美国经济回顾及展望：悬崖冲击现端倪地产恢复或将延续1107.ppt

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1、,报,告,】,全球宏观大图景系列报告悬崖冲击现端倪，地产恢复或将延续美国经济回顾及展望核心结论,尽管财政悬崖短期集中爆发概率不大，但是其解决的时间窗口和具体措,报告发布日期,2012 年 11 月 7 日,施的不明确对美国经济增长的影响已现端倪。三季度在欧债危机缓和，,东方证券策略团队,国防支出异常增加、以及房地产市场继续改善的拉动下，经济较二季度较回升 0.7 个百分点，其中，国防支出对经济贡献达 0.64%；但是，财政悬崖问题带来的预期冲击、以及外围实体经济的疲弱，抑制了产能投资，三季度产能投资增速继续下降，对经济增长贡献为-0.13%。预计未来两个季度经济增速可能放缓；2013 年绕过财

2、政悬崖后，尚须进行的财政整固对经济增长的影响估计为：名义 GDP1.1%-1.5%，实际GDP0.7%左右。在消费平稳增长、地产温和复苏假设下，考虑到国防支出异常变化因素的消失，企业产能扩张及库存补充意愿不强，四季度和2013 年一季度，经济增速可能有所放缓，分别为 1.8%和 1.5%。美国财政悬崖的缓解是以适度、必要财政整固为前提的，根据整固的大概,证券分析师,邵 宇（S0860511110001）王 鹏（S0860512050001）陈 刚（S0860512080004）,深,率路径分析，其影响规模为 1770 亿美元-2330 亿美元。,联系人,程 刚,8621633258886128

3、,度,预计房地产市场复苏还将延续，对经济增长的贡献预计在 0.3%-0.5%。基于对美国房地产的周期分析，1）房地产市场目前处于周期性改善的初始阶段，预计继续改善的空间还较大；2）特别地考虑到 QE3 定向宽松特征，即着力于压低房地产市场融资成本，提振相关住房抵押支持证券的,吴胜春,价格，进而刺激住房信贷；3）美国家庭资产负债表已有明显修复、银行,孙 付,8621633258883207,【投资策略证券研究报告,房地产及住宅信贷质量也有所改善。上述因素推动下，预计房地产市场将延续恢复态势。库存补充对经济的拉动作用有限：因需求不旺，经济复苏步伐缓慢，企业库存增速处于低位区；另一方面，从生产商、批

4、发商和零售商库存绝对水平看，均恢复至危机前水平。所以从流量和存量两个层面看，企业补充库存的动能均较弱，其对经济增长的贡献将比较有限。短期货币增速明显改善概率不大，2013 年 1 季度后，伴随不确定因素的消除，预计增速将会有所提高；通胀可控；关注今年最后一次联储会议。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

5、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,sunfu1 周忠伟,6,9,9,13,美国经济回顾及展望,目 录,一、经济虽有反弹，但风险犹存.5,1、三季度，消费恢复和国防支出助推经济增速提高.52、预计未来两个季度经济可能放缓.5,二、关注财政悬崖对经济的影响.6,1、需求面：地产市场在恢复，悬崖冲击或现端倪.6,1.1 消费有所企稳，关注财政悬崖对未来消费的影响,1.2 受财政悬崖问题干扰，产能投资相对疲弱,1.3 政策护航，房地产市场或将继续恢复,1.4 进出口增速明显放缓，贸易赤字基本稳定,2、供给面：生产略有起色，补充库存动能不强.16,三

6、、货币增速明显改善概率不大，预计通胀可控.19,2,美国经济回顾及展望图表目录,图 1：美国个人名义收入规模及增速 单位：十亿美元,%.8,图 2：美国个人收入与消费支出环比,单位：%.8,图 3：美国消费者信心指数.8,图 4：美国个人消费支出与信贷变化量图 5：美国零售额变化（汽车除外）,单位：十亿美元单位：十亿美元,%.8%.8,图 6：美国汽车销售量,单位：百万辆.8,图 7：美国家庭债务余额变化,单位：十亿美元,%.9,图 8：美国银行坏账率-与消费相关图 9：美国经济增速及产能投资贡献率图 10：美国产能投资规模及增速图 11：美国房地产市场特征图 12：美国房地产市场呈现改善趋势

