史丹利(002588)：单品牌战略和充足的货币资金实力推动公司快速发展1029.ppt

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1、24/10/11,24/12/11,24/01/12,24/02/12,24/03/12,24/04/12,24/05/12,24/06/12,24/07/12,24/08/12,24/09/12,24/10/12,24/11/11,证券研究报告 公司访问未有评级002588.CH价格:人民币 28.30板块评级:中立,2012 年 10 月 26 日史丹利单品牌战略和充足的货币资金实力推动公司快速发展,股价表现人民币4035302520151050,成交额(人民币 百万)250200150100500,复合高效是化肥行业发展方向，近 20 年来我国复合肥施用量增速显著高于单质肥及化肥总施用量

2、的增速，复合化率平稳提高。1980 年我国化肥复合化率仅为 2.1%，到了 2010 年达到 32.3%。复合肥行业决定企业产销量的关键因素不在于产能，主要取决于企业的资金实力和营销能力。史丹利是一家集高塔复合肥及其它新型复合肥研发、生产和销售的大型现代化复合肥企业，产能 220 万吨，是全国最大的高塔复合肥生产基地。未来两年公司产能将扩张近两倍。单品牌战略使得公司知名度逐渐提高，异地扩张模式使得公司产品有望获得更大的市场份额，而充足的货币资金为公司产能份额扩大打下了坚实的基础。我们建议积极关注史丹利的投资机会。,史丹利 新华富时A50指数(%)今年 1 3 12至今 个月 个月 个月绝对 7

3、(0)(5)(7)相对新华富时 A50 指数 8(4)(3)4发行股数(百万)169流通股(%)32流通股市值(人民币 百万)1,5513 个月日均交易额(人民币 百万)48净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)高文班、高进华父子 38.37资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 10 月 25 日收市价为标准,主要要点 近 20 年来，我国复合肥施用量增速显著高于氮肥、磷肥以及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980 年我国化肥复合化率仅为 2.1%，1990 年提高到 13.2%，20

4、00 年提高到 22.1%，2010 年进一步稳步提高到 32.3%。我国化肥的复合化率逐年提高。复合肥产品具有消费品的特性，面对的消费者是广大农民，属于广泛使用的农业生产资料。复合肥生产企业具有轻资产的特性，受农业生产规律制约，复合肥生产和销售存在较明显的季节性，大致为每年 3 月至 10 月是化肥产品的销售旺季。复合肥行业决定企业产销量的关键因素不在于产能，主要取决于企业的资金实力（体现为原材料、存货的规模）和营销能力。截至 2011 年底公司拥有 7 个生产基地，复合肥总产能 220 万吨，2011年实际产量约 160 万吨（产能利用率 73%）。2013 年公司新增产能包括：山东平原

5、30 万吨、广西贵港一期 10 万吨、河南遂平 80 万吨、河南宁陵 80 万吨、湖北当阳 80 万吨；2014 年新增产能包括：临沭本部 80 万吨、广西贵港一期 20 万吨。这些项目投产后公司总产能将达到 600 万吨，相比 2011 年底增加 173%，产能将比 2011 年扩张近两倍。预计 2012 年公司复合肥产量为 170 万吨，2013 年为 230 万吨。预计2012-2013 年公司收入分别为 54.4 亿元、70.6 亿元，收入增速分别为19.0%、29.9%，预计 2012-2013 年每股收益分别为 1.73 元、2.24 元，按照 2012 年 10 月 25 日收盘

6、价 28.30 元计算，对应的市盈率分别为 16.4倍、12.7 倍。主要风险 产能投放不达预期风险；单质肥价格波动超预期风险。,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格化工苏文杰(8610)6622 证券投资咨询业务证书编号:S1300511050001倪晓曼(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120010,投资摘要年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股

7、股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,20102,901131761.80366.315.7(1.29)(21.9)25.10.0000.0,20114,569572451.88839.615.00.10270.419.70.0000.0,2012E5,437192921.72718.91.72516.40.8334.316.50.2000.7,2013E7,062303782.23529.42.20012.70.26108.313.90.2000.7,2014E9,174305042.98033.42.8639.52.0713.711.10.2000.7,中银国际研

