食品饮料行业投资策略：白酒个股机会仍存啤酒可长线布局1219.ppt

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1、,2012 年 12 月 17 日研究所,行业研究,评级：推荐,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：刘江0755-83021673,白酒个股机会仍存，啤酒可长线布局食品饮料行业 2013 年度策略,投资要点：行业观点 食品饮料行业上市公司三季报收入和净利润同比增长 20.1%和 48.9%，特别是白酒行业，收入和净利润增速分别达到 41.7%和 62%，超出市场预期，长期仍具有较高的投资价值，全年行业净利润高增长基本确定。13 年行业驱动力趋弱，业绩增速或有所下滑，但板块估值下行趋势已经反映了市场预期，特别在塑化剂事件后，行业估值快速下行接近历史

2、低点，为明年板块估值修复走势埋下伏笔。在个股推荐方面我们预计估值分化将会持续，有品牌力护城河和业绩持续超预期的公司将继续享受估值高溢价。白酒行业：高成长驱动减弱，估值分化机遇和风险共存 打击三公消费和白酒产能过剩对行业的影响并不能一概而论，风险中也孕育着投资机会。三公消费对高端白酒超高增速有所抑制，但具有品牌背书和刚性需求的高端白酒品牌地位反而会更加稳固；而产能过剩则会大量挤出缺乏品牌力的中小型酒企，提升产业结构，利好行业长期发展。继续推荐贵州茅台、山西汾酒和老白干酒的白酒核心股票池。啤酒行业：盈利短期难现拐点，长期布局值得期待 由于餐饮业不景气和行业以价换量的趋势未改，啤酒行业上市公司三季报

3、收入和净利润增速分别为 10.2%和-2.4%，其中龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒净利润增速为 2.8%和 1.1%。但经过我们的调研，行业状况并没有那么悲观，今年业绩低增速是行内竞争加剧、原材料成本上升和餐饮市场不景气等几个因素综合形成的，不应该被视为正常的长期复合增速。虽然产业集中度从质变到量变的准确时间点难以预测，但啤酒行业集中度逐步提高，产品稳健提价的大趋势已非常明确。可考虑提前建仓布局，长期持有行业龙头。推荐经营理念稳健，市值较低的燕京啤酒。维持行业“推荐”评级 A 股 12/13 年 PE 为 11.0/9.8，食品饮料板块 PE 为 16.1/12.1，估值倍数为 1.5/1.2，参

4、考欧美可比公司长期 PE 估值水平，处于合理估值区间，看好行业长期投资价值，维持“推荐”评级。,股票代码,股票名称,收盘价,EPS,PE,投资评级,2012/11/12,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,600519.SH000858.SZ600809.SH600559.SH600702.SH600799.SH000869.SZ600600.SH000729.SZ002582.SZ002568.SZ600059.SH000716.SZ002329.SZ600616.SH,贵州茅台五粮液山西汾酒老白干酒沱牌舍得水井坊张裕A青岛啤酒燕京啤酒好想你百润股份古越龙

5、山南方食品皇氏乳业金枫酒业,207.9225.3335.8432.0821.2117.6244.9531.835.4415.2814.1411.239.069.179.18,13.202.261.521.041.120.922.801.490.360.840.490.350.210.220.31,18.402.802.141.641.661.083.131.760.411.110.680.450.250.270.34,23.483.342.992.282.461.283.522.010.481.370.910.600.330.330.37,15.7511.2123.5830.8518.9419

6、.1516.0521.3615.1118.1928.8632.0943.1441.6829.61,11.309.0516.7519.5612.7816.3114.3618.0913.2713.7720.9524.9636.2433.9627.00,8.867.5811.9914.078.6213.7712.7715.8411.3311.1515.6218.7227.4527.7924.81,买入买入买入买入增持增持增持增持增持增持增持增持增持中性中性,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1行情回顾：估值整体下移，四季度行情重现.31.1、估值整体下行，业绩高增

7、长边际效应降低.31.2、投资风格转换，四季度行情历史重现.41.3、个股估值继续分化，预期差决定超额收益.42行业展望：整体增长动力不足，新趋势值得关注.52.1、宏观经济：社会消费增速上升概率较低.52.2、中观行业：稳定增长可期，高景气历史难现.62.3、行业新机遇：人口老龄化和消费健康化.73我们的观点.74白酒：高成长驱动减弱，估值分化机遇与风险并存.84.1、业绩展望：12 年靓丽不减，13 年有待观察.84.2、投资策略：估值分化持续，稳定成长企业仍存机会.94.3、重点覆盖公司：贵州茅台、山西汾酒、老白干酒.105啤酒：盈利短期难现拐点，长线布局值得期待.125.1、业绩展望：

