金属及采矿：铜价及TCRC双轮驱动铜企盈利有望提升；买入江铜(A)0125.ppt

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1、,上行空间,相关报告：,2013 年 1 月 25 日中国：金属及采矿：基本金属证券研究报告2013 铜价及 TC/RC 双轮驱动，铜企盈利有望提升；买入江铜(A)全球工业回暖推动铜需求增长；铜价及 TC/RC 回升改善铜企盈利,2013 年全球工业回暖带动铜需求增长。高盛全球经济、商品和策略团队预计,目标价格和评级,2013 年全球经济增速将从 2012 年的 3.1%提高到 3.3%。2013 年中国房地产销售,公司,股票代码,评级,目标价,股价,的增长将带动家电等行业对铜需求的拉动；以及中国以外地区需求（美国房地产,和其它新兴国家）的温和反弹，在 2013 年底之前有望对全球铜消费带来支

2、撑。我们预计 2013 年全球铜消费增长 3.8%，其中中国铜消费增速为 7%。需求增长及宽松货币政策推动 2013 年铜价上涨。2013 年铜需求增长对铜价形成,江西铜业(A)紫金矿业(A)中金黄金山东黄金,600362.SS601899.SS600489.SS600547.SS,买入买入买入中性,29.304.4018.7039.29,18.7%14.0%11.8%2.3%,支撑外，我们认为全球各国纷纷采取的货币宽松政策将成为铜价的另一支撑因素。我们预计 2013 年铜价相比 2012 年上涨 6.3%至 8,458 美元/吨。但是，我们全球大宗商品团队预计 2014 年由于供给的增长及需

3、求回落，铜价将下降至 7250美元/吨。TC/RC 回升及沪伦铜价差缩窄对中国铜企盈利更为利好。中国铜企的冶炼业务收入占比较大，我们预计 2013 年对冶炼业务盈利影响较大的铜加工费（TC/RC）回升，及沪伦铜价差缩窄都将改善中国铜企的盈利能力。,铜陵有色 000630.SZ 中性 16.51-13.0%中国铝业(A)601600.SS 卖出 3.30-36.9%云南铜业 000878.SZ 卖出 8.30-45.4%注：目标价单位为人民币。*表明该股位于地区强力买入名单。股价截至 2013 年 1 月 21 日。我们使用 EV/GCI vs.CROCI/WACC(Directors Cut)

4、计算 12 个月目标价格。资料来源：DataStream、高华证券研究预测高盛/高华对 A 股主要铜企 2013 年重要指标预测：,净利润增速,铜精矿自给率,PE,PB,ROE,投资观点：上调江铜(A)至买入，恢复覆盖铜陵为中性，卖出云铜江铜(A)：我们 A 股铜企中的首选。相比于铜陵有色和云南铜业，我们更看好江铜，基于：1）铜精矿自给率在 A 股铜企中领先；2）相对更有竞争力的铜生产成,铜陵有色江西铜业云南铜业,43%22%150%,5%20%15%,20.413.8,2.21.83.1,12%14%1.5%,本。我们认为江铜将更受益于 2013 年铜价走高。我们将江西铜业 A 股评级从中性

5、上调至买入，基于 Directors Cut 的 12 个月目标价格为 29.30 元，上升空间19%。关于江铜的具体情况，请查阅 2013 年 1 月 25 日发表的春节后库存回补将推动价格进一步上涨；看好水泥和铜。铜陵有色：2013 铜加工费上涨的最大受益者。公司 2013 年除了享受铜价上涨对业绩的提升外，进口铜精矿依存度较大的特点使得公司在铜加工费回升和沪伦铜价差缩窄时更为受益。我们恢复覆盖铜陵有色给予中性评级，基于 Directors Cut的 12 个月目标价为 16.51 元，对应当前股价有 13%的下行空间。云南铜业：盈利增长空间有限。云南铜业在 2012 年前三季度出现亏损，

