国际经济展望：去杠杆美国渐入“下半场”1120.ppt

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1、,1,2013 年国际宏观经济年度展望去杠杆美国渐入“下半场”,莫尼塔全球宏观研究云平台2012 年 11 月 19 日星期一宏观经济,核心提示考虑美国受到“去杠杆大周期”和“政策小周期”的效应叠加，预计 2013 年经济仅能维持温和增长，财政悬崖预期和小幅收紧的冲击或令全年增长前低后高。此外，上半年欧债危机可能再度恶化拖累需求，而经济改善和失业率回落有望集中在下半年。核心通胀和经济走势相一致，但名义通胀压力将会明显高于 2012 年，并阶段性对消费信心和联储量宽意向形成制约。2013 年的亮点或许在于房地产对经济复苏的综合贡献增加。政策方面，财政悬崖被延期，但紧财政拖累继续增加，国债上限上调

2、可能带给债市短期压力；美联储的开放式 QE3 有望集中在上半年，3 月和 6 月的 FOMC 会议将是货币政策调整 QE3 力度的关键时点，但预计整体规模可能只会在 5000-5500 亿美元之间，低于当前市场预期。报告摘要我们预计 2013 年美国 GDP 增速可能在 1.9-2.0%附近，四个季度由于财政继续收紧的冲击而呈现前低后高。明年美国中长期维持趋势性复苏的动力将体现在：房地产复苏的贡献从建筑领域转向“财富效应”；家庭和企业去杠杆，储蓄率回升企稳，具备再杠杆基础；由居民收入增长支持的消费支出增长等。同时，因政策引发的短周期波动和拖累或将体现在：因财政刺激退出的投资下滑和库存周期波动；

3、名义通胀或阶段性影响消费信心；劳动力市场改善中的结构性失衡仍在，就业复苏低于预期等。,此外，在 2013 年对美国的关注还会阶段性地集中在以下 3 个议题：1）欧债危机恶化程度、和拖累美国需求的不确定性持续存在；2）奥巴马第二届政府首年的政策执行；3）美联储更偏鸽派的货币政策操作思路。莫尼塔(上海)投资发展有限公司全球宏观研究云平台,张琦炜+全球智慧中国投资,本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论

4、是否已经明示或者暗示。,2013,2,2013 年国际宏观经济年度展望核心观点：去杠杆美国渐入“下半场”从全球范围而言，因欧美去杠杆导致的影响仍在发酵，欧美紧缩财政、宽松货币的组合未来可能成为常态。2013 年美国大方向亦是如此。值得一提的是，美国家庭和企业负债率已连续 3 年回落，去杠杆渐入“下半场”主要体现在政府退出财政刺激的加速。这种格局一方面由于私人部门渐渐恢复活力，给美国带来了中长期趋势性复苏的上行动力；但另一方面，政府去杠杆加速和伴随全球的政策周期也给这种复苏趋势带来了一些负面拖累，引发了复苏和放缓的波动。美国自2010 年以来的弱势复苏看起来正是这两种合力的结果。综合来看，我们预

5、测 2013 年美国全年 GDP 增速可能在 1.9-2.0%附近，四个季度由于财政收紧的冲击而呈现前低后高。其中，明年美国中长期趋势性复苏的动力将体现在：房地产复苏的贡献从建筑转向“财富效应”；家庭和企业去杠杆，储蓄率回升企稳，具备再杠杆基础；由居民收入增长支持的消费支出增长等。同时，因政策引发的短周期波动和拖累或将体现在：因财政刺激退出的投资下滑和库存周期波动；名义通胀或阶段性影响消费信心；劳动力市场改善中的结构性失衡仍在，就业复苏低于预期等。此外，预计在 2013 年对美国的关注还会阶段性地集中在以下 3 个议题：1）欧债危机恶化程度、和拖累美国需求的不确定性持续存在；2）奥巴马第二届政