8、集中度继续提升，行业龙头量利双收.125.2、投资策略：可长线布局，关注行业驱动性事件.135.3、重点覆盖公司：燕京啤酒.136葡萄酒：龙头企业战略调整，行业前景有待观察.146.1、业绩展望：行业整体向好，龙头企业经受考验.146.2、投资策略：以静制动，关注企业动销反转.156.3、重点覆盖公司：张裕 A.167其他行业：关注符合健康消费升级趋势的标的.16南方食品：非经常损益推动增长，主营释放尚需时日.16百润股份：大客户战略收效，基本面持续向好.168估值及投资评级：估值调整充分，维持推荐评级.17请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告1行情回顾：估值整体下移，四季度行情重现

9、1.1、估值整体下行，业绩高增长边际效应降低截止 12 月 14 日，食品饮料行业年度收益率为-8.33%，跑输沪深 300 指数 9.74%，位居申万一级行业中游偏下的位置，与之相对应的是，食品饮料行业三季度净利润增速达到 48.85%，位列所有行业第一。行业或在今年终结连续 4 年相对 A股正超额收益历史，其原因是行业整体估值下移。从 06 年起食品饮料行业相对于非金融 A 股公司估值倍数为 1.67，而到今年 12 月估值倍数已经接近 5 年来历史最低点 1.17 倍，即食品饮料行业相对 A 股平均估值溢价仅为 17%。图 1、申万行业 12 年收益率和 12Q3 净利润增速对比（截止到

10、 12/14）,12年收益率,12Q3净利润增速,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%资料来源：WIND、国海证券研究所图 2、食品饮料行业与非金融 A 股公司动态估值历史趋势,1009080706050403020100资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,食品饮料,非金融A股,估值倍数(右轴）,2.52.01.51.00.50.0,4,证券研究报告食品饮料行业估值下移主要由于市场两个方面的担心：一、市场预期 13 年白酒行业整体利润增速或将下滑，大幅拉低行业业绩增速；二、GDP 增速下滑对消费的滞后影响或逐渐显现。我

11、们可以看到 09 年以前，行业平均估值倍数为 1.92，而 09 年以后平均估值倍数下行至 1.49 倍，说明市场估值已经体现了将食品饮料行业增速下滑的预期，特别在塑化剂事件后，行业估值快速下行接近历史低点，为明年板块估值修复走势埋下伏笔。1.2、投资风格转换，四季度行情历史重现从今年 11 月开始，由于塑化剂事件等多方面因素的影响，白酒板块带动食品饮料行业进入深度调整阶段，月和 12 月相对 A 股收益率分别为-8.6%和 7.8%。从历史上来看，食品饮料行业在四季度，特别是 12 月较难取得正相对收益，而塑化剂事件也正好在四季度行业投资信心不稳之时发生，加速了板块下滑趋势。而我们也观察到行

12、业历史上 5-8 月出现正收益的几率较高，若明年行业投资逻辑没有发生根本性转变，我们预期在年报公布后，行业将重整信心，或构成投资机会。图 3、食品饮料行业 10-12 年历史月度超额收益率（相对于成份 A 股）,25%20%15%10%5%0%,2010年,2011年,2012年,-5%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,-10%-15%-20%资料来源：WIND、国海证券研究所1.3、个股估值继续分化，预期差决定超额收益截止到 12 月 14 日，剔除掉无数据的南方食品和老白干酒，我们重点覆盖的个股中涨幅最高前三位分别为百润股份、沱牌舍得和山西汾酒

13、，收益率分别为 54%、28.2%和 14.3%，跌幅最高的前三位分别为张裕 A、好想你和皇氏乳业，收益率分别为-45%、-40.8%和-32.3%。从年初市场对个股未来 12 月的预测 PE 与年度收益率相对比，我们发现就算考虑未来业绩增长，PE 与实际收益率也没有强相关性，行业中低估值的泸州老窖、五粮液和燕京啤酒年度收益率均处在行业中下游，故单纯的低估值并不能构成推介理由，未来行业内个股的估值分化或将更加明显。请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告图 4、食品饮料行业重点股票池收益率和估值对比（截止到 12/14）,302520151050,年初预测12年PE,区间涨跌幅,60%4