8、究可在中银国际研究网站(.)上获取,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2,公司概况史丹利化肥股份有限公司是一家集高塔复合肥及其它新型复合肥研发、生产和销售的大型现代化复合肥企业。公司成立于 1995 年，占地面积 3,000 亩，年生产能力 220 万吨，是全国最大的高塔复合肥生产基地。“史丹利”品牌价值高达 27.2 亿元。2011 年，各项经济指标创历史最高水平，荣获“临沂市十佳企业”。史丹利化肥公司先后创

9、造了“两个中国第一”，即：中国第一条尿基高塔复合肥生产线、中国第一代最高含量 54%复合肥。目前，公司在全国31 个省、市、自治区建立了以县级为单位的 2,000 个销售网点，产品远销日本、澳大利亚等国家和地区。2011 年 6 月 10 日，史丹利 A 股在深圳证券交易所上市。公司目前总股本为 1.69亿股，流通占比为 32.4%。公司第一、二大股东分别是高文班、高进华，持股比例分别为 23.15%、15.22%，二者为父子关系，除此之外，没有持股比例超过5%的股东。复合肥行业市场前景广阔当前我国粮食安全形势总体良好，粮食综合生产能力稳步提高，食物供给日益丰富，供需基本平衡。但我国人口众多，

10、对粮食的需求量大，粮食安全的基础比较薄弱。我国粮食的供需将长期处于紧平衡状态，保障粮食安全面临严峻挑战。作为现代农业生产必需的化肥，与粮食生产存在明显高关联性。出于粮食安全考虑，我国政府对粮食生产的高度重视为化肥行业发展提供了稳定基础。化肥属于重要的农业生产资料，在国民经济中有着特殊的地位，它直接关系到农业的可持续发展，是农业增产的重要物资基础之一。在耕地面积逐年减少的条件下，继续提高粮食产量必然要求进一步发挥化肥作用，加大科学施肥规模。统计显示，过去 20 年我国粮食产量保持平稳增长趋势，年均增速为1.37%，与此相适应的我国化肥施用量年均增速为 3.90%，化肥的施用量增速明显超过粮食产量

11、增速，这表明农业对于化肥的依赖度在持续加强。图表 1.我国粮食产量与化肥施用量比较,60,000,(万吨),(万吨),7,000,50,00040,00030,00020,00010,0000粮食产量(左轴)资料来源：国家统计局、中银国际研究,化肥施用量(右轴),6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2012 年 10 月 26 日,史丹利,1980,1985,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,

12、3,复合高效是化肥行业发展方向，化肥复合化率则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志。施用复合肥可以为作物提供多种营养元素，提高肥料利用率，有利于节约劳动力、提高产量、改善产品品质并减轻长期使用以氮肥为主的单质肥造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等不利影响。近 20 年来，我国复合肥施用量增速显著高于氮肥、磷肥以及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980 年我国化肥复合化率仅为 2.1%，1990 年提高到 13.2%，2000 年提高到 22.1%，2010 年进一步稳步提高到 32.3%。我国化肥

13、的复合化率逐年提高。图表 2.我国复合肥施用量及复合化率情况,2,0001,5001,000500,(万吨),35%30%25%20%15%10%5%,0,复合肥施用量(左轴),复合化率(右轴),0%,资料来源：国家统计局、中银国际研究上游单质肥：逐渐向能源、资源地集中，复合肥物流、渠道优势愈加明显基础化肥包括氮肥、磷肥、钾肥，基础化肥既是复合肥生产的原料，也在一定程度上可以作为复合肥的替代品，因此上游行业的发展状况对复合肥行业具有较大影响。单质肥作为重资产的行业，随着氮肥、磷肥产能逐渐过剩，钾肥自给率逐渐提高，单质肥对于资源、能源的依赖程度愈发明显，氮肥企业向煤、气资源地集中，磷肥企业向磷矿

14、石资源地集中，钾肥更是依赖钾资源。在单质肥向能源、资源地集中的趋势下，化肥行业对于物流、渠道、仓储的依赖程度将大幅提高，单质肥企业作为生产方在激烈的竞争环境中做大自身是最重要的，本身的重资产模式使得单质肥企业自身对于资金的需求较大，自建物流、仓储所需资金量较大，依靠单质肥自身建设物流不太现实。所以就更加需要在单质肥和经销商之间存在一条连接的纽带，这个纽带就是复合肥企业。我们认为在以后的发展中复合肥企业在化肥流通领域中的作用愈发明显。当然，由于复合肥的成本主要由基础化肥原料构成，因此复合肥价格变化和三种基础化肥价格变化表现出较高相关性。,2012 年 10 月 26 日,史丹利,01/06,05

