24%14%5%0%19.0%,欧洲27

16、%47%6%11%2%7.0%,中国平均73.8%16.4%0.4%0.4%2.0%7.0%,燕山石化京 IV 97 号48.7%22.4%8.9%0.0%10.5%9.5%,资料来源：炼油技术与工程，当代石油石化截至 2011 年，全球烷基化总产能在 8300 万吨左右，而美国占据其一半以上（约 4800 万吨）。即便如此，按照美国汽油每年 4.5 亿吨左右汽油消费量、14%的平均烷基化油添加率计，每年烷基化油需求量 6300 余万吨，亦即美国每年至少存在近 1500 万吨的烷基化油缺口。,图 3：全球烷基化产能集中在美国,图 4：美国烷基化产能占原油处理能力比例最高,单位：万吨,50004

17、500,烷基化产能,原油加工量占比(右轴),7%6%,4000,美国,3500,5%,全球产能约8300万吨,亚太拉美西欧加拿大其他,300025002000150010005000,4%3%2%1%0%,美国,加拿大,拉美,西欧,中东欧,中东欧,非洲,亚太,资料来源：当代化工，数据截至 2011 年全球油品升级，芳、烯烃比例下降将拉动烷基化需求持续提升受到环保压力推动，油品升级将是全球性趋势。除了降硫降氮外，油品升级还包括主要组分的优化。汽油的常见组分中，芳烃具有较高毒性，且不完全燃烧引起发动机积碳、增加 NOX 和 HC 排放；烯烃除了恶化排放外，由于其性质活泼，还容易聚合或形成胶质。因此

18、，减少芳烃和烯烃含量是油品升级的重要方向。同时，加氢裂化和精制也会将烯烃转化为饱和烷烃，随着全球加氢能力的增长，烯烃组分将被动性减少。但是，芳烃和烯烃都是高辛烷值组分，降低其含量会显著影响汽油抗爆性。为了弥补由此引起的辛烷值损失，提高烷基化油的掺加比例成了主要手段。但由于烯烃和芳烃的辛烷值都明显高于异辛烷，因此单位比例的芳烃和烯烃减少很可能还将对应着更大比例的异辛烷加入：表 4：部分烯烃和芳烃组分的抗爆性质及其与异辛烷的单位替代比例（以 93 号汽油为例）,组分研究法辛烷值与 93 号汽油的辛烷值差异辛烷替代比(异辛烷：被替代组分),苯10181.14:1,甲苯115223.14:1,对二甲苯

19、117253.57:1,异庚烯9960.86:1,异辛烯10181.14:1,异辛烷10071:1,资料来源：中信建投证券研究发展部注：油品调和是一个非常复杂的过程，我们仅用线性替代进行近似，所得数据仅供参考,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,0,table_page,海越股份,上市公司深度报告海外产能多由 MTBE 改造而来，海越 CDAlky 原生装置成本占优烷基化装置的基本原理是通过强酸催化丁烷和丁烯的加聚。根据所用酸类型的不同，可以分为氢氟酸法、硫酸法和固体酸法。其中，氢氟酸法设备腐蚀问题严重，泄漏风险大；固体酸法由于催化剂再生和经济问题，

20、工业化迟迟没有实质性进展；真正有发展前景的是硫酸催化法。对于硫酸法工艺而言，决定其经济性的核心问题在于反应的选择性和酸耗。目前，掌握相对成熟的硫酸烷基化装置的企业包括 UOP、Lummus、美孚和杜邦等。海越股份使用的是 Lummus 的 CD Alky 工艺路线。表 5：目前市场主流基化技术,技术提供商,UOP,KBR,Lummus,杜邦,工艺名称工艺特点催化剂优势缺点工业化现状,InAlk间接烷基化固体酸适宜 MTBE 装置改造投资大，选择性低全球 7 套以上装置,NexOctane间接烷基化硫酸适宜 MTBE 装置改造投资大，选择性低已工业化,CDAlky直接烷基化硫酸低酸耗，高选择性尚

21、未工业化完成工业示范,AlkyClean直接烷基化固体酸污染低，选择性好投资高，未工业化完成工业示范,STRTCO直接烷基化硫酸毒性低，应用早未彻底解决腐蚀技术成熟，应用较多,资料来源：精细石油化工进展，炼油技术与工程，中信建投证券研究发展部美国曾经是全球 MTBE 产能和产量最大的国家，禁用 MTBE 后，多数装置通过改造后转产异辛烷。改造虽然解决了 MTBE 闲置产能的利用问题，但一方面 MTBE 装置原始投资+改造成本总价较高，增加了投资费用，更关键的是，改造后的装置选择性大幅降低，以美国最通行的 UOP Inalk 工艺为例，改造装置的产品收率下降30%，经济性大打折扣。海越股份所采用

