12月份利率产品月报：牛市环境下继续加持长久期金融债1204.ppt

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1、table_research,table_research,固定收益研究组,固定收益月报,投资要点：,相关研究,相关研究,table_reportdatetable_subject牛市环境下继续加持长久期金融债table_main 9 月份外汇占款增幅下降和热钱流出速度加快降低 M1 增速 经济增速下滑趋势减缓，但二次探底过程尚未结束 全球大的通缩趋势尚未根本变化，未来由于流动性泛滥不确定性增加正,2012 年 11 月 28 日宏源宏观类模板分析师：武洪波（S1180510120002）电话：88085980,Email：报告摘要：利率产品收益率曲线振荡上升。10 月份利率产品的收益率曲线在

2、一个幅度很小的范围内窄幅波动，以 10 年期国债为例，收益率大致波动的范围是 3.5%-3.6%大致 10 个 BP 范围内，有些意外的是金融债的波动幅度更窄，10 年期金融债的波动幅度仅仅是 8 个 BP，反映出利率产品由于既没有什么利好也没什么利空刺激的环境下，小幅波动的市场特征。外汇占款增加和热钱流出速度减缓值得密切关注。分析 10 月份经济增长和通货膨胀数据，我认为也许外汇占款数据给我们传递的信息更值得关注，即便有一些波动，我们认为中国经济继续探底和继续通缩的大趋势没有变，原因是支撑这个判断背后的影响因素看不到有趋势性的改变。与此相反外汇占款数据的变化需要密切关注，因为影响外汇占款的因

3、素，由于全球性的央行资产收购行为，有可能发生一些逆转。经济增速下滑趋势减缓，但二次探底尚未结束。从工业增加值同比增速看，10 月份工业增加值累计增速是 10%，继续创下新低，但是工业增加值 10 月份当月增速是 9.6%，比上一月的 9.2%,上升了 0.4%，经济下滑的趋势有进一步企稳迹象。大的通缩趋势尚未根本变化，未来由于流动性泛滥不确定性增加。2012年 10 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 1.7%。其中，食品价格,上涨 1.58%，非食品价格上涨 1.7%；PPI 负增长 2.8%。货币供应量增速上升 但信贷依然疲软。由于外汇占款下降 10 月份的比较快，使得央行被迫减少了基础

4、货币的投放，我们看到是 M1 增速下降，货币供应量增速的下降同时信贷投放也在下降，反应出实体经济依然不振。12 月份资产配臵方案。长期我们依然看好债券市场，但就短期或者 12月份看，收益率大幅下降的可能性几乎不存在，收益率振荡的概率比较大，建议关注国开债。请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_product2012 年 4 季度策略报告：QE3 冲击债券收益率上行2012/9/252012 年半年度策略报告：货币政策预期宽松 债券牛市继续2011/12/252012 年度策略报告：后危机时代超配债券资产2011/12/25table_product请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1

5、 页 共 13 页,table_page固定收益类报告目录一、近两个月收益率曲线变动分析.4二、九月份外汇占款小幅增加 热钱流出速度加快.5三、经济下滑的趋势见缓，二次探底尚未结束.7（一）固定资产投资底部出现反弹.7（二）消费增速持续上升、呈现可喜趋势.8（三）出口增速出现回升贸易顺差继续扩大.9四、通缩趋势未改，物价指数继续下降.9五、货币供应量增速出现反弹，信贷量下滑.11六、十一月份利率产品资产配臵.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 13 页,table_page固定收益类报告插图图 1：5 年和 10 年期国债到期收益率走势图.4图 2：5 年和 10 年期金融

6、债到期收益率走势图.4图 3：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图.5图 4：贸易顺差.6图 5：直接投资.6图 6：新增外汇占款.6图 7：热钱.6图 8：NDF6 月走势图.7图 9：NDF12 月走势图.7图 10：工业增加值当月同比.7图 11：工业增加值.7图 12：固定资产投资增速.8图 13：固定资产分类投资增速.8图 14：消费增速.8图 15：消费分类增速.8图 16：进出口总额增速.9图 17：出口增速.9图 18：进口增速.9图 19：贸易顺差.9图 20：CPI 走势图.10图 21：PPI 走势图.10图 22：CRB 走势图.11图 23：主要大宗商品价格走势