6、我们认为 2013-2014 年仍将面临成本上行压力，盈利改善空间有限。我们基于Directors Cut 的 12 个月目标价为 8.30 元，下行空间 45.4%，给予卖出评级。主要风险：下行风险：铜价回落或沪伦铜价差进一步扩大影响公司盈利。上行风险：中国政府采取大规模刺激经济的政策。,资料来源：高华证券研究预测春节后库存回补将推动价格进一步上涨；看好水泥和铜2013 年 1月 25 日全球商品研究：高盛 2013 年及以后矿业商品价格预测2013 年 1月 16 日全球商品研究：对传统经济板块投资的复兴：2013-2014 年问题及展望2012 年 12 月 5 日中国：金属及采矿：20

7、13 年：复苏有望持续；供应分化仍是关键2012 年 12 月 4 日商品研究：基本金属前景预测：铜仍具吸引力，镍可能表现落后2012 年 10 月 15 日,张富盛 执业证书编号:S1420512030001+86(21)2401-8945 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,4,5,10,13

8、,18,20,22,28,2,2013 年 1 月 25 日目录摘要：对 2013 年铜价保持乐观，买入江铜(A)2013 年铜需求回升及宽松货币政策给铜价带来上行空间中国铜行业：2013 年冶炼业务改善有望提升利润贡献A 股铜企比较：江西铜业基本面更为稳固使用 Directors Cut 方法对中国有色金属股进行估值比较江西铜业（600362.SS，买入）：最优质的铜企；买入云南铜业（000878.SZ，卖出）：短期内盈利改善空间有限铜陵有色（000630.SZ，中性）：2013 年 TC/RC 回升有望改善公司盈利信息披露附录本报告股价均截至 2013 年 1 月 21 日收盘价。高华证券

9、感谢高盛分析师朱地武和朱轶在本报告中的贡献。高华证券投资研究,中国：金属及采矿：基本金属36,3,2013 年 1 月 25 日图表1:高盛/高华覆盖全球主要有色金属上市公司估值表,中国：金属及采矿：基本金属,高盛/高华 21-Jan-13,12个月,EPS,P/E(X),P/B(X),EV/EBITDA(X),ROE,股票代码,投资评级,股价,货币,目标价,2012E,2013E,2012E 2013E 2012E 2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,国内金属股,紫金矿业(A)中金黄金江西铜业(A)铜陵有色山东黄金云南铜业中国铝业(A),601899.SS600489

10、.SS600362.SS000630.SZ600547.SS000878.SZ601600.SS,买入买入买入中性中性卖出卖出,3.8616.7224.6818.9938.4215.205.23,CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY,4.4018.7029.3016.5139.298.303.30,0.230.591.460.651.640.03(0.40),0.300.751.790.931.990.07(0.16),16.528.416.929.123.4,13.022.313.820.419.3,3.04.82.02.57.03.11.5,2.54.01.82.25.33.11.6

11、,8.812.612.215.213.418.851.3,7.110.19.811.511.116.919.7,19%18%12%9%35%1%-11%,21%20%14%12%31%1%-5%,中值-A 股金属公司,23.4,19.3,3.0,2.5,13.4,11.1,12%,14%,香港-H股,江西铜业(H)紫金矿业(H)招金矿业洛阳钼业中国铝业(H),0358.HK2899.HK1818.HK3993.HK2600.HK,买入*买入中性中性卖出,21.653.1612.064.183.96,HKDHKDHKDHKDHKD,26.403.6012.803.912.40,1.460.290

12、.620.23(0.40),1.790.370.760.23(0.16),11.910.815.614.8,9.78.512.714.3,1.41.93.61.40.9,1.31.73.11.31.0,8.96.19.89.042.3,6.94.97.97.916.3,12%19%25%10%-11%,14%21%26%9%-5%,中值-H 股金属公司,13.4,11.2,1.4,1.3,9.0,7.9,12%,14%,美国,Vale,VALE,买入,20.02,USD,29.30,1.12,2.50,17.8,8.0,1.4,1.3,8.4,4.9,8%,16%,Freeport-McMoR

13、an Copper&Gold FCX,中性,33.64,USD,38.00,3.06,5.15,11.0,6.5,1.8,1.4,5.1,3.2,18%,24%,Alcoa,AA,中性,9.00,USD,10.00,0.23,0.50,38.3,0.7,0.7,8.5,7.1,2%,4%,Southern Copper Corp.,SCCO,中性,41.26,USD,37.00,2.68,2.15,15.4,19.2,6.9,6.1,9.6,11.4,50%,34%,中值-美国金属公司,16.6,8.0,1.6,1.3,8.4,6.0,13%,20%,澳大利亚,OceanaGold,OGC.A