15、/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,09/12,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,09/12,4,氮肥包括尿素、碳酸氢铵、氯化铵、硫酸铵等，其中尿素约占施用量的 60%。我国尿素产能和产量均为世界第一位，占

16、世界总量的 1/3 左右。近年来，我国新建、扩建的尿素生产装置很多，尿素产能扩张迅速。截至 2011 年底，我国尿素产能高达 6,886 万吨，需求量只有 4,500 万吨，折算开工率仅为 65%，产量过剩量仍达到 1,000 万吨。据统计，2012 年国内新建尿素产能 460 万吨，届时国内尿素产能将超过 7,300 万吨，行业产能过剩局面进一步加剧。就钾肥来说，2011 年中国钾肥总需求为 666.7 万吨(折纯)，其中国产 385.6 万吨，钾肥自给率首次达到 57%。随着国内产能的不断释放，钾肥国产比例还将不断扩大。国产钾肥和进口钾肥竞争格局已定，钾肥市场从完全垄断到寡头垄断是必然趋势

17、。另外，进口钾肥一家独大的格局将随着国产钾扩产而终结，钾肥价格在向理想的价格回归。,图表 3.2006 年以来尿素价格情况,图表 4.2006 年以来钾肥价格情况,(元/吨)3,0002,5002,0001,5001,0005000,(美元/吨)10008006004002000,(元/吨)6,0005,0004,0003,0002,0001,000,尿素 小颗粒/华鲁恒升(左轴)尿素 小颗粒/波罗地海(右轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,硫酸钾 50%粉/新疆罗布泊资料来源：公司资料及中银国际研究,氯化钾 95%/青海盐湖,2011 年我国磷肥产量为 1,462 万吨（折纯），过去 10

18、 年复合增速为 7.1%。2011年，全国磷铵产能已达 3,320 万吨，其中磷酸一铵产能约 1,490 万吨，磷酸二铵产能约 1,830 万吨。2011 年磷酸一铵产量为 1,139 万吨，开工率为 76.44%；2011 年磷酸二铵的产量为 1,161 万吨，开工率为 63.44%。磷酸一铵的开工率高于二铵的主要原因是与二铵销售直接面对农民不同，一铵主要销售对象为复合肥企业。尽管 2012 年没在大型磷铵项目投运，但还是有湖北宜化、中海化学等企业的改扩建项目总计约 200 万吨产能投产，行业的整体开工率有可能降低到 60%以下。另外，2012 年起国内磷肥出口政策将较 2011 年更为严格

19、，国际、国内磷肥价格 2011 年底起开始回落，但磷矿石价格连创新高。在国内、国际磷肥整体需求情况并无明显改善的情况下，行业整合阶段性成果显现，磷矿开采边际成本不断提高、政府限采、资源保护力度加强、资源稀缺性提高，使得磷矿石价格逐渐提高。在上有追兵，下游堵截的情况，预计磷肥价格呈现较为稳定的态势。,2012 年 10 月 26 日,史丹利,01/06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,09/12,01/

20、06,05/06,09/06,01/07,05/07,09/07,01/08,05/08,09/08,01/09,05/09,09/09,01/10,05/10,09/10,01/11,05/11,09/11,01/12,05/12,09/12,5,图表 5.2006 年以来磷肥价格情况,图表 6.2006 年以来磷矿石价格情况,(元/吨)5,0004,0003,0002,0001,0000,(美元/吨),1,5001,2009006003000,(元/吨)7006005004003002001000,(美元/吨),6005004003002001000,磷酸二铵 64%褐色/西南工厂(左轴)