7、图.11图 24：货币供应量增速.11图 25：新增信贷.11图 26：7 天回购利率.12图 27：SHIBOR:隔夜.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 13 页,table_page固定收益类报告一、近两个月收益率曲线变动分析整个 11 月份国债收益率的波动都是非常小，整个 11 月份 10 年期国债收益率最低和最高之间大致也就只有 10 个 BP，为了把利率收益率走势看的更清楚些，我们把时间段拉的长一些来分析国债到期收益率的变化。图 1：5 年和 10 年期国债到期收益率走势图资料来源：宏源证券我们大致梳理一下九月、十月和十一月这三个月国债到期收益率的大致走势，8

8、月末由于市场对降准和降息预期落空，加上资金回购成本居高不下，使得国债的到期收益率曲线出现一直向上的走势，9 月 13 日晚美联储宣布 QE3 以后，国债到期收益率跳空上行，当天 10 年期国债的到期收益率上升了大致 20 个 BP，国庆节长假以后，由于自己成本下降以及 CPI 再次降到 2%以下，债券市场收益率振荡向下运行，10 月末由于资金成本脉冲式上升，债券收益率结束下降从回升势。紧跟着央行加大了公开市场逆回购的力度，短期资金成本受到逆回购数量和价格的影响，向下回落，进入 11 月份，债券收益率基本是受到资金成本的影响，收益率在大致 10 个 BP 左右的区间内波动。图 2：5 年和 10

9、 年期金融债到期收益率走势图资料来源：宏源证券这两个月内金融债和国债的走势十分类似，也是从 8 月底开始金融债 10 年和 5 年期收益率都阶段性上行，在美联储公布 QE3 以后 2-3 个交易日，10 年和 5 年期国债的收益率都创下了新高，然后随着回购利率成本的下降，收益率下行，但最近从回升势。进入11 月份以后进出口和农发行俩只政策性金融债的到期收益率也是跟随公开市场逆回购的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 13 页,table_page固定收益类报告量和短期资金成本的波动而小幅波动，但波动的幅度还要小于 10 年期国债的波动幅度，10 年期金融债大致在不到 8 个 B

10、P 的范围内振荡。图 3：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图资料来源：宏源证券国开债的走势也大致类似于另外 2 只金融债，有些差异的是 10 年期国开债目前的到期收益率是 4.44%是这 3 个月的新高，国开债收益率持续增高，我们认为可能和地方政府城投债务问题有很大关系。但我们依然认为这个收益率差为我们提供了一个相对的安全投资边际。二、九月份外汇占款小幅增加 热钱流出速度加快9 月份完成 4 季度策略报告以后，我们在报告里反复强调，对债券市场收益率变动产生主要影响的因素已经不再是经济增速和通货膨胀，因为经济反复探底和物价指数继续通缩应该是大概率事件。我们判断至少从 10 月份到年底乃至

11、明年稍长的一段时间段内，经济增速下行或者反复筑底，通货膨胀率维持低水平的特征将不会有大的变化。我们认为从目前债券市场整体环境分析，未来有可能对债券市场产生比较大的影响因素可能会是以下三个因素：首先是外汇占款和热钱的流出，我们在以前的报告里详细分析过外汇占款和热钱影响因素，这个指标的变化会带来基础货币投放方式的改变，如果变动幅度很大会给市场带来货币政策变动的预期，甚至真的会引起货币政策的变动。其次是全球大宗商品的价格，我们对此担心的原因来自于全球央行不负责任的乱投放货币，造成全球性的流动性泛滥，流动性充裕的结果很可能会造成资金追逐基础原材料产品，太高大宗商品的价格，最后导致通货膨胀的抬头。最后一