22、的 CDAlky 技术由 CD Tech（现归属 Lummus）开发的新一代硫酸烷基化技术，与传统工艺相比，通过无需搅拌的反应器设计，降低了 50%左右的酸耗，降低了碱洗、设备维护费用，并提高了高辛烷值组分的收率，是目前成本优势最显著的烷基化技术之一。我们选取海越股份的原生 CDAlky 装置和使用 NexOctane 改建的 MTBE 装置进行成本对比，在国内液化气价格 6000 元/吨、美国液化气价格折合 5050 元/吨（2.2USD/Gallon 换算得到）的价格假设下，地处美国的改建装置由于低选择性、高折旧和人力成本等因素，其成本较之国内原生装置低 3-400 元/吨，考虑从国内到美

23、国的运费等因素，我们认为公司烷基化有产品完全具备与国外产品一争长短的成本能力。,图 5：近年美国 MTBE 产能多转产异辛烷,单位：百万桶/天,图 6：国内原生与国际改造装置成本,单位：元/吨,20,产量,消费,净进口,8000,原料,能耗,折旧摊销,工资,1816141210864,7000600050004000300020001000,2,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,0,国内原生CDAlky资料来源：Lummus，中信建投证券研究发展部估算注：由于 CDAlky 装置目前尚无工业化实例，其成本结构是我们根据公司相关技术资料估算得到，仅供

24、参考,美国NExOctane改造,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,。,1,table_page,海越股份,上市公司深度报告2.3 国内市场渐显，潜力可观燃油消费税新政颠覆供需结构，成本中枢显著下降燃油税新政下，液化气价格中枢至少下行 500 元/吨税务总局 11 月初出台 47 号文，将油品消费税征缴范围扩至所有液体产品，明年起 MTBE、芳烃、混芳等产品亦纳入征收范围，新政出台意在打击小型炼厂、调油商的避税行为，地炼调和油组分成本将大幅上升，调油市场可能大幅萎缩。烷基化的主要原料是液化气中的 C4 组分。燃油税新政颠覆了国内液化气供需结构，使烷

25、基化原料成本大幅下行。受新政影响最大芳构化装置国内产能 730 余万吨，占液化气消费的 1/3 左右。按芳构化单耗 1 左右、征税 1 元/升计算，单吨混芳将被征收约 1200 元消费税。而此前芳构化吨毛利不到 1000 元，盈利空间已完全封闭。谨慎预计，液化气价格中枢至少需要下降 500 元以上，才可能重新激活芳构化市场，使液化气回到供需平衡之路（事实上，自燃油税新政规划出台以来，12 月底液化气价格已经较月初暴跌逾千元）,图 7：我国液化气芳构化产能分布,图 8：成品油消费税新政发布后，液化气价格大幅下跌,单位：元/吨,90008000,镇海炼化,齐鲁石化,醚后碳四2,全国产能730万吨,

26、山东东北河南河北其他,7000600050004000,1：燃油税新政出台，暴跌2：山东地方政策出台，短期反弹后继续下跌,3000,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,2012/11,2013/01,资料来源：中信建投证券研究发展部，隆众石化虽然山东等地区出台了相关暂缓政策，为芳构化企业赢得了暂时的盈利空间。但从目前的情况看，山东芳构化产能利用率仍然远低于新政出台前水平。燃油消费税新政的核心目的在于打击私自调油，山东国税部门对新政的解读可以说与消费税新政存在本质不一致。虽然部分地区考虑采用一个相对温和的过渡政策亦合情理，但我们认为这种基于地方利益的博

27、弈行为未必可以持久。从液化气价格看，山东政策出台后确实出现了短暂反弹，但随后再度步入下行通道，一定程度上验证了我们的观点。另一方面，我们了解部分实力较强的地方性企业也在规划转型生产烷基化产品，从另一个侧面印证了烷基化工艺的前景。液化气内外盘价格有独立性，C4 原料受国外影响较小值得注意的是，海越股份计划用作烷基化原料的国内液化气主要是炼厂副产物，与国际液化气在组成、贸易渠道和模式、下游应用领域上存在诸多不同之处。虽然国内液化气价格一定程度上受到国际液化气影响，但仍保持其独立性。特别是目前市场所担忧的，由于国内丙烷脱氢装置大规模建设，导致 2-3 年后国际丙烷价格中枢上行的趋势，我们认为对于国内