14、0%20%0%-20%-40%-60%,资料来源：WIND、国海证券研究所2行业展望：整体增长动力不足，新趋势值得关注2.1、宏观经济：社会消费增速上升概率较低12 年前三季度我国城镇和农村居民年人均收入分别为 1.84 万和 6778 元，增速13%和 15.4%，较去年同期下滑 1.1%和 6.5%。较低的人均收入增速，特别是农村居民现金收入增速将影响社会总消费量的增长。2012 年 1-11 月社会零售消费总额增速仅为 14.2%，较去年同期下降 2.8%。明年宏观经济总体形势前景并不明朗，在由居民消费拉动经济增长的模式短期难现成效的情况下，我们预计政府投资短期内仍将是经济增速复苏的主要

15、驱动力。从这个角度来看，明年居民消费总量增速趋势仍有待观察。图 5、中国城镇和农村居民人均收入增速有所下滑,25,00020,00015,00010,0005,0000,城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民人均可支配收入增速,农村居民人均现金收入（元）农村居民人均现金收入增速,25%20%15%10%5%0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12Q3,资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告,图 6、社会消费品零售总额增速情况,图 7、固定资产投资完成额及增速情况,社消零售总额（千亿）2

16、00180160140120100806040200资料来源：WIND、国海证券研究所,同比增速,25%20%15%10%5%0%,固定资产投资完成额（千亿）350300250200150100500资料来源：WIND、国海证券研究所,增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2.2、中观行业：稳定增长可期，高景气历史难现12 年 1-10 月食品和饮料制造业收入同比增速为 18.1%和 17%，净利润增速 32.1%和 30.5%，较去年同期相比，收入增速下滑较为明显，而净利润保持高增长，说明以白酒为代表的行业今年业绩主要驱动因素为产品结构升级带来的毛利率提升。而 13 年在宏

17、观经济局势不明朗，十八大控制三公消费的趋势下，白酒高端化趋势和产品结构整体升级空间将受到限制，各企业提价预期不如往年明朗，我们预计行业利润增速将向收入增速靠拢，虽然稳定增长可期，但是 12 年行业净利润高速增长的历史或将难以重演。,图 8、食品饮料子行业收入和净利润增速情况,图 9、食品饮料子行业超额收益率情况,工业企业,食品制造业,饮料制造业,工业企业,食品制造业,饮料制造业,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：WIND、国海证券研究所,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：WIND、国海证券研究所,随着白酒行业扩容式增长转

18、变为挤压式增长，通过媒体宣传投放和渠道政策带动产品动销的趋势基本已经确定，企业费用投入将逐渐加大，今年各酒企对央视黄金时段广告的争夺可见一斑。由于收入增速可观，白酒公司三季报费用率为 19%，同比下降 0.1%，而明年整体费用率上升将为大概率事件。请务必阅读正文后免责条款部分,2003,2000,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,7,证券研究报告,图 10、行业毛利率情况,图 11、行业费用率情况,沪深300,食品饮料,白酒,沪深300,食品饮料,白酒,80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND、国海

19、证券研究所,25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND、国海证券研究所2.3、行业新机遇：人口老龄化和消费健康化从 03 年到 11 年，我国 60 岁及以上人口比例上升 1.8%至 13.7%，城镇化率提升 10.8%至 51.3%。随着老年人和城镇人口数量增加，具有保健属性、简单易食的保健品和食品的需求将不断增加，相关上市公司有望长期受益。,图 12、我国老龄化程度不断提高,图 13、我国城镇化率不断提高,60-69岁人口比例9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：WIND、国海证券研究所,70岁及以上人口比例,全国城镇化率60%50%40%30%20%10%0%资料来源

20、：WIND、国海证券研究所,3我们的观点1.行业全年业绩将继续保持高增速。食品饮料行业上市公司三季报收入和净利润同比增长 20.1%和 48.9%，特别是白酒行业，收入和净利润增速分别达到41.7%和 62%，超出市场预期，全年行业净利润高增长基本确定。2.白酒业绩整体增速或有所下滑，估值分化持续，个股投资价值仍存。打击三公消费和白酒产能过剩对行业的影响并不能一概而论，风险也孕育着投资机会。三公消费对高端白酒的超高增速有所抑制，但具有品牌背书和刚性需求请务必阅读正文后免责条款部分,8,证券研究报告,的高端白酒品牌地位反而会更加稳固；而产能过剩则会大量挤出缺乏品牌力的中小型酒企，提升产业结构。继