12、个影响因素可能来自全球风险偏好的变动，这个原因可能是流动性的宽松，也可能是欧洲问题国家暂时性问题的缓解，还可能是全球经济的复苏好于预期，风险偏好由很低向偏低的过度，都会给债券市场带来一定的冲击，毕竟上半年美国和德国出现到期收益率为负的现象是一种极度市场环境下出现的偶然现象。接下来我们分析 10 月份的外汇占款和热钱数据，我们综合看图 4、图 5、图 6 和图 7这四张图反应的一些数据然后进行解读，我们看到 10 月份我国的净出口或者说贸易顺差是 319.92 亿美元相比 9 月份的 276.69 亿美元，多出了 43.23 亿美元；外商对我国的直接投资 10 月份是 83.14 亿美元和 9

13、月份的 83.28 亿美元基本持平，但如果把时间段拉长了看，外商对我国的直接投资的投资额处于低水平；在贸易净出口额增加或者说贸易顺差加大，外商直接投资不变的情况下，外汇占款的增加额相比 9 月份出现很明显的下降，10 月份,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 13 页,table_page固定收益类报告的外汇占款增加额是 216.25 亿人民币，相比 9 月份的 1306.79 亿，外汇占款的增加额有很大幅度的下降；外汇占款月度增加额大幅下降的原因就是我们所谓的“热钱”的流出速度加快，我们把贸易顺差和外商直接投资以外造成每月新增外汇占款变动的因素归于热钱项，从数据上我们看到热钱从

14、 9 月份净流出 961.02 亿元增加到 10 月份净流出 2323.03 亿元，热钱流出的速度恢复到今年 6-7-8 三个月的水平。,图 4：贸易顺差资料来源：宏源证券图 6：新增外汇占款资料来源：宏源证券,图 5：直接投资资料来源：宏源证券图 7：热钱资料来源：宏源证券,对贸易顺差增加的解读我们留到后面对三驾马车的分析里面，而且单从数据看，贸易顺差的增幅并不大，10 月份外汇占款增幅下降的主要原因是热钱的流出，对于热钱部分我们以前分析过可能来自于三个方面，首先是由于美国和欧洲先后出现债务危机，一些投资我国的公司可能会卖出人民币资产换成外汇资产流回本国以修复母公司资产负债表；其次是一些投机

15、资金由于中国经济增速放缓和地产泡沫问题不再看好中国经济，选择卖出人民币资产，换成外汇资产；最后可能是预期人民币会从升值变成贬值，因此减少人民币资产的持有量。现在反思我们在去年 10 月份当外汇占款第一次出现下降时的分析，现在看第一个因素构成热钱流出的可能性越来越小，因为危机的时间已经过去很久了，即便是欧债危机从爆发到现在大致也有 1 年多的时间了；而第三个因素的可能性更是微乎其微，因为近期人民币一直是升值；据此判断第二个因素应该是最近热钱流出的最主要的动因，而且据我的判断可能中国富裕人群把人民币资产换成外汇资产移民国外是热钱持续流出最重要的一个因素。接下来我们分析外汇占款增加额下降和热钱持续流

16、出对债券市场的影响，我们认为影响来自于两个方面，第一会影响基础货币的投放，当外汇占款每月增加额下降的时候，央行由于结售汇而被迫往市场投放的基础货币会减少，这个会影响货币供应量 M1 增速，进一步也会影响银行资产负债表，和银行配臵债券的资金量；第二个方面会影响央行准备金率政策，当外汇占款快速增加的时候央行一定是要提准来对冲掉新增的外汇占款，而当外,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 13 页,table_page固定收益类报告汇占款负增长的时候，央行更可能是通过降准来对冲外汇占款减少给流动性带来的冲击。用这个思路我们看一下 10 月份外汇占款，这个增加额的量不足以产生降准预期，同时

17、相比 9 月份流动性会偏低，尤其是 M1 的增速，我们后面会从数据上看到货币供应量 M1 增速的确在下降。综合以上分析，我们认为热钱的持续流出是非常值得我们今后密切关注的一个指标，如果热钱流出量继续加大，市场的预期会发生一些变化。,图 8：NDF6 月走势图资料来源：宏源证券,图 9：NDF12 月走势图资料来源：宏源证券,我们从另一条逻辑分析链看，香港的人民币远期汇率 NDF 显示人民币升值趋势明显，无论是 12 个月还是 6 个月的远期，从 8 月中下旬开始人民币结束了贬值趋势，从新回到升值预期。从图 8 和图 9，我们看到人民币持续升值并没有阻止热钱的大量流出，这个很难解释，应该不是短期