14、X,买入*,2.77,AUD,4.40,0.05,0.44,61.9,6.7,1.3,1.2,7.6,3.0,2%,19%,Lynas,LYC.AX,买入,0.63,AUD,0.82,(0.05),(0.04),1.9,1.8,-15%,-13%,Teranga GoldAluminaAlacer GoldIluka Resources,TGZ.AXAWC.AXAQG.AXILU.AX,中性卖出中性卖出,2.141.124.519.70,AUDAUDAUDAUD,1.790.823.937.83,0.26(0.02)0.330.90,0.16(0.04)0.440.58,8.714.410.8

15、,13.710.816.9,1.71.10.92.6,1.51.10.82.5,4.621.24.05.6,5.229.83.27.9,16%-2%9%24%,12%-4%8%15%,中值-澳大利亚金属公司,11.5,12.3,1.1,1.1,4.6,5.2,9%,8%,*表明该股位于我们的地区强力买入/卖出名单。美国公司股票的目标价为基于 6 个月的目标价。重要信息披露请参见 http:/,4,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属,摘要：对 2013 年铜价保持乐观，买入江铜(A)2013 年铜价及 TC/RC 将共同驱动中国铜企盈利改善2013 年全球工业回暖带动铜需

16、求增长。高盛全球经济、商品和策略团队预计 2013 年全球经济增速将从 2012 年的 3.1%提高到 3.3%。2013 年中国房地产销售的增长将带动家电等行业对铜需求的拉动；以及中国以外地区需求（美国房地产和其它新兴国家）的温和反弹，在 2013 年底之前有望对全球铜消费带来支撑。尽管我们预计 2013 年铜供给增速提高至趋势水平之上，但全球铜消费增速（3.8%）仍将高于供给增速（2.8%）。我们预计 2013 年铜价上涨 6.3%至 8458 美元/吨。2013 年铜需求增长对铜价形成支撑外，我们认为全球各国纷纷采取的货币宽松政策将成为铜价的另一支撑因素。我们预计 2013 年铜价相比

17、2012年上涨 6.3%至 8,458 美元/吨。但是，我们全球大宗商品团队预计 2014 年由于供给的增长及需求回落，铜价将下降至 7,250 美元/吨。TC/RC 回升及沪伦铜价差缩窄对中国铜企盈利更为利好。中国铜企的冶炼业务收入占比较大，我们预计 2013/2014 年铜精矿供给的相对充裕将推动铜 TC/RC 上涨，其中 2013 年 TC/RC 相比2012 年上涨 10.2%至每吨 70 美元/每磅 7 美分。另外，2013 年中国铜消费增速（7%）将明显高于全球铜消费增速（3.8%），我们预计沪伦铜价差有望缩窄。因此，我们认为 2013 年中国铜企盈利能力将在铜 TC/RC 回升，

18、及沪伦铜价差缩窄的情况下显著提升。在本报告中，我们对 A 股三家铜企做了比较，我们相对更偏好具有稳定基本面的公司。江铜(A)为我们 A 股铜企中的首选，我们重新覆盖铜陵有色给予中性评级，并建议卖出云南铜业。江铜(A)：买入我们 A 股铜企中的首选。相比铜陵有色和云南铜业，我们更看好江铜基于：1）铜精矿自给率在 A 股铜企中领先；2）相对更有竞争力的铜生产成本。我们认为江铜将更受益于2013 年铜价走高。我们将江西铜业 A 股评级从中性上调至买入，基于 Directors Cut 的 12 个月目标价格为 29.30 元，上升空间 19%。下行风险：江西铜业 80%以上的收入和盈利来自铜和铜产品