6、府首年的政策执行；3）美联储更偏鸽派的货币政策操作思路。图表 1 美国主要经济和市场指标展望,2012 年,莫尼塔预测,Bloomberg 预测均值,Fed,IMF,1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013,GDP失业率核心 PCE 通胀,2.08.22.0,1.38.21.8,2.57.81.7,1.57.91.7,1.28.01.6,1.58.01.7,2.47.81.8,2.77.71.9,1.87.91.7,2.37.91.7,2.57.81.8,2.77.71.9,2.757.751.85,2.1

7、8.1-,QE3 规模,0,0,0,1500 1800 1200 600,0,-,-,-,-,-,-,美元指数,79.0 81.6 79.9 80.5,82,85,83,82,-,-,-,-,-,-,10 年期国债收益率,2.2,1.7,1.6,1.7,1.6,1.5,1.8,2.0,1.9,2.0,2.1,2.3,-,-,数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,3,2013 年国际宏观经济年度展望目 录第一部分海外环境概述：去杠杆、紧财政、宽货币、以及 微调!.P04第二部分“去杠杆大周期”叠加“政策小周

8、期”导致美国弱复苏.P09第三部分2013 年有关美国经济的三个热点话题.P23,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,4,2013 年国际宏观经济年度展望第 一 部分海外环境概述：去杠杆、紧财政、宽货币、以及微调!2013 年，欧美主要国家将继续公共部门去杠杆的一致行动，在财政收缩继续拖累实体经济复苏的同时，迫使货币政策维持流动性宽松。另一方面，受制于经济放缓/衰退和潜在通胀的萌芽，欧美都也都存在被迫放松赤字目标、以及暂缓流动性释放的微调，正是这种微调可能对海外市场形成一定干扰。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年

9、 11 月 19 日,4%,2%,比利时,5,2013 年国际宏观经济年度展望海外环境概述：去杠杆、紧财政、宽货币、以及微调图表 2 全球主要国家负债率和赤字率（2011 年数据）,财政赤字/GDP韩国,无需财政紧缩的国家,需要财政紧缩的国家,0%-2%-4%-6%,俄罗斯 土耳其印度尼西亚澳大利亚 南非,芬兰中国 巴西荷兰,德国法国,意大利葡萄牙,-8%-10%,印度,西班牙,英国,美国,希腊,日本,-12%-14%,爱尔兰,政府负债/GDP,0,20,40,60,80,100,120,140,160,180,200,220,240,数据来源：IMF，莫尼塔公司上图描述了全球主要的 26 个

10、国家的财政状况，其中的分界线近似成为了发达国家和新兴市场的分界线，即传统意义上需要提供需求的发达国家至少在经历公共部门的去杠杆。这 26 个国家经济总量加和占到全球 GDP 的 82%，而其中 12 个国家面临收缩财政赤字的压力，这 12 个国家的 GDP 占到全球 GDP 的49.6%。12 个国家中来自欧洲的国家占欧盟 GDP 的 57.7%。这也意味着在 2013 年，欧美大部分国家将继续公共部门去杠杆的一致行动，在财政收缩继续拖累实体经济复苏的同时，迫使货币政策维持流动性宽松。另一方面，受制于经济放缓/衰退和潜在通胀的萌芽，欧美都也都存在被迫放松赤字目标、以及暂缓流动性释放的微调，正是

11、这种微调更有可能对 2013 年的海外市场形成预期背离和干扰。过去几年来，政策小周期的波动也令美国经济游走于复苏和放缓的组合当中。我们在以下的图表 3 至 7 中列举了自 2007 年以来，全球经济和政策周期对实体经济和股市的综合影响。这些因素的合力使得美国自 2010 年以来仅是持续维持在 2%附近的温和复苏。自 2011 年起，美国被迫开始迈出收缩公用财政的步伐，体现在政府雇佣的减少和政府开支对 GDP 负贡献等；2012 年，美国再度经历年中放缓，其中对年末财政悬崖的预期和欧债危机恶化对需求的拖累是最明显的外生原因，而从内生因素角度看，房地产、居民储蓄和收入等方面都有正面改善。归根结蒂，