18、投机资金的行为，正是解读了这些数据背后的一些因素以后我们判断可能来自中国富裕群体移民海外的行为是构成外汇占款增加额下降，热钱流出速度加快最主要的原因。三、经济下滑的趋势见缓，二次探底尚未结束国家统计局公布了 10 月份的一组与经济增长有关的数据。从工业增加值同比增速看，10 月份工业增加值当月增速是 9.6%，相比 6-7-8-9 四个月有所反弹，但是反弹的幅度非常小，基本是在底部徘徊；10 月份工业增加值累计增速是 10%，与 9 月份持平，继续保持新低，从工业增加值单月和累计数据上看，经济下滑的趋势有企稳迹象。对目前经济增速的进一步解读我们依然还是从三驾马车开始。,图 10：工业增加值当月

19、同比资料来源：宏源证券（一）固定资产投资底部出现反弹,图 11：工业增加值资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 13 页,10,table_page固定收益类报告,图 12：固定资产投资增速资料来源：宏源证券,图 13：固定资产分类投资增速资料来源：宏源证券,10 月份投资的数据大致符合市场预期，1-10 月份，固定资产投资累计同比增长 20.7%，在中央、地方和房地产这三个大块分析，中央政府投资增速继续上升，在 8 月份结束了连续 13 个月的投资增速负增长以后恢复正增加，月份在 9 月份增长 2.3%的基础上，中央政府投资增速继续上升至 5.1%，中央政府加

20、大投资力度的用意很明显就是对冲目前不停下滑的经济增长速度。10 月份房地产投资增速是 15.4%，与 9 月份持平，再创近几年以来的新低。背后原因大致是受地产贷款额度下降及优惠减少影响，10 月份房地产销售回落，当月全国住宅销售面积累计同比下降 1.0%。受地产调控政策持续，而且地产按揭贷款优惠幅度减少影响，将影响未来地产销售情况。房地产投资继续回落的可能性比较大，年内将在 13%水平。地方政府投资增速与上月相比变化不大，继续在底部徘徊，我们依然认为在企业效益下滑，卖地收入下降的情况下，地方政府可用资金有限，4 季度地方政府投资增速上升的概率不大。综合上述分析，我们判断 11 月份投资很可能继

21、续在 20%左右这样一个低水平徘徊，即便从一个稍长的时间看未来再靠加大投资拉动中国经济增长的可能性不大。（二）消费增速持续上升、呈现可喜趋势,图 14：消费增速资料来源：宏源证券,图 15：消费分类增速资料来源：宏源证券,10 月份社会消费品零售总额同比增速 14.5%，好于市场预期，也是 7 个月以来消费品同比的最高增速。消费品中占比较大的汽车类同比增速由上月 1.7%大幅上升至 7.0%。节日效应和今年 10.1 国庆长假较以往多出几天可能是汽车销售增速回暖的主要因素。另外几个增速比较快的是食品、饮料、化妆品和日用品。其余 4 个消费增速比较快的行业值得关注的是食品，由于食品的权重比较大，

22、如果未来食品消费的增速上升对拉动消费无疑是一个好的消息。我们预测，10 月消费虽然大幅高于市场预期，但未来消费继续大幅上升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 13 页,、,table_page固定收益类报告的空间有限，预计四季度消费 14%左右。但无论如何消费回升是一件很鼓舞人心的事情，我们也期待消费继续回升，变成拉动中国经济的一个有力的引擎。（三）出口增速出现回升贸易顺差继续扩大,图 16：进出口总额增速资料来源：宏源证券图 18：进口增速资料来源：宏源证券,图 17：出口增速资料来源：宏源证券图 19：贸易顺差资料来源：宏源证券,海关统计显示，10 月份中国进出口总值为 3

