越秀地产(123.HK)：加快资产周转及市场重新估值1204.ppt

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1、,買入日期：2012 11 月 30 日,越秀地產加快資產週轉及市場重新估值,恒生指21,922.89首次推介並建議買入我們首次建議買入越秀地產，並將 12 個月目,收市價：2.46 港元12 個月目標價：3.08 港元上升潛：25.2%,標價定於 3.08 港元。越秀初至今的合約銷售增長強勁、其 3 核心每股盈複合增長達 30%、財務況穩健、加上未很大機會再收購土地，我們相信越秀的投資價值正被市場重新評估，並預計其,資產淨值折讓將在未 12 個月內由目前的 60%縮小至 50%。中國房地産合約銷售急升今首 10 個月，越秀的合約銷售按增長 77%至 116,股份資,億元人民幣，銷售增長為同業

2、中最高，主要由於集團採取有效措施促進其銷售，其中包括推出針對剛需用戶的產品，以及在住物業之,股票代號：市值：總發股：企業值：淨負債比每股盈 3 複合增長：每股帳面值：市帳：,123 HK228.7 億港元93.0 億377.6 億港元54%30%2.84 港元0.87 倍,上推出商業項目。出售投資物業加快資產週轉越秀地產於今 10 月將廣州國際融中心注入到越秀房產信託基(405)。此外，集團亦計劃出售其非核心投資物業。我們相信出售這些物業可以加快集團的資產週轉，為未收購作準備。,每日平均成交：估計通：股本回報：資産回報：12 個月低/高：主要股東：兌換：股價圖,5,017.5 萬港元50%28

3、.5%8.4%1.08/2.46 港元廣州越秀集團-49.85%1 人民幣=1.23 港元1 美元=7.75 港元,健康的財務況下進擴張我們預計越秀地產的淨負債比將從2011 底的 77.5%大幅下至 2012 底的 38.8%，主要由於出售廣州國際融中心。我們估計內新收購的項目提升集團之資產淨值 6.7%，並相信集團有財在 2013 底前再增加 180 萬平方米的土地儲備。公司背景：越秀地產主要在中國從事物業投資及開發。現時集團於 10 個城市擁有應佔土地儲備 1,300 萬平方米。盈資,港元2.62.42.22.01.81.61.41.21.0百萬股300200100,越秀地產恒生指(重訂

4、),截至 12 月 31 日核心純同比增長每股核心盈同比增長市場預測每股核心盈純每股盈每股派息核心市盈息,百萬人民幣%人民幣%人民幣百萬人民幣人民幣港元倍%,2011 1,143.1+107.60.123+67.35,136.70.5530.08516.63.5,2012 2,020+76.70.217+76.50.2212,6980.2900.0929.23.7,2013 1,922-4.90.207-4.90.2501,9220.2070.0929.73.7,2014 2,544+32.40.274+32.40.3302,5440.2740.1107.34.5,0,11月,1月,3月,5月

5、,7月,9月,11月,源：彭博、南華資研究,盈預測,股價變動相對恒生指,1 個月+18.3%+16.0%,3 個月+33.7%+20.7%,6 個月 12 個月+35.2%+125.7%+17.5%+87.9%,截至 12 月 31 日營業額,2010 2011 2012 2013 2014 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣5,634.0 9,569.0 9,941 12,700 16,080=,稅折攤前盈折攤稅前盈淨息支出特殊項目合營及營公司攤佔潤稅前盈稅項,1,606.7(64.2)-1,542.6(56.1)258.7255.5-2,000.6(1,021.2)

6、,3,193.5(67.3)-3,126.1(197.7)4,955.6480.1-8,364.1(3,107.9),4,976(57)-4,918(399)90496-5,519(2,722),4,503(63)-4,440(341)0106-4,204(2,189),5,892(69)-5,822(347)0109-5,584(2,914),分析員,:蔡榮楷:(852)2820 7221:,少股東權益純除稅後之特殊項目,(60.5)-918.8(368.1),(119.6)-5,136.7(3,993.5),(99)-2,698(678),(93)-1,9220,(127)-2,5440,

7、-,-,-,-,-,重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,核心純,550.8=,1,143.1=,2,020=,1,922=,2,544=,本文股價基於 2012 11 月 29 日之收市價。,*,#,*,-2-,越秀地產(123 HK)加快資產周轉和市場重新估值,資產淨值折讓將收窄紮根廣州的開發商,首次推介並建議買入我們首次建議買入越秀地產，並將 12 個月目標價定於 3.08 港元，這是根據集團 2013 每股預測資產淨值 6.16 港元折讓50%。越秀初至今的合約銷售增長強勁、其 3 核心每股盈複合增長達 30%、財務況穩健、加上未很大機會再收購土地，我們相信越秀的投資價值正被市場重