21、续推荐贵州茅台、山西汾酒和老白干酒的白酒核心股票池。,3.啤酒等待盈利拐点，龙头企业量利有望双收，可长期布局。啤酒行业上市公司三季报收入和净利润增速分别为 10.2%和-2.4%，龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒利润增速为 2.8%和 1.1%。经过我们的调研和了解，啤酒行业实际情况并没有数据显示的那样悲观。今年业绩低增速是行内竞争加剧、原材料成本上升和餐饮市场不景气等几个因素综合形成的，不应该被视为正常的长期复合增速。虽然产业集中度从质变到量变的准确时间点难以预测，但啤酒行业集中度逐步提高，产品稳健提价的大趋势已非常明确。鉴于行业 7 家企业总市值仅为 802 亿元，与啤酒行业在大众消费中的位置和

22、行业盈利潜力不符，可考虑提前建仓布局，长期持有行业龙头企业。推荐经营理念稳健，市值较低的燕京啤酒。,4.关注健康消费和消费升级趋势的标的。随着我国人口老龄化和城镇化趋势，符合健康消费和消费升级的食品饮料行业公司将长期受益，推荐关注管理和营销基本面改善，老产品黑芝麻糊收益老龄化，新产品进入培育期的南方食品。,4白酒：高成长驱动减弱，估值分化机遇与风险并存,4.1、业绩展望：12 年靓丽不减，13 年有待观察,白酒行业企业三季报抢眼，增速超市场预期，板块除 ST 皇台外，其他 12 家公司净利润增速均超过 45%，其中以贵州茅台为代表的一线白酒并没有出现市场所担心的增速下滑情况，而二三线白酒中山西

23、汾酒、老白干酒和伊力特利润增速均出现环比大幅提升，根据我们与上市公司的交流和终端调研情况综合来看，12年白酒企业业绩增速将不会明显低于三季报，全年保持高增长是大概率事件。,1-10 月我国白酒总产量 905.1 万千升，同比增长 19.3%，增速环比略有下降，全行业收入和净利润增速分别为 26.6%和 54.1%，说明行业两个趋势：一、上市公司增速高于行业整体增速，行业集中度缓慢提高；二、净利润增速远远高于净利润增速，利润产品结构升级不仅反映在上市企业三季报上，也是整个行业的趋势。,请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告,图 14、白酒产量持续快速增长,图 15、白酒行业业绩增速环比略

24、有下滑,白酒产量（万千升）1,2001,0008006004002000资料来源：WIND、国海证券研究所,白酒产量增速35%30%25%20%15%10%5%0%,白酒行业收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND、国海证券研究所,白酒行业利润增速,4.2、投资策略：估值分化持续，稳定成长企业仍存机会白酒板块经历过 7 月以前强势期后，随着四季度习惯性杀跌和塑化剂黑天鹅事件，股价大幅回调，截止到 12 月 14 日，超额收益已经所剩无几，虽然各企业业绩仍然大幅领先于 A 股同行业，但是收益率大幅分化，收益率超过 30%的股票分别为老白干酒、伊力特、酒鬼酒、沱牌舍

25、得，收益率超过 10%的有山西汾酒和贵州茅台，而包括五粮液和洋河股份在内的个股收益率低于-15%，明显跑输大盘。虽然在以前的月报中我们讨论过库存、预收账款、政策、市场情绪等各方面的对股价的扰动，但是我们站在年末，可以看到非常清晰的投资主线：一、单纯的高增速业绩对板块的驱动力在减小，白酒股的整体估值溢价随着市场预期的改变在下降；二、预期的改善带动股价的上扬，缺乏新驱动力因素影响的公司的溢价估值将进一步下挫。在这个投资主线下，我们对白酒板块明年的预测分为两个方面：一、短期（13年一季度）来看，由于行业整体估值并不高，12 年年报将部分修复投资者对估值的悲观预期，预计取得正超额收益是大概率事件，其超

26、额收益率将与宏观经济和周期股的走势呈反向关系；二、长期（13 年全年）来看，行业总体上行的概率不大，如大盘不出现明显的继续探底趋势，12 年上半年白酒板块不断被增配的情况将难以重现，但是作为增长较为确定的行业其重要性仍存，资金将会流向拥有新驱动力或系统风险较小的公司，板块内个股估值不仅不会趋同，而且有继续分化的可能，仅具备低估值不能构成推介理由。但新驱动力从何而来，风险又从哪个方向袭来。我们认为对于不同类型的白酒公司，其主要因素有所不同：一、高端定位型白酒公司，如茅台和水井坊，也涉及五粮液、泸州老窖、洋河和沱牌舍得，其风险点在于终端价格继续上升的潜力，驱动力在于内部格局的变化，谁能通过品牌定位