19、的销售，铜价低于预期可能负面影响我们的盈利预测与估值。铜陵有色：中性2013 年 TC/RC 上涨的最大受益者。我们恢复覆盖铜陵有色并给予中性评级，基于 Directors Cut 的 12 个月目标价 16.51 元，对应当前股价有 13%的下行空间。我们认为 2013 年铜 TC/RC 的回升、沪伦铜价差逐步缩窄将使公司更为受益；公司“双闪”系统也有望在 2013 年投产从而使得公司综合冶炼成本有所降低；另外，母公司赤峰国维矿业根据避免同业竞争承诺在具备正式生产条件后也有望注入公司，进一步支持公司的发展。下行风险：上海铜价与伦敦铜价持续存在负价差影响公司冶炼盈利能力；增发方案未被相关部门通

20、过。上行风险：资产注入快于预期。云南铜业：卖出短期内盈利增长空间有限。我们恢复覆盖云南铜业并给予卖出评级，基于Directors Cut 的 12 个月目标价 8.30 元，对应当前股价有 45.4%的下行空间。公司铜矿地质条件复杂，所在位置相对偏远，存货周转率较低使得公司生产成本在行业中高企。云南铜业未来三年现金投资回报率将维持在第三四分位，公司在 2012 年前三季度出现亏损，我们认为 2013-2014 年仍将面临成本上行压力，盈利改善空间有限。上行风险：资产注入快于预期。图表2:我们覆盖 A 股铜企的盈利与市场一致预期比较注：云南铜业除我们之外只有一家机构对其做了盈利预测，因此不具可比

21、性,高盛/高华预测净利,市场一致预期,高盛/高华预测每股收益,Wind市场一致预期,与市场预期的差异,公司,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,百万元,百万元,元,元,%,江西铜业铜陵有色云南铜业,5,05292742,6,1851,323104,5,2081,36594,5,125910-184,5,7701,308170,6,2181,692241,1.460.650.03,1.790.930.07,1.500.960.07,1.480.64-0.

22、13,1.670.920.12,1.801.190.17,-1%2%,7%1%-39%,-16%-19%-61%,资料来源：万得、高华证券研究预测高华证券投资研究,Mar05,Jun05,Sep05,Dec05,Mar06,Jun06,Sep06,Dec06,Mar07,Jun07,Sep07,Dec07,Mar08,Jun08,Sep08,Dec08,Mar09,Jun09,Sep09,Dec09,Mar10,Jun10,Sep10,Dec10,Mar11,Jun11,Sep11,Dec11,Mar12,Jun12,Sep12,Dec12,Mar13,Jun13,Sep13,Dec13,Ma

23、r14,Jun14,Sep14,Dec14,5,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属,2013 年铜需求回升及宽松货币政策给铜价带来上行空间需求：2013 年全球工业回暖推动铜需求增长高盛全球经济、商品和策略研究团队预计 2013 年全球经济增速较 2012 年的 3.1%上升到 3.3%，尤其是来自新兴经济国家（中国、印度、巴西和俄罗斯等）的 GDP 增速将从 2012 年的 5.5%提高到 6.1%。高盛全球领先指数的动能指标也已经从 2012 年的 8 月转为正值，近几个月进一步强劲反弹，显示未来几个月全球制造业活动将持续复苏。,图表3:高盛预计 2013 年全球

24、GDP 增速有所回升,图表4:高盛全球领先指数也显示全球制造业活动正复苏,Real GDP,%change 2012USA 2.3Japan 2,201320.2,Q11.9-0.9,2013Q22.1-0.6,Q31.90.6,Q42.11.6,706560,美国PMI欧洲PMI,中国PMI高盛全球领先指数,2.01.51.0,Euro areaFranceGermanyItalySpainUKChinaIndiaBrazil,-0.40.11-2-1.30.17.75.41,-0.200.8-0.8-1.71.48.26.53.5,-0.40.10.7-1.5-1.918.15.72.3,

25、-0.30.10.6-0.8-1.91.88.26.53.4,-0.2-0.10.7-0.6-1.81.28.46.74,0.1-0.11.1-0.2-1.31.58.26.94,55504540353025,0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5),Russia,3.7,3.8,3,3.3,3.7,4.8,06/08 12/08 06/09 12/09 06/10 12/10 06/11 12/11 06/12 12/12,Advanced Economies 1.3,1.3,0.9,1.1,1.3,1.7,Emerging M arketsWorld,5.53.1,6