8、新評估，並預計其資產淨值折讓將在未 12個月內由目前的 60%縮小至 50%。在設定越秀的目標資產淨值折讓時，我們以融創中國(1918)作為的基準，因這家公司擁有相近的市值，而初至今的合約銷售增長都甚為強勁。融創的股價由初至今已上漲 195%，顯示其投資價值已被市場重新評估。我們相信越秀的投資價值亦將會繼續被重新評估。2013 資產淨值明細,資產,註解,百萬港元 每股港元 佔總資產百分比,物業廣州武漢瀋陽香港中山杭州佛山江門煙台海口總資產淨負債,貼現現；加權平均資本成本 8.78%,70,19244,5437,4864,0373,4053,0863,0451,8261,1391,137487-

9、70,192(12,938),7.554.790.810.430.370.330.330.200.120.120.05-7.55(1.39),100.063.510.75.84.94.44.32.61.61.60.7-100,-,-,資産淨值源公司、南華資研究中型市值中國房地産開發商的同業比較,57,254=,6.16=,股票,上升,每股 資産淨值,市賬,市賬,-市盈-,投資,編號,公司名稱,股價港元,目標價港元,潛%,市值 資産淨值億港元港元,折讓%,2011 倍,2012 倍,2011 2012 倍倍,2013 倍,建議,1918163812381224177710982303883,融創

10、中國佳兆業集團寶地產中渝置地花樣勁基建五礦建設中國奧園,4.752.011.602.390.965.651.161.27,4.922.101.522.841.126.551.331.45,+3.6+4.5-5.0+18.6+16.7+15.9+14.7+14.2,143.098.664.861.850.041.938.733.2,9.026.005.065.205.3921.833.805.81,(47)(67)(68)(54)(82)(74)(69)(78),1.560.620.340.470.710.370.570.42,1.160.630.320.450.640.370.550.38,4

11、.44.72.420.24.56.18.25.9,4.15.05.311.54.06.36.23.1,3.64.14.98.63.65.54.52.6,沽出沽出沽出買入買入買入買入買入,-,-,-,-,-,-,平均,(68),0.63,0.56,7.1,5.7,4.7,123,越秀地產,2.46,3.08,+25.2,228.7,6.16,(60),0.94,0.80,3.7,6.9,9.7,買入,*越秀地產、佳兆業、寶地産、勁基建、中國奧園及五礦建設的目標價與每股資産淨值是基於南華資研究估算，其他資則基於彭博及市場綜合預測#如果股價上升潛大於 10%，建議買入，否則建議沽出源彭博、南華資研究

12、重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,-3-,越秀地產(123 HK)合約銷售急升今首 10 個月，越秀的合約銷售按增長 77%至 116 億元人民幣，銷售增長為同業中最高，主要由於集團採取有效措施促進其銷售，其中包括推出針對剛需用戶的產品，以及在住物業之上推出商業項目(受限購影響)。今首 10 個月越秀的合約銷售已經超過集團全銷售目標 100 億元人民幣 16%，其銷售進於業內也是一二的。我們估計集團於 2012的合約銷售總額將達 126 億元人民幣。集團的目標是於 2015 或以前，將合約銷售額在 2012 的目標基礎上翻一番，即超過 200 億元人民幣，即複合增長超過 26%。我們相

13、信集團已進入一個快速發展的階段，將支持集團被市場重新估值。,越秀的銷售增長表現最佳,越秀地產融創中國華潤置地世茂房地產中國海外寶遠洋富佳兆業花樣湖碧桂園恒大雅居,今首 10 個月的合約銷售按增長53%47%25%15%13%13%5%3%-2%-2%-6%-9%,62%,77%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,源公司、南華資研究,已超越集團的全目標,世茂房地產越秀地產華潤置地中國海外遠洋恒大寶花樣碧桂園富湖佳兆業雅居,2012 首 10 個月合約銷售達標比105%101%100%91%86%86%84%83%82%78%76%,