7、图 13：美国银行信贷坏账率-房地产和住宅图 14：美国银行信贷拖欠率-房地产和住宅图 15：美国住宅信贷净变化,单位：%.9单位：%.9单位：%.9单位：%.10单位：%.11单位：%.12单位：%.12单位：亿美元.12,图 16：美国现房销售及变化,单位：百万套,%.13,图 17：美国新建单户住宅销售及变化图 18：美国大城市房价指数及变化,单位：百万套%.13单位：%.13,图 19：美国私人住宅建筑许可证总数及变化,单位：千份,%.13,图 20：美国出口规模变化图 21：美国出口同比、环比变化图 22：美国进口规模变化图 23：美国进口同比、环比变化图 24：美国主要出口国家和区

8、域图 25：美国主要进口国家和区域图 26：美国贸易赤字规模（总体及中美）图 27：美国贸易赤字/GDP图 28：美国 PMI（ISM）图 29：美国制造业 PMI 及主要分项图 30：美国宏观经济领先指标图 31：美国制造业新订单同比、环比变化图 32：美国制造业产量指数及变化,单位：十亿美元.15单位：%.15单位：十亿美元.15单位：%.15单位：%.15单位：%.15单位：十亿美元.16单位：%.16单位：%.17单位：%.17单位：%.17单位：%.17单位：%.17,图 33：美国工业产值景气指数（1、3 和 6 月）.17图 34：美国制造业产量指数-主要行业.18图 35：美国

9、制造业产量指数-主要行业.18,图 36：美国零售商库存3,单位：百万美元,%.18,美国经济回顾及展望,图 37：美国生产商库存,单位：百万美元,%.18,图 38：美国产能利用率变化与经济增长关系图 39：宏观领先指标与银行信贷投放意愿图 40：美国货币乘数图 41：美国商业银行信贷增速图 42：美国 M1 和 M2 同比增速及标普 500 指数,单位：%.18单位：%.19单位：倍.20单位：%.20单位：%.20,图 43：美国核心 CPI 构成,单位：%.21,图 44：美国联邦基金利率调整与核心 CPI 的关系表 1：美国经济增长变化及各分项贡献率表 2：财政悬崖问题涉及的主要分项

10、规模及对经济的影响4,单位：%.21单位：%.6单位：%.6,美国经济回顾及展望,一、经济虽有反弹，但风险犹存,1、三季度，消费恢复和国防支出助推经济增速提高,美国经济上半年呈现回落态势，三季度回升；2012 年前三个季度，美国经济的增速分别为 2%、1.3%和 2%；上半年受欧债危机的不断反复和持续干扰，以及欧洲经济衰退、中国等新兴经济体增速的放缓影响，美国经济增速逐步明显放缓；三季度在欧债危机有所缓和，国防支出异常增加、以及房地产市场继续改善的拉动下，美国经济较二季度较明显回升，回升 0.7 个百分点。,欧债危机缓解，消除了市场担忧，提振了美国消费信心，并带来美国消费支出的增加，消费对经济

11、增长的贡献提高（从 1.1%提高至 1.42%），特别是耐用品消费，改善了 0.6 个百分点：6 月 17日希腊选举落下帷幕，消除了市场对于其退出欧元区的担忧；6 月 28-29 日欧盟峰会取得超预期结果（增强 ESM 功能和 1200 亿欧元经济刺激计划），ESM 向西班牙政府提供 1000 亿欧元贷款帮助该国银行业进行重组，缓解了西班牙危机风险；9 月 6 日，欧央行宣布推出 OMT。上述事件和举措，都起到了“解燃眉之急”之功效，并同时逐步构筑了应对危机的“应急机制”。欧债危机的缓解，解除了美国金融市场的一道紧箍咒，也提振了美国的消费信心，带来消费支出的增加。,三季度，美国消费对经济增长的