28、液化气不会出现显著影响。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,12/08,12/11,。,。,table_page,海越股份,上市公司深度报告模拟表明目前价格水平下海越烷基化装置吨净利超 1000 元由于烷基化油尚未出现连续、集中性市场，因此其价格缺乏有效跟踪。考虑烷基化油对于 MTBE 的可替代性，我们基于谨慎原则采用 MTBE 价格的 90%作为烷基化油的合理价格（事实上，烷基化油品质高于 MTBE）根据

29、 CDAlky 工艺参数模拟得到，过去 3 年工艺模拟吨净利约 294 元（考虑 13%消费税、600 元三项费用和 25%所得税）2012 年以来，工艺模拟吨净利达到 590 元，随着近期液化气价格的大幅下跌，目前价格水平下海越股份烷基化装置的模拟吨净利已经超过 1000 元。,表 6：CDAlky 不含税成本结构,单位：元,图 9：CDAlky 工艺的吨净利 2011 年以来持续走高,单位：元/吨,成本项,成本额,成本占比,12000,模拟净利润(右轴),异辛烷模拟,镇海炼化液化气,1500,醚后碳四,5697,83.8%,10000,1000,硫酸、催化剂及其他原料电力、蒸汽和燃料,13

30、1235,1.9%3.5%,8000,500,其他公用工程工资福利折旧、摊销与修理三项费用,262092600,0.4%0.3%1.4%8.8%,6000400020000,。,0-500-1000,合计成本,6801,83.8%,资料来源：CD Tech，精细石油化工进展，隆众石化注：由于 CDAlky 装置目前尚无工业化实例，其成本结构和模拟净利润我们根据公司相关技术资料估算得到，仅供参考PM2.5 事件催化燃油标准升级，国内市场逐渐启动我国燃油标准不合理，PM 事件倒逼油品升级加速今年冬季，北京、上海等地区持续爆发 PM2.5 爆表事件使公众对大气污染的关注度达到新的高度。PM2.5即大

31、气中直径小于 2.5 微米的颗粒物质，由于颗粒小、空气悬浮时间长，吸入危害非常严重。有关研究表明，北京市 PM2.54 约 60%来源于燃煤、机动车燃油、工业燃料燃烧过程。某城市监测数据表明，早 8-9 点、晚 16-18点是大气 PM2.5 高峰，可见交通工具尾气对大气颗粒影响非常显著。因此，提高汽柴油标准是治理 PM2.5 的最重要手段之一，而 PM2.5 事件的频频爆发，对于国内燃油标准升级将起到有效的促进作用。与欧美先进国家和地区相比，我国原油偏重，催化裂化工艺占比大，因此汽油品质与国际汽油相比，其主要差距在于高硫、高烯烃和芳烃含量。而硫、烯烃和芳烃正是尾气排放中 PM（含硫气溶胶、稠

32、环芳烃等）、HC和 NOx 等有害组分的主要来源。表 7：全球主流汽油标准对组分含量的要求中，国内对烯烃和芳烃含量要求明显偏低,组分苯芳烃烯烃含氧,单位v/v,%v/v,%v/v,%m/m,%,欧 IV135182.3,欧 V135182.3,美国加州0.8224.02.7,世界规范 IV1.03510.02.7,日本 20051.04210.02.7,国 III140302.7,国 IV135282.7,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,，,table_page,海越股份,上市公司深度报告我们已经在前文中提到，汽

33、柴油脱硫的主要手段是加氢精制，加氢过程会降低汽油中烯烃含量，造成辛烷值损失；烯烃和芳烃含量的减少亦同样带来类似问题。乙醇、MTBE 和 ETBE 由于前文所述的问题，无法在汽油中午限制添加，因此我国汽油体质必须依靠烷基化油。我国异辛烷前在前在市场 2-300 万吨，燃油税新政与油品升级催动市场启动我国汽油消费量接近 8000 万吨/年，如果按照美国 14%的烷基化油添加率，其市场容量将达到 1120 万吨左右，按照欧洲 6%左右的标准也能够达到 480 万吨以上。即使我们按全球标准一半的比例谨慎考虑，国内异辛烷的潜在市场也将达到 2-300 万吨，相当于目前规模的 3 倍以上。我们认为，未来催