27、和渠道力掌控住终端价，保持渠道合理库存和利润率，蚕食弱势高端品牌的份额也并非梦想；二、全档次覆盖型白酒公司，驱动力来自重点市场的强化和省外市场的开拓两方面，一省之市场容请务必阅读正文后免责条款部分,酒鬼酒,伊力特,水井坊,沱牌舍得,老白干酒,山西汾酒,金种子酒,贵州茅台,洋河股份,泸州老窖,五粮液,古井贡酒,10,证券研究报告量足够 10-20 亿收入体量的企业施展拳脚，但对于更大的公司则是瓶颈，而品牌力则是全国化企业的主要瓶颈。在权衡风险和收益之后，我们坚持“茅白汾”即贵州茅台、老白干酒和山西汾酒的投资标的推荐组合。,图 16、白酒行业上市公司收益率分化明显,图 17、白酒行业上市企业估值情

28、况,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,2012年收益率,10月收益率,4035302520151050,动态PE,未来12个月预测PE,-20%,资料来源：WIND、国海证券研究所,资料来源：WIND、国海证券研究所,4.3、重点覆盖公司：贵州茅台、山西汾酒、老白干酒贵州茅台：终端动销情况良好，长期投资价值仍存贵州茅台前三季度营业收入 199 亿，实现净利润 104.2 亿，同比增长 46.1%和58.6%。茅台将凭借其丰厚的渠道利润防滑垫，仍旧是盈利增长预期最明确的公司。目前虽然受到塑化剂事件的困扰，但在国家质检总局和行业协会介入检测并有专门的白酒塑化剂标准出台的

29、预期下，有望渡过此次事件。一批价及零售价虽然持续下滑，但近期有望在临近年底零售商补货意愿增强之下有所反弹，广东一批价稳定在 1300 元左右，我们判断继续向下的空间并不大。此外，渠道库存并不如传言那么多，大部分经销商仅保有 2-3 个月的销售库存。茅台旗下非飞天品牌也在努力发力，未来可望争夺规模巨大的中端酒市场。在高端酒日益受到政策压力等背景下，强调中端价位的腰部发力是业内的共识。除了已有的王子、迎宾系列争夺中低端酱香型白酒市场外，茅台正积极推动汉酱酒、仁酒发力，并于近期推出终端指导价 338 元的“和美一家”，力图在淡化其主力产品线的公务用酒色彩，在民生消费中分得一杯羹。尽管白酒行业短期来看

30、遭受塑化剂事件影响，长期来看产能过剩和宏观经济不确定性预期下行业将产生分化，但真正有品牌底蕴和深厚护城河的公司仍将保持稳健发展态势，贵州茅台依旧是一线白酒中最值得投资的标的。目前终端及一批价格下跌主要是挤压渠道先前的超额利润，使其由超额收益向正常收益水平回归，而厂商口径的影响并不大，并且茅台可以通过稳步提高直营店的出货占比来提高其利润水平。预计公司 12-13 年 EPS 分别为 13.20 和 18.40 元，对应 PE16 和11 倍。请务必阅读正文后免责条款部分,11,证券研究报告,山西汾酒：业绩拐点如期出现，增速超市场预期,山西汾酒前三季度营业收入 52.5 亿，实现净利润 12.4

31、亿，同比增长 47.4%和75.7%。公司品牌力雄厚，拥有巴拿马万国博览会甲等大奖章、五届中国名酒评选大满贯和新中国国宴用酒等数种荣誉，近几年管理层不断提高营销管理水平，加大窜货的整治力度，理顺产品价格体系，渠道改革逐渐取得成效，产品终端销售情况良好。,公司产品线齐全，结构合理，中端老白汾系列主要包括汾酒 20 年、老白汾 15年、10 年等产品，约占总销量 60%，兼具产品结构升级和销量提高的双重发展空间；此外，旗下的竹叶青经过内部资源整合和成立独立的销售公司，产品升级趋势明显，已经进入快速增长期，未来有望打造成为十亿元数量级的收入贡献来源。中端白酒和竹叶青发力将使公司未来几年保持较高增速，

32、成为驱动公司长期增长的主引擎。,增持汾酒销售公司股权，持股比例从 60%上升到 90%，导致三季报少数股东权益大幅减低至 3.3%，考虑到 11 年四季度净利润基数较低以及老白汾系列平均上调 20%出厂价的影响，全年高增长基本确定。,公司品牌力堪称一线，销售和管理体制逐渐改善，产品线齐全且结构合理，具备持续而强劲的增长能力，是分享我国消费升级盛宴中不可多得的长期优质标的。公司塑化剂自查情况良好，且清香型白酒天然具备卫生特性，此次受茅台影响被市场误杀，调整充分。预计 12-14 年 EPS 1.55、2.15 和 2.99 元，对应 PE23、18 和 12 倍。,老白干酒：业绩拐点初现，下一个