26、.13.3,5.62.9,6.13.2,6.43.5,6.53.7,资料来源：高盛全球经济、商品、策略研究预测,资料来源：彭博、高盛全球经济、商品、策略研究预测,我们预计 2013 年铜需求的增长主要来自中国房地产销售的增长，以及由此带动的家电等行业对铜需求的反弹，此外，中国以外地区需求（美国房地产、其它新兴国家）的温和反弹将在 2013 年底之前继续为全球铜消费带来支撑。高盛全球大宗商品组对 2013 年全球铜消费增长的预测为 3.8%，其中对中国 2013 年铜消费增速预测为 7%。,图表5:高盛中国铜消费指标显示在 2013 年底之前铜消费将持续复苏,图表6:美国房地产出现复苏迹象（新建

27、住房销售同比已显著改善）,45%,QEII/ex-China PMIpick up,Europecrisis,11000,40%35%,10500100009500,5045,千套,新建住房销售同比增速（右轴）,%,50%40%,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,9000850080007500700065006000550050004500400035003000,4035302520151050,30%20%10%0%10%20%30%40%50%,中国铜消费指数,中国铜消费指数预测,铜精矿供应,LME铜价(rhs),11/10,05/11,11/11,05/1

28、2,11/12,资料来源：高盛研究预测、高华证券研究,资料来源：万得、高华证券研究,2013 年全球铜需求增长的推动因素：过去一年中国的建设活动是支撑全球铜需求的主要力量，而我们预计这一强劲增长势头将持续至 2013 年年末，得益于此前新开工面积的强劲增长和销量的回升。高华证券投资研究,6,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属市场关于中国房地产销量将持续回暖的预期应会推动 2013 年中国消费家电相关需求的加速增长。在经历了过去 10 年中倒数第二的低迷增长阶段后，市场预计 2013 年上半年中国以外地区的需求将由于政策推动以及去库存过程的结束而加速增长，特别是在新兴市场

29、推行放松货币政策的情况下。保障房建设和城镇化是中国铜需求的主要增长因素，虽然中国许多城市推行了限购令，但我们的经济、商品和策略团队仍估算 2012-2013 年房地产总竣工面积同比增幅将达到两位数，其中保障房对同比增幅的贡献为 59%/71%。另外，2012 年 12 月份结束的中央经济工作会议强调，要积极稳妥推进城镇化。根据 12 月 26 日新华网报道，2011 年中国的城镇化率为 51%，与发达国家 70%以上的水平还存在一定差距。而由发改委主导的促进城镇化健康发展规划 2011-2020 年称城镇化主要包括房地产和交通建筑，我们认为这也有望显著拉动对铜的需求。房地产销售拉动家电生产消费

30、出现反弹，根据统计局的数据，中国房地产销售同比增速在经历了从2010 年 10 月开始的接近一年的负增长之后，在 2012 年 10 月份和 11 月份增速分别达到了 23%和30%。同时，在房地产销售拉动下，家电消费也有显著回升。空调产量在 2012 年 10 月份和 11 月份增速分别达到 10%和 17%。,图表7:中国房地产销售已开始出现反弹,图表8:中国家电生产近几个月也已出现反弹,160.0140.0,百万平方米,商品房销售面积同比增速（右轴）,%,100%80%,20001800,万台,空调产量产量同比增速（右轴）,%,50%40%,120.0100.080.060.040.02

31、0.00.0,60%40%20%0%20%40%60%80%100%,16001400120010008006004002000,30%20%10%0%10%20%30%40%50%,05/10,11/10,05/11,11/11,05/12,11/12,11/10,05/11,11/11,05/12,11/12,资料来源：万得、高华证券研究,资料来源：万得、高华证券研究,供给：2013 年矿产铜供应的增长将加速升至趋势水平之上新项目产能释放及在生产中断后产量的反弹将推动矿产铜供应增长。2012 年智利 Chuquicamata和 Collahuasi 铜矿生产中断使得 2012 年矿产铜供应