14、116%,128%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,浮現,-4-,越秀地產(123 HK)2008 換管層後潤提高越秀地產董事長志峰先生(駿威汽前副董事長)和副董事長兼總經張招興先生(廣州無線電集團前董事兼總經、廣州廣電房地產開發集團前董事長)在 2008 加入集團後進內部重組，剝如報紙、超市及收費公等非核心業務。越秀地產從那時開始專注於房地產業務。,公司改革後的正面影響逐漸由於較多的商業項目入賬，,新管層上任後，經營效顯著改善。在 2008，越秀地產的一般項目開發週期為 7-8，而在 2011 已

15、被縮短至 3-4。銷售費用佔收入的比從 2008 的 6.3%下到 2011 的 2.7%。政開支佔收入的比也從 2008 的 19.2%下到 2011 的 7.6%。因此，物業發展的分部潤從 2008 的 14.7%提高到 2011 的 31.6%，預計在 2012 將進一步升至 42.5%，主要因高潤的商業項目入賬所致。雖然分部潤預計將在 2013 因較少商業項目入賬而下到正常水平的 35%，分部潤預計從 2014 開始會再次上升，因集團將受惠於規模效應。集團計劃在 2015或以前將合約銷售額提升至超過 200 億元人民幣。物業發展的分部潤,2012 的分部潤將較高；撇除產品組合的變動，潤

16、實際上處於上升軌道,45%40%35%,31.6%,42.5%,35.0%,36.2%,30%,25%20%15%10%5%0%,14.7%,21.9%,21.7%,2008,2009,2010,2011,2012預測,2013預測,2014預測,源公司、南華資研究證券化策可加快資產周轉越秀地產是唯一一家擁有在香港上市的房地產投資信託基平台的內地房地產公司。2005 12 月 21 日，越秀地產分拆越秀房產信託基(405)作為其商業物業旗艦，將其成熟的投資物業價值變現，加快資產周轉，為未收購作準備。2012 10 月 8 日，越秀地產將其第五項物業廣州國際融中心注入到越秀房產信託基，涉及 88

17、.5 億元人民幣，其中的 48.7 億元人民幣收取現，另外收取 5.85 億房產信託基單位，每單位價格 3.30 港元，即折合 15.8 億元人民幣。越秀地產亦會收取 7.33 億遞延房託基單位，每單位作價 4.00 港元(從 2016 起開始按分期收取，因遞延單位每發能超過已發單位總的 2%；所有遞延單位預期將 2023 12月 31 日前收取完成)。我們預期越秀地產：1.將得出售溢 6 億元人民幣;2.增加現 49 億元人民幣，並減少債務 45 億元人民幣，從而低其淨負債比(將於淨負債比大幅下內討);3.失去自廣州國際融中心的每租收入 2.66 億元人民幣;4.於越秀房產信託基的持股從 3

18、5.6%微至 35.1%。然而，在收到全部的遞延單位後，其持股比將增加至 48.8%(假設除這些遞延單位，房託基將會發出任何額外單位)。重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,5,49,45,-5-,越秀地產(123 HK),長遠而言，越秀地產將增加於越秀房託的股權,越秀房產信託基的基單位分佈,遞延單位,-交前-,-交完成後-,-全部派發後-,百萬股,股權,百萬股,股權,百萬股,股權,越秀地產非公眾單位持有人公眾單位持有人配售單位後的股東合計,379.39.3677.40.0-1,066.0=,35.6%0.9%63.5%0.0%-100.0%=,963.89.3677.41,092.6-2

19、,743.2=,35.1%0.3%24.7%39.8%-100.0%=,1,697.19.3677.41,092.6-3,476.5=,48.8%0.3%19.5%31.4%-100.0%=,源公司、南華資研究我們相信越秀地產會繼續將投資物業注入到房託基，但我們預期在2013 底前會發生，因餘下正在發展中的主要投資物業，即廣州的財富天地廣場及財富中心，只會分別於 2013 下半和 2016 成。,在未 3-4 出售,計劃出售非核心投資物業除將投資物業注入房託基外，集團亦計劃在未 3-4 出售合共 438,200 平方米的非核心投資物業，總估值為 29億元人民幣。我們相信出售這些物業亦將加快集團

20、資產週轉，對其未發展影響正面。非核心投資物業,項目香港物業錦漢大廈廣源文化中心黃石花園祥康商貿大廈維多廣場越秀城市廣場其他項目合計,建築面積平方米14,30045,80032,00034,50032,20022,30035,000222,100-438,200=,寫字平方米2,00045,80028,80040034,000-111,000=,商業平方米11,10020,70031,00016,70065,400-144,900=,停場及其他平方米1,20011,3003,5003,40021,90018,300122,700-182,300=,地點香港廣州越秀區廣州越秀區廣州白雲區廣州越秀區