12、所谓的负面拖累也都和欧美同时收缩公共财政的步伐有一定关联。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,06/01,06/04,06/07,06/10,06/12,07/04,07/07,07/09,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/06,12/09,12/09,06/01,06/04,06/07,06/10,06/12,07/04,07/07,07/09

13、,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,6,2013 年国际宏观经济年度展望海外环境概述：政策小周期令美国游走于放缓和复苏之间图表 3 全球 GDP 同比增速,5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 4 全球经济和政策周期,全球GDP增速,概述2007 年：从繁荣到危机2008 年：从危机到崩溃2009 年：刺激+复苏2010 年：复苏+放缓2011 年：放缓

14、+复苏2012 年：复苏+放缓2013 年：放缓+复苏？,主要矛盾美国次贷金融崩溃全球刺激新兴市场刺激撤出全球通胀和紧缩政策财政紧缩+货币再刺激再通胀+欧债危机？,货币政策中性宽松全球一致宽松新兴市场收紧从收紧到放松再宽松被迫维持宽松？,财政政策中性宽松全球一致宽松从宽松到收紧收紧继续收紧调整紧缩力度？,数据来源：莫尼塔公司图表 5 MSCI 全球市场指数450400350300250,200,MSCI全球市场指数,150数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,120,7.5,77,7,2013 年国际宏观

15、经济年度展望2012 年：最受关注的几个海外金融指标体现市场震荡图表 6 欧美股市（年初定基=100）和西班牙 10 年期国债收益率,115,欧洲STOXX 50指数(左轴),标普500指数(左轴),西班牙10年期国债收益率(右轴),7.0,1106.51056.01005.595,9085,5.04.5,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,20120104：欧元区流动性复苏前景仍不乐观20120118：美国经济企稳，寻找复苏证据，关注政治扰动20120216：全球流动性预期继续充裕，警惕欧债中期风险传导20120229：

16、美国楼市将经历异常缓慢且温和的中期复苏20120314：短期希腊风险解除,二季度看三大潜在冲击因素20120327：国际二季度展望：策问全球后宽松周期下的坎坷复苏20120418：经济复苏不确定性影响风险偏好，大宗商品等高 Beta 资产承压20120502：美欧及新兴市场演绎各自“坎坷复苏”20120516：美国年中不放缓，联储 6 月无 QE20120620：国际下半年展望：放缓担忧+欧债风险全球流动性共振20120702：欧盟峰会点评：有成果，比较有限20120717：美国就业市场正走出第三次“年中放缓”20120807：8 月数据利好将确认美国走出年中放缓延续温和复苏20120822：

17、欧债未来 2 到 3 个季度观察 3 个国家和 3 个核心看点20120913：9 月联储例会：小幅刺激正合时宜图表 7 美国 10 年期国债收益率和美元指数,2.302.20,8483,2.10822.00,1.901.801.70,818079,1.60781.50,1.401.30,美国10年期国债收益率(左轴),美元指数(右轴),76,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,00/01,00/

18、05,00/09,01/01,01/05,01/09,02/01,02/05,02/09,03/01,03/05,03/09,04/01,04/05,04/09,05/01,05/05,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,00/01,00/05,00/09,01/01,01/05,01/09,02/01,02/05,02/09,03/01,03/05,03/09,04/

19、01,04/05,04/09,05/01,05/05,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,110%,8,2013 年国际宏观经济年度展望未来：欧美走在去杠杆的漫漫征途如果对比欧美去杠杆的长期方向，美国的处境无疑更加健康。自2009 年二季度以来，家庭和非金融企业的负债率已经开始趋势下行，而政府负债率与此同时持续往上。这和历史上部分国家摆脱债务偿付危机的模式有类似之处，即

20、在最初危机爆发的几年中，都曾经历私人部门和公共部门债务双升的阶段。在此阶段，经济的萎缩是导致私人部门负债率上行的主要原因，这解释了 2009 年前美国居民负债率和储蓄率同升的现象。与此同时，政府开始大幅刺激需求，负债绝对水平提升使得负债率以更快的速度上行。在此之后的第二个阶段，私人部门去杠杆初见成效，企业活力和居民消费意愿恢复，经济筑底复苏，但一部分动力被政府刺激退出所抵消。2013 年前，美国财政紧缩主要体现在开支的削减，但 2013 年后将转为“增收(民主党立场)+减支(共和党立场)”的组合。当然，政府去杠杆加速也会视经济适应能力而定，这才诞生了财政悬崖问题和主要分项延期的妥协。这种组合看