32、增长 1.5%左右，而 2013 年智利 Los Bronces及秘鲁 Various 铜矿产能的释放（预计 2013 年分别增加铜精矿供应 10 万吨和 12 万吨），印度尼西亚 Grasberg 铜矿生产中断后产量的反弹（2013 年增加 10 万吨铜精矿供应）等将推动 2013 年全球铜精矿供应增长 2.8%，高于 2%的趋势水平。高华证券投资研究,7,2013 年 1 月 25 日,图表9:2012/2013 年全球矿产铜供应增长的主要推动因素单位：千吨,中国：金属及采矿：基本金属,国家,公司,铜矿,2010,2011,2012E,2013E,2012E-2011,2013E-2012

33、E,千吨,千吨,千吨,千吨,变化,变化,智利,Anglo American Los Bronces,175,179,300,400,121,100,秘鲁,Various,Various,302,334,430,550,96,120,智利,BHPB/Rio Tinto Escondida,787,530,739,744,209,5,巴西蒙古智利印度尼西亚赞比亚澳大利亚,ValeRio TintoAntofagastaFreeportVedantaSandfire,SaloboOyu TolgoiEsperanzaGrasbergKonkola DeepDeGrussa,00062500,0094

34、41500,50160380525,80801664805045,5066(35)525,758061004520,智利,Codelco/Freeport El Abra前十大合计全球合计损耗,1452,03316,1780,1241,67616,1820,1452,18916,573236,1652,76018,2951,183,215133920,205711,7210,扣除损耗后合计 16,123,16,187,16,337,17,112,150,774,资料来源：高盛全球大宗商品组、高盛全球经济、商品和策略研究预测而 2013 年中国铜精矿增长有限。尽管铜矿产量也将有所增长，但新的大型

35、铜矿匮乏导致中国在可预见的未来应该仍是铜精矿的净进口国。我们预计 2013 年中国电解铜产能增加 100 万吨，产能利用率有所下降（从 78%下降到 73%），2013 年电解铜产量同比增长 8%至 610 万吨，铜精矿自给率仍将低于 30%。图表10:中国铜精矿将长期处于净进口状态,120,万吨,国内铜精矿产量,铜精矿进口量,%,100%,铜精矿进口占比,100806040200,90%80%70%60%50%40%,11/09,05/10,11/10,05/11,11/11,05/12,11/12,资料来源：万得、高华证券研究高华证券投资研究,8,2013 年 1 月 25 日,中国：金属

36、及采矿：基本金属2013 年全球铜需求总体略高过供给。尽管我们预计 2013 年铜矿供应增速升至趋势水平之上，但需求的反弹仍将使铜出现供不应求的状况，预计缺口为 6,000 吨左右。图表11:全球铜供需模型,单位：千吨全球铜精矿供给产量同比增长%损耗率%全球电解铜供给产量同比增长全球电解铜需求需求增速%供需缺口铜库存（周数）LM E铜价（美元/吨）LM E铜价（美分/磅）,200915,9601.6018,3090.30%17,477(2.3)8332.95,163234,201016,1851.4019,0173.90%19,25810.2(241)3.07,543342,201116,10

37、1-0.5019,6873.50%19,7632.6(77)2.48,824400,2012E16,3351.50.019,7610.40%19,545(1.1)2163.57,959361,2013E16,7962.85.820,2852.70%20,2913.8(6)3.38,458384,2014E17,9286.76.321,4956.00%21,0323.74634.37,250329,资料来源：Wood Mackenzie,CRU、高盛全球经济、商品和策略研究预测图表12:中国铜供需模型,电解铜产能,单位：千吨,20084,000,20094,400,20105,600,20116

38、,600,2012E7,830,2013E8,830,产能增长率,电解铜产量产能利用率电解铜消费量电解铜净进口库存,产量同比增长需求增速,3,776094%5,1001,36743,4,16210%95%6,10020%3,1121,174,4,62311%92%6,80011%2,882705,5,19012%85%7,3308%2,679539,5,6509%78%7,6805%3,1571,127,6,1008%73%8,2187%2,918800,资料来源：安泰科、上海有色网、高盛研究预测高华证券投资研究,9,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属铜价：需求增长及宽