23、190.96 亿美元，增长 7.23%。其中，出口1755.71 亿美元，增长 11.58%，单月出口增速是最近 5 个月的新高；进口 1435.24 亿美元，增长 2.36%；贸易顺差 320.47 亿美元。出口的增加和贸易顺差的增长来自于以下几个方面，首先是对欧盟出口的增长，10 月份中国对欧盟的贸易顺差是 1.086 万美元，相比上一月有所增长，对欧盟贸易顺差的增加主要得益于对荷兰（10 月份贸易顺差 41.9 万美元）对法国（10 月份贸易顺差 3.36 万美元）和对英国（10 月份贸易顺差 27.6 万美元）的贸易顺差。除了欧洲以外，对美国的贸易顺差依然是我国净出口增长最重要的源泉，

24、目前看中国生产美国消费的大格局暂时很难打破，美国经济复苏短期可能依然是中国出口和贸易顺差增长的源动力，但外贸对经济的拉动作用持续减弱。综合以上我们对宏观经济增长数据的分析，我们判断从大的趋势上中国经济二次探底的并没有出现趋势性变化，短期出现见底趋势，我们判断即便 11 月份经济增速继续反弹，但是反弹的力度也会十分有限，经济目前不会出现大的反转趋势，我们对经济增速给债券市场带来的影响无需过滤担忧。四、通缩趋势未改，物价指数继续下降,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 13 页,。,table_page固定收益类报告,图 20：CPI 走势图资料来源：宏源证券,图 21：PPI 走势

25、图资料来源：宏源证券,（一）CPI 再创新低国家统计局公布的 10 月份物价数据显示，2012 年 10 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 1.7%。其中，城市上涨 1.8%，农村上涨 1.5%；食品价格上涨 1.8%，非食品价格上涨 1.7%；消费品价格上涨 1.5%，服务项目价格上涨 2.3%。1-10 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 2.7%。10 月份，全国居民消费价格总水平环比下降 0.1%。其中，城市下降 0.1%，农村下降 0.1%；食品价格下降 0.8%，非食品价格上涨 0.3%；消费品价格下降 0.2%，服务项目价格上涨 0.2%。分析 CPI 中波动最大的

26、食品因素，10 月份，食品价格同比上涨 1.8%，影响居民消费价格总水平同比上涨约 0.57 个百分点。其中，粮食价格上涨 3.8%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.11 个百分点；水产品价格上涨 4.7%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.11个百分点；鲜果价格上涨 3.9%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.07 个百分点；油脂价格上涨 3.9%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.05 个百分点；鲜菜价格上涨 1.1%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.03 个百分点；肉禽及其制品价格下降 4.7%，影响居民消费价格总水平下降约 0.37 个百分点（猪肉价格下降 15.8%，影响居民消费

27、价格总水平下降约0.60 个百分点）从翘尾和新增两个方面来预测 11 月份消费品物价指数 CPI，翘尾因素是 0.31%，新增 1.5%，最后 11 月 CPI 的预测值是 2.07%。对于 CPI 未来走势的判断我们依然延续我们 4 季度策略报告的观点，认为在去产能和产品供需缺口逐渐拉大的过程里，通货膨胀因素应该不会给债券市场带来较大的扰动。（二）PPI 显示继续通缩2012 年 10 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.8%，环比上涨 0.2%。工业生产者购进价格同比下降 3.3%，环比上涨 0.1%。110 月平均，工业生产者出厂价格同比下降 1.6%，工业生产者购进价格同比下降

28、1.7%。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降 3.7%，其中，采掘工业价格下降 6.4%，原材料工业价格下降 3.4%，加工工业价格下降 3.5%。生活资料价格同比上涨 0.2%，其中，食品价格上涨 0.3%，衣着价格上涨1.6%，一般日用品价格上涨 0.5%，耐用消费品价格下降 1.0%。工业生产者出厂价格中，生产资料出厂价格环比上涨 0.2%，其中，采掘工业价格上涨 0.7%，原材料工业价格上涨 0.5%，加工工业价格持平（涨跌幅度为 0）。生活资料价格,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 13 页,table_page固定收益类报告上涨 0.1%，其中，食品和一般