12、贡献为 1.42%，较二季度提高 0.32 个百分点，其中，耐用消费品改善明显，对经济的贡献提高 0.63 个百分点，非耐用品也提高 0.3 个百分点（贡献为 0.4%），服务消费有所回落。,房地产市场继续改善，地产对经济的拉动作用有所增强：自 2011 年四季度住宅投资对经济的拉动有所显现，并且在今年以来得以维持，贡献在 0.2-0.4 个百分点，2012 年三季度地产对经济的贡献为 0.33%。,国防支出集中、异常增加，带来政府支出对经济增长的贡献明显增加，三季度政府支出对经济增长贡献为 0.71%，为两年来首次表现为正影响；其中，国防支出贡献为 0.64%，这意味着该显著影响很可能来自于

13、美国国防集中采购。预计后续该效应将会消失。,受“财政悬崖”带来的经济风险及政策不确定性影响，以及外围实体经济的疲弱拖累，产能投资相对疲弱。年初以来，美国产能投资持续走弱，三季度其对经济增长的贡献为负（-0.13%），三季度的显著疲弱原因包括；1）美国遭遇财政悬崖的时间点逐步临近，在大选结果难见分晓下，关于财政悬崖解决的具体政策措施不明确，未来美国经济承受着相应风险，这抑制了美国企业进行产能投资的意愿；2）尽管三季度美国消费有所起色，但是在欧洲实体经济继续恶化、新兴经济增速放缓背景下，美国出口相对疲弱，这从实体面压制了企业产能投资的规模。,2、预计未来两个季度经济可能放缓,预计 2012 年四季

14、度，美国经济增速分别为 1.8%，全年增为 1.8%：2013 年一季度增速为 1.5%，全年增速 1.8%左右。,消费方面：考虑到欧债问题近期相对平静，美国消费者信心持续改善，预计四季度消费将稳中有升，对经济的贡献有望进一步提高至 1.6%；产能投资方面：考虑到外围实体环境四季度大概率改善，出口恢复，消费的增加以及地产市场的可能改善，这些都有望对投资形成拉动，但是考虑到财政悬崖负面冲击的存在，投资虽有所恢复但力度有限，贡献在 0.4%；住宅投资：在量化宽松护航下，预计美国地产市场将继续复苏，对经济增长贡献在 0.3%；政府支出方面：异常因素消退后，政府支出对经济的拉动将消失，预计为-0.5%

15、；库存方面：将会有适度的补充，将改变前期对经济的负贡献；净出口对经济增长的贡献不明显。,5,0,0,0,美国经济回顾及展望对于 2013 年的经济增长，考虑到财政悬崖短期风险集中在一季度，一方面源于解决方案措施需要进一步明确，该过程可能有不少分歧，另一方面源于其不确定性对消费、投资的牵制。根据我们对财政悬崖问题的分析，尽管短期风险被化解的概率较高，但是美国适度整固财政的方向不会改变，未来美国政府仍将控制支出。根据财政悬崖所包含的收支两侧相关具体项目，我们统计了其在 2013 年相应调整规模，以及在不同总统竞选结果下的实施情况及影响（详见表 2）。财政悬崖对美国经济增长（名义）的拖累在1.1%-

16、1.5%。基于上述分析，我们预计美国政府支出对经济的负影响在未来将较为明显，贡献为-0.5%至-0.7%。预计 2013 年一季度经济增速回落至 1.5%，随后将有所恢复，全年增速为 1.8%左右。,表1：美国经济增长变化及各分项贡献率,单位：%,指标,2013E,2012E,2011 年,2013/12E,2013/9E,各分项贡献率（%）2013/6E 2013/3E,2012/12E,2012/9,2012/6,2012/3,实际 GDP(年化环比：%）国内需求个人消费耐用消费品非耐用消费品服务国内私人投资非住宅投资住宅投资库存变动政府支出净出口出口进口,1.81.81.40.40.30

17、.71.00.40.50.1-0.60.000.50-0.50,1.81.801.50.40.30.80.50.40.3-0.2-0.200.000.40-0.40,1.81.801.30.40.20.71.3310.10.23-0.670.000.60-0.60,22.001.600.500.300.801.100.500.500.10-0.700.000.60-0.60,22.101.500.500.300.701.300.500.600.20-0.70-0.100.60-0.70,1.81.801.500.400.400.700.900.400.500.00-0.600.000.50-0