39、松货币政策给铜价带来上行空间除了铜需求的增长将推动铜价上涨之外，我们认为全球各国纷纷持续采取的货币宽松政策将成为铜价的另一支撑因素。2008 年 11 月 25 日第一轮定量放松政策后，LME 铜价在 2010 年 4 月 6 日上涨至 7,960 美元/吨，涨幅达 117.2%；2010 年 11 月 3 日宣布的第二轮定量放松后在 2011 年 2 月14 日铜价又上升了 22.5%，突破 10,000 美元/吨至 10,179.5 美元/吨。我们认为从 2012 年 9 月 14日开始的第三轮定量宽松政策同样将刺激铜价进一步上涨。我们对 2013 年铜价的预测较 2012 年上涨 6.3

40、%至 8,458 美元/吨。然而，我们的全球大宗商品团队预测铜价将在 2014 年跌至 7,250 美元/吨，主要由于供应量上升和需求下降。图表13:货币宽松政策将继续支撑铜价表现,12000,美元/吨,LME铜价（左轴）,江西铜业,云南铜业,铜陵有色,100,90,1000080006000,2008/11/252010/4/6,QE1,铜价上涨117.2%,2010/11/32011/2/14,QE2,铜价上涨了22.5%,2012/9/14,QE3,80706050,40,400020000,3020100,资料来源：Datastream、高华证券研究更多关于我们对宏观和铜行业供需的判断

41、，请参阅 2013 年 1 月 17 日发表的报告“全球商品研究：高盛 2013 年及以后矿业商品价格预测”，以及 2012 年 12 月 4 日的报告“中国：金属及采矿：2013 年：复苏有望持续；供应分化仍是关键”。高华证券投资研究,%,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属,中国铜行业：2013 年冶炼业务改善有望提升利润贡献相比海外铜生产商，中国铜企的铜精矿自给率较低（一般不到 30%），冶炼业务的盈利能力对公司的业绩影响同样重要。而影响中国铜冶炼业务盈利能力的因素除了铜企自身的冶炼成本外，主要包括铜加工费（TC/RC）和沪伦铜价差。铜加工费（TC/RC）：2013

42、/2014 年矿产铜供应充裕有望使 TC/RC 回升中国由于铜金属资源的匮乏，历年铜精矿进口的依存度都较高，而进口铜精矿的定价主要基于LME 铜价扣除 TC/RC，因此 TC/RC 是中国铜冶炼业务的主要利润来源。,图表14:中国铜精矿对外依存度较高,图表15:近期铜 TC/RC 现货价已突破长协价,120,万吨,国内铜精矿产量,铜精矿进口量,100%,160,美元/吨,铜粗炼费现货价,100,铜精矿进口占比,90%,140,铜粗炼费长协价,120,80604020,80%70%60%50%,10080604020,0,11/09,05/10,11/10,05/11,11/11,05/12,1

43、1/12,40%,008/09,01/10,06/10,11/10,04/11,09/11,02/12,07/12,12/12,资料来源：万得、国家统计局、高华证券研究,资料来源：万得、亚洲金属网、高华证券研究,2013/2014 年矿产铜供应充裕有望使 TC/RC 回升。高盛全球大宗商品团队预计 2013 年矿产铜的供应增速有望回升至趋势水平之上，达到 2.8%；而 2014 年矿产铜供应进一步上涨 6.7%。因此我们认为 2013/2014 年铜精矿供应将比 2012 年相对充裕，有利于中国铜冶炼企业在谈判时提升 TC/RC的要求。根据亚洲金属网 2013 年 1 月 17 日对伦敦 20

44、13 年铜加工费谈判的最新报道，2013 年江铜与海外铜精矿供应商敲定的 TC/RC 可能在每吨 70 美元/每磅 7 美分左右，因此将高出 2012 年每吨 63.5 美元/每磅 6.35 美分的水平。中国铜企海外收购铜矿产能的释放将增加对 TC/RC 谈判的话语权。我们预计 2014 年后中国海外收购的铜矿有望逐步投产，其中相对较快的项目为中铝在秘鲁的 Toromocho 项目，2014 年将达产至 25 万吨铜精矿。我们认为，中国铜企海外铜矿投产的一个主要意义在于降低对国际矿商的铜精矿依存度，从而在与其年度 TC/RC 谈判中占据主动。图表16:中国铜企海外收购铜矿在 2014 年后逐步