21、磷酸一铵 55%粉状/四川金河(左轴)磷酸二铵 美国海湾(右轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,磷矿石 28%/湖北宜化(左轴)磷矿石 摩洛哥-印度CFR(70-73BPL)合同价(右轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,总之，氮肥、磷肥产能逐渐过剩，而钾肥的自给率逐渐提高，随着粮食产量逐渐提高，对于化肥的需求逐渐加大，我们认为未来几年没有特殊情况下，氮肥价格将保持稳定，而磷肥价格随着成本提高可能缓慢提高，而钾肥价格将逐渐回归理性。单质肥价格稳定对于复合肥最为有利。复合肥行业特点：轻资产、季节性明显、产能利用率低复合肥产品具有消费品的特性，面对的消费者是广大农民，属于广泛使用的农业生产资料。

22、复合肥生产企业具有轻资产的特性，固定资产占总资产的比例不高，其生产过程是氮、磷、钾单质肥料的再加工。经过多年的发展，复合肥产品的销售逐渐开始注重品牌和渠道。受农业生产的应时性特点决定，市场对复合肥企业的产品投放速度要求较高。受农业生产规律制约，复合肥生产和销售存在较明显的季节性，大致为每年 3月至 10 月是化肥产品的销售旺季。由于我国国土纬度跨越幅度大，南北农作物品种差异明显，各个地区的销售旺季存在时间差异。淡旺季节周期性变化对于复合肥企业生产、销售造成较大影响：旺季通常产销两旺，即使满负荷生产都难以满足高档复合肥销售要求，经常出现产品供不应求的局面。而在淡季由于市场需求下降，农民一般不储存

23、化肥，经销商受仓储能力和资金等因素影响，一般也不备货，致使生产厂商产能利用不足，因此复合肥生产企业总体平均产能利用率较低是由农业生产的季节性特征决定的。截至 2009 年末，国家质量监督检验检疫总局颁发生产许可证的复合肥生产企业达到 4,400 多家，总产能约为 2 亿吨（实物产能），大部分企业的年产量较低，产品质量良莠不齐。而 2009 年的折纯产量仅为 1,699 万吨，实物产量约4,247.5 万吨，行业平均产能利用率仅为 21%。复合肥行业决定企业产销量的关键因素不在于产能，主要取决于企业的资金实力（体现为原材料、存货的规模）和营销能力。,2012 年 10 月 26 日,史丹利,6,

24、资金实力：史丹利货币资金雄厚、竞争力更强简单、小规模的复合肥生产只需较少资金即可启动，但随着高塔熔体造粒等技术的采用和生产规模的扩大，复合肥行业的资金门槛日益提高。一是目前技术先进的高塔熔体造粒设施的造价较高；二是近年来土地价格大幅上涨，复合肥生产一般需配备较大面积的仓库以储存原料和产成品；三是复合肥生产具有较强的季节性，需要在淡季储存较多的原料和产成品，流动资金需求量较大，一般高于建厂投资，甚至达到 4 倍以上。我们将史丹利与同类公司金正大(000247.CH/人民币 14.48,未有评级)、芭田股份(002170.CH/人民币 7.84,未有评级)等进行比较，其存货周转率略低于平均值，流动

25、资产周转率接近平均值，而固定资产周转率和净资产收益率要高于平均水平，这表明公司的资产运营状况良好。新都化工(002539.CH/人民币 10.67,未有评级)、司尔特(002538.CH/人民币 11.26,未有评级)除了复合肥还有联碱、磷酸一铵等毛利率较高的产品，所以跟史丹利可比性较差，而公司与金正大、芭田股份相比，净利率水平基本相当。从货币资金来看，公司拥有最为充足的货币资金，货币资金/总收入比例达到 60.76%，远高于 40.48%的平均值。复合肥行业是轻资产行业，优异的资金实力将使得公司具有更强的竞争实力。图表 7.复合肥上市公司运营指标比较(%),公司,存货周转 流动资产 固定资产

26、 净资产收率 周转率 周转率 益率,毛利率,净利率,货币资金/总收入,史丹利金正大芭田股份新都化工司尔特平均,2.122.162.801.992.392.29,0.901.171.310.640.510.91,7.496.964.782.283.645.03,7.339.517.614.486.427.07,13.1312.3615.8115.1122.6915.82,5.675.775.485.6411.946.90,60.7614.7927.8050.0848.9640.48,资料来源：中银国际研究营销能力：单品牌战略，知名度高“史丹利”复合肥品牌是公司最核心、最具价值的无形资产。“史丹利