18、.50,1.51.401.200.300.300.600.700.300.400.10-0.500.100.50-0.40,1.82.21.60.40.30.90.70.40.30-0.500.5-0.5,22.21.420.630.40.390.07-0.130.33-0.120.71-0.19-0.230.04,1.31.011.10.00.11.00.090.360.19-0.46-0.140.230.72-0.49,2.01.901.70.90.30.60.780.740.43-0.39-0.600.060.60-0.54,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,表2：财政悬崖问

19、题涉及的主要分项规模及对经济的影响,单位：%,主要分项2%薪资税减免失业救济金（扩充覆盖）医改带来的个税布什减税计划（高收入者）布什减税计划（中低收入者）替代性最低税自动开支削减机制整体财政效应对经济影响（占 GDP 比重：%）,调整说明到期取消到期取消加大征收个税到期取消到期取消征收压缩支出整固财政增长冲击,2013 年变化（十亿美元）126402456136103785633.50%,备注（是否会实施？规模多少？）奥巴马“经济复苏计划”一部分，会落实部分缩减，预计取消 120 亿美元（高盛）会落实奥巴马会落实；罗姆尼可能延长不会落实，延长 1 年可能推迟延长部分缩减，预计压缩 150 亿美

20、元（高盛）优惠取消+新开支计划以美国名义 GDP 总量 16 万亿美元计算,奥巴马当选（十亿美元）1261224560152331.5%,罗姆尼当选（十亿美元）12612240151771.10%,资料来源：美国国会预算办公室、高盛研究部，东方证券研究所二、关注财政悬崖对经济的影响1、需求面：地产市场在恢复，悬崖冲击或现端倪1.1 消费有所企稳，关注财政悬崖对未来消费的影响影响消费增长的因素主要包括：1）居民的收入增长；2）内外因素带来消费信心的变化。6,美国经济回顾及展望,三季度居民收入改善步伐加快，对消费支出形成较强支持；关注财政悬崖对 2013 年上半年消费的影响：从美国的个人收入来看，

21、由于 2009 年三季度步出衰退，走向恢复以来，美国的通胀水平总体保持在较低水平，这里以名义收入作为分析指标也是具有意义的；2012 年年初以来，美国居民收入的增速呈现缓慢上升态势，从 1 月的 2.6%上升至 9 月的 3.9%，但是，上半年增速改善较为缓慢，三季度改善步伐相对加快，从 3.4%改善至 3.9%。收入的增长对个人消费形成“利好”，7-9 月美国个人消费环比呈现加速态势。从显性因素来看，对美国居民收入增长影响较为明显的因素来自于大家所关心的“财政悬崖”涉及的减税到期和补贴的取消。尽管悬崖问题短期爆发概率不大，但是，政策的不确定性，以及适度财政整固将仍将增加居民的“税负加重”的预

22、期，进而对消费形成抑制，特别在 2013 年上半年。,欧债危机的缓解，三季度美国消费者信心有所恢复，居民消费意愿提高；三季度美国密歇根大学消费者信心指数（从 72.3%上升至 78.3%）和世界大企业联合会消费者信心指数（从 45.9%上升至50.2%）均明显改善。,当前美国实际个人消费支出同比增速为 2%，较为稳定；环比增幅连续改善；消费结构上看，扣除汽车的消费增速回升，同比增速从 2.6%上升至 4.8%，环比增速明显提高；汽车消费近期也有所增加，目前消费量（年化）为 1488 万辆，前期为 1400 万辆。,考虑到四季度欧债问题可能较为平静，加上量宽带来的刺激效应，消费仍将平稳增长，预计

23、增速2.2%；2013 年一季度财政悬崖可能带来消费增速的一定回落。,7,%,%,%,美国经济回顾及展望,图1：美国个人名义收入规模及增速数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图3：美国消费者信心指数数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图5：美国零售额变化（汽车除外）数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：十亿美元单位：十亿美元,图2：美国个人收入与消费支出环比数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图4：美国个人消费支出与信贷变化量数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图6：美国汽车销售量数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%单位：十亿美元

24、单位：百万辆,8,%,美国经济回顾及展望,图7：美国家庭债务余额变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：十亿美元,图8：美国银行坏账率-与消费相关数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%,1.2 受财政悬崖问题干扰，产能投资相对疲弱自 2009 年 3 季度，消费对经济增长的贡献“由负转正”，产能恢复加快，企业投资意愿增加，在2010 年 1 季度，非住宅投资对经济增长的贡献也“转正“。但是，2012 年上半年，在国内消费需求放缓和外部经济普遍面临压力的情况下，产能投资增速也有所放缓；产能投资增速从 2011 年四季度的 9.5%回落至 2012 年一季度的 7.