29、日用品价格均持平（涨跌幅度为 0），衣着和耐用消费品价格均上涨 0.1%。工业生产者购进价格中，建筑材料及非金属类价格环比上涨 0.9%，有色金属材料及电线类价格上涨 0.5%，化工原料类价格上涨 0.4%，燃料动力类价格上涨 0.1%，木材及纸浆类价格下降 0.2%，黑色金属材料类和农副产品类价格均下降 0.1%。,图 22：CRB 走势图资料来源：宏源证券,图 23：主要大宗商品价格走势图资料来源：宏源证券,虽然 PPI 再创下新低，但我们依然担心全球央行不计成本的乱放货币，会对未来的通货膨胀带来负面影响，我们会持续一段时间连续观察 CRB 的变动，上俩个图显示大宗商品出现价格反弹，但主产

30、品石油和铜并没有跟随大宗商品价格反弹，因此我们看到本月生产品物价指数 PPI 相比上一月跌幅缩窄。但全球央行只要在注入流动性时多一些理性和节制，我们认为全球通缩的趋势将不改变，总的说来通货膨胀因素对未来一个季度债券市场将不会构成冲击。五、货币供应量增速出现反弹，信贷量下滑,图 24：货币供应量增速资料来源：宏源证券,图 25：新增信贷资料来源：宏源证券,中国人民银行发布的数据显示，2012 年 10 月份末，狭义货币（M1）余额 29.3 万亿，同比增长 6.1%；增速比上月份低 1.2 个百分点。10 月末，广义货币(M2)余额达 93.64 万亿元，同比增长 14.1%，增速比上月末低 0

31、.7 个百分点。人民币贷款增加 5052 亿元，较上月少 1180 亿元。结合我们对外汇占款和热钱的分析，我们认为由于 10 月份外汇占款较 9 月份大幅回落，热钱流出的速度恢复到 8 月份的水平，由于外汇占款余额的增加构成了我国基础货币供应量的一部分，因此我们看到货币供应总量的下降和流动性偏紧，这个从 M1 增速的下降可以得到验证。MI 的增速下降带动了 M2 增速的回落。但实体经济并没有得到有效恢,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 13 页,table_page固定收益类报告复，因此信贷量上不去，货币供应量下降，信贷增速也下降，这个按照我们以前报告的逻辑，从资金面来看对债

32、券市场是偏于中性的。,图 26：7 天回购利率资料来源：宏源证券,图 27：SHIBOR:隔夜资料来源：宏源证券,最后我们看一下 11 月份市场资金成本，我们还是选取有代表性的银行间 7 天回购加权利率、银行间 7 天同业拆借利率，从市场资金成本看 shibor 隔夜拆借利率是逐步降低的，而 7 天回购和 7 天拆借的利率水平也是逐步降低的，但波动性比较大，月末资金成本上涨的比较多，资金面对债券市场的影响依然还是中性的。六、十一月份利率产品资产配臵梳理了 10 月份一些影响债券收益率变动的重要因素以后，我们给出我们对 12 月份债券收益率变动的一个大致趋势，和资产配臵方案，我们认为在经济持续探

33、底和全球大通缩的背景下，债券市场不存在风险因素，11 月份公布的经济数据也不对债券市场构成利空，债券市场面临的问题依然是利率产品的到期收益率不具备吸引力。我们预计年底这个月利率产品很可能还是在一个狭窄的幅度内波动，波动的原因很可能还是市场资金成本的变化，利率产品的资产配臵方面，从安全边际的角度考虑我们依然认为国开债具有相对的安全投资边际。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 13 页,买入,table_page固定收益类报告分析师简介：武洪波：研究主管、固定收益证券高级分析师。南开大学经济学博士，先后就职于天津国际信托、渤海证券、中国科技证券和安信证券从事固定收益证券投资、研究

34、以及发行与承销等工作，具有丰富的市场经验。2008 年 6月加盟宏源证券研究所。机构销售团队,华北区域,牟晓凤010-,李倩010-,王燕妮010-,张瑶010-,华东区域华南区域,张珺010-夏苏云,赵佳010-贾浩森010-,奚曦021-罗云010-,孙利群010-赵越,李岚孙婉莹0755-,覃汉,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20

35、%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 13 页,