21、起来正是去杠杆大周期的第二阶段。相比之下，由于缺乏恰如其分的货币和财政调控机制，部分欧元区国家需要在没有完成“上半场”的情况下被迫进入“下半场”，导致了经济承受力和政治上的阵痛，中期而言似乎仍看不到明显改善的希望。图表 8 美国政府、家庭和非金融企业的负债率变化,100%90%,家庭和非营利机构政府,非金融企业,80%70%60%50%40%数据来源：美联储,莫尼塔公司图表 9 欧元区 17 国政府、家庭和非金融企业的负债率变化,家庭和非盈利机构(仅贷款),家庭和非盈利机构(全部),100%,非金融企业,政府,90%80%70%60%50%40%数据来源：欧央行,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资

22、发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,9,2013 年国际宏观经济年度展望第 二 部分“去杠杆大周期”叠加“政策小周期”导致美国弱复苏美国中长期维持趋势性复苏的动力将体现在：房地产复苏的贡献从建筑转向“财富效应”；家庭和企业去杠杆，储蓄率回升企稳，具备再杠杆基础；由居民收入增长支持的消费支出增长等。同时，因政策引发的短周期波动或拖累将体现在：因财政刺激退出的投资下滑和库存周期波动；名义通胀或阶段性影响消费信心；劳动力市场改善中的结构性失衡仍在，就业复苏低于预期等。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,5,40,10

23、,2013 年国际宏观经济年度展望美国长周期复苏动力一：房地产继续成为亮点美国建筑支出在 2011 年即明显反弹，房地产趋势性改善的起点可以算在 2011 年的四季度，表现为部分价格指标企稳。之后自 2012 年年初开始，楼市的销售和价格端都持续回暖，并且年中放缓相比其它经济指标在幅度和持续时间尺度上都不明显。楼市复苏的过程也伴随着长端按揭收益率的持续下行，尤其是 2011年 9 月之后两轮 OT 和一轮开放式 QE 都包含了 MBS 到期再投资和MBS 直接购买的政策。可以预期的是，至少到 2013 年上半年，开放式购债仍会继续压低购房融资成本，通过提供低成本的需求支撑房价。如果说 2013

24、 年前楼市企稳至多只是不再为经济复苏提供负贡献的话，2013 年后楼市复苏有望提供正贡献和亮点。与地产相关的住宅和非住宅建筑投资在 GDP 中的占比仅略高于 5%，因而对建筑行业就业、以及对 GDP 的贡献都比较有限。但另一方面，住宅价格企稳和金融资产价格上涨一样，都有利于修复居民端的资产负债表，通过“财富效应”刺激消费意愿，而消费对美国经济企稳复苏的贡献是显而易见的。图表 10 美国建筑商信心和消费者信心指数12075110,65554535,100908070,2515,NAHB建筑商信心指数(左轴)密歇根大学消费者信心指数(右轴),6050,建筑商信心和消费者信心波动方向一致，且似乎对楼

25、市价格更敏,85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 11 美国建筑商信心和房价指数,14%,感,7565554535,12%10%8%6%4%2%0%,25155,NAHB建筑商信心指数(左轴)美国房价指数同比(右轴),-2%-4%-6%-8%,85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13数据

26、来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,93/01,93/07,94/01,94/07,95/01,95/07,96/01,96/07,97/01,97/07,98/01,98/07,99/01,99/07,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/0