25、5%，二季度继续回落至 3.6%；相应地，其对经济增长的贡献也回落，从 1%回落至 0.4%。三季度产能投资环比和同比（-1.3%）均为负，其背后原因主要是：1）消费改善对投资的正反馈效应有一定时滞（1 个季度左右）；2）外围实体需求的疲弱继续压制着美国产能扩张；3）美国财政悬崖问题逐步浮出水面，解决时点和举措的不明朗给企业带来“不确定预期“，对企业投资形成干扰。,图9：美国经济增速及产能投资贡献率数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%,图10：美国产能投资规模及增速数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%,1.3 政策护航，房地产市场或将继续恢复在去年年底和今年

26、一季度我们判断美国房地产市场迎来拐点，对经济增长的贡献将体现出来；从目前的情况看，上述判断基本上得到了验证，前三个季度地产投资对经济增长的贡献分别为 0.43%、9,美国经济回顾及展望0.2%和 0.3%，这是自 2006 年以来房地产市场首次出现对经济增长形成较为稳定和较为明显的拉动效应。美国房地产市场目前处于周期性改善的初始阶段，继续改善的空间还较大，特别地考虑到 QE3 定向宽松特征，即着力于压低房地产市场融资成本，提振相关住房抵押支持证券的价格，进而刺激住房信贷，预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在 0.3%-0.5%。基于历史数据的周期分析：利用美国住宅销售和开工同比变

27、化数据，以“峰-峰”的划分法，对美国房地产市场周期的考察，发现 1967 年至今，美国经历了四轮较为明显的周期，分别为：第一轮：1967 年 10 月-1971 年 1 月（约 3.5 年，谷底：1970 年 1 月）；第二轮：1972 年 2 月-1976 年 2月（约 4 年，谷底：1974 年 11 月）；第三轮：1977 年 3 月-1983 年 1 月（约 6 年，谷底：1980年 5 月和 1982 年 1 月，1981 年 4 月反弹至高点）；第四轮：1983 年 8 月-1992 年 3 月（约 8.5年，谷底：1991 年 1 月）。本轮地产周期比较类似上述谈到的第三轮周期（

28、1977 年 3 月-1983 年 1 月，6 年），中间存在明显的“反弹-回落”现象：本轮地产周期起点为：2005 年 11 月，首次谷底：2009 年 1 月，反弹高点：2010 年 4 月，二次谷底：2011 年 3 月；本轮周期至今已有 7 年，结合上面对地产周期的总结，可以看出：目前美国地产市场进入改善区间；尽管改善过程可能“一波三折”，但是趋势向上的势头会延续。通过近两年的调整，美国房地产和住宅贷款坏账率、拖欠率有了有了较为明显的改善；大城市房价指数企稳回升：房地产和住宅坏账率从 2009 年底的 2.9%和 2.89%调整为 1.03%和 1.17%，房地产和住宅拖欠率从 200

29、9 年底的 9.56%和 10.44%调整为 8.16%和 10.6%；大城市房价指数呈现出企稳回升迹象，2012 年 1-8 月，标普/席勒美国 20 个大城市房价同比增速从-4%回升至 2%；这就增强了银行对房地产和住宅的信贷投放意愿，进而利于提高住房投资需求。伴随经济恢复，房价企稳回升，建筑商的预期也发了变化，这将助推美国建筑周期的启动：美国建筑商协会（NAHB）指数 2011 年 10 月以来持续回升，私人住宅建筑许可证也相应较为明显增加。基于对上述驱动房地产市场复苏因素的分析，再考虑到 QE3 的定向宽松特性，预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在 0.3%-0.5%。,

30、图11：美国房地产市场特征资料来源：Bloomberg，东方证券研究所10,单位：%,美国经济回顾及展望,图12：美国房地产市场呈现改善趋势,单位：%,2011 年二季度 以 来地 产市 场 呈现 企稳巩固态势资料来源：Bloomberg，东方证券研究所11,美国经济回顾及展望,图13：美国银行信贷坏账率-房地产和住宅,单位：%,图14：美国银行信贷拖欠率-房地产和住宅,单位：%,数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,图15：美国住宅信贷净变化资料来源：Bloomberg，东方证券研究所12,数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：亿美元,%,%,美国经济回顾及展望,图16