33、低市值高成长标的,老白干酒前三季度营业收入 12.2 亿，实现净利润 0.82 亿，同比增长 23.9%和98.9%。作为老白干香型的代表，品牌在河北省内乃至全国均具有一定影响力。衡水老白干和十八酒坊双品牌在省内优势明显，动销情况良好。,公司产品主要定位于民生消费，吨酒价大幅低于同行业上市公司，与品牌力不符。通过中低端酒提价和开发定位中高端的古法原浆系列，不断提升产品结构，三季度毛利率同比大幅增长 11.8%至 52.4%。,公司经营和渠道管理能力不断增强，管理层做大做强白酒业务的意愿提高。今后将聚焦白酒主业，逐渐剥离其他业务。12 年 6 月公司公告转让城市人食品公司,100%股权，现除白酒

34、主业外仅有养猪业务，今后将以维持为主。,公司品牌具有较高知名度，销售和管理体制逐渐改善，大本营市场稳固并兼具泛区域扩张潜力，34 亿元总市值在白酒公司中严重低估，长线具备极大的可提升空间，预计 12-14 年 EPS 1.04、1.64 和 2.28 元，对应 PE31、20 和 14 倍。,请务必阅读正文后免责条款部分,0,12,证券研究报告5啤酒：盈利短期难现拐点，长线布局值得期待5.1、业绩展望：集中度继续提升，行业龙头量利双收啤酒行业三季报业绩缺乏亮点，行业收入和净利润分别变动 10.2%和-2.4%，龙头企业青岛啤酒和燕京啤酒净利润仅增长 1.1%和 2.8%，二线企业净利润负增长，

35、前三季度利润总计 2.75 亿，不及一家上市三线白酒企业的利润。但经过我们的调研和了解，实际情况并没有市场预期的那么悲观，今年业绩低增速是行内竞争加剧、原材料成本上升和餐饮市场不景气等几个因素综合造成的，不应该被视为正常的长期复合增速。1-10 月我国啤酒总产量 4319.3 万千升，同比增长 3.8%，增速环比略有上升，全行业收入和净利润增速分别为 9%和-9.5%，环比也有明显好转。行业龙头华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒净利润均实现正增长，说明行业两个趋势：一、龙头企业市场份额不断提高，二线啤酒企业生存空间不断受到挤压；二、龙头企业牺牲短期利润，以价换量的战略收到成效，二线啤酒企业净利润下滑

36、趋势明显。,图 18、啤酒产量持续快速增长,图 19、啤酒行业收入和净利润增速情况,6,0005,0004,0003,0002,0001,000,啤酒产量（万千升）,啤酒产量同比增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,250%200%150%100%50%0%-50%,啤酒行业收入增速,啤酒行业利润增速,-100%,资料来源：WIND、国海证券研究所图 20、啤麦进口增速继续下滑,资料来源：WIND、国海证券研究所图 21、啤麦进口单价略有提高,大麦进口数量增速1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部

37、分,大麦进口金额增速,当月大麦平均进口单价（美元/吨）450400350300250200150100500资料来源：WIND、国海证券研究所,13,证券研究报告在区域市场上，龙头企业之间的直接碰撞较少，行业主旋律是一线企业对二线企业的市场挤压和资产收购，虽然产业集中度从质变到量变的准确时间点难以预测，但啤酒行业集中度逐步提高，产品稳健提价的大趋势已经非常明确。,图 22、啤酒行业 10 月超额收益情况,图 23、啤酒行业公司市值对比,2012年收益率20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：WIND、国海证券研究所,10月收益率,总市值（亿元）450400350300

38、250200150100500资料来源：WIND、国海证券研究所,5.2、投资策略：可长线布局，关注行业驱动性事件经过我们的调研和了解，我们认为啤酒行业实际情况并没有那么悲观，今年业绩低增速是行内竞争加剧、原材料成本上升和餐饮市场不景气等几个因素综合形成的，不应该被视为正常的长期复合增速。虽然产业集中度从质变到量变的准确时间点难以预测，但啤酒行业集中度逐步提高，产品稳健提价的大趋势已经非常明确。鉴于行业 7 家企业总市值仅为 802 亿元，与啤酒行业在大众消费中的位置和行业盈利潜力不符，可考虑提前建仓布局，长期持有行业龙头企业。推荐经营理念稳健，市值较低的燕京啤酒和品牌力较强、有望引领产品结构