45、释放产能,铜矿项目SeponProminent HillRio BlanceGalcnoToromochoM irador-CorrienteM uliashiLuanshya艾娜克Aynak蒙育瓦,所在地老挝澳大利亚秘鲁秘鲁秘鲁厄瓜多尔赞比亚赞比亚阿富汗缅甸,公司五矿M M G五矿M M G紫金铜冠五矿江铜中国铝业中铁建铜冠中色矿业中色矿业中冶江铜万宝矿产,生产计划在产在产待定2014201320152013复产项目20142014,产品湿法阴极铜铜精矿铜精矿铜精矿铜精矿铜精矿铜精矿铜精矿铜精矿湿法阴极铜,产能(kt)6511719114425025060100220100,高华证券投资研究

46、,铜精矿合计总计资料来源：安泰科、高华证券研究,1,3321,497,10,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属但长期看，铜冶炼产能的扩张对 TC/RC 上涨形成压力。高盛全球大宗商品组预计 2011-2013 年全球铜粗冶产能将保持 7%的复合增速，从而使全球平均粗冶产能利用率维持在 65.5%的水平，远低于 80%的历史平均水平。我们预计中国 2013 年铜产能将继续增长 100 万吨，较 2012

47、年增长13%，而产能利用率从 2012 年 78%回落至 73%。我们认为铜冶炼产能的不断扩张将增加铜精矿的需求，对 TC/RC 的上涨形成压力。,图表17:冶炼产能仍将快速增长，导致冶炼产能利用率维持在低位水平,图表18:长期看冶炼产能利用率与 TC/RC 相关度较高,95908580,粗冶产能(kt,RHS),冶炼产能利用率(%),历史均值30,00025,00020,00015,000,50.045.040.035.030.0,SmelterUtilisation%(RHS)Ann.Cont.TC/RC/PP;USc/lb(LHS),SpotTC/RC;USc/lb(LHS),84828

48、07876,7570,10,000,25.020.015.0,747270,6560,5,0000,10.05.00.0,686664,1Q87,1Q90,1Q93,1Q96,1Q99,1Q02,1Q05,1Q08,1Q11,资料来源：CRU International、高盛研究预测,资料来源：万得、高盛研究,沪伦铜价差：2013 年有望逐步缩窄中国铜冶炼企业在进口铜精矿时以 LME 铜价为基准，而生产为精炼铜后则按照上海期交所的铜价销售。2012 年上海铜均价相比伦敦铜折价 2%左右，我们认为这是中国铜企冶炼业务在 2012 年亏损的主要原因之一。,图表19:2012 年上海铜与伦敦铜价差扩

49、大,图表20:上海铜与伦敦铜价差扩大使得铜冶炼亏损企业增多,20%15%10%,上海铜与LME铜价差关系,2012年上海铜价相比LME铜价折价2%左右,80706050,铜冶炼企业亏损数量亏损企业比例（右轴）,25%20%15%,5%,40,0%,30,10%,01/095%,07/09,01/10,07/10,01/11,07/11,01/12,07/12,01/13,2010,5%,10%15%,0,0%,资料来源：彭博、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究,11,2013 年 1 月 25 日,中国：金属及采矿：基本金属我们认为沪伦铜价差进一步扩大的可能性不大。过去

50、 10 年（2003-2012 年）上海铜价相比 LME 铜价的折价率仅为 0.2%，而在 2006 年之前上海铜价相比 LME 铜价则存在 0.7%的溢价，2006 年之后逐步转为折价。我们认为沪伦铜出现负价差主要是因为 2006 年之后中国限制初级铜出口，使得国内铜市场与海外铜市场相隔离，随着海外实施货币定量宽松政策及铜金融属性的增强，LME 铜价逐步高出上海铜价。尽管如此，在 2009 年全球金融危机和中国政府 4 万亿投资的情况下，中国铜需求增速显著高于海外，使得上海铜价在当年高出 LME 铜价 1.6%。我们预计 2013 年的中国铜需求增速为 7%，显著高于全球铜需求增速的 3.8