31、：美国现房销售及变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图18：美国大城市房价指数及变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：百万套,单位：%,图17：美国新建单户住宅销售及变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图19：美国私人住宅建筑许可证总数及变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：百万套%单位：千份,1.4 进出口增速明显放缓，贸易赤字基本稳定目前,美国月度出口达到 1800 亿美元，已经超过危机前的出口规模；进口达到 2250 亿美元，贸易赤字 440 亿美元（商品贸易赤字：590 亿美元，服务贸易顺差：150 亿美元）。在以前的报告中，

32、我们曾做出以下判断：伴随美国产能的继续恢复、加上地产市场拐点的可能到来，美国出口、进口规模还将继续扩大，但是，短期美国贸易逆差状况改善难于实现；预计 2012 年商品贸易赤字略有增加，增加到月均 650 亿美元水平，服务贸易顺差维持在月均 150 亿美元的水平，贸易整体月均赤字水平为 500 亿美元。我们对美国贸易判断的逻辑是：从经济形势看，2012 年欧洲经济增长乏力、中国经济增速将回落，这将对美国明年出口形成压力；而相反，美国经济（2012 年）增长的动能相对强些，这将增加进口，这意味着 2012 年美国贸易逆差有可能扩大。从美国的产业结构看，由于受美国本身产业结构的影响（集中于高科技和服

33、务业，而服务业很大程度不可贸易，高科技处于自我保护，设置的壁垒较多），美国重回制造业受到要素成本（人力成本）、国际贸易规则等的限制，只能一步步推进，短期内很难实现。13,美国经济回顾及展望,从贸易对象看，美国贸易逆差主要源于中美贸易（占美国贸易逆差的 50%-60%），而中美贸易主要是产业间的互补性贸易，加上美国对中国出口方面的一些政策限制（高科技产品出口限制）短期很难放松，这就使得中美贸易逆差呈现出一定刚性，这从数据上也很好的得到验证，中美贸易逆差，2007 年月均 220 亿美元，2008 年 220 亿美元，2009 年 190 亿美元，2010 年 220 亿美元，2011年以来 24

34、0 亿美元。（最新均值数据为 290 亿美元）,从目前的情况看，上述判断逻辑和结论基本上得到了近期数据的验证。,回顾今年美国的进出口状况，受全球经济增速放缓拖累，以及美国经济复苏步伐整体仍较缓慢影响，2012 年 1 月以来，美国进出口增速均明显下降；其中，出口增速从 7%-8%回落至 8 月的 1.6%，进口增速从 7%回落至 8 月的 1%。,对于未来美国的进出口增速，从外围经济的情况看，欧洲经济形势仍不乐观，2013 年最好的情况是结束衰退，中国等新兴市场经济体增速也相对平淡；在财政悬崖困扰和继续适度财政整固的背景下，美国经济复苏步伐将继续缓慢；预计进出口规模和增速将无明显扩张、改善。,

35、14,美国经济回顾及展望,图20：美国出口规模变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图22：美国进口规模变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图24：美国主要出口国家和区域数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：十亿美元单位：十亿美元单位：%,图21：美国出口同比、环比变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图23：美国进口同比、环比变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图25：美国主要进口国家和区域数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%单位：%单位：%,15,美国经济回顾及展望,图26：美国贸易赤字规模（总体及中美）数据来源：

36、Bloomberg,东方证券研究所,单位：十亿美元,图27：美国贸易赤字/GDP数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%,2、供给面：生产略有起色，补充库存动能不强领先指标，二季度明显下降，6-8 月制造业 PMI 持续处于 50%以下，9 月上升至 51.5%：从 PMI指标看，2012 年二季度美国经济呈现逐月收缩的态势，制造业 PMI 从 54.8%回落至 49.7%；非制造业 PMI 从 56%回落至 52.1%；这主要就是受内部消费减速和外部欧债危机加剧影响。9 月以来伴随欧美货币政策放松，以及欧债危机的缓解，美国制造业状况有所改善，非制造业的景气度回升。新订单近期也有