21、廣州天河區廣州越秀區廣州,源公司,出售廣州國際融中心低淨負債比,淨負債比大幅下我們預計越秀地產的淨負債比將從 2011 底的77.5%大幅下至 2012 底的 38.8%，主要由於出售廣州國際融中心所產生的 49 億元人民幣現入及 45 億元人民幣的債務減少。我們的預測是基於以下：2012 主要現項目,項目物業銷售出售廣州東站商業廣場出售廣州國際融中心的現入出售廣州國際融中心的債務減少土地款支出建築開支銷售及一般政費用稅項財務費用其他開支淨負債之減少,億元人民幣150-44-76-11-30-15-5-68,=源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,6.7%,%,-6-,越

22、秀地產(123 HK)雖然集團的淨負債比在 2013 因其近期的土地收購(將在擴大土地儲備討)而預計將上升至 42.7%，但仍較業平均水平 65%穩健。,好的財務況,淨負債比(假設無新土地收購),90%80%70%60%,53.2%,64.7%,77.5%,50%40%30%,38.8%,42.7%,29.2%,20%10%0%,2009,2010,2011,2012預測,2013預測,2014預測,源公司、南華資研究短期債務構成短期風險，但可以解決我們認為越秀地產債務到期日分佈較值得關注。於 2012 6 月 30 日，集團的總債務為 179 億元人民幣，其中 101 億元人民幣會於 201

23、3 6 月 30 日前到期、另有 65 億元人民幣將於 2013 下半至 2014 上半到期。大的短期債務為越秀地產帶財務風險，因集團於 2012 6 月 30 日手頭的現僅為 62 億元人民幣。過，鑑於集團優的合約銷售表現、好的信用記和政府背景(將於擁有政府背景的廣州開發商中討)，我們相信，集團應能將其大部份的短期銀貸款續期。越秀地產還打算獲得銀團貸款、增加港元或美元貸款(因借貸成本低於境內貸款)。越秀地產的目標是將平均債務到期時間由 2012 上半的 1.6 延長至 3。,新收購土地提高資產淨值,擴大土地儲備越秀地產初至今收購 210 萬平方米的新土地，涉資64 億元人民幣，而期內售出的總

24、建築面積約 100 萬平方米，這意味著集團正在擴張。我們估計新收購的項目可以提升集團之資產淨值 6.7%或每股 0.39 港元。我們相信越秀地產的淨負債比在 2013 有進一步上升的空間。假設其淨負債比上升到 65%(同業平均)，集團仍可以騰出約 55 億元人民幣作新的土地收購。如果我們進一步假設每平方米平均土地成本 3,100 人民幣(即初至今土地收購的平均成本)，集團的土地儲備可以在 2013 底前增加約 180 萬平方米。初至今的土地收購,應佔,應佔,每股,項目,城市,用途,權益,建築面積,土地款,土地成本,資產淨值,資產淨值,平方米 百萬人民幣,人民幣/平方米,百萬人民幣,港元,從化江

25、埔街項目杭州安項目三期土地香港太子道西項目煙台項目崗區地塊崗區長地塊江岸區塔子湖地塊江岸區塔子湖地塊第二期和平區長白島地塊海口市項目,廣州杭州香港煙台廣州廣州武漢武漢瀋陽海口,住商住住商住住住商住商住商住商住,9510010010095.4810010095.4810050,175,655214,6003,700480,000216,131314,304323,900145,989154,80034,000,1562541525301,1941,6501,201542400350,8881,18241,0811,1045,5225,2503,7083,7152,58410,294,873319

26、56137205376463208137143,0.120.040.010.020.030.050.060.030.020.02,-,-,-,-,-,合計/平均*,2,063,079,6,428,3,116*,2,917,0.39,源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,-7-,越秀地產(123 HK)擁有政府背景的廣州開發商越秀地產，前稱越秀投資，於 1992 12月在香港合交所上市。在 2009 12 月將公司名稱改至現時名稱以反映其核心業務性質，即物業發展及投資。在 2009 以前，集團業務主要集中於廣州，但過去 3 它逐漸將業務展到其他位於珠江三角洲、長江三角洲、環