27、7,280,240,200,280,0,11,2013 年国际宏观经济年度展望楼市回暖提振消费信心，新开工趋势上行目前，与投资相关的新开工虽有明显反弹，但绝对水平仍略低于历史几轮衰退周期的底部，且远远落后于建筑支出和新屋去化速度指标。建筑开支和新屋去化速度快速反弹都有其它原因，未来可能难以持续。前者涵盖了公用部门建筑开支，它在 2006 至 2010 年私人住宅建筑开支大幅恶化的时候持续上升，是政府财政干预的体现；后者很可能由于大量止赎房造成了隐性库存，使得以月为单位衡量的去化速度被低估。尽管建筑开支和去化速度这两个指标未来可能高位震荡，但开工量的明显背离也显示未来中期向上的趋势很可能会延续。

28、图表 12 美国新屋开工量和建筑总支出增速,历史上和新屋开工“绝对量”最明显相关的是建筑开支的“增速”指标（仅供参考）,16012080,新屋开工量(左轴,万套),建筑总支出增速(右轴),30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,-15%,4064 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 13 美国新屋开工量和新屋去化速度,-20%,开工和去化速度同时处于历史底部，造成了显著背离，即使去化速度企稳，开工量也有很大修复空间,2402001

29、601208040,新屋开工量(左轴,万套),新屋去化速度(右轴,反序),24.5个月 468101214,64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 14 美国建筑支出（单位：亿美元）,私人建筑支出抬头，公共建筑支出回落，结构正趋于健康,8000700060005000,私人住宅建筑支出(左轴)公共建筑支出(左轴),私人非住宅建筑支出(左轴)建筑总支出(右轴),130001200011000100009000,4000300020001000数

30、据来源：Bloomberg，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,800070006000500040002012 年 11 月 19 日,99/01,99/07,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,13/01,30,14,10,12,2013 年国际宏观经济年度展望建筑、销售、价格、止赎等多项指标

31、综合改善此外，从上图 14 也可以看出，建筑业回暖的结构趋于合理。在危机阶段，公共部门成为建筑开支的主力，而目前私人住宅建筑开支已经超过公共部门，并很快会超过企业建筑开支，进而恢复到历史上正常年份的结构水平。在 2012 年前，建筑商信心和新屋开工的改善幅度都落后于建筑和销售情况，但在此之后，随着楼市价格企稳，建筑商信心和新开工也随之上行。而在库存方面，虽然银行违约比率持续降低，但止赎占违约的比例还在上升，这使得整体止赎率保持持平和略微下滑的状态，这会令银行系统的压力继续缓释，也有助于改善真实社会库存。综合来看，美国楼市在价格端企稳反弹后，开始出现了多项指标的综合向好和结构性改善迹象。同时，目

32、前的货币政策有利于这一趋势在未来两到三个季度内延续。然而，美国楼市目前可见的潜在隐患或许在于，当前支撑房价的购房主体中可能包含了高于正常水平的大型企业投资者，通过大量收购低价止赎房出租，以期获得较高的房租收益。理论上，这有可能增加未来需求和房价的波动，放大楼市波动周期中的下行风险。图表 15 美国楼市年化销量和按揭抵押贷款利率（单位：万套）,900850800750,成屋年化销量(左轴)30年固息按揭贷款利率的倒数(右轴),新屋年化销量(左轴),272421,700650600550500450400350数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 16 美国银行按揭违约和止赎比率商业银行按

33、揭违约率止赎占违约比例12,背离阶段,18恢复阶段 15129630,止赎贷款占总贷款比例8642085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,400%,13,2013 年国际宏观经济年度展望美国长周期复苏动力二：去杠杆取得进展，储蓄率上升美国长期趋势性复苏的第二个亮点在于去杠杆的进度。一国的整体负债往往由四部分构成：家庭和非营利机构、非金融

34、企业、政府部门和金融机构。美国的特点是这四个部门负债率比较均衡，其整体负债率已经从2009 年 385%的高点回落到 2012 年的 354%，相当于 2007 年的水平。历史上能够与之对应的只有大萧条时期的去杠杆历程，尤其是在1934 年到 1938 年回落的阶段，都基本恢复到了危机爆发前的水平。在此之后伴随着负债率的进一步走低，GDP 也能够再度增长，尽管当时的大起大落和二战对需求的创造和毁灭有很大关系。但除大萧条之外，最近 50 年内美国在危机后大幅去杠杆的可参照案例几乎没有。同时，本轮地产泡沫令居民资产负债表恶化尤其严重，但目前家庭去杠杆已初见成效。家庭+非营利机构的负债和可支配收入自