37、所改善：以耐用品订单为例，9 月环比改善 9.9%，同比较上月改善 7 个百分点。生产：受制造业订单改善，生产也有所恢复。从行业层面看，近期美国制造业中，景气度较高的行业为航空制造业和电脑及电子行业。库存：需求不旺，经济复苏步伐缓慢，企业近期补充库存动能不强，制造业企业库存同比增速处于2011 年 5 月以来的低位区；另一方面，从生产商、批发商和零售商绝对水平看，均恢复至危机前水平，所以从流量和存量两个层面看，企业补充库存的动能均较弱，其对经济增长的贡献将相对有限。产能利用：目前为 78.3%，呈现高位震荡局面。16,美国经济回顾及展望,图28：美国 PMI（ISM）数据来源：Bloomber

38、g,东方证券研究所图30：美国宏观经济领先指标数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图32：美国制造业产量指数及变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%单位：%单位：%,图29：美国制造业 PMI 及主要分项数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图31：美国制造业新订单同比、环比变化数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图33：美国工业产值景气指数（1、3 和 6 月）数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%单位：%,17,%,%,美国经济回顾及展望,图34：美国制造业产量指数-主要行业数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,图35：美国

39、制造业产量指数-主要行业数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,图36：美国零售商库存数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：百万美元,图37：美国生产商库存数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：百万美元,图38：美国产能利用率变化与经济增长关系资料来源：Bloomberg，东方证券研究所18,单位：%,2）,美国经济回顾及展望三、货币增速明显改善概率不大，预计通胀可控1-8 月信贷投放规模及增速、M1 和 M2 的增速均明显放缓；9 月在 QE3 推动下，增速有所反弹：1-8 月，美国 M1 和 M2 的同比增速分别从 1 月的 19%和 10.4%回落至 8

40、 月的 10.7%和 6.2%，9月在 QE3 推动下，增速有所反弹，分别为 12.2%和 6.8%，货币乘数有所回升（狭义乘数为 0.88，广义乘数为 3.79）。银行信贷方面，年初以来商业银行信贷增速较 2011 年有所回落，目前信贷增速为 2.2%。未来美国货币增速的变化，取决于三个因素：一方面取决于 12 月最后一次联储会议的政策决定，主要是 1）是否延续扭曲操作，是否对购买资产类型和规模进行相应调整，如对国债进行购买；另一方面，伴随房地产市场的可能改善，对美国金融企业、家庭的资产表将带来进一步的修复，这将有利于增强银行对居民的消费和住房抵押信贷；最后，就是财政悬崖的化解效率，较为明确

41、的政策措施较早“落地”，将消除居民、企业的不确定性预期，也将利于信贷环境的改善。其中，联储政策的操作更多依赖 10-11 月美国经济状况和就业改善情况，以及联储对美国财政悬崖问题化解程度的判断。基于对上述因素的分析，预计四季度信贷、货币增速将不会有明显改善；2013 年一季度以后，伴随不确定因素的消除，相应增速将会有所提高。年初以来，美国通胀略有下降，从 2%下降至 9 月的 1.7%，未来通胀压力不大；一方面，全球经济的疲弱抑制了大宗类商品价格的上涨；另一方面，美国国内需求整体呈现温和增长，难于助推通胀明显上升；最后，美国国内能源供给结构的调整（页岩气开发）也从供给面降低了通胀压力。预计美国

42、通胀将在 1.5%-2%内摆动。,图39：宏观领先指标与银行信贷投放意愿资料来源：Bloomberg，东方证券研究所19,单位：%,美国经济回顾及展望,图40：美国货币乘数数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：倍,图41：美国商业银行信贷增速数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,单位：%,图42：美国 M1 和 M2 同比增速及标普 500 指数资料来源：Bloomberg，东方证券研究所20,单位：%,美国经济回顾及展望,图43：美国核心 CPI 构成资料来源：Bloomberg，东方证券研究所图44：美国联邦基金利率调整与核心 CPI 的关系资料来源：Bloomber

43、g，东方证券研究所21,单位：%单位：%,美国经济回顾及展望,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中

44、性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股,票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司,存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,

45、看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,22,免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的

46、客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任

47、何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,