27、”品牌定位于优质高效、低氮环保的高端复合肥市场，是全国复合肥中单品牌销量最大的品牌之一。公司是复合肥行业中最早实施品牌战略、以农民朋友的需求为导向进行的宣传和服务的企业。此外，公司还通过广播、电视、报纸、墙体、路牌等多种媒体进行全方位立体式宣传，并成为唯一一家连续两年获邀参加中央电视台举办的“麦收 2008”和“夏收 2009”大型农业论坛的复合肥企业。经过多年精心品牌建设，公司品牌得到市场的广泛认同，在农民朋友心目中享有很高的知名度、美誉度。“史丹利”品牌复合肥的品牌忠诚度在行业内遥遥领先，“黄土地黑土地，施肥就用史丹利”的品牌口号深入人心。异地扩张，未来两年史丹利产能扩张近两倍截至 201

28、1 年底公司拥有 7 个生产基地，复合肥总产能 220 万吨，2011 年实际产量约 160 万吨（产能利用率 72.7%）。2013 年公司新增产能包括：山东平原30 万吨、广西贵港一期 10 万吨、河南遂平 80 万吨、河南宁陵 80 万吨、湖北当阳 80 万吨；2014 年新增产能包括：临沭本部的 80 万吨、广西贵港一期 20万吨。这些项目投产后公司产能将达到 600 万吨，相比 2011 年底增加 173%，,2012 年 10 月 26 日,史丹利,7,产能将比 2011 年扩张近两倍。图表 8.公司目前产能及产能扩张情况（万吨）,2010 年,2011 年,2012E,2013E

29、,2014E,临沭地区吉林厂区平原厂区贵港厂区,120203020,120205030,120205030,120208040,200208060,河南宁陵河南遂平湖北当阳,808080,808080,总产能,190,220,220,500,600,资料来源：中银国际研究复合肥行业具有大进大出、物流量大的特点，运输成本在复合肥生产企业的销售费用中占据了较大比例。复合肥行业的经济销售半径约为 500 公里，远距离的运输增加复合肥的销售成本，加之我国铁路运输紧张，在运力紧张的时候，面临不能及时把货物运输到市场的风险。尽管大型复合肥厂商产品质量好、品牌知名度高，但由于复合肥运输成本较高，造成了市场区

30、域分割的状况。大型企业往往难以覆盖离生产厂区较远的市场，而本地小型厂商低价的复合肥填补了市场空缺。因此，大型复合肥厂商都相继选择异地建厂，通过区域布局合理化、降低运输成本、提高市场响应能力，逐步渗透区域市场，以占据更多的市场份额。本部募投项目变更为：80 万吨/年新型作物专用缓释肥2012 年 10 月 24 日，公司发布公告称，公司第二届董事会第二十次会议审议通过了关于变更部分募集资金用途的议案。为了加快公司山东临沭的募集资金投资项目建设，根据项目实际情况，决定将“山东临沭 80 万吨/年新型复合肥项目”变更为“山东临沭 80 万吨/年新型作物专用缓释肥项目”，具体建设内容由“2 条 40

31、万吨/年高塔熔体造粒复合肥生产线”变更为“1 条 40 万吨/年双高塔熔体造粒作物专用缓释复合肥生产线和 2 条 20 万吨/年氨酸法转鼓造粒缓释复合肥生产线”，同时将项目实施地点由原来的临沭县城北部于店居驻地变更为临沭县城南部经济开发区，紧邻公司临沭生产基地三分厂南部。本次变更部分募集资金用途涉及的募集资金金额为 3 亿元。缓控释肥是指以各种调控机制使其养分最初释放延缓，延长植物对其有效养分吸收利用的有效期，使其养分按照设定的释放率和释放期缓慢或控制释放的肥料。缓控释肥以其节能环保、提高肥料利用率等优势，将在化肥产业结构调整中发挥着重要的作用，被誉为“21 世纪的新型环保肥料”，代表着新型肥