35、 2007 年回落以来，已经非常接近 1:1，大约是 2003 年后本轮居民加杠杆前的水平。这意味着未来阶段性地，居民将具备再杠杆能力，就像 2012 年一季度和三季度出现过的，伴随着消费信心高涨储蓄率阶段性下降。图表 17 美国去杠杆和经济衰退周期,大萧条看似是本轮去杠杆能够参考的唯一案例，目前进度有点像1938 年?,350%300%250%,NBER定义的美国衰退时期,美国总负债/GDP(左轴),美国GDP同比增速(右轴)20%15%10%5%,0%,200%150%100%23 26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77

36、80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表 18 家庭债务和可支配收入的比例,-5%-10%-15%,130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%,家庭和非营利机构可支配收入(右轴,万亿美元)家庭和非营利机构负债(右轴,万亿美元)负债相对可支配收入的比例(左轴)R2=86.3%,1614121086420,52,55,58,61,64,67,70,73,76,79,82,85,88,91,94,97,00,03,06,09,12,数据来源：美联储，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台

37、,2012 年 11 月 19 日,00/01,00/05,00/09,01/01,01/05,01/09,02/01,02/05,02/09,03/01,03/05,03/09,04/01,04/05,04/09,05/01,05/05,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,00/01,00/05,00/09,01/01,01/05,01/09,02/01,02/05,

38、02/09,03/01,03/05,03/09,04/01,04/05,04/09,05/01,05/05,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,00/01,00/05,00/09,01/01,01/05,01/09,02/01,02/05,02/09,03/01,03/05,03/09,04/01,04/05,04/09,05/01,05/05,05/09,06/01,

39、06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,110%,140%,14,2013 年国际宏观经济年度展望美国和欧洲的去杠杆进程有本质的不同欧元区负债率高点出现的时点和美国非常接近，都在 2009 年中，但在此之后基本高位持平仅小幅下滑。更糟糕的是，南欧国家因为经济衰退并没有体现出私人部门负债率的收缩，这也意味着家庭和企业需要在尚未恢复活力的同时即进入去杠杆的下半场开始忍受政府开支的收缩对经济的拖累。除此

40、之外，结构上欧元区未来恢复私人资本流动的主要压力将来自于企业去杠杆，欧洲企业的负债率相比其它国家往往更高，尤其体现在西班牙、爱尔兰、葡萄牙、法国等国家。图表 19 美国政府、家庭和非金融企业的负债率变化,美国面临的是家庭高负债，而欧洲国家面临的往往是企业高负债,100%90%80%70%,家庭和非营利机构政府,非金融企业,60%50%40%数据来源：美联储，莫尼塔公司图表 20 欧元区 17 国政府、家庭和非金融企业的负债率变化,家庭和非盈利机构(仅贷款),家庭和非盈利机构(全部),100%,非金融企业,政府,90%80%70%60%50%40%数据来源：欧央行，莫尼塔公司图表 21 欧猪 4

41、 国（除爱尔兰）政府、家庭和非金融企业的负债率变化,家庭和非盈利机构（仅贷款）,家庭和非盈利机构（全部）,120%,非金融企业,政府,100%80%60%40%20%数据来源：欧央行，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,14,12,10,160,0,2,15,2013 年国际宏观经济年度展望储蓄率反映净资产和消费信心，但能否再杠杆值得关注美国目前去杠杆的进度对经济有利有弊。有利的方面体现在居民储蓄率不再继续反弹，阶段性地具备再杠杆的基础。如果分长期趋势和短期波动两个角度，存在不同变量可能影响居民储蓄率的变化。长周期看，它可能受居民净