27、渤海經濟區和中部地區的城市。根據我們的估計，集團現時應佔土地儲備已達到 1,300 萬平方米。,業務仍較集中於廣州,1,300 萬平方米應佔土地儲備,瀋陽9.0%武漢8.2%,佛山2.1%江門煙台 4.2%5.2%,香港0.6%,海口0.3%,廣州49.5%,杭州8.9%中山12.1%源公司、南華資研究集團的主要股東廣州越秀集團有限公司是屬廣州市人民政府國有資產監督管委員會管的國有企業。越秀地產的國有背景其於取得銀貸款方面較同業有優勢。,廣州市政府是集團的最大股東,60.7%,公司架構廣州市人民政府廣州越秀集團有限公司(中國)越秀企業(集團)有限公司(香港)49.9%,越秀交通基建(1052

28、HK),越秀地產(123 HK),越秀融投資集團(中國),35.1%越秀房地產投資信託基(405 HK)源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,-8-,越秀地產(123 HK)盈預測,截至 12 月 31 日止,2010,2011,2012,2013,2014,分部營業額,百萬人民幣,百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣,物業租賃物業銷售物業管其他合計,288.84,301.3344.0699.8-5,634.0=,445.38,476.7351.1295.9-9,569.0=,4818,778362320-9,941=,29711,688380335-12,70

29、0=,42414,905399352-16,080=,分部業績,銷售投資物業之溢物業租賃物業銷售物業管其他合計未分配經營成本息淨額經營溢特殊項目分佔營/附屬公司業績稅前溢稅項稅後盈少股東權益純,469.3148.0934.77.661.8-1,621.4(78.8)(56.1)-1,486.4258.7255.5-2,000.6(1,021.2)-979.4(60.5)-918.8=,107.3407.42,679.4(8.5)29.1-3,214.8(88.7)(197.7)-2,928.44,955.6480.1-8,364.1(3,107.9)-5,256.2(119.6)-5,136.

30、7=,9303373,731(9)31-5,020(102)(399)-4,51990496-5,519(2,722)-2,796(99)-2,698=,2382084,087(9)33-4,557(117)(341)-4,0980106-4,204(2,189)-2,015(93)-1,922=,2382975,397(10)35-5,957(135)(347)-5,4750109-5,584(2,914)-2,671(127)-2,544=,按增長核心盈按增長核心每股盈按增長每股派息,%人民幣港元,-251.3550.8-167.70.074-164.40.000,+459.01,143+

31、107.60.123+67.30.085,-47.52,020+76.70.217+76.50.092,-28.81,922-4.90.207-4.90.092,+32.42,544+32.40.274+32.40.110,源公司、南華資研究主要財務比,截至 12 月 31 日止,2010,2011,2012,2013,2014,物業租賃溢物業銷售溢經營溢純核心純派息比核心派息比息股本回報核心股本回報資產回報核心資產回報淨負債比市盈核心市盈市賬,%倍倍倍,51.221.726.416.39.80.00.00.06.63.91.81.364.717.529.11.25,91.531.630.65

32、3.711.912.857.33.528.56.38.42.077.53.716.60.94,70.042.545.527.120.325.834.43.712.49.34.53.338.86.99.20.80,70.035.032.315.115.136.236.23.78.08.03.23.242.79.79.70.76,70.036.234.115.815.832.732.74.510.010.04.24.229.27.37.30.70,源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,-9-,越秀地產(123 HK)資産負債表概要,於 12 月 31 日,2010,2011,

33、2012,2013,2014,百萬人民幣,百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣,發展物業應收款項、預付款項及按監控戶存款現及現等價物其他動資產動資產物業、廠房及設備投資物業於共同控制/營實體的權益可供出售的財務資產其他非動資產非動資產預收房款其他應付款項及應計費用借貸其他動負債動負債借貸遞延稅項負債其他非動負債非動負債股東應佔權益非控股權益總權益,26,181.53,339.91,021.66,451.1490.2-37,484.32,199.77,632.11,718.91,154.6591.3-13,296.67,900.64,633.46,033.7754.1-19,321.7

34、11,702.73,410.40.0-15,113.115,860.4485.7-16,346.1,34,508.4852.01,306.84,820.9601.8-42,089.82,624.911,922.63,137.3722.6716.1-19,123.55,392.76,108.610,590.71,144.0-23,236.011,191.55,966.268.2-17,225.920,186.6442.2-20,628.8,38,8778522,2747,571701-50,2767002,8555,078674343-9,6508,2743,30710,1091,144-22,