32、料产业发展的重要方向。通过缓控释肥的研发带动我国肥料产业的技术升级，支撑我国现代农业发展，这既是国民经济和社会发展的重要任务，也是促进我国现代农业不断发展的重要方面。本项目建成后每年可为市场提供新型缓释复合肥 80 万吨，对于改善我国化肥的消费结构，提高肥料利用率具有重要作用。项目采用了先进的高塔熔体造粒工艺和氨酸法造粒工艺生产缓释复合肥，代表了未来国内复合肥料生产技术的发展趋势，属产业政策中鼓励类项目。本项目厂址拟建在山东临沭经济开发区，开发区水、电、汽、通讯等基础设施完备，有利于降低本项目的投资。项目建成后，正常生产年工业产值 24 亿元，对于促进当地经济发展具有重要意义。综上所述，项目的

33、建设符合国家产业政策，项目建成后将取得良,2012 年 10 月 26 日,史丹利,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,8,好的经济效益和社会效益，对于促进城区经济的迅速发展和城市建设、提高人民的生活水平，具有十分重要的意义。图表 9.80 万吨缓释肥主要经济技术指标,指标名称缓释复合肥项目总投资销售收入总成本费用利润总额所得税净利润,单位万吨万元万元万元万元万元万元,数量8031,797240,000227

34、,49512,5053,1059,400,资料来源：中银国际研究公司历年经营情况分析：毛利率、净利率相对稳定从历史来看，公司各季度毛利率、净利率较为稳定，复合肥的价格一般跟单质肥相关性很强，去年 4 季度毛利率较低主要是因为尿素价格大幅下跌，单质肥价格下跌一般对于复合肥构成利空。2012 年前 3 季度公司实现营业收入 41.23 亿元，同比增加 10.94%；归属母公司净利润 2.46 亿元，同比增加 18.74%；实现每股收益为 1.46 元。公司利润增速超过收入增速，这表明公司的盈利能力在加强，也表明公司的单品牌战略和异地扩张战略进展顺利。3 季度公司实现营业收入 14.04 亿元，环比

35、提高 1.23%，3 季度综合毛利率为16.03%，环比提高 2.16 个百分点；归属母公司净利润 9,201 万元，环比下降8.41%，3 季度净利率为 6.55%，环比下降 0.69 个百分点；实现每股收益为 0.54元。3 季度毛利率环比提高而净利率环比下降，主要是由于销售费用大幅提高所致，3 季度销售费用环比提高 79%，销售费用率从 2 季度的 3.36%提高到 3季度的 5.94%。3 季度以来复合肥销售压力增加，使得复合肥企业对于经销商的返点及让利增加，从而增加了公司的销售费用。,图表 10.分季度收入、毛利率情况,图表 11.分季度净利润、净利率情况,1512,(亿元),20%

36、15%,(亿元)12,0009,000,8%6%,9,6,10%,6,000,4%,30营业收入(左轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,毛利率(右轴),5%0%,3,0000净利润(左轴)资料来源：公司资料及中银国际研究,净利率(右轴),2%0%,随着产能投放，预计 2013 年产能达到 500 万吨，2014 年产能达到 600 万吨。预计 2012 年公司复合肥产量为 170 万吨，2013 年为 230 万吨。预计 2012-2013 年公司收入分别为 54.4 亿元、70.6 亿元，收入增速分别为 19.0%、29.9%，预计,2012 年 10 月 26 日,史丹利,9,2012-

37、2013 年每股收益分别为 1.73 元和 2.24 元，按照 2012 年 10 月 25 日收盘价28.30 元计算，对应的市盈率分别为 16.4 倍、12.7 倍。综上所述，公司作为国内复合肥企业龙头之一，单品牌战略使得公司知名度逐渐提高，并且公司的单品牌战略为专营商模式提供了可操作性，同时通过持续的广告投放使得公司产品在农民认知中持续加深。公司的异地扩张战略使得公司产品有望获得更大的市场份额，而充足的货币资金为产能扩张打下了坚实的基础。我们建议积极关注史丹利的投资机会。,2012 年 10 月 26 日,史丹利,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其

38、关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从

39、其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指

40、数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 10 月 26 日,史丹利,10,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本

41、报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服

42、务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有

43、限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，

44、本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也

45、不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。,中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编

46、200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621)5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编

47、:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司2/F,1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420)3651 8888传真:(4420)3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908),电话:(65)6412 8856/6412 8630传真:(65)6534 3996/6532 3371,