39、升级的青岛啤酒。金星啤酒挂牌公开出售股权引进战略投资者，而重庆啤酒也计划出售重庆佳酿股权。无论是产量还是盈利能力，金星啤酒和重庆啤酒在二线啤酒企业里均是佼佼者，两家企业主动与业内或是产业资本合作或成为短期市场对啤酒行业格局观点变动的催化剂。5.3、重点覆盖公司：燕京啤酒燕京啤酒：经营理念稳健，无需过度悲观燕京啤酒前三季度营业收入 112 亿，实现净利润 8.1 亿，同比增长 8.1%和 2.8%。公司一直推行“1+3”品牌战略，其中“燕京”主品牌占比 66%，而且将来会不断提高。中央台广告投放全国性营销均是以燕京品牌为主，“漓泉”、“雪鹿”和“惠泉”等副品牌仅在区域市场做宣传和推广。在副品牌重

40、点覆盖的区域也会投放“燕京”产品，主要定位于高端市场。请务必阅读正文后免责条款部分,14,证券研究报告公司在北京、广西和内蒙市场的行业地位稳固，12 年上半年北京和广西市场销量分别增长 3.2%和 14%，而内蒙市场由于经济下滑，餐饮业受到明显打击，增速有所下滑，拖累上半年公司总体增速。四川和新疆市场局部优势扩大，销量分别增长 10.2%和 28%。公司近几年在中西部市场投资较大，新疆、青海、甘肃、宁夏等市场主要被当地二线品牌占据，未来有较大发展空间。公司经营理念稳健，优势市场地位稳固，中西部市场仍有增长潜力，成本可控，估值合理，预计公司 12-14 年 EPS 分别为 0.33、0.38 和

41、 0.43 元，对应 PE15、13 和 11 倍。6葡萄酒：龙头企业战略调整，行业前景有待观察6.1、业绩展望：行业整体向好，龙头企业经受考验受国外葡萄酒冲击市场和国内餐饮业景气度下降的双重影响，葡萄酒行业三季报业绩总体乏善可陈，行业收入和净利润分别变动-7.9%和-11.9%（不考虑 ST 股票），龙头企业张裕收入和净利润变动-6.6%和-8%。1-10 月国内葡萄酒产量 109.3 万千升，同比增长 18%，全行业收入和净利润同比增长 9.1%和 4%，同期进口葡萄酒数量 35.7 万千升，同比增长 14.2%，这说明行业存在两个趋势：一、即使在餐饮业景气度衰退的情况下，消费者对葡萄酒的

42、需求仍在逐步提高，行业盈利空间存在，龙头企业张裕、王朝和长城市场占有率呈现下滑趋势；二、国内葡萄酒品牌力和整体质量有待提高，平均单价过低限制企业盈利能力。,图 24、葡萄酒产量保持较快增速,图 25、葡萄酒行业收入和净利润增速情况,140120100806040200,葡萄酒产量（万千升）,葡萄酒产量增速30%25%20%15%10%5%0%,50%40%30%20%10%0%-10%,葡萄酒行业收入增速,葡萄酒行业利润增速,-20%,资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所,15,证券研究报告,图 26、葡萄酒进口数量平稳增长,图 2

43、7、葡萄酒进口均价持续上升,葡萄酒进口数量（万千升）454035302520151050资料来源：WIND、国海证券研究所,数量增速150%120%90%60%30%0%-30%-60%,进口葡萄酒平均价格（升/美元）76543210资料来源：WIND、国海证券研究所,6.2、投资策略：以静制动，关注企业动销反转我们短期内对 A 股葡萄酒行业上市公司的投资保持谨慎态度，主要有以下几点原因：一、国外进口葡萄酒均价迅速回归，葡萄酒品牌代理商实力不容忽视。福隆、骏德、吉马、建发和银基等综合代理商拥有相当终端实力，相对于白酒企业而言实力尚弱，但相对于葡萄酒企业则十分可观，进口葡萄酒主流终端消费价位也回

44、归到 100-200 的正常区间，对国内葡萄酒企业自营和代理两块业务均产生冲击；二、国内葡萄酒企业产品升级趋势不明显，主流终端价格消费区间集中在100 元以下，张裕酒庄酒也进入老品牌老化、新品牌为投入市场青黄不接的时期，行业毛利率出现明显下滑，12 年 8 月行业毛利率为 24.2%，较去年同期下降 6.4%；三、国内传统四大龙头企业不仅利润出现负增长，而且市场份额均出现下滑，这也是投资者所不愿看到的。由于业绩未达预期，12 年 A 股葡萄酒行业企业估值也出现明显下滑，我们将持续跟踪龙头企业产品升级和动销情况，如果出现反转，或将出现结构性机会。,图 28、葡萄酒行业毛利率有所下滑,图 29、国