35、8348,8194,35368-13,24023,380472-23,852,41,8178522,2745,026701-50,6707062,8555,078674343-9,6579,7082,1106,5311,098-19,44611,2884,35368-15,70924,606565-25,172,41,1608522,2746,298701-51,2867082,8555,078674343-9,65811,0499644291,098-13,54015,8594,35368-20,28026,432692-27,124,源公司、南華資研究現表概要,截至 12 月 31 日止,

36、2010,2011,2012,2013,2014,百萬人民幣,百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣,未計營運資變動前之營運現營運資變動稅項支出息支出營運淨現物業、機器及設備淨增加投資物業淨減少/(增加)(收購)/出售附屬公司監控戶存款(增加)/減少其他投資活動之現淨額貸款淨增加/(減少)股息發/(回購)股份其他融資活動之現淨額現及現等值項目之增加淨額初之現及現等值匯變動之影響淨額終之現及現等值,1,166.3(6,835.3)(568.6)(711.2)-(6,948.8)(729.7)628.9(12.5)823.6178.9-889.25,268.8(31.0)2,926.962

37、.4-8,227.02,167.44,327.5(44.1)-6,450.9,3,129.8(6,351.4)(530.8)(1,138.0)-(4,890.3)(516.2)(250.9)(615.7)(285.1)89.8-(1,578.2)4,792.9(303.3)0.9374.6-4,865.1(1,603.4)6,450.9(26.8)-4,820.6,3,110(1,471)(2,722)(1,467)-(2,551)(69)5,9400(967)56-4,9591,000(657)00-3432,7514,8210-7,571,4,114(1,460)(2,189)(1,242

38、)-(777)(70)000106-36(1,109)(695)00-(1,804)(2,545)7,5710-5,026,5,5811,998(2,914)(1,183)-3,482(71)000109-39(1,531)(718)00-(2,249)1,2725,0260-6,298,源公司、南華資研究重要提示：請閱本報告頁尾之披及免責聲明。,-10-,越秀地產(123 HK)南華融有限公司香港總中環花園道壹號中銀大廈 28 電話：(852)2820 6333圖文傳真：(852)2845 5765網址：http:/電郵：電傳機：69208SCSL,灣仔辦事處灣仔皇后大道東 28 號鍾彙中心

39、 19 電話：(852)3196 6233圖文傳真：(852)2537 0606,敦辦事處4/F,Sabadell House,120 Pall Mall,London SW1Y 5EA,United Kingdom電話：(4420)7930 9037圖文傳真：(4420)7925 2189,紅磡分紅磡蕪湖街 69 號 A南安商業大廈 10 1002-03 室電話：(852)2330 5881圖文傳真：(852)2627 0001,角分角英皇道 373 號上潤中心地下 2 號鋪電話：(852)2570 4422圖文傳真：(852)2570 4688,觀塘分觀塘成業街 7 號甯晉中心 15 G1

40、 室電話：(852)2191 2822圖文傳真：(852)2793 3000,元分元康 25-31 號嘉好地下 D 鋪電話：(852)2442 4398圖文傳真：(852)2479 4418,荃灣分荃灣衆安街 108 號地下電話：(852)2614 1775圖文傳真：(852)2615 9427,披：編寫研究報告的分析員(們)特此證明，本研究報告中所表達的意準確地反映分析員(們)對此公司及其證券的個人意。分析員(們)亦證明分析員(們)沒有、也會因本報告所表達的具體建議或意而得到直接或間接的報酬。我們和我們的附屬機構、管人員、董事和雇員等(但包括分析員(們)，將時持長倉或短倉、作爲交當事人，及買

41、進或賣出此研究報告中所涵蓋的公司的證券或衍生工具(包括期權和認股權證)。重要明：此報告和報告中提供的資訊和意，由南華研究有限公司爲自己、其母公司、公司、子公司或其他關公司向其或其各自的客戶提供資訊而準備，並已以合謹慎的原則編制，所用資，資訊或資源于出版時爲真實，可靠和準確的。南華研究有限公司對本報告或任何其內容的準確性或完整性或其他方面，無明示或暗示，無作出任何陳述或保證。南華研究有限公司、其母公司、公司、子公司或其他關公司，及其或其各自的董事、管人員、合夥人、代表或雇員，並承擔由於使用、出版、或分發全部或部分本報告或其任何內容，而産生的任何性質的任何直接或間接損失或損害的任何責任。本報告所載

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