34、化国内异辛烷市场爆发的潜在因素有三：燃油税新政下烷基化油相对 MTBE 价格劣势的消除、对私自调油现象的监管力度提升以及未来油品升级市场的启动。,图 10：我国汽油消费量接近 8000 万吨,单位：万吨,图 11：新政下 MTBE 涨价凸显异辛烷优势,单位：元/吨,9000,消费量,消费增速,18%,12000,价差(右轴),扬子MTBE,高桥汽油,1000,8000,16%,11000,700060005000,14%12%10%,100009000,5000,8000,40003000200010000,8%6%4%2%0%,7000600050004000,-500-1000-1500,

35、2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,09/08,10/02,10/08,11/02,11/08,12/02,12/08,资料来源：Wind事实上，我国石化界对于烷基化技术并不陌生，早在 1980 年代，我国就引进了多套烷基化装置。当时目的即是填补汽油无铅化带来的辛烷值缺口。但由于当时液化气价格与汽油基本相当，而烷基化油征收燃油税，没有经济性，因此国内产能长期停产，填补辛烷值缺口的任务逐渐由重整汽油和 MTBE 承担。燃油税新政浮出水面后，MTBE 避税渠道消除（目前山东地区暂行先征后返）价格上行，今年以来，MTBE价格已经超过调和汽油价格，MTBE 对于异辛烷

36、的成本优势逐渐消弭，异辛烷作为汽油添加组分从经济性上已经成为值得考虑的选项之一。更重要的是，燃油税新政预示了国家打击私自调油市场的决心。随着监管力度的趋严，不符合国家油品标准的“黑市油”的减少势必由合格油品填补，这一过程将也将对异辛烷需求的放量产生潜在推动。进一步地，不排除在环保压力下，未来国家进一步提升油品品质要求，重点改进烯烃、芳烃含量要求。根据我们此前的预测，烯烃含量将 1 个点将提高对异辛烷 1 个点的比例需求，芳烃含量降 1 个点，更是将提高异辛烷 3-4 个点的比例。天然气替代更兼周边炼厂扩容，原料保障稳定增长我们在之前的深度报告丙烷脱氢：2016-17,决战之年中曾经深入阐述过，

37、由于天然气在燃气领域对液化气的替代，未来国内外液化气将呈现供过于求、价格平稳的趋势。这一机制同样确保了烷基化装置能够享受充足而廉价的的原料供应。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,table_page,海越股份上市公司深度报告,图 12：我国人均液化气消费开始下滑,单位：见图,图 13：我国液化气产量持续增长,单位：万吨,18,液化石油气(kg),天然气(m3),煤气(m3),2500,液化气产量,产量增速,20%,15129630,200

38、0150010005000,15%10%5%0%-5%-10%,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,资料来源：Wind从周边区域看，江浙一带有我国布局的大量炼油产能，“十二五”期间镇海炼化计划扩产到 4000 万吨级，大榭岛上海计划扩建至 1000 万吨炼油。未来江浙地区液化气原料供应充足。,表 8：2010 年江浙沪地区国内主要炼厂产能及液化汽产量,单位：万吨,地区江苏上海浙江,企业名称扬子石化金陵石化地方及其他炼厂上海石化高桥石化镇海炼化,原油加工能力12501300360140013002000,理论液化气产量62.565187065100,扩产规划“十

39、二五”扩展至 4000 万吨,资料来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,海越股份,上市公司深度报告3.百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持我们重申前期观点，海越股份规划的大石化产业链中，丙烷和甲乙酮属于化工原料，可以免税；烷基化产品主要目标市场在海外，享受出口免税；正丁烷下游可能进一步规划化工产品，享受免税的可能性很大。亦即公司 100 万吨液化气原料的最终产品基本都符合新政之下的免税政策。因此在新政之下，公司原料价格下跌+供给充分，产品不受影响，能够充分享受成本中枢下行带来的收益。根据我们

40、的谨慎测算，公司目前规划的项目完全建成后将新增净利润 5.67 亿，合每股 1.46 元。预计到 2013年底，公司规划项目将逐步建成，2014 年公司即可较为充分地享受石化转型带来的丰厚收益。表 9：海越股份产品方案,产品丙烯石脑油加氢尾油异辛烷甲乙酮正丁烷合计,产能605560417196,权益产能3028302999,预期吨净利700100800400100,预期净利润/亿元2.10.282.40.80.095.67,用途聚丙烯等原料炼油、石化原料新型汽油抗爆剂环保溶剂丁烯、丁二烯等原料,资料来源：中信建投证券研究发展部从弹性的角度看，假设未来燃油税导致国内液化气价格中枢下行 500 元