45、内葡萄酒行业龙头企业市场份额持续下滑,葡萄酒行业毛利率,张裕,长城,威龙,王朝,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,12%10%8%6%4%2%0%,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所,16,证券研究报告,6.3、重点覆盖公司：张裕 A,张裕 A：受农残门余波影响，三季度业绩负增长,张裕 A 前三季度营业收入 41.2 亿，实现净利润 11.6 亿，同比变动-6.6%和-8.2%。收入和利润下降主要因为卡斯特酒庄酒销量下降 10%，其他品类基本保持稳定。农残门余波的影响

46、仍在持续，一方面限制了产品销量增速，一方面促使公司加大销售费用投放力度。,公司下一步重点在于营销体系改革。今年起葡萄酒、白兰地和先锋酒业成立了三个独立的销售架构，走向广东，走向全国，有独立的人员和预算。加大内部人员考核力度，指导思想是细化考核，加大激励力度。同时对经销商队伍进行调整。,随着农残门事件余波影响逐渐消退，产品销售整体将恢复正常，未来 2-3 年内白兰地、先锋酒业以及西部新建的三个酒庄也将逐步开始贡献利润，看好公司长期发展。预计公司 12-14 年 EPS 分别为 2.98、3.5 和 4.2 元，对应 PE16、14 和12 倍。,7其他行业：关注符合健康消费升级趋势的标的,南方食

47、品：非经常损益推动增长，主营释放尚需时日,南方食品前三季度营业收入 4.6 亿，实现净利润 1602 万，同比增长 21.8%和79.6%。“南方”品牌深入人心，是黑芝麻糊的品类代表。随着营销宣传的深入和二三线城市渠道的下沉，市场空间又有新的拓展。传统包装产品符合传统养生理念和健康消费的趋势，主力消费群体是中老年人，上半年收入增速 15%以上，新产品爱心杯和芝麻露正在市场铺货和宣传阶段，未来将逐渐放量。公司对产品有一定的定价权，可以通过稳步提价将毛利率稳定在 35%-40%区间内。,公司甩掉历史包袱，回归主业经营，老产品尚未到达瓶颈，新产品增速可期，财务状况大幅纾解，预计 12 年净利润增速较

48、高，13 年红利因素仍将持续。大股东增持方案的落实也或将成为股价驱动因素，预计 12-14 年 EPS 0.21、0.25 和 0.33,元，对应 PE43、36 和 28 倍。,百润股份：大客户战略收效，基本面持续向好,百润股份前三季度营业收入 1.26 亿，实现净利润 5881 万，同比增长 47.5%和,76.9%。香精香料对食品和烟草独特风味的影响较大，下游需求稳定，客户有一,定黏性，行业年复合增长率达到 16.4%，未来有望达到 20%以上增速。公司目前体量较小，短期内不会遇上增速瓶颈。,请务必阅读正文后免责条款部分,17,证券研究报告公司前三季度毛利率为 74.2%，比去年同期上升

49、 2.8%，主要由于公司长期坚持研发高投入，带动食品香精业务结构向高技术含量和高毛利率方向转移，核心调香师团队激励机制合理，人员稳定，新配方研发能力较强，具备为大客户量身定做香精配方的能力。大客户战略进展顺利，已进入国内基本所有主流大型饮料生产企业供应商体系，今年前十大客户收入占比超过 80%。其中九家销售收入同比增长。公司目标是前十大客户销售收入均达到千万级别。香精行业朝阳属性明显，公司聚焦大客户和强力研发驱动的战略逐渐见效，未来高成长可期，预计 12-14 年 EPS 分别为 0.49、0.67 和 0.90 元，对应 PE29、21 和 16 倍。8估值及投资评级：估值调整充分，维持推荐

50、评级基于行业的弱周期性和龙头公司核心优势导致的业绩增长确定性溢价，2005 年以来我国食品饮料行业对 A 股整体水平的 PE 倍数均值为 2.0。依据整体法计算，目前 A 股 12-13 年的动态 PE 为 11.0/9.8 倍，食品饮料行业分别为 16.1/12.1，估值倍数分别为 1.5/1.2，处于合理估值区间之下，其中白酒行业 1.3/1.1 估值倍数较有吸引力。表 1、各子行业估值倍数（整体法剔除负值，截止到 12/14）,动态PE,动态PE估值倍数,12年PE,12年PE估值倍数,13年PE,13年PE估值倍数,白酒啤酒葡萄酒黄酒肉制品乳品调味发酵品食品饮料全部A股,15.326.