42、资产和基准利率影响，以此为模型拟合可以发现，随着 80 年代以来的低利率环境，储蓄率经历了一个趋势下移，并在 2008 年危机后随着去杠杆而反弹，目前已经恢复到 90 年代中期的水平。并且模型显示，长周期看储蓄率触底反弹的过程很可能已告一段落，未来消费开支回升可能主要会依靠收入增长来实现。另一方面从短周期来看，储蓄率在个别时点上也和消费信心呈反相关。美国主要的几个消费信心指标相关性较高，但短周期震荡的频率往往也很大。资产负债表的修复和“财富效应”使得家庭敢于在信心高涨的时候牺牲储蓄用来消费，这一新现象未来也会在特殊时点上继续发生，只是难有持续性罢了。图表 22 美国居民储蓄率模型估计（R2=0

43、.763）,当前储蓄率大约恢复到了上世纪90 年代中期的水准,美国居民储蓄率,储蓄率模型估算,8642054 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 23 美国居民储蓄率和消费信心波动,消费信心往往体,密歇根大学消费信心指数(左轴),Conference Board消费信心指数(左轴),现周期性波动，这和储蓄率的长期趋势有所不同，但短期波动方向经常出现明显反相关性,140120100806040200,美国居民储蓄率(

44、右轴,反序),468101214,77,79,81,83,85,87,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,13,数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,05/01,05/05,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/01,12/09,12/07,00/01,

45、00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,30,20,10,-20,-30,-40,-50,-60,-70,8,7,6,5,4,3,2,1,-1,0,-2,-3,-4,10.4,10.0,9.6,9.2,16,2013 年国际宏观经济年度展望但政府去杠杆对美国经济和就业的影响力也将继续扩大不利的一面体现在政府去杠杆的负面影响势必扩大，进而拖累美国整体经济增长难以强

46、劲，仅能长期维持在 2%上下的温和复苏。自 2011 年以来，美国政府开支收缩体现在公共部门就业减少，政府开支对 GDP 维持负贡献。但未来随着政府去杠杆从“减支”到“减支+增收”的组合转变，将扩大对居民可支配收入、消费意愿和企业需求的影响。根据美国国会预算办公室的计算，对个人财政转移支付的财政乘数可能会在 0.4 到 2.1 之间，因而对个人消费开支收缩和 GDP 的拖累实质上因范围太宽而难以估计。图表 24 美国非农就业分部门（单位：万人）2006 至 2009 年期间，政府部门,就业增长可以对冲生产部门就业减少，2010 年之后则正好相反,0-10政府就业服务部门(除政府外)生产部门-8

47、0数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表 25 美国 GDP 分项贡献,与就业表现一致的是，政府开支,个人消费进口,固定资产投资政府消费,库存GDP季环比折年,出口,自 2010 年起持续对 GDP 形成拖累，最近是由于三季度国防开支大增超预期，但难以持续,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 26 美国家庭可支配收入（年化值，单位：万亿美元）,美国税制改革将意味着财政转移部分的收缩，进而拖累实际可支配收入增速,实际可支配收

48、入扣除财政转移的实际可支配收入8.88.48.0数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台,2012 年 11 月 19 日,06/01,06/03,06/05,06/07,06/09,06/11,07/01,07/03,07/05,07/07,07/09,07/11,08/01,08/03,08/05,08/07,08/09,08/11,09/01,09/03,09/05,09/07,09/09,09/11,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11

49、/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,06/01,06/04,06/07,06/10,07/01,07/04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,06/01,06/04,06/07,06/10,07/01,07/04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09

50、/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,17,2013 年国际宏观经济年度展望美国长周期复苏动力三：居民收入增长开始启动从工时和工资角度来看，走出危机的过程可能伴随了加班时长、工作时长、以及工资收入的反弹，目前唯独小时工资仍处于震荡和筑底的过程。但无论个人收入还是可支配收入的反弹已经启动，在同一时间段内，消费信贷和个人消费开支也同样筑底反弹，显示收入增长启动将为中期消费的回暖提供支撑。这其中同时需要关注的是未来两种因素可能会阶段性抑制居民可支配收入，并在某些时点上带来收入增速的波动：