41、/吨。而公司 100 万元原料中，80%产品可以享受避税，则原料成本下行将增厚公司业绩 100*500/1.13*0.8*0.75/10000*51%=1.35 亿元，合每股 0.35元。是上市公司中潜在弹性最大的品种。预计公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，按 2014 年 10 倍计，目标价格 13 元，关注岁末年初带来的估值切换效应和前期反弹带来的补涨需求，建议增持。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,海越股份,上市公司深度报告指标分析,2008A,2009 A,2010F,2011F,2

42、012F,业绩表现,收入增长率净利增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,61.86%-73.10%-0.06%-0.07%,25.38%-85.29%-45.46%-48.44%,1.81%273.64%62.02%-22.59%,-23.83%81.68%220.68%391.74%,营业利润率EBITDA Margin(%)ROEROICROIC WACC,8.00%22.60%14.39%4.34%,4.41%-0.01%6.50%13.90%3.83%,3.32%-12.23%0.93%60.87%50.75%,3.50%101.77%3.36%2.37%-7.05%,4.50%

43、-43.78%5.75%3.58%-4.66%,价值评估,P/EEV/收入EV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICP/BDividend Yield(%),14.444.0836.8639.2849.317.103.270.00%,72.203.3048.4051.5754.917.634.550.00%,541.502.5284.9295.7111.857.214.410.00%,127.272.8860.96143.80169.174.014.280.08%,70.055.4027.1441.7552.191.874.030.00%,每股指标,报表 EPS经常性 EPS

44、每股红利每股经营现金流每股净资产,0.750.750.003.31,0.150.150.00(0.03)2.38,0.020.020.000.522.46,0.090.090.10(0.96)2.53,0.150.150.000.012.69,流动性,净负债/权益总负债/总资产流动比率速动比率,0.5043.84%0.450.24,0.7349.47%0.470.32,0.4848.43%0.660.53,1.2462.23%1.050.95,3.4477.30%0.420.34,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,海越股份,

45、上市公司深度报告报表预测,table_money,2009A,2010F,增长率,2011F,增长率,2012F,增长率,利润表（百万元）,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,1,475.961,410.844.1523.6744.7033.440.91(0.06)102.9661.142.742.5561.333.7357.61(2.16)59.76100.780.15,1,850.501,789.054.4421.5743.2550

46、.78(1.67)(8.85)63.76(2.00)7.194.870.32(2.30)2.62(6.17)8.7954.970.02,1,884.001,818.0614.1322.6141.4559.100.000.0050.00(21.35)60.000.0038.655.8032.860.0032.8689.060.09,1.81%1.62%218.41%4.82%-4.17%16.40%0.000.00-21.58%N/A734.04%N/A11801.98%N/A1152.31%N/A273.64%62.02%325.48%,1,435.001,370.437.1828.7043.

47、05171.040.000.00200.0014.6160.000.0074.6114.9259.690.0059.69148.520.15,-23.83%-24.62%-49.22%26.95%3.87%189.40%N/AN/A300.00%N/A0.00%N/A93.03%157.38%81.68%N/A81.68%66.76%81.68%,8,474.016,557.5142.37169.48254.22229.750.000.000.001,220.690.000.001,220.69305.17915.51411.98503.531,087.821.30,资产负债表（百万元）,流动

48、资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款,424.71122.637.39122.4812.56136.4423.221,458.78578.19311.77154.08414.741,883.48903.60818.8031.26,478.90285.984.4926.5252.4891.9817.441,790.49502.64304.31426.19557.352,269.39728.07630.0017.84,1,089.66376.8064.5227.00507.0099.6214.722,087.68490.0

49、0374.21404.88818.593,177.341,039.15871.7999.62,127.54%31.76%1336.50%1.81%866.05%8.30%-15.61%16.60%-2.51%22.97%-5.00%46.87%40.01%42.73%38.38%458.56%,1,193.92430.507.8620.57507.00225.282.724,355.99300.001,929.03384.641,742.335,549.912,852.032,772.1056.32,9.57%14.25%-87.81%-23.83%0.00%126.14%-81.52%108

50、.65%-38.78%415.49%-5.00%112.84%74.67%174.46%217.98%-43.47%,2,433.47677.9246.43121.45507.001,077.952.723,677.09100.002,588.46365.41623.226,110.562,597.872,323.54179.66,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,海越股份上市公司深度报告,其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,53.550.000.000.